Étude Macroéconomique

Étude Macroéconomique
Quatrième Trimestre 2010 No. 23
Israël
Un large excédent de la
balance courante de la
balance des paiements
La balance courante de la
balance des paiements d’Israël
présentait un excédent de 4 milliards de dollars US à
la n du 1er semestre 2010, comparable au niveau
du second semestre 2009. Au cours de cette période,
le décit des importations de biens étrangers s’est
creusé, d’abord en raison de la hausse des dépenses
d’importation de combustibles et de diamants
alors que l’excédent du secteur des services s’est
conrmé, surtout grâce à la hausse des exportations
des services de transport (transport par cargos entre
ports étrangers par des navires israéliens hors d’Israël).
En analysant la tendance de la balance courante
en termes de PIB au cours des derniers exercices,
méthode reconnue au niveau mondial pour
comparer la balance des paiements de différents
pays, Israël afche une hausse de l’excédent, comme
on le constate dans le graphique ci-dessous.
Cet excédent, qui devrait se porter à 3,8% du PIB en
2010, constitue l’un des facteurs soutenant le shekel
et sa tendance à l’appréciation. De plus, il existe un
excédent des actifs détenus par Israël par rapport
aux titres de créances à l’étranger, pour un montant
de 50 milliards de dollars US. Si l’on élargit l’analyse,
en prenant en compte non seulement les titres de
créance à l’étranger mais aussi la composante
boursière, alors le montant des actifs étrangers et les
passifs de l’économie israélienne indiquait, à la n du
second trimestre, un excédent des actifs détenus par
Israël sur les créances à l’étranger, pour un montant
de 1,2 milliard de dollars US. Ces chiffres, qui montrent
qu’Israël continue de prêter de l’argent au reste du
monde plutôt que d’en emprunter, comme c’est le
cas depuis plusieurs années, réduisent également les
risques d’un affaiblissement du shekel et soutiennent
ainsi un renforcement de la monnaie locale.
Une baisse des exportations et des importations
de biens en août.
Août a marqué un recul des exportations et des
importations de biens, par rapport à juillet (chiffres
ne tenant pas compte de la saisonnalité). Cette
baisse touche toutes les composantes du secteur des
importations ainsi que les exportations industrielles,
élément central des exportations de biens. Ce
changement très répandu est-il signicatif ? Selon
nous, il est important de patienter et de rester prudent

Par: Eyel Raz, Services économiques, Leumi Israël
avant de tirer des conclusions, en particulier à
la lumière des expériences récentes où l’on a
constaté des révisions sensibles des données
des mois précédents. Cependant, en analysant
la tendance à long terme en termes de
développement d’excédent ou de décit du
compte biens de « consommation courante »
de la balance commerciale (biens excluant les
navires, aéronefs, combustibles et diamants),
il apparaît qu’Israël est toujours excédentaire
après de nombreuses années de décit - voir
le graphique. La tendance à l’amélioration de
ce compte « basique » contribue à l’excédent
de la balance courante de la balance des
paiements, que nous avons commenté au
début de cette analyse.
L’effet de dispersement
semble s’amplier dans la
Zone Euro : l’Allemagne
avance à grands pas,
avec une croissance au
2e trimestre de 2,2% alors
que les pays ralentis par leurs scalités, à l’image
de la Grèce, ont une croissance faible ou sont
en récession. Cette dichotomie frappante
semble s’expliquer par la différence d’activité
économique entre ces pays, leur concurrence
sur le marché mondial et évidemment, par
la crise scale qui a, en particulier, ravagé les
pays d’Europe du Sud. La Zone Euro restant
extrêmement dépendante du cycle de
renouvellement des stocks, qui s’est produit plus
tard que dans les autres zones économiques
et a également bénécié partiellement d’un
Euro faible, il existe une forte probabilité d’un
ralentissement signicatif de la zone Euro
au cours du deuxième semestre de cette
année, d’autant plus que l’Allemagne, leader
de l’exportation, a bénécié d’un rebond
climatique dans le secteur de la construction au
2e trimestre. Les principaux indicateurs montrent
également un ralentissement de la Zone Euro,
non seulement dans le secteur manufacturier
mais aussi dans les services. Le niveau de l’indice
PMI composite est consistant mais afche une
forte décélération de son expansion au 3e
Trimestre. Les commandes industrielles semblent
montrer une activité réduite également, en
réaction à une activité économique mondiale
plus faible ces derniers mois, ce qui affecte les
exportations. Il est encourageant de constater
que les dépenses de consommation nale des
ménages ont augmenté de 0,5% au 2e trimestre,
fait rare ces dernières années. L’Allemagne
poursuivant son rôle moteur en Europe, l’intérêt
de substituer la consommation domestique
aux succès à l’export, est crucial. Le niveau
relativement élevé de l’indice IFO qui mesure
le contexte économique, indique une activité
d’investissement plus favorable. Du côté de
l’investissement privé, un marché de l’emploi
en progrès, résultant de mesures à plus long
terme, et probablement de futures hausses
de salaires, pourraient véritablement conduire
à un niveau de dépenses plus conséquent.
Le comportement couramment critiqué des
consommateurs allemands porte nalement
le pouvoir de contribuer plus largement à la
croissance de la Zone Euro. Les dépenses des
ménages du reste de l’Europe apparaissent
moins prometteuses. Dans de nombreux pays, le
chômage restera inexiblement élevé et pourrait
même s’aggraver. Des réformes structurelles
douloureuses, l’abandon des stimuli et un
renforcement de la scalité jettent une ombre
sur l’économie. Il est très important de noter
que le rythme des ajustements scaux diffère
en termes de calendrier et d’ampleur et leurs
impacts ne seront pas visibles immédiatement.

Pas de "Grandes
Espérances"
De nombreux spécialistes
de la littérature
considèrent le roman
de Dickens, comme un
chef-d’œuvre incarnant
la promesse d’une ascension, un passage de
la pauvreté à la richesse. Malheureusement, à
travers les déclarations de politique générale
concluant chaque réunion du FOMC, personne
n’est en train d’écrire une histoire comparable
pour évoquer l’état de l’économie américaine.
L’évolution des récentes déclarations révèle
une Fed avec des « attentes minimales » en
ce qui concerne les perspectives à court et
moyen termes de l’économie, de l’emploi, du
logement, des revenus et de l’ination.
Plus tôt dans l’année, les déclarations de la Fed
afchaient un ton prudent mais optimiste en
raison d’une croissance économique forte au
cours du 4e trimestre 2009 et du 1er trimestre
2010. Cela a changé depuis la crise grecque
en particulier et celle des PIIGS en général et
en raison d’un recul de l’économie américaine.
Le rapport du 23 juin a noté un recul dans les
perspectives en raison “d’un taux de chômage
élevé, d’une croissance faible des revenus,
d’une baisse du patrimoine immobilier et d’un
resserrement du crédit.“ Il évoquait également
“…des conditions nancières devenues moins
solides“ et “une ination sous-jacente créant
une tendance à la baisse.“ Dans les jours qui ont
suivi, les bons au trésor à 10 ans ont chuté de 25
points à 2,90%, l’Euro est remonté face au Dollar
passant de 1,23 à 1,25 et le S&P 500 a chuté de
7,5% à 1010.
Lors de la réunion du 10 août, ils déclaraient…
“que le rythme du redressement de l’économie
devrait être, à court terme, plus modeste que ce
que les prévisions annonçaient.“ Mais la partie
la plus éloquente du rapport avait pour objectif
de calmer l’appréhension des marchés quant à
une baisse potentielle du bilan de la Fed (2 350
milliards de dollars à comparer aux 900 millions
de dollars avant les crises). Pour la première fois,
an d’éviter pareille contraction de la Fed, ils ont
déclaré qu’ils maintiendraient les avoirs à valeur
constante en réinvestissant les titres à garantie
hypothécaire et ceux placés dans les agences
détentrices de dettes dans des Bons au trésor
à plus long terme. En identiant l’importance
Les informations contenues dans ce bulletin sont basées sur des sources, publications
inclues, que la Bank Leumi le-Israël, ainsi que ses liales, considèrent comme ables,
mais pour lesquelles elle n›a pas effectue de vérications. La Banque ne garantit en
aucune manière leur exactitude ou leur caractère complet. Les opinions exprimées
dans ce bulletin sont sujettes à changement sans avis préalable. Les informations
contenues dans ce bulletin ne sauraient être considérées comme une incitation à
acheter ou vendre, ou une sollicitation à acheter ou vendre tout titre ou devise. La
Banque et ses liales peuvent afcher des positions sur des titres ou devises références
dans ce bulletin. Les produits d›investissement qui ne sont pas des dépôts ne sont pas
assures par le FDIC. Ces produits ne sont pas des dépôts ou obligations émis par la
Banque ou garantis par celle-ci. Ils sont sujets aux risques d›investissement, y compris
de perte possible sur le capital investi.
Par: Esther Meier, gestion de patrimoine, Banque Suisse Leumi
Nous prévoyons une croissance économique
lente au minimum pour les deux prochaines
années.
Le Premier Ministre espagnol déclare avec
optimisme que la crise européenne est derrière
nous. Nous ne partageons pas cet avis. Le
niveau record des CDS souligne que les risques
pour l’Irlande, le Portugal et la Grèce sont bien
réels. Tant que l’Europe n’aura pas le courage
de changer fondamentalement son mécanisme
de politique scale, l’UEM sera remise en
question et de nouveaux évènements pourront
la menacer. De plus, la mise à l’épreuve du
système bancaire européen a révélé un sérieux
manque de profondeur, affectant la crédibilité
des autorités européennes. Chacun sait qu’un
nombre important de banques de la Zone
Euro ont encore besoin de l’aide de la BCE et
apparaissent incapables de trouver d’autres
sources de nancement. La BCE va continuer
de répondre aux demandes de liquidités
hebdomadaires et mensuelles des banques au
taux d’intérêt principal en vigueur. Nous pensons
que les taux d’intérêt de la BCE vont se maintenir
au même niveau, y compris en 2011.

du bilan comme un axe de la politique, les
acteurs acquièrent un degré supplémentaire de
transparence sur les opérations et les intentions
de la Fed. Si la Fed avait toléré une contraction
de son bilan, cela rappellerait l’assouplissement
quantitatif engagé au plus profond des crises
nancières. Avant que la réunion du 10 août n’ait
lieu, les rendements à 10 ans du gouvernement
avaient chuté de 2,75% puis à 2,45%. Le dollar
s’est affaibli de manière conséquente face à
l’euro à 1,32 avant la réunion mais s’est ensuite
renforcé vers la n du mois, l’euro tombant à
1,26 en raison des questions soulevées par les
perspectives de croissance de la zone euro.
Pendant ce temps, le S&P a gagné 12% après
les baisses du début juillet, pour atteindre 1130
le 10 août mais a ensuite baissé de 7,0% à 1050
après les perspectives faibles énoncées par la
Fed et en raison d’un dollar plus fort.
Lors de la récente réunion FOMC du 21
septembre, la Fed a pour la première fois
annoncé une gêne quant à ce qu’ils pensaient
être un risque de déation croissante. Ils estiment
que “les mesures d’une ination sous-jacente
sont à des niveaux plutôt inférieurs à ceux que
le Comité juge plus cohérents à long terme“, en
raison de leur mandat prônant un taux d’emploi
maximal et d’une stabilité des prix. Ils ont ajouté
que “…l’ination devrait rester contenue
pendant un certain temps avant de croître à
des niveaux que le Comité considère comme
compatibles avec leur mandat. “ Les taux à 10
ans restent gés à 2,50%, l’euro est remonté à
9,0% à 1,375 et le S&P s’est maintenu entre 1120
et 1150. L’or a atteint un record historique à 1320
$.
Pour l’auteur, qui a observé la Fed depuis presque
vingt-cinq ans, la déclaration du 21 septembre
est un développement quasi inimaginable.
Comme vous vous en souvenez peut-être, la n
des années 70 et le début des années 80 ont été
marqués par la bulle inationniste consécutive
aux politiques de “guns and butter“ (dépenses
militaires et sociales) de la guerre du Vietnam
et aux programmes de “Grande société“.
De plus, la ambée des prix énergétiques,
consécutive aux embargos pétroliers des pays
arabes au début des années 70, a encore
renforcé l’ination. Pour lutter contre ces effets,
le Président Carter nomma Paul Volker au poste
de Président de la Fed (peut-être la principale
réalisation de Carter). Volker promit d’écraser
l’ination. Il institua une politique ciblant l’offre de
monnaie plutôt que le taux des fonds fédéraux
et provoqua ainsi une hausse des taux qui
atteignirent 20% en 1981. Ceci mit l’économie à
genoux et provoqua les seules récessions en W
(post 2nde guerre mondiale) entre 1980 et 1982
pendant le premier mandat de Ronald Reagan.
Depuis cette époque, l’ination et les taux
d’intérêts sont sur un cycle à la baisse de 30 ans
(la “Grande modération“) où les taux d’intérêts
xés sont proches de zéro et où l’ination est
inconfortablement faible.
Quel virage ou comme ils disent “attention à
vos attentes“ ou “attention au succès“. La Fed
a effectivement lutté contre l’ination avec
succès pendant 30 ans jusqu’à aujourd’hui, si
l’on considère l’effondrement de la demande
agrégée et l’absence d’effet de levier nancier.
Est-il si impossible d’espérer une déation ? Une
croissance économique faible, une ination trop
basse et la lecture des rapports de la Fed vont,
selon de nombreux analystes, pousser la Fed à
annoncer, probablement lors de la réunion du
3 novembre, le lancement de QE2. Ce n’est
pas là le nom d’un navire mais plutôt un nouvel
épisode de l’assouplissement quantitatif.
Certains, dont plusieurs représentants de la
Fed, pensent qu’un nouveau rachat d’actifs
à grande échelle (LSAP) aura peu d’effets sur
une stimulation de la demande agrégée ou
sur la baisse du taux de chômage. D’autres
pensent qu’il faudra plusieurs milliers de milliards
de dollars pour obtenir une hausse de 0,5%
du PIB au cours des deux prochaines années.
Mais d’autres encore, comme William Dudley,
pensent le contraire. Le Président de la Fed
de New York a récemment déclaré qu’une
“nouvelle action devrait être justiée à moins
que l’activité économique n’évolue d’une
manière qui fasse que l’emploi et l’ination
s ‘améliorent rapidement.“
M. Dudley a ajouté que le rachat de 500 milliards
de dollars de titres aurait un impact important.
Et n’oublions pas le Président de la Fed, parfois
appelé “Helicopter Ben“, à cause d’un discours
prononcé en 2002 devant le National Economists
Club (Doctrine Bernanke). Lors de ce discours, il
déclarait que pour combattre la déation, une
Banque centrale devait simplement imprimer de
la monnaie papier. Milton Friedman compara
cette idée à un largage d’argent depuis un
hélicoptère.
Je vous recommande fortement la lecture de ce
discours. Vous comprendrez pourquoi Bernanke
ne peut rester de marbre et permettre aux
Etats-Unis de se trouver en situation de déation.
Il agira pour empêcher un tel événement.
La hausse de l’or pourrait laisser penser que
l’ination est, à long terme, la conséquence
inévitable d’un rachat d’actifs à grande échelle
(LSAP). L’affaiblissement du dollar est une arme
contre la déation. Des taux à 10 ans plus faibles,
autour de 2,25%, sont possibles d’ici la n de
l’année si les LSAP sont annoncés, tout comme
un relèvement du marché des valeurs si la Fed
joue “tapis“.
Rédaction:
Smadar Ilan – Chef du
Département Int’l et de
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Par: Bob Giordano, trésorier, Bank Leumi USA