Étude Macroéconomique

Étude Macroéconomique
Première Trimestre 2009 No. 16
Israël
Les ux d’investissement
directs et nanciers: équilibre
des entrées de capitaux par
rapport aux sorties.
La courbe des sorties de
capitaux (c'est-à-dire les investissements israéliens
à l’étranger) continue de baisser en novembre : les
investissements nanciers et directs ont atteint des
niveaux particulièrement bas, avec un niveau cumulé
de 100 millions de dollars. Ce chiffre marque un fort
contraste au regard des 600 millions de dollars en
valeur moyenne mensuelle pour l’année 2007. Pour
ce qui est des investissements opérés en Israël depuis
l’étranger, un ralentissement des investissements
directs est notable, à un niveau de taux trimestriel
plus bas que celui constaté au cours de chacun des
trois trimestres précédents de l’année écoulée . De
plus, une liquidation des investissements nanciers a
également été constatée sur la lancée du troisième
trimestre 2008.
Une analyse globale des mouvements de capitaux
au cours de la période de janvier à novembre 2008
met en évidence les différentes caractéristiques de
chacun des éléments-clés : a) les ux nanciers ont
été réduits tant sur le plan interne qu’externe (c'est-
à-dire tant du point de vue des investisseurs étrangers
qu’israéliens) ; b) Les investissements directs étrangers
en Israël, qui reètent les perspectives d’investissement
à long terme, ont révélé jusqu’ici un ralentissement
mesuré ; et c) les investissements directs d’Israël à
l’étranger afchent un ralentissement signicatif.
De manière globale, il apparaît que le déclin des
investissements étrangers en Israël depuis le début de
l’année a été presque entièrement compensé par une
réduction des investissements israéliens à l’étranger.
Puisque cette conjoncture est liée essentiellement
au déclin des éléments-clés du secteur nancier,
il semble que l’explication réside dans la crise qui
sévit dans le monde et en Israël. Aussi, il semble
qu’aucun changement ne soit attendu tant qu’un
retour à la normale ne soit constaté sur les marchés
de la nance et de l’investissement. A cet égard, la
bonne santé de l’économie israélienne par rapport
à d’autres économies riches dans le monde, dans
ce contexte de crise, est jusqu’ici apparente dans
l’équilibre des ux de capitaux entrants et sortants en
Israël. Si l’économie israélienne parvient à faire face
aux divers chocs nanciers qui se présentent, elle
bénéciera d’un retour rapide de l’investissement au
cœur de son économie une fois la crise terminée.
Une forte instabilité du Shekel vis-à-vis du Dollar US
en 2008.
2008 aura été marquée par une légère appréciation
du shekel par rapport au dollar US à hauteur de 1,1%.
Cependant, comme on le constate sur la courbe ci-
dessous, au cours des deux années précédentes, le
niveau d’instabilité du taux d’échange s’est accru
de manière importante. Par exemple, en 2008, le
taux d’échange du shekel par rapport au dollar US

a atteint un pic à 3,2/1$ et 4,0/1$ pour son taux
le plus bas.
Dans le futur, différents éléments sont susceptibles
d’inuencer le taux d’échange Shekel par
rapport au Dollar US : l’un des facteurs est la
balance des paiements de l’Etat d’Israël : elle
continue d’être excédentaire et en 2009 et on
s’attend à une amélioration de cet excédent.
Un autre facteur est lié aux ux de capitaux, qui
comme précisé plus haut, reètent un équilibre
entre les ux entrants et sortants. Un potentiel
d’amélioration du montant net des capitaux
entrants existera aussi longtemps que la situation
relativement stable de l’économie israélienne
sera maintenue vis-à-vis d’autres économies
comparables dans le monde. Un troisième
facteur est la réserve de devises étrangères.
Alors que la Banque d’Israël arrive au terme
d’un programme d’acquisition de devises, ce
facteur n’entre plus en jeu dans le soutien du
cours du shekel.
En résumé, ces facteurs tendent tous à renforcer
le shekel plutôt qu’à l’affaiblir, et certainement
pas au niveau connu au cours de la période de
récession du début des années 2000. Cependant,
comme mentionné plus haut, nous pensons
que la forte instabilité du taux d’échange se
poursuivra (à ce sujet, les taux d’échange du
dollar par rapport à d’autres devises partout
dans le monde sont signicatifs) de telle sorte
qu’un niveau de uctuation des taux d’échange
comparables aux deux dernières années (avec
des écarts de 20% entre le niveau le plus haut et
le plus bas) est également attendu pour cette
année.
Par: Eyal Raz, Division d›Économie, Leumi Israël
Taux d’échange shekel / dollar US
La Zone Euro est en
récession technique.
La croissance future de
cette partie du monde
réside dans sa capacité
d’évaluation du potentiel
de ses exportations. Dans le secteur industriel,
les commandes à l’export ont chuté de manière
importante et rapide en raison d’un contexte
économique mondial en récession. Plus grave,
les marchés émergeants ont aussi été marqués
par une faiblesse croissante à l’export. Un déclin
de cette ampleur est également de mauvais
augure pour les investissements d’autant plus que
la conance économique s’est affaissée, que les
conditions d’accès au crédit se sont resserrées,
que le taux d’utilisation des infrastructures a
chuté et que les prots des entreprises ont faibli.
Le revers sévère subi en Espagne et en Irlande
par le secteur immobilier ainsi que les faiblesses
constatées dans d’autres parties de la zone
Euro accentueront la baisse de l’investissement.
Alors que la Banque Centrale Européenne (BCE)
refuse d’admettre l’idée d’un resserrement brutal
du crédit dans la zone Euro, une étude récente
révèle que l’accès au crédit est devenu plus
restrictif. Les prêts accordés aux ménages et aux
entreprises ont connu la plus faible croissance
depuis quatre ans. Sur une base mensuelle, la
croissance du crédit s’est même gée. Même
s’il est évidemment difcile de distinguer les
conditions plus sévères d’accès au crédit des
effets liés à une baisse de la demande, le fort
déclin des indicateurs souligne un resserrement
du crédit. Cette information est également
conrmée par une étude de l’IFO: 2 entreprises
sur 5 considèrent que les conditions d’accès
au crédit sont restrictives. L’espoir repose une
fois encore sur la consommation. Jusqu’ici, la
baisse importante du chômage n’a pas relancé
la consommation et les dernières tendances
suggèrent un ralentissement. Les détaillants
constatent un recul de leurs ventes depuis
plusieurs mois. Alors qu’une forte baisse des prix
de l’énergie a, en théorie, permis d’accroître le
pouvoir d’achat des ménages, nous estimons
que le consommateur ne dépensera pas
davantage en raison de l’instabilité du marché
de l’emploi. La dégradation de l’emploi ne fait
que commencer et l’on s’attend à une forte
dégradation au cours des prochains trimestres.
De plus, les politiques scales européennes
étant décidées au niveau national de manière
individuelle et les annonces de plans de

États-Unis
Les informations contenues dans ce bulletin sont basées sur des sources, publications inclues,
que la Bank Leumi le-Israël, ainsi que ses liales, considèrent comme ables, mais pour
lesquelles elle n›a pas effectue de vérications. La Banque ne garantit en aucune manière
leur exactitude ou leur caractère complet. Les opinions exprimées dans ce bulletin sont
sujettes à changement sans avis préalable. Les informations contenues dans ce bulletin ne
sauraient être considérées comme uni incitation à acheter ou vendre, ou une sollicitation
à acheter ou vendre tout titre ou devise. La Banque et ses liales peuvent afcher des
positions sur des titres ou devises références dans ce bulletin. Les produits d›investissement
qui ne sont pas des dépôts ne sont pas assures par le FDIC. Ces produits ne sont pas des
dépôts ou obligations émis par la Banquer ou garantis par celle-ci. Ils sont sujets aux risques
d›investissement, y compris de perte possible sur le capital investi.
Par: Esther Meier, gestion de patrimoine, Banque Suisse Leumi
sauvetages étant très vagues, le potentiel des
mesures scales est très difcile à évaluer.
Les effets néfastes de la déation semblent
plus limités dans la Zone Euro en raison de la
forte régulation en vigueur sur le marché de
l’emploi et de l’effet de contrôle des prix, qui
peuvent augmenter même lorsque les revenus
diminuent. Alors que la BCE a fortement baissé
son taux directeur, ces baisses paraissent
frileuses par rapport à celles opérées par la
Banque d’Angleterre et la Banque Nationale
Suisse. Les commentaires de certains membres
de la BCE reètent la réticence à baisser
davantage les taux d’intérêts. Etant donnée
l’apathie économique qui s’annonce, on peut
considérer que la BCE baissera de nouveau les
taux d’intérêts. On peut également s’attendre
à ce qu’ils demeurent à un niveau inférieur sur
une plus longue période que pour les autres
banques centrales européennes.
Le contexte de récession continuera d’exercer
une pression sur les prots et les dividendes.
Cependant, le consensus de prévision de
rémunération a été revu à la baisse de manière
drastique et reconsidéré de manière plus réaliste
compte tenu de la conjoncture. L’anticipation
de la décrispation des dépréciations, des
rendements de valorisations et des dividendes
soutenus ainsi que des primes d’émission à
haut risque font des actions un investissement
intéressant. Il est important de noter que la
pression exercée par les hedgefunds et autres
institutions exerçant ce même type de pression
à la vente, facteur ayant contribué aux mauvais
résultats du quatrième trimestre, s’atténuera,
laissant ainsi plus de marge de manœuvre aux
tendances principales. Les liquidités sont à leur
plus haut niveau depuis 18 ans. Les bourses
européennes sont par nature cycliques et
devraient ressentir de manière disproportionnée
une possible reprise économique. Elles sont
frileuses et proposent des mesures disparates au
sein même de la Zone Euro, ce qui nous conduit
à penser que ce secteur géographique peut
être délaissé dans l’immédiat.
Bon Débarras
Que peut-on dire de la
pire n d’année nancière
que le monde ait
connue depuis plusieurs
générations qui n’ait pas
encore été évoqué ? Je dirais simplement « bon
débarras », expression qui répond à la dénition
de « plaisir d’être débarrassé d’un problème
particulier », et qui ne dépeint encore pas assez
précisément la situation, car parler de plaisir pour
2008 est pour le moins un oxymore. Et dire que
2008 était un problème semble loin de la réalité.
Ce fut une alerte, un choc, la panique. Dès le
mois de mars, nous avions compris que les choses
allaient mal lorsque Bear Stearns fut « sauvée »
par JP Morgan grâce à une garantie sur perte de
29 milliards de dollars de la Réserve Fédérale, ce
que nous pensions être à l’époque un grand élan
de générosité. Mais ce que nous ne savions pas,
c’est que ces 29 millions étaient insigniants au
regard des centaines de milliards de dollars, des
capitaux, des promesses et des garanties que le
gouvernement allait chercher, distribuer, pousser,
presser pour nalement injecter de l’argent dans
chaque brèche et crevasse du système nancier
avant que les liquidités ne se soient volatilisées à
jamais.
Un cercle vicieux
Au cours d’une période de six semaines, à partir
de septembre, la crise a semblé atteindre un
sommet, marqué par le rachat de Fannie Mae
et Freddie Mac, par l’effondrement de Lehman
Brothers, le « sauvetage » de Merrill Lynch par
une Bank of America trop conante et par le
renouement d’AIG par la FED pour une somme
de 85 milliards de dollars. Mais ce n’était que le
début. Le Trésor a garanti les marchés de fonds
monétaires. Goldman Sachs et Morgan Stanley
se sont reconverties en banques commerciales.
Washington Mutual s’est écroulée et ses liales,
ses actifs et dépôts ont été cédés par la FDIC
à JP Morgan laissant ses actionnaires « sur le
carreau ». Ensuite la Chambre des Représentants

Rédaction:
Smadar Ilan – Chef du
Département Int’l et de
Gestion Privée Leumi
Tel: [phone]
E-mail: [email protected]
Israël
Département Int’l et de
Gestion Privée
Tel.: [phone]
Centres de Gestion Privée
Internationale en Israël
Tel Aviv
Tel.: [phone]
Tel.: [phone]
Jérusalem
Tel.: [phone]
Centres de Gestion Privée
Nationale
Tel Aviv
Tel.: [phone]
Haifa
Tel.: [phone]
Herzeliya
Tel.: [phone]
Jérusalem
Tel.: [phone]
U.S.A.
Bank Leumi USA
New York Head Ofce
Tel.: [phone]
Suisse
Bank Leumi (Switzerland)
Tel.: [phone]
Luxembourg
Bank Leumi (Luxembourg) S.A.
Tel.: [phone]
Royaume Uni
Bank Leumi (UK) plc
Tel.: [phone]
Bank Leumi (Jersey) Limited
Tel: [phone]
Roumanie
Bank Leumi Romania S.A.
Tel: [phone]
France
Bank Leumi
Bureau de Représentation
Tel.: [phone]
Pour plus d’information, visiter
notre site web:
www.bankleumi.com
Par: Itamar Dar, Division de Recherche du Marché de
Capitaux, Leumi Israël.
rejetait un plan de sauvetage de 700 milliards de
dollars (TARP) provoquant la plus importante baisse
de l’histoire du Dow Jones (moins 778 points) qui
clôturait à 10 365 points. Malgré tout, quelques
jours après, le Sénat, suivi par la Chambre des
Représentants, approuvait un TARP corrigé alors
que la Fed et le Trésor continuaient de faire des
annonces et de prendre des mesures visant à
détendre les marchés du crédit. Alors que la crise
se poursuivait, les banques centrales du monde
entier entérinaient une baisse des taux d’intérêts.
Wells Fargo remportait l’acquisition de Wachovia
face à Citigroup et le Secrétaire au Trésor Paulson
déclarait que les fonds du TARP serviraient à
l’injection de capitaux dans les banques plutôt
qu’à l’achat d’actifs instables. Les marchés ont
très mal réagi (le Dow Jones afchant une chute
de 8% pour clôturer à 8580 points) au changement
apporté au TARP soulignant la difculté de valoriser
des actifs trop uctuants.
Le monde a alors retenu son soufe. Le marché
des titres s’est stabilisé et les taux de crédit
interbancaires sont retombés. Cette injection de
liquidités a-t-elle pu à elle seule, décongestionner
un marché nancier en péril ? Peut-être. Mais
à la mi-novembre, on a compris que la crise
nancière avait fait son nid dans les rouages de
l’économie. Les ventes au détail et le secteur
automobile se sont effondrés, l’industrie des
produits manufacturés s’est crispée, l’immobilier
a poursuivi une chute vertigineuse amorcée
il y a deux ans et les secteurs de la vente et du
bâtiment se sont écroulés. Au même moment, les
cessations de paiements des propriétaires fonciers
et les saisies se sont encore accentuées, menaçant
toujours davantage de faire baisser les prix du
marché. Et alors que l’économie perdait 500 000
emplois par mois, le Congrès débattait puis rejetait
un plan de sauvetage de l’industrie automobile
avant d’abandonner Washington pour la période
des vacances. Le marché des titres s’effondrait
une nouvelle fois battant un nouveau record de
baisse à 7450 points, soit 35% par rapport aux
11420 points atteints deux mois plus tôt juste avant
l’effondrement de Lehman Brothers et 47% par
rapport à octobre 2007 où le Dow Jones battait un
record historique à 14198 points.
Avec des taux d’intérêts déjà historiquement bas
et une politique monétaire proche de la limite de
gestion par les taux d’intérêts, la Fed déclarait que
la situation n’était pas simple mais qu’elle prendrait
toutes les mesures nécessaires pour provoquer le
dégel des marchés nanciers, éviter des faillites
bancaires majeures et enrayer la spirale négative
qui étrangle les Etats-Unis. La peur d’une dépression
économique a gé le pays et entamé la conance
après la révélation de l’affaire Madoff Ponzi. Au
milieu du mois de décembre, la Fed a tenu sa
promesse de soutenir l’économie et d’enrayer la
menace d’une déation croissante en ramenant
quasiment les taux interbancaires à zéro. Ainsi, en
moins d’un an et demi, la Fed a fait passer ses taux
de 5,25 à 0% alors que le même processus a pris
plusieurs années au Japon. La Fed a utilisé une
partie de ses réserves pour acheter davantage
d’actifs, pour une valeur passant d’environ 900
milliards de dollars à 2300 milliards de dollars, un
montant appelé à croître davantage. Ici aussi le
contraste avec le Japon est frappant puisqu’il a
fallu quasiment cinq ans à la Banque du Japon
pour doubler ses réserves.
Plans, actions et calendrier
La planication massive et rapide de stimuli
monétaires et de garanties nancières, mis en
place par le gouvernement, constituent une base
« encourageante » en prévision de la n 2009.
De plus, la nouvelle administration travaille sur un
ensemble de mesures scales pour un montant
de 800 milliards de dollars visant à secourir les
divers secteurs de l’économie. Combinées à
l’effondrement du prix du pétrole, tombé à 35
dollars alors que le record historique de juillet était
de 147 dollars, ces actions constituent un large
éventail de mesures visant à soutenir l’économie.
Malheureusement, le pire reste certainement à
venir. Un taux de chômage de 7,2% à la n 2008
comparé à un taux de 4,9% un an auparavant
et des prévisions à hauteur de 8% ou plus pour
cette année, montrent qu’il faudra du temps pour
remédier aux problèmes économiques. Les signes
de fragilité des marchés nanciers sont partout : le
gouvernement doit injecter toujours plus d’argent
(environ 45 milliards de dollars jusqu’ici) et étendre
les garanties (environ 300 milliards de dollars) en
faveur de Citibank. Malgré ces aides, Citigroup a
récemment annoncé qu’il allait se scinder en deux
groupes nanciers (une entité commerciale et une
autre nancière) dans le cadre de sa stratégie de
survie. La Bank of America a, elle aussi, reçu une
aide supplémentaire de 140 milliards de dollars
de la part du gouvernement alors qu’elle lutte
pour couvrir les pertes plus grandes que prévues,
consécutivement au rachat de Merrill Lynch. En
conclusion, les conséquences inattendues de
décits gigantesques, des volumes nanciers
inégalés émis par le Trésor et les effets que ces
décisions auront sur le dollar restent à découvrir.
Retour vers le futur
En observant le gouffre à l’orée de 2009, la situation
n’est pas reluisante. Les reculs en matière de
consommation et les pertes nancières, les diverses
aides du gouvernement, les difcultés à lever des
capitaux, des régulations plus sévères, des critères
d’accès au crédit plus stricts, des dividendes en
baisse et un retour sur capital plus faible seront
à l’ordre du jour. Dans un contexte de peur, de
perte de conance, de frilosité accrue et avec un
modèle de titrisation détruit, un système bancaire
plus traditionnel doit refaire surface face à des
marchés nanciers en discrédit. Cela signie qu’une
demande de prêt requerra plus d’attention et une
estimation plus précise de l’emprunteur puisque
l’évaluation et la cession du risque ne seront plus
aussi faciles. L’innovation nancière et les revenus
seront réduits car la stratégie consistant à lever
des fonds pour générer des intérêts grâce à de
gigantesques sommes d’actifs ne sera plus tolérée.
Et le gouvernement étant aujourd’hui largement
impliqué dans chaque partie du secteur privé, des
règles plus strictes conduiront à une efcacité plus
faible. Bonne année ?