Étude Macroéconomique Étude Macroéconomique

Étude Macroéconomique
1er Trimestre 2011 No. 24
Israël
H ausse des ventes de
logements neufs en
novembre.
Les ventes de logements neufs
du secteur privé repartent à la
hausse sur la période octobre
– novembre 2010, après une certaine modération
pendant les trois-quarts de l’année. Au cours des
11 premiers mois de 2010, les ventes de logements
ont augmenté (selon des données corrigées des
variations saisonnières) de 8,3% par rapport à la
même période de 2009. En ne prenant pas en compte
la période octobre – novembre, cette hausse est
beaucoup plus modeste, à 1,6%. Il est intéressant de
noter qu’en octobre, les ventes de logement ont été
particulièrement élevées, probablement en raison,
entre autres choses, d’un report des transactions de
septembre à octobre, septembre étant marqué par
un nombre important de fêtes religieuses. Cependant,
en novembre, le nombre de ventes dans toutes les
régions d’Israël était élevé par rapport à la moyenne
de l’année écoulée.
L’un des éléments qu’il est intéressant de noter et qui
contribue à une demande active de logements est le
faible niveau des taux d’intérêts immobiliers. Le taux
moyen des prêts immobiliers de différentes banques
indexé sur l’indice des prix à la consommation est bas,
à hauteur de 2,2%, le taux pour les prêts à court terme,
à 5 ans, s’établissant à 2,05% tandis que pour les prêts
à long terme à 20 ans, le taux d’intérêt atteint 3,16%.
Apparemment, les taux d’intérêts bas sont toujours
un facteur déterminant dans la forte demande
de logements. Le diagramme ci-joint montre que
parallèlement à la baisse du taux moyen des prêts
immobiliers liés à l'IPC, il y a une accélération du taux
de croissance annualisé du crédit au logement. Il
semble que pour le moment, malgré les ordres du
Contrôleur des Banques, le coût des prêts immobiliers
ne soit toujours pas plus élevé.
La capacité d’offre de logements en nombre de
mois est au plus bas
La hausse des achats de logement indique qu’il est
possible que les acquéreurs de logements agissent
aussi en réaction aux ordres du Contrôleur des
Banques. Ainsi, les acheteurs se décident rapidement
afin d'anticiper toute intervention du Contrôleur des
Banques sur le marché immobilier. Cette tendance
accélère le taux d'achat de logements.
É
tude Macroéconomique

Par: Sagit Cohen, Services économiques, Leumi Israël
Comme on peut le voir dans le diagramme ci-
dessus, qui présente la tendance en cours, le
niveau élevé des ventes, l’inventaire de logements
neufs encore à vendre dans le secteur privé
continue de chuter et il y a donc une chute de
la capacité de l’offre en nombre de mois (ratio
entre l’inventaire de logements neufs dans le
secteur privé encore à vendre pour un mois donné
et le nombre de logements vendus au cours du
même mois), se situant aujourd’hui à 6,3 mois
- chiffre très bas. Certes, on peut noter depuis
début 2008 une hausse substantielle du nombre de
logements en construction par rapport aux années
précédentes. Pourtant, les logements disponibles
à la vente sont, pour l’essentiel, ceux qui sont en
cours de construction, c’est-à-dire qu’ils ont été
comptabilisés dans le nombre des logements mis
en construction. On constate donc que le taux
de ventes est élevé en comparaison de la hausse
modérée de l’offre.
En résumé, une demande forte de logements neufs
et une offre faible impliquent une capacité faible
de l’offre de logements en nombre de mois et
ne peuvent donc laisser penser que la demande
va diminuer. Ainsi, le rythme de progression du
taux d’intérêt combiné à de nouvelles mesures
régulatrices de la Banque d’Israël, auront un
impact sur la demande. De plus, le nombre de
nouvelles constructions, qui devrait continuer à
augmenter au cours de cette année, devrait
également devenir un facteur important à l’origine
d’une modération de la hausse des prix.
L’écart existant entre
les pays de la Zone Euro
continue de se creuser:
l’Allemagne est toujours
leader avec une croissance
séquentielle de 0,7% au 3e
trimestre, consécutive à une expansion de 2,3%
au trimestre précédent alors que les pays soumis à
une pression fiscale affichent une croissance faible
ou restent même en état de récession à l’image
de la Grèce (-1,1%) ou l’Espagne (0,0%). Cette
dichotomie frappante s’explique par les différents
niveaux d’activité économique entre ces pays, par
leur compétitivité sur le marché mondial et bien sûr
par la crise fiscale qui semble toucher un nombre
croissant d’états.
Dans ce contexte, la politique monétaire constitue
un défi. Alors que la BCE s’est concentré au cours
des dernières années sur l’activité économique
de l’Allemagne, l’économie européenne la
plus puissante, elle doit désormais prendre en
considération les membres les plus faibles de la
Zone Euro. À l’occasion de la crise irlandaise, la
BCE a dû abandonner son plan de sortie et étendre
l’attribution des opérations de refinancement
et accélérer le rythme des rachats controversés
d’obligations dans le cadre du SMP (Programme
pour le marché de titres) qui n’ont pas de limites
clairement définis. Pourtant, le financement des
pays soumis à une pression fiscale par le SMP doit
faire face à une certaine résistance car il étend
le mandat de la BCE et détériore le bilan de la
Banque Centrale Européenne. M. Trichet a rappelé
que le SMP était en réalité voué à restaurer un
fonctionnement plus normal dans la transmission
de la politique monétaire.
La BCE ne peut jouer que temporairement le rôle
de prêteur en dernier ressort. L’une des solutions est
de transformer une union monétaire stricte en une
fédération fiscale. Cependant, les énormes écarts
en termes de discipline et de mentalité parmi
les divers états membres rendent improbable
cette possibilité. Une autre approche consiste
à augmenter le Fonds Européen de Stabilité
Financière (FESF) en lui associant d’autres mesures
protectrices et évidemment une consolidation
budgétaire et des réformes économiques, comme
proposé par M. Trichet. Après le renflouement
irlandais, le compromis franco-allemand a
constaté que les obligataires ne subissaient aucune
conséquence de ces événements. Mais en étant
réaliste, il est difficile d’imaginer qu’aucun sacrifice
financier ne sera demandé aux investisseurs en
cas de nouveaux renflouements. Cet état de fait
complique les besoins de financement en cours. À
l’heure qu’il est, les autorités européennes traitent
les urgences plutôt que de mettre en place des
mesures pro-actives pour une solution durable.
Si aucune des stratégies citées plus avant n’est
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Les informations contenues dans ce bulletin sont basées sur des sources, publications
inclues, que la Bank Leumi le-Israël, ainsi que ses filiales, considèrent comme fiables,
mais pour lesquelles elle n›a pas effectue de vérifications. La Banque ne garantit en
aucune manière leur exactitude ou leur caractère complet. Les opinions exprimées
dans ce bulletin sont sujettes à changement sans avis préalable. Les informations
contenues dans ce bulletin ne sauraient être considérées comme uni incitation à
acheter ou vendre, ou une sollicitation à acheter ou vendre tout titre ou devise. La
Banque et ses filiales peuvent afficher des positions sur des titres ou devises références
dans ce bulletin. Les produits d›investissement qui ne sont pas des dépôts ne sont pas
assures par le FDIC. Ces produits ne sont pas des dépôts ou obligations émis par la
Banque ou garantis par celle-ci. Ils sont sujets aux risques d›investissement, y compris
de perte possible sur le capital investi.
Par: Esther Meier, gestion de patrimoine, Banque Suisse Leumi
appliquée, certains pays devraient être autorisés à
se restructurer ou à sortir de l’union monétaire.
Dans la majorité des cas, les indicateurs
économiques de la Zone Euro masquent clairement
les tendances individuelles de chaque économie.
L’Allemagne reste le moteur de la croissance
grâce à ses volumes d’exportation, qui influent
également sur ses hauts niveaux d’investissement.
La forte demande d’exportations allemandes de
la part de pays affichant une forte croissance
et un meilleur niveau de compétitivité, explique
la vision optimiste de l’étude IFO, induisant une
expansion continue. Cette vision est confortée par
les études sur la capacité d’utilisation et la pénurie
en équipements. De manière encourageante,
la croissance économique semble s’améliorer
avec par exemple, une hausse des dépenses des
ménages. Mais le secteur des biens au détail est
toujours en mauvaise posture et cette tendance
encourageante demande à être confirmée
surtout si l’on prend en compte le fait que le niveau
de dépenses des ménages est au plus bas depuis
quelques années. La baisse du taux de chômage
et l’augmentation des promesses de recrutement
indiquent une plus grande contribution du secteur
de la consommation privée à la croissance dans les
prochains mois. Le développement économique
global de la Zone Euro est beaucoup moins
enthousiasmant. Le PIB au 3e trimestre a augmenté
de 0,4% avec des hausses modestes de la
consommation et des investissements immobiliers.
La consommation publique a augmenté de 0,4%.
Les exportations nettes ont progressé de 0,1% et
les stocks sont restés stables. La crise de la dette
souveraine provoquera un resserrement fiscal
d’environ 1,2% du PIB qui sera cependant distribué
de manière irrégulière. Pour les pays soumis à
une pression fiscale, cela peut affecter leur PIB à
hauteur de 3% et moins de 1% pour les pays les plus
solides. Dans un environnement aussi difficile, les
pressions inflationnistes devraient rester faibles.
Au regard des graves problèmes auxquels la Zone
Euro doit faire face et au regard des mesures
drastiques qui devront être mises en place pour
y remédier, nous recommandons d’éviter la
dette souveraine mais pas uniquement des états
« périphériques ». En raison des incertitudes face
à l’exposition des banques confrontées à la dette
souveraine, les titres bancaires doivent être choisis
de manière très prudente. Pour les obligations
de sociétés, la qualité de l’émetteur est cruciale
dans un contexte de difficultés économiques.
Pour les actions, la sélection est essentielle. Tout en
surpondérant les actions, nous favorisons d’autres
régions. Les revenus générés hors de la Zone
Euro devraient offrir de bonnes opportunités. De
manière générale, les investissements seront, plus
que jamais, influencés par les politiques.
Une catastrophe évitée
Le début 2010 et le reste de
l’année ont été marqués
par la peur rampante
d’une catastrophe
imminente. L’ampleur
du déficit budgétaire
américain, les incessantes avances de trésorerie,
les saisies immobilières, un dollar en faillite, un
taux de chômage record, une possible déflation
américaine, des problèmes dans la Zone Euro,
une surchauffe de l’économie chinoise, des
tensions liées au commerce international et des
déséquilibres financiers, ont constitué autant
d’éléments considérés comme susceptibles de
plonger les États-Unis et les autres économies
mondiales dans une récession en W, largement
redoutée.
Malgré les écueils et les périodes de doute,
l’économie américaine a affiché une croissance
modérée. En fait, le PIB réel ajusté sur la base
de l’inflation a progressé. Il s’agit du sixième
trimestre consécutif si l’on inclut le 4e trimestre
2010 à environ 3,3%. En faisant une comparaison
sur la base du 4e trimestre précédent, le PIB réel
a progressé vraisemblablement de 2,9% en 2010
(meilleur chiffre depuis les 3,0 de 2004), après une
croissance de 0,2% en 2009 et un résultat négatif
de 2,8% en 2008.
Mais pourquoi la période est-elle si difficile ?
Les crises financières ont mis en exergue les
aspects négatifs d’un endettement excessif, non
seulement dans le secteur financier mais aussi
dans le secteur de la consommation. Les soldes
des relevés des cartes de crédit gonflés et les
obligations de prêts automobiles ont été éclipsés
par une surévaluation des prix des logements et
la croissance de la dette immobilière. Bien que les
emprunts aient largement contribué à la croissance
de l’économie au cours des dix dernières années,
la note à payer s’avère finalement douloureuse.
Avec un retour à une certaine discipline financière
(sauf et avant tout au niveau gouvernemental),
la croissance économique ne parvient à tenir le
rythme caractéristique des périodes de retour à

Rédaction:
Smadar Ilan – Chef du
Département Int’l et de
Gestion Privée Leumi
Tel: [phone]
E-mail: [email protected]
Israël
Département Int’l et de
Gestion Privée
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Internationale en Israël
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la normale. En regardant les cinquante dernières
années, les périodes de récession étaient souvent
suivies de périodes de redressement marquées
par des taux de croissance compris entre 5 et 8%
ou plus, liées à un redémarrage de l’économie.
Ce n’est pas le cas dans le monde d’après crise
actuel qui, en considérant l’ampleur de la dernière
récession, devrait générer un redémarrage encore
plus spectaculaire.
Pourquoi est-ce si difficile ? En un mot : à cause de
l’EMPLOI. Contrairement à l’Europe, les Etats-Unis
ne sont pas habitués à vivre de longues périodes
avec un taux de chômage proche des 10%. En
considérant que la croissance au 4e trimestre 2010
soit de 3,3% comme prévu, le PIB des États-Unis
dépassera de peu le précédent record de PIB à 13
364 milliards de dollars, enregistré au 4e trimestre
2007. Autrement dit, il aura fallu 3 ans pour que
l’économie regagne le terrain qu’elle avait perdu.
Il faut mettre ce chiffre en perspective et l’analyser
en le combinant avec l’EMPLOI : en décembre
2007, la variation de la masse salariale non
agricole se situait à environ 138 millions et le taux
de chômage à 5,0%. Les emplois ont ensuite chuté
pendant deux ans à environ 129,5 millions à la fin
2009. Depuis et malgré une croissance d’environ
2,9%, la variation de la masse salariale non agricole
se situait à environ 130,5 millions en novembre avec
un taux de chômage de 9,8%. Autrement dit, bien
que l’économie ait retrouvé le niveau d’il y a 3 ans,
le nombre de travailleurs sans emploi est supérieur
de 7,5 millions et le taux de chômage virtuellement
deux fois plus important. Voilà pourquoi la situation
est si difficile : l’EMPLOI.
Toujours plus de stimuli monétaires et fiscaux
L’une des plus grandes surprises du 4e trimestre a
été la hausse d’un peu plus de 1,0% des taux du
Trésor américain en octobre, qui peut être attribuée
à divers facteurs. Le 2 novembre, le pays a restitué
une partie du pouvoir aux Républicains ce qui
pourrait mener à une réduction des dépenses
ou, a minima, à ralentir la croissance du secteur
public. Cela a également renforcé la probabilité
que les coupes de la taxe Bush soient étendues (ce
qui a finalement été le cas). Ensuite, le Congrès a
accepté d’étendre l’assurance-chômage et de
réduire les prélèvements obligatoires sur les salaires
à hauteur de 2,0%. Le coût de ces mesures fiscales
est d’environ 850 milliards de dollars sur les deux
prochaines années et a clairement amélioré les
perspectives économiques et dissipé les craintes
d’une récession en W.
Puis le 3 novembre, la Fed a annoncé qu’elle
allait acheter 600 milliards de dollars de Bons au
Trésor à long terme d’ici la mi-2011 afin d’assurer
la pérennité du retour à la normale. Ceci portera
le résultat du bilan de la Fed à 3.0 trillion de dollars,
chiffre sans précédent, alors qu’il était de 900
milliards de dollars avant les crises. Pourtant, les taux
ont immédiatement augmenté car les 600 milliards
de dollars constituaient un chiffre plus faible que
ce qui était attendu. De plus, le stimulus monétaire
apporté par QE II entend soutenir l’économie
et faire grimper l’inflation, deux éléments qui
provoqueront la hausse des taux. Au cours du
trimestre, les perspectives s’améliorant, l’idée que
la Fed ne prolongerait pas QE II au-delà de la mi-
2011 a été mieux acceptée.
Les perspectives 2011 revues à la hausse
Une économie plus stable et des stimuli monétaires
et fiscaux confirment que la croissance va
redémarrer en 2011, en particulier au cours du
premier semestre. La plupart des analystes revoient
leurs estimations pour 2011 à la hausse, un consensus
se constituant autour d’une prévision autour de
3,3% à 3,5% (la première fourchette s’établissait
entre 2,5 et 4,0%). Le chômage devrait baisser mais
seulement autour de 9,0 à 9,2%. L’état de santé
financier des entreprises privées est extrêmement
sain car leurs trésoreries sont bonnes et les profits en
hausse, ces dernières ayant appris à travailler plus
avec un nombre d’employés plus faible. Un fort
taux de chômage et de profits élevés de la part
des entreprises est une combinaison compliquée
que les politiciens et la Fed vont combattre car en
considérant la prévision du taux de création de
nouveaux emplois, il faudrait attendre 2016 pour
ramener le taux de chômage à 6,0%.
La prévision des taux d’intérêts reste compliquée
à évaluer étant donné les incertitudes des
économies américaine et mondiale. La fourchette
des rendements des Bons au trésor à 10 ans est
évaluée entre 3,0 et 4,0%. Si le rythme de croissance
économique accélérait, les rendements pourraient
atteindre les 4,0% voire les dépasser avant la fin de
l’exercice. Bien sûr, de nombreux écueils persistent
et pourraient entamer la croissance. Si tel était le
cas, les taux pourraient tomber en deçà des 3,0%
au cours de l’année. Cependant, quel que soit le
scénario, un consensus existe quant à l’idée que
la Fed maintiendra ses taux inchangés entre 0 et
0,25%, non seulement en 2011 mais aussi au début
2012, les prévisions d’inflation sous-jacente restant
basses.
Le marché des actions s’annonce stimulant. Le S&P
500 a progressé de presque 13% en 2010 malgré un
redémarrage modéré mais il a été soutenu par des
marges de profits en progression et des rendements
en hausse. Au cours du premier semestre 2011, les
bourses devraient progresser, peut-être jusqu’à 15%.
Mais la durabilité de ces progrès pourrait s’avérer
problématique, le S&P 500 ayant progressé de 86%
depuis mars 2009 avec une seule correction de
16% au 2e trimestre 2010. Fin 2011, le S&P devrait se
situer autour de 1350 soit une progression de 7%.
Nous estimons que le dollar va se situer dans une
fourchette étroite avec un léger renforcement face
aux devises des autres grandes économies ainsi
que celles des pays émergents. Une croissance
américaine plus forte soutiendra le dollar mais les
pressions fiscales américaines devraient le tirer
vers le bas. Les tensions continues de la Zone Euro
devraient confirmer la faiblesse de l’Euro. De la
même manière, une économie américaine plus
forte et des taux d’intérêts en hausse devraient
soutenir le Dollar US face au Yen japonais qui est
remonté très fortement depuis trois ans, à 35%,
passant de 124 en 2007 à 80 en octobre.
Par: Bob Giordano, trésorier, Bank Leumi USA