Le défi de la liquidité sur les marchés obligataires

Le défi de la liquidité sur les marchés obligataires
Insights – Septembre 2015
Détérioration des conditions de liquidité :
enjeux et opportunités pour les
investisseurs
Document à l’usage exclusif des clients professionnels, prestataires de services
d’investissement et autres professionnels du secteur financier.
Amundi
Avant-propos
Cette année, les conditions de liquidité sur les marchés obligataires
se sont détériorées et la volatilité s’est accrue. Certains investisseurs
craignent que les fonds obligataires peinent à honorer leurs rachats
en cas de vente massive sur les marchés. Néanmoins, le problème
semble à ce jour encore limité.
En tant que gestionnaire obligataire de premier plan, Amundi
comprend bien les risques liés à ce contexte de marché. Le présent
rapport décrit les tendances à l’œuvre sur les marchés, ainsi que les
mesures prises pour garantir la pérennité de notre service en cas
de liquidité restreinte. Ces mesures se traduisent notamment par la
mise en place d’un processus de contrôle et de gestion du risque de
liquidité à travers toutes nos stratégies d’investissement.
Bien souvent, le risque s’accompagne d’opportunités. Nous proposons
diverses solutions pour tirer profit des accès de volatilité engendrés par
le manque de liquidité. Il peut s’agir par exemple d’une stratégie liquidity
market neutral, conçue pour exploiter temporairement les anomalies
de valorisation liées à une liquidité limitée. Notre stratégie globale sur
la volatilité est aussi un moyen efficace pour créer de la performance
dans des conditions de marché tendues.
© Alexandre Guirkinger
Pascal Blanqué
Directeur Général adjoint
et Directeur des Investissements
Économiste et historien de la finance,
Pascal Blanqué est l’auteur de recherches
et de travaux universitaires consacrés aux
thématiques monétaires, au fonctionnement
des marchés financiers et aux fondements
philosophiques de l’économie. Il a
notamment publié Money, Memory and
Asset Prices, L’économie sociale de la
liberté, Philosophy in Economics et Essays
in Positive Investment Management. Ancien
chercheur et enseignant à l’École Normale
Supérieure, à l’École Polytechnique et à
l’Université Paris-Dauphine, il est membre
de la Société d’Économie Politique.
2 — Le défi de la liquidité sur les marchés obligataires | Septembre 2015
Eric Brard
Responsable mondial des gestions Taux
Éric Brard est responsable mondial des
gestions Taux d’Amundi depuis janvier
2011. Il a débuté sa carrière en 1985
comme négociateur obligataire sur le
marché primaire pour L’Européenne de
Banque, avant d’intégrer Indosuez en
1990, où il devient Directeur de la gestion
obligataire en 1997. Il intègre ensuite Société
Générale Asset Management en 2000. Il
était Directeur de la gestion obligataire au
moment de la fusion de SGAM et CAAM à
l’origine de la création d’Amundi. Diplômé
en économie, Éric Brard est aussi titulaire
d’un diplôme de troisième cycle en finance
obtenu à l’Université de la Sorbonne.
Document à l’usage exclusif des clients professionnels, prestataires de services d’investissement et
autres professionnels du secteur financier.
Amundi
Le défi de la liquidité sur les marchés obligataires
Nombre d’événements font craindre des problèmes de liquidité sur
les marchés obligataires. Pour apaiser ces inquiétudes, nous avons
mis en place des mesures pour protéger les investisseurs et créé des
stratégies qui peuvent tirer profit de la hausse de la volatilité.
La notion de « liquidité » désigne la
possibilité d’acheter ou de vendre un
actif rapidement et facilement, à un coût
raisonnable et sans impact majeur sur
son prix. Or, depuis quelques années,
on assiste à une baisse de la liquidité sur
les marchés obligataires mondiaux pour
deux raisons principales. Premièrement,
les banques centrales monopolisent
d’importants volumes d’obligations à
travers leurs dispositifs d’assouplissement
quantitatif (quantitative easing ou QE) et
contribuent ainsi à réduire l’offre globale.
Comme les transactions des négociateurs
sont en net recul, les spreads acheteurvendeur s’écartent et les volumes moyens
négociés quotidiennement ont plongé.
Parallèlement, de nombreuses grandes
banques d’investissement ont cessé leurs
activités de tenue de marché pour faire face
à des exigences de capital accrues et à
de nouvelles restrictions concernant leurs
transactions pour compte propre. Les teneurs
de marché, qui jouent un rôle majeur sur les
segments de la dette souveraine et du crédit
en absorbant provisoirement les déséquilibres
apparaissant sur le marché, n’interviennent
donc plus aussi efficacement aujourd’hui.
Dans le même temps, les marchés du
crédit ont connu une très forte expansion,
avec un volume d’émissions aujourd’hui 2,4
fois supérieur à celui qu’il était il y a 10 ans
(en septembre 2015).
Ainsi, le montant total de bons du Trésor
américain disponibles est passé de
2 700 milliards USD en 2007 à 1 700
milliards USD en septembre 2015. La taille
des transactions est elle aussi en repli,
même si la tendance s’explique peut-être
également par le développement des dark
pools.
De plus, les actifs des fonds proposant une
liquidité journalière ont progressé de 10 %
par an et sont en hausse de 76 % par
rapport à 2008.
Source : Amundi, septembre 2015.
Schéma 1 : Taper tantrum et flash krach
La volatilité des marchés obligataires s’est accentuée en 2013, lorsque la Fed a fait allusion à un ralentissement de ses achats mensuels
d’actifs, puis le 15 octobre 2014 à l’occasion du flash krach.
%
140
Épisodes de volatilité
Le taper tantrum américain. En mai
2013, la Fed a fait allusion à une possible
réduction de ses achats d’obligations,
qui représentaient à l’époque 85 milliards
USD par mois. Le rendement à 10 ans
des bons du Trésor américain a grimpé
de 140 pb entre mai et septembre et les
ventes d’obligations américaines sont
devenues négatives (voir schéma 1).
Le flash krach. Pendant la majeure partie
de l’année 2014, les investisseurs ont
cru que les taux aux Etats-Unis allaient
monter. Quand ils ont changé d’avis,
les négociateurs qui avaient adopté des
positions vendeuses ont acheté autant
de bons du Trésor américain qu’ils le
pouvaient pour limiter leurs pertes. Le
15 octobre, les rendements à 10 ans
ont reculé de 34 pb en seulement quatre
heures (voir schéma 2 page 4).
Le tantrum du Bund. La politique
monétaire chinoise a entraîné un rebond
des prix des matières premières en avril
2015, accompagné d’une baisse de la
menace de déflation. Entre avril et début
mai, les rendements sur le Bund sont
passés de 0,05 % à 0,8 % (voir schéma
3 page 5.)
Taper tantrum
120
Remarque : La volatilité normalisée correspond à la volatilité
implicite des options à trois mois sur les swaps de taux d’intérêt
10 ans américains. Celle-ci est un indicateur des anticipations de
100
Flash crash
fluctuation des taux des swaps.
Source : Amundi, 31 décembre 2014.
80
60
40
Mars 13
Juin 13
Sept. 13
Déc. 13
Mars 14
Jun
i 14
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Sept. 14
Déc. 14
Volatilité normalisée option 3 mois sur swaps taux
10 ans américains
Septembre 2015 | Le défi de la liquidité sur les marchés obligataires — 3
Amundi
Hausse de la volatilité
Les comportements grégaires des
investisseurs et les faibles niveaux de liquidité
structurelle ont tendance à amplifier les
fluctuations de prix des marchés obligataires.
Nous nous sommes penchés sur de
nombreux évènements survenus ces deux
dernières années sur les marchés obligataires
les plus liquides et les plus standardisés.
Les épisodes les plus marquants ont été le
taper tantrum des bons du Trésor américain
et du Bund allemand, ainsi que le flash
krach d’octobre 2014 (voir l’encadré
« Épisodes de volatilité »).
Jusqu’à présent, les épisodes de forte
volatilité se sont révélés sans grandes
conséquences, mais on peut craindre
l’impact et les effets d’un choc de liquidité
mondial. En effet, une hausse de la volatilité
pourrait déclencher des ventes massives
sur les marchés obligataires. Face à ce
risque, de nombreuses sociétés de gestion
d’actifs prennent des mesures pour maîtriser
les flux d’investissement obligataires dans
un contexte de liquidité tendu. Dans le
même temps, nous pensons qu’une
hausse de la volatilité peut aussi être source
d’opportunités pour les investisseurs.
Évaluer le risque de liquidité dans nos
portefeuilles
Amundi gère 650 milliards EUR d’encours
sur des stratégies fixed income (à fin
juin 2015). Nous sommes très attentifs
au contrôle de la liquidité sur tous les
segments de marché, en particulier sur
le crédit investment grade et high yield,
la dette souveraine périphérique, la dette
émergente et les obligations convertibles.
Le risque de liquidité de nos fonds
ne peut se mesurer à l’aide d’un seul
indicateur. Nous mesurons la liquidité de
nos portefeuilles à travers notre aptitude
à rembourser les investisseurs sans subir
d’impact important sur la valeur et la
structure du portefeuille. Cette aptitude
dépend d’un certain nombre d’éléments :
scénario de rachat au niveau du
portefeuille, de la stratégie, de la classe
d’actifs et du groupe.
Pourquoi la liquidité est-elle
importante ?
La liquidité joue un rôle important pour
les fonds à deux égards. Premièrement,
quand la liquidité est restreinte,
l’investissement sur les marchés peut
diluer la performance d’un fonds et affecter
les actionnaires qui ne vendent pas.
Deuxièmement, les gérants sont
confrontés au risque de remboursement et
peuvent ne pas être en mesure d’honorer
des demandes de rachat en temps voulu.
¡
Notre
¡
Les
conditions de marché, les spreads
acheteur/vendeur et la possibilité de
négocier différents volumes.
¡
La
stratégie de liquidation, qui implique
la vente d’actifs de manière à laisser
inchangée la structure du portefeuille.
Les fonds les plus concernés par le risque
de liquidité sont les fonds de type UCIT,
notamment diversifiés. Tous nos processus
d’investissement respectent des règles
internes destinées à atténuer le risque
de liquidité. Celles-ci sont notamment
relatives à la classe d’actifs, la taille des
émissions, les volumes moyens négociés
quotidiennement (ou positions ouvertes sur
options cotées), la notation des émetteurs,
Schéma 2 : Anatomie d’un effondrement de marché
Le 15 octobre 2014, les emprunts d’État américains ont subi un Flash Krach qui a nui à leur réputation d’actifs négociés de manière
ordonnée.
08h29 2,16 %
11h11 2,06 %
Les ventes au détail
En fin de matinée, le marché
américaines sont
est toujours perturbé et le
inférieures aux
rendement du taux 10 ans
anticipations provoquant
s'établit à environ 2,06 %.
ainsi une réaction du
S'ensuit une nouvelle pression
marché. La dégradation
sur les rendements car les
de la liquidité amplifie le
investisseurs se positionnent
net repli du taux à 10
à l'achat sur les bons du
15 oct 04h00 2,20 %
ans dont le rendement
Trésor à 10 ans en vue de
La nuit précédant la
se rapproche des
couvrir les pertes des
séance a été marquée
2,00 %.
obligations d'entreprises
par des inquiétudes
et des crédits
concernant la faiblesse
hypothécaires.
de la croissance
17h00 2,14 %
mondiale et le virus
Après une journée
Ebola. Dès l’ouverture
marquée par des
du marché de New York,
volumes record et des
les négociateurs ont fait
prix en dents de scie,
pression sur le taux à
le rendement à 10 ans
10 ans, dont le
09h39 1,86 %
clôture autour de
rendement est passé
En quelques minutes,
2,14 % à New York
en-dessous des 2,2 %
le rendement du taux
après avoir atteint un
avant la publication
à 10 ans passe de
plus haut de 2,23 %.
des statistiques
plus de 2,00 % à un
attendue pour 08h30.
plus bas de 1,86 %.
Finalement, après un
recul de 33 bp du taux
de référence, des
vendeurs réapparaissent
et les rendements
repartent à la hausse.
4 — Le défi de la liquidité sur les marchés obligataires | Septembre 2015
Amundi se doit d’agir dans l’intérêt
de ses clients et de leur assurer un
traitement équitable quelles que soient
les conditions de liquidité sous-jacentes.
Nos politiques de gestion de la liquidité
visent à faire face aux deux situations
suivantes :
¡
Décollectes
massives simultanées, qui
ne posent problème que lorsque le
marché est en condition de stress.
¡
Environnement
de stress prolongé,
dans lequel les gérants sont souvent
tentés de (1) se rapprocher de leur
indice de référence et réduire les
surpondérations ; et/ou (2) vendre
d’abord la plupart de leurs actifs
liquides, déformant ainsi l’exposition
des portefeuilles.
Sources : Bloomberg, FT Research.
Rendement à 10 ans des bons du Trésor
Document à l’usage exclusif des clients professionnels, prestataires de services d’investissement et
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Amundi
la zone géographique, la diversification et
les réserves minimales de liquidités.
Nous contrôlons la liquidité des portefeuilles
au moyen de plusieurs outils développés
en interne. Nous tenons compte pour cela
de scénarios de rachat dans des conditions
de stress définis à partir du comportement
passé des investisseurs par type d’actif et
typologie de client. De plus, nous mesurons
les coûts et les délais de liquidation, ainsi
que les impacts sur les portefeuilles (dans
des conditions de marché normales et de
stress). Nous définissons des seuils d’alerte
pour les gérants et les incitons à soumettre
leurs fonds à des simulations de rachat.
Contrôle du risque de liquidité
La liquidité est contrôlée de manière globale
au stade du processus d’investissement
de chaque fonds, ceux-ci étant soumis à
des limites strictes fixées par notre comité
des risques (lorsque c’est approprié).
D’autre part, la liquidité est aussi contrôlée
à l’échelle du groupe.
Le contrôle du risque de liquidité est
également pris en compte dans les
décisions du comité d’investissement.
Sur demande, le département des risques
fournit au comité d’investissement des tests
de simulation de rachat.
Le département des risques contrôle
les règles d’investissement relatives à
la liquidité et communique les règles à
respecter au comité d’investissement.
Le contrôle de la liquidité se décline de
différentes manières :
¡
Tests
de résistance des portefeuilles
basés sur des performances passées.
¡
Analyse
de différents scénarios intégrant
des distorsions importantes des
marchés obligataires et des simulations
de remboursements dans nos fonds
flagships.
¡
Suivi
d’indicateurs de marché à travers
un tableau de bord.
¡
Contrôle
Le département des risques d’Amundi
déclare au comité d’investissement, pour
chaque équipe de gestion, les actifs en
portefeuille potentiellement illiquides et
distingue les fonds ouverts des mandats
et fonds dédiés. Il fournit également des
détails sur les positions croisées (des fonds
diversifiés ou des fonds de fonds) afin
d’évaluer l’impact en cas de décollecte ou
de réallocation des investissements.
de la répartition de l’encours
par classe d’actifs au niveau de chaque
fonds et à l’échelle de la société.
Mesures de précaution
Nous avons pris un certain nombre de
mesures de précaution afin d’être prêts à
gérer les principales problématiques liées
à une liquidité restreinte sur les marchés
obligataires :
Schéma 3 : Le tantrum du Bund allemand
Après avoir atteint des niveaux historiquement faibles début 2015, les rendements à 10 ans allemands ont grimpé en flèche lorsque les
prix des matières premières se sont redressés et ont apaisé les craintes de déflation.
Garantir notre accès à la liquidité. Grâce
à sa taille et son niveau d’activité, Amundi
bénéficie d’un accès facilité aux marchés
financiers, à des prix compétitifs.
Réserves de liquidités. L’ensemble de
nos gérants est sensibilisé au risque
de liquidité et le « budget de liquidité »
constitue un facteur déterminant dans
toutes les décisions d’investissement. De
plus, nous avons élaboré un « système de
réserves » en trois étapes permettant de
gérer les tensions sur le marché, et défini
des objectifs de liquidité pour chaque
fonds. Notre solution passe notamment
par l’utilisation d’instruments dérivés,
dont des credit default swaps et des total
return swaps.
Politiques de valorisation. Nous
envisageons actuellement de mettre en
place un mécanisme de swing pricing
(valeur liquidative ajustée) qui permettrait
d’atténuer l’impact dilutif des coûts de
transaction, dans une limite qui serait
définie en pourcentage des souscriptions
ou remboursements nets enregistrés sur
une journée. Nous prévoyons la mise en
place progressive de ce mécanisme dans
nos fonds. À noter que nous n’avons
pas l’intention d’appliquer de dispositif
d’échelonnement des remboursements,
afin d’être en mesure de restituer leurs
avoirs aux investisseurs le plus vite possible
lorsqu’ils le demandent.
Source : Amundi, 6 juillet 2015.
%
1,2
1,0
0,8
0,6
0,4
0,2
0
Janvier
Février
Mars
Avril
Mai
Document à l’usage exclusif des clients professionnels, prestataires de services d’investissement et
autres professionnels du secteur financier.
Juin
Juilet
Rendement du taux 10 ans allemand
Septembre 2015 | Le défi de la liquidité sur les marchés obligataires — 5
Amundi
Fusions de fonds. Nous effectuons une
revue détaillée de nos gammes de produits
pour étudier les possibilités de fusion, les
fonds de grande taille étant moins exposés
au risque de liquidité.
Opportunités pour les investisseurs
Si le manque de liquidité sur les marchés
obligataires constitue un réel défi pour les
gérants de fonds, il est également source
d’opportunités pour les investisseurs. Afin
de tirer parti de ce type d’environnement,
nous proposons de nombreuses solutions
d’investissement, parmi lesquelles notre
stratégie d’arbitrage.
Pas de ligne de crédit. Contrairement à
de nombreux concurrents, nous avons
décidé de ne pas étendre de ligne de crédit
bancaire au niveau des fonds car cette
pratique déformerait les profils de risque et
ne pourrait constituer qu’une solution très
temporaire.
Cette stratégie liquidity market neutral a
été conçue pour tirer profit des anomalies
de valorisation temporaires liées à la
raréfaction de la liquidité. Elle a pour but
de générer des performances significatives
assorties d’une faible volatilité sur un
horizon d’investissement long terme.
Mesures spécifiques en cas de crise de
liquidité
Nous avons mis au point des mécanismes
de gestion des crises de liquidité avec une
équipe dédiée.
S’articulant autour du comité
d’investissement d’Amundi, cette équipe
est chargée de suivre un dispositif
opérationnel précis défini pour assurer
une réactivité optimale et la meilleure
coordination possible.
Parallèlement, notre stratégie sur la
volatilité des marchés actions mondiaux
est un moyen efficace de créer de la
performance dans des conditions de
marché tendues. Cette approche repose
Si les indicateurs de liquidité et les niveaux de
remboursements atteignent un seuil d’alerte,
nous avons plusieurs moyens de coordonner
l’exécution des ordres et les tradings desks.
Les ordres seront alors centralisés sur une
seule plateforme afin d’optimiser l’accès aux
marchés tout en garantissant l’égalité de
traitement des investisseurs et le maintien de
l’intégrité du marché.
sur l’utilisation d’instruments dérivés
actions pour tirer parti du risque de
liquidité et produit de bons résultats en
périodes de tension sur les marchés
financiers. Au cours des épisodes de
volatilité décrits plus haut, les volumes
négociés d’instruments dérivés actions
cotés ont considérablement augmenté,
offrant ainsi un profond « bassin » de
liquidité à la « classe d’actifs volatilité »
(voir schéma 4).
Nous accompagnons les investisseurs
institutionnels dans leur évaluation du
risque de liquidité à travers nos services
de conseil, en leur fournissant par
exemple des analyses de gestion actifpassif dans des scénarios de marché
tendu. Nous réalisons également des
études spécifiques sur le thème de la
liquidité en simulant des remboursements
massifs en cas de stress extrême.
Si le manque de liquidité sur les marchés obligataires
constitue un réel défi, il est également source
d’opportunités. Nous proposons de nombreuses solutions
permettant aux investisseurs de tirer parti de ce type
d’environnement.
Source : Eurexchange, 31 juillet 2015.
Schéma 4 : La volatilité est une classe d’actifs liquide dans les périodes de stress de marché
Options EUREX sur Eurostoxx50, volumes moyens négociés quotidiennement, par mois, de février 2007 à juillet 2015.
3 000 000
Faillite de
Lehman Brothers
2 500 000
2 000 000
Scandale
Société
Générale
Grèce
Japon
1 500 000
Irlande
Tensions
zone euro
Espagne
1 000 000
500 000
0
Fév. 2007
2008
2009
2010
2011
2012
6 — Le défi de la liquidité sur les marchés obligataires | Septembre 2015
2013
2014
2015
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Amundi
Avertissement
Les destinataires de ce document sont en
ce qui concerne l’Union Européenne, les
investisseurs « Professionnels » au sens
de la Directive 2004/39/CE du 21 avril
2004 « MIF », les prestataires de services
d’investissements et professionnels du
secteur financier, le cas échéant au sens
de chaque réglementation locale et,
dans la mesure où l’offre en Suisse est
concernée, les « investisseurs qualifiés »
au sens des dispositions de la Loi fédérale
sur les placements collectifs (LPCC), de
l’Ordonnance sur les placements collectifs
du 22 novembre 2006 (OPCC) et de
la Circulaire FINMA 08/8 au sens de la
législation sur les placements collectifs
du 20 novembre 2008. Ce document ne
doit en aucun cas être remis dans l’Union
Européenne à des investisseurs non
« Professionnels » au sens de la MIF ou au
sens de chaque réglementation locale, ou en
Suisse à des investisseurs qui ne répondent
pas à la définition d’« investisseurs
qualifiés » au sens de la législation et de la
réglementation applicable. Ce document
n’est pas destiné à l’usage des résidents ou
citoyens des États Unis d’Amérique et des
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est défi nie par la « Regulation S » de la
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