Étude Macroéconomique Quatrième Trimestre 2010 No. 23 Un large excédent de la balance courante de la balance des paiements La balance courante de la balance des paiements d’Israël présentait un excédent de 4 milliards de dollars US à la fin du 1er semestre 2010, comparable au niveau du second semestre 2009. Au cours de cette période, le déficit des importations de biens étrangers s’est creusé, d’abord en raison de la hausse des dépenses d’importation de combustibles et de diamants alors que l’excédent du secteur des services s’est confirmé, surtout grâce à la hausse des exportations des services de transport (transport par cargos entre ports étrangers par des navires israéliens hors d’Israël). En analysant la tendance de la balance courante en termes de PIB au cours des derniers exercices, méthode reconnue au niveau mondial pour comparer la balance des paiements de différents pays, Israël affiche une hausse de l’excédent, comme on le constate dans le graphique ci-dessous. Israël Cet excédent, qui devrait se porter à 3,8% du PIB en 2010, constitue l’un des facteurs soutenant le shekel et sa tendance à l’appréciation. De plus, il existe un excédent des actifs détenus par Israël par rapport aux titres de créances à l’étranger, pour un montant de 50 milliards de dollars US. Si l’on élargit l’analyse, en prenant en compte non seulement les titres de créance à l’étranger mais aussi la composante boursière, alors le montant des actifs étrangers et les passifs de l’économie israélienne indiquait, à la fin du second trimestre, un excédent des actifs détenus par Israël sur les créances à l’étranger, pour un montant de 1,2 milliard de dollars US. Ces chiffres, qui montrent qu’Israël continue de prêter de l’argent au reste du monde plutôt que d’en emprunter, comme c’est le cas depuis plusieurs années, réduisent également les risques d’un affaiblissement du shekel et soutiennent ainsi un renforcement de la monnaie locale. Une baisse des exportations et des importations de biens en août. Août a marqué un recul des exportations et des importations de biens, par rapport à juillet (chiffres ne tenant pas compte de la saisonnalité). Cette baisse touche toutes les composantes du secteur des importations ainsi que les exportations industrielles, élément central des exportations de biens. Ce changement très répandu est-il significatif ? Selon nous, il est important de patienter et de rester prudent avant de tirer des conclusions, en particulier à la lumière des expériences récentes où l’on a constaté des révisions sensibles des données des mois précédents. Cependant, en analysant la tendance à long terme en termes de développement d’excédent ou de déficit du compte biens de « consommation courante » de la balance commerciale (biens excluant les navires, aéronefs, combustibles et diamants), il apparaît qu’Israël est toujours excédentaire après de nombreuses années de déficit - voir le graphique. La tendance à l’amélioration de ce compte « basique » contribue à l’excédent de la balance courante de la balance des paiements, que nous avons commenté au début de cette analyse. Par: Eyel Raz, Services économiques, Leumi Israël L’effet de dispersement semble s’amplifier dans la Zone Euro : l’Allemagne avance à grands pas, avec une croissance au 2e trimestre de 2,2% alors que les pays ralentis par leurs fiscalités, à l’image de la Grèce, ont une croissance faible ou sont en récession. Cette dichotomie frappante semble s’expliquer par la différence d’activité économique entre ces pays, leur concurrence sur le marché mondial et évidemment, par la crise fiscale qui a, en particulier, ravagé les pays d’Europe du Sud. La Zone Euro restant extrêmement dépendante du cycle de renouvellement des stocks, qui s’est produit plus tard que dans les autres zones économiques et a également bénéficié partiellement d’un Euro faible, il existe une forte probabilité d’un ralentissement significatif de la zone Euro au cours du deuxième semestre de cette année, d’autant plus que l’Allemagne, leader de l’exportation, a bénéficié d’un rebond climatique dans le secteur de la construction au 2e trimestre. Les principaux indicateurs montrent également un ralentissement de la Zone Euro, non seulement dans le secteur manufacturier mais aussi dans les services. Le niveau de l’indice PMI composite est consistant mais affiche une forte décélération de son expansion au 3e Trimestre. Les commandes industrielles semblent montrer une activité réduite également, en réaction à une activité économique mondiale plus faible ces derniers mois, ce qui affecte les exportations. Il est encourageant de constater que les dépenses de consommation finale des ménages ont augmenté de 0,5% au 2e trimestre, fait rare ces dernières années. L’Allemagne poursuivant son rôle moteur en Europe, l’intérêt de substituer la consommation domestique aux succès à l’export, est crucial. Le niveau relativement élevé de l’indice IFO qui mesure le contexte économique, indique une activité d’investissement plus favorable. Du côté de l’investissement privé, un marché de l’emploi en progrès, résultant de mesures à plus long terme, et probablement de futures hausses de salaires, pourraient véritablement conduire à un niveau de dépenses plus conséquent. Le comportement couramment critiqué des consommateurs allemands porte finalement le pouvoir de contribuer plus largement à la croissance de la Zone Euro. Les dépenses des ménages du reste de l’Europe apparaissent moins prometteuses. Dans de nombreux pays, le chômage restera inflexiblement élevé et pourrait même s’aggraver. Des réformes structurelles douloureuses, l’abandon des stimuli et un renforcement de la fiscalité jettent une ombre sur l’économie. Il est très important de noter que le rythme des ajustements fiscaux diffère en termes de calendrier et d’ampleur et leurs impacts ne seront pas visibles immédiatement. Nous prévoyons une croissance économique lente au minimum pour les deux prochaines années. Le Premier Ministre espagnol déclare avec optimisme que la crise européenne est derrière nous. Nous ne partageons pas cet avis. Le niveau record des CDS souligne que les risques pour l’Irlande, le Portugal et la Grèce sont bien réels. Tant que l’Europe n’aura pas le courage de changer fondamentalement son mécanisme de politique fiscale, l’UEM sera remise en question et de nouveaux évènements pourront la menacer. De plus, la mise à l’épreuve du système bancaire européen a révélé un sérieux manque de profondeur, affectant la crédibilité des autorités européennes. Chacun sait qu’un nombre important de banques de la Zone Euro ont encore besoin de l’aide de la BCE et apparaissent incapables de trouver d’autres sources de financement. La BCE va continuer de répondre aux demandes de liquidités hebdomadaires et mensuelles des banques au taux d’intérêt principal en vigueur. Nous pensons que les taux d’intérêt de la BCE vont se maintenir au même niveau, y compris en 2011. Par: Esther Meier, gestion de patrimoine, Banque Suisse Leumi Pas de Espérances" "Grandes De nombreux spécialistes de la littérature considèrent le roman de Dickens, comme un chef-d’œuvre incarnant la promesse d’une ascension, un passage de la pauvreté à la richesse. Malheureusement, à travers les déclarations de politique générale concluant chaque réunion du FOMC, personne n’est en train d’écrire une histoire comparable pour évoquer l’état de l’économie américaine. L’évolution des récentes déclarations révèle une Fed avec des « attentes minimales » en ce qui concerne les perspectives à court et moyen termes de l’économie, de l’emploi, du logement, des revenus et de l’inflation. Plus tôt dans l’année, les déclarations de la Fed affichaient un ton prudent mais optimiste en raison d’une croissance économique forte au cours du 4e trimestre 2009 et du 1er trimestre 2010. Cela a changé depuis la crise grecque en particulier et celle des PIIGS en général et en raison d’un recul de l’économie américaine. Le rapport du 23 juin a noté un recul dans les perspectives en raison “d’un taux de chômage élevé, d’une croissance faible des revenus, d’une baisse du patrimoine immobilier et d’un resserrement du crédit.“ Il évoquait également “…des conditions financières devenues moins solides“ et “une inflation sous-jacente créant une tendance à la baisse.“ Dans les jours qui ont suivi, les bons au trésor à 10 ans ont chuté de 25 points à 2,90%, l’Euro est remonté face au Dollar passant de 1,23 à 1,25 et le S&P 500 a chuté de 7,5% à 1010. Lors de la réunion du 10 août, ils déclaraient… “que le rythme du redressement de l’économie devrait être, à court terme, plus modeste que ce que les prévisions annonçaient.“ Mais la partie la plus éloquente du rapport avait pour objectif de calmer l’appréhension des marchés quant à une baisse potentielle du bilan de la Fed (2 350 milliards de dollars à comparer aux 900 millions de dollars avant les crises). Pour la première fois, afin d’éviter pareille contraction de la Fed, ils ont déclaré qu’ils maintiendraient les avoirs à valeur constante en réinvestissant les titres à garantie hypothécaire et ceux placés dans les agences détentrices de dettes dans des Bons au trésor à plus long terme. En identifiant l’importance Les informations contenues dans ce bulletin sont basées sur des sources, publications inclues, que la Bank Leumi le-Israël, ainsi que ses filiales, considèrent comme fiables, mais pour lesquelles elle n›a pas effectue de vérifications. La Banque ne garantit en aucune manière leur exactitude ou leur caractère complet. Les opinions exprimées dans ce bulletin sont sujettes à changement sans avis préalable. Les informations contenues dans ce bulletin ne sauraient être considérées comme une incitation à acheter ou vendre, ou une sollicitation à acheter ou vendre tout titre ou devise. La Banque et ses filiales peuvent afficher des positions sur des titres ou devises références dans ce bulletin. Les produits d›investissement qui ne sont pas des dépôts ne sont pas assures par le FDIC. Ces produits ne sont pas des dépôts ou obligations émis par la Banque ou garantis par celle-ci. Ils sont sujets aux risques d›investissement, y compris de perte possible sur le capital investi. du bilan comme un axe de la politique, les acteurs acquièrent un degré supplémentaire de transparence sur les opérations et les intentions de la Fed. Si la Fed avait toléré une contraction de son bilan, cela rappellerait l’assouplissement quantitatif engagé au plus profond des crises financières. Avant que la réunion du 10 août n’ait lieu, les rendements à 10 ans du gouvernement avaient chuté de 2,75% puis à 2,45%. Le dollar s’est affaibli de manière conséquente face à l’euro à 1,32 avant la réunion mais s’est ensuite renforcé vers la fin du mois, l’euro tombant à 1,26 en raison des questions soulevées par les perspectives de croissance de la zone euro. Pendant ce temps, le S&P a gagné 12% après les baisses du début juillet, pour atteindre 1130 le 10 août mais a ensuite baissé de 7,0% à 1050 après les perspectives faibles énoncées par la Fed et en raison d’un dollar plus fort. Lors de la récente réunion FOMC du 21 septembre, la Fed a pour la première fois annoncé une gêne quant à ce qu’ils pensaient être un risque de déflation croissante. Ils estiment que “les mesures d’une inflation sous-jacente sont à des niveaux plutôt inférieurs à ceux que le Comité juge plus cohérents à long terme“, en raison de leur mandat prônant un taux d’emploi maximal et d’une stabilité des prix. Ils ont ajouté que “…l’inflation devrait rester contenue pendant un certain temps avant de croître à des niveaux que le Comité considère comme compatibles avec leur mandat. “ Les taux à 10 ans restent figés à 2,50%, l’euro est remonté à 9,0% à 1,375 et le S&P s’est maintenu entre 1120 et 1150. L’or a atteint un record historique à 1320 $. Pour l’auteur, qui a observé la Fed depuis presque vingt-cinq ans, la déclaration du 21 septembre est un développement quasi inimaginable. Comme vous vous en souvenez peut-être, la fin des années 70 et le début des années 80 ont été marqués par la bulle inflationniste consécutive aux politiques de “guns and butter“ (dépenses militaires et sociales) de la guerre du Vietnam et aux programmes de “Grande société“. De plus, la flambée des prix énergétiques, consécutive aux embargos pétroliers des pays arabes au début des années 70, a encore renforcé l’inflation. Pour lutter contre ces effets, le Président Carter nomma Paul Volker au poste de Président de la Fed (peut-être la principale réalisation de Carter). Volker promit d’écraser l’inflation. Il institua une politique ciblant l’offre de monnaie plutôt que le taux des fonds fédéraux et provoqua ainsi une hausse des taux qui atteignirent 20% en 1981. Ceci mit l’économie à genoux et provoqua les seules récessions en W (post 2nde guerre mondiale) entre 1980 et 1982 pendant le premier mandat de Ronald Reagan. Depuis cette époque, l’inflation et les taux d’intérêts sont sur un cycle à la baisse de 30 ans (la “Grande modération“) où les taux d’intérêts fixés sont proches de zéro et où l’inflation est inconfortablement faible. Quel virage ou comme ils disent “attention à vos attentes“ ou “attention au succès“. La Fed a effectivement lutté contre l’inflation avec succès pendant 30 ans jusqu’à aujourd’hui, si l’on considère l’effondrement de la demande agrégée et l’absence d’effet de levier financier. Est-il si impossible d’espérer une déflation ? Une croissance économique faible, une inflation trop basse et la lecture des rapports de la Fed vont, selon de nombreux analystes, pousser la Fed à annoncer, probablement lors de la réunion du 3 novembre, le lancement de QE2. Ce n’est pas là le nom d’un navire mais plutôt un nouvel épisode de l’assouplissement quantitatif. Certains, dont plusieurs représentants de la Fed, pensent qu’un nouveau rachat d’actifs à grande échelle (LSAP) aura peu d’effets sur une stimulation de la demande agrégée ou sur la baisse du taux de chômage. D’autres pensent qu’il faudra plusieurs milliers de milliards de dollars pour obtenir une hausse de 0,5% du PIB au cours des deux prochaines années. Mais d’autres encore, comme William Dudley, pensent le contraire. Le Président de la Fed de New York a récemment déclaré qu’une “nouvelle action devrait être justifiée à moins que l’activité économique n’évolue d’une manière qui fasse que l’emploi et l’inflation s ‘améliorent rapidement.“ M. Dudley a ajouté que le rachat de 500 milliards de dollars de titres aurait un impact important. Et n’oublions pas le Président de la Fed, parfois appelé “Helicopter Ben“, à cause d’un discours prononcé en 2002 devant le National Economists Club (Doctrine Bernanke). Lors de ce discours, il déclarait que pour combattre la déflation, une Banque centrale devait simplement imprimer de la monnaie papier. Milton Friedman compara cette idée à un largage d’argent depuis un hélicoptère. Je vous recommande fortement la lecture de ce discours. Vous comprendrez pourquoi Bernanke ne peut rester de marbre et permettre aux Etats-Unis de se trouver en situation de déflation. Il agira pour empêcher un tel événement. La hausse de l’or pourrait laisser penser que l’inflation est, à long terme, la conséquence inévitable d’un rachat d’actifs à grande échelle (LSAP). L’affaiblissement du dollar est une arme contre la déflation. Des taux à 10 ans plus faibles, autour de 2,25%, sont possibles d’ici la fin de l’année si les LSAP sont annoncés, tout comme un relèvement du marché des valeurs si la Fed joue “tapis“. Par: Bob Giordano, trésorier, Bank Leumi USA Israël Département Int’l et de Gestion Privée Tel.: +972-3-514-7717 Centres de Gestion Privée Internationale en Israël Tel Aviv Tel.: +972-3-621-7444 Tel.: +972-3-621-7333 Jérusalem Tel.: +972-2-620-1811 Centres de Gestion Privée Nationale Tel Aviv Tel.: +972-3-623-7300 Haifa Tel.: +972-4-835-0333 Herzeliya Tel.: +972-9-960-9311 Jérusalem Tel.: +972-2-620-1877 U.S.A. Bank Leumi USA New York Head Office Tel.: +1-917-542-2343 Suisse Bank Leumi (Switzerland) Tel.: +41-58-207-9111 Luxembourg Bank Leumi (Luxembourg) S.A. 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