Les obligations d’entreprises des pays émergents tiennent le cap Pictet Asset Management I Destiné aux investisseurs professionnels In Brief Les marchés obligataires en bref Avril 2015 Alain-Nsiona Defise, responsable Emerging Corporate Bonds • Les inquiétudes quant à l’augmentation du coût du financement en dollars US augmentent chez les investisseurs. • Mais le marché de la dette émergente d’entreprise ne semble pas pour autant surévalué. • De nombreux secteurs et sociétés sont à l’abri des effets de l’appréciation du dollar; de plus, il semble peu probable que les taux d’intérêt américains augmentent rapidement. C’est une vraie mise à l’épreuve pour les entreprises des pays émergents. Un dollar fort associé à une hausse des taux d’intérêt américains pourrait se traduire par une charge d’emprunt supérieure. Mais cela ne doit pas décourager les investisseurs, car cette classe d’actifs continue à offrir des perspectives attractives. Quand la société chinoise de commerce électronique Alibaba a fait son entrée sur les marchés des capitaux en novembre 2014, la demande était telle qu’elle aurait pu vendre sept fois le montant de son émission d’obligations libellées en dollars, qui s’élevait à USD 8 milliards. Pour certains, ce succès exceptionnel constitue une preuve supplémentaire des avancées du marché des obligations d’entreprises des pays émergents. D’autres y voient le signe d’un début de bulle spéculative, mais bien que leurs voix s’élèvent, leurs arguments n’en sont pas renforcés. Les pessimistes s’appuient sur l’accumulation de facteurs. La hausse du dollar, les relèvements attendus des taux d’intérêt américains et le scandale qui entache le géant pétrolier Petrobras sont autant de menaces qui pèsent sur les emprunteurs émergents. Le rythme auquel les entreprises sud-américaines et asiatiques se sont endettées en dollars est une source d’inquiétude supplémentaire. Depuis l’an 2000, le montant des dettes en dollars dans les pays émergents a doublé pour atteindre USD 4,5 milliards, ce qui s’explique en partie par l’accélération des émissions d’emprunts d’entreprise dans ces régions. Toutefois, à y regarder de plus près, ce contexte est moins alarmant qu’il n’y paraît. Tout d’abord, l’hypothèse selon laquelle les entreprises des pays émergents vont afficher un bilan déséquilibré par l’écart entre des dettes libellées en dollars et des actifs essentiellement libellés en devise locale correspond à une simplification excessive. Des devises locales faibles ne reflètent en effet pas nécessairement une plus grande fragilité de la situation financière des entreprises. D’ailleurs, certaines sociétés des marchés émergents bénéficient de la hausse du dollar. Les entreprises asiatiques, qui occupent une place importante sur les marchés obligataires émergents, sont particulièrement bien positionnées. Des études récentes montrent que si 22% de leurs emprunts sont libellés en dollars, leurs bénéfices le sont également à hauteur de 21%.1 1 Source: Morgan Stanley, cité dans un article de “The Economist” daté du 20 mars 2015. 2 |LES OBLIGATIONS D’ENTREPRISES DES PAYS ÉMERGENTS TIENNENT LE CAP | AVRIL 2015 GRAPHIQUE 1 - COMPARAISON DES TAUX D’ENDETTEMENT DES ENTREPRISES DES MARCHÉS ÉMERGENTS ET DÉVELOPPÉS PAR NOTATION A BBB BB B CCC Entreprises des marchés émergents 2.1x 2.4x 3.0x 4.6x 2.0x Entreprises américaines 2.1x 2.8x 3.1x 4.1x 8.1x Source: JP Morgan 2 3 Sur 12 mois. source: JPMorgan, Moody’s, Standard & Poor’s, Fitch Ratings au 31/01/2015 Ratio dette nette/capitaux propres GRAPHIQUE 2 - LES OBLIGATIONS D’ENTREPRISES DES MARCHÉS ÉMERGENTS: DES RENDEMENTS EN NETTE HAUSSE Spread, points de base, par rapport aux bons du Trésor américain 800 — JP Morgan CEMBI Indice JP Morgan US Liquid ex EM 700 — 600 — 500 — 400 — 300 — 200 — 100 — 20 15 20 14 20 13 20 12 20 11 09 20 10 20 07 08 20 05 06 20 20 20 04 0— 03 Par ailleurs, la plupart des baisses de notation font suite à une dégradation de la notation des émetteurs souverains ou quasi-souverains. En d’autres termes, de nombreuses entreprises russes ont été déclassées du simple fait de l’abaissement de la note de crédit de la Russie en catégorie spéculative (pour en savoir plus, consultez le rapport In Wintry Russia, signs of a thaw de mars 2015, sur le site www.pictet.com). La même tendance a été observée au Brésil, où certaines entreprises subissent les répercussions des difficultés du géant pétrolier Petrobras. Si l’on isole les effets de la dégradation des notes souveraines, les révisions à la hausse ont été supérieures aux déclassements avec un ratio de 1,6 pour 1.2 Cette tendance à l’amélioration des notations est également soutenue par les ratios de crédit. Comme le montre le graphique n° 1, le ratio d’endettement brut3 des entreprises émergentes est inférieur à celui de leurs homologues américains sur la quasi-totalité de l’échelle de notes. C’est notamment pour ces raisons que le taux de défaut des entreprises des pays émergents devrait se maintenir à 3,9% cette année. Les institutionnels locaux tels que les fonds souverains, les compagnies d’assurance ou les fonds de pension, représentent actuellement les deux tiers des investisseurs, ce qui a contribué à la stabilité importante du marché pendant les périodes de turbulences, notamment au cours du printemps et de l’été 2013 lorsque la Fed a signalé son intention de réduire son programme d’assouplissement quantitatif. 20 Les pessimistes soulignent également l’explosion récente des défauts de paiement et des dégradations des notes des entreprises. Là encore, la situation apparaît plus mitigée. Si les défauts et les baisses de notation ont augmenté, ces dernières sont restées cantonnées aux pays et aux secteurs exposés à la faiblesse des cours des matières premières (le Brésil, la Russie et le secteur de l’énergie). La stabilité de la base d’investisseurs dans cette classe d’actifs constitue un autre facteur positif. A la différence des autres obligations à haut rendement, la dette des entreprises émergentes n’est pas à la merci du comportement plus imprévisible des particuliers qui y investissent. 02 La plupart des emprunteurs émergents endettés en USD sont en effet notés Investment Grade. Ce qui signifie que nombre de ces entreprises mettent en œuvre des politiques conservatrices et transparentes de couverture du risque de change. En outre, la majorité des entreprises en portefeuille sont en mesure de répercuter une hausse de la charge d’emprunt sur leurs clients sans que cela n’engendre une baisse de leur chiffre d’affaires. Toutefois, d’après les dernières déclarations de sa présidente, la Fed ne semble pas pressée de relever ses taux. La courbe des prévisions des taux de la banque centrale indique ainsi un resserrement de la politique monétaire plus progressif que ce qui était envisagé il y a seulement quelques mois. Les taux d’intérêt vont certes augmenter, mais dans un avenir plus lointain. 20 Quant aux sociétés dont les recettes sont essentiellement libellées en devise locale, elles ne vont pas nécessairement avoir du mal à rembourser leurs dettes. Le relèvement des taux d’intérêt par la Réserve fédérale américaine pourrait bien s’avérer une mise à l’épreuve majeure pour cette classe d’actifs. Il se traduira par des coûts d’emprunt supérieurs pour les entreprises du monde entier, et en particulier des pays émergents. 20 Plus largement, les sociétés présentes sur les marchés de l’exploitation minière, du sucre, de la viande de bœuf, de la pâte et du papier génèrent des recettes en USD pour des coûts essentiellement libellés en devise locale. Pour ces sociétés, une hausse du dollar peut se traduire par des marges bénéficiaires supérieures. Source: JP Morgan Malgré tous ces éléments, les investisseurs doivent rester prudents. Les conditions économiques ne sont plus aussi favorables qu’au cours des dernières années, ce qui signifie que certaines entreprises risquent de voir leur profil de crédit s’affaiblir. Les obligations des entreprises des pays émergents se négocient toutefois à des écarts de rendement plus de deux fois supérieurs à ceux de leurs homologues américains de la même catégorie (voir graphique n°2), reflétant une compensation plus que suffisante de ces risques. LES OBLIGATIONS D’ENTREPRISES DES PAYS ÉMERGENTS TIENNENT LE CAP | AVRIL 2015 | 3 Alain Nsiona Defise, responsable Emerging Corporate Bonds Alain Nsiona Defise a rejoint Pictet Asset Management en 2012. Il y dirige l’unité Emerging Corporate Bonds. Il était auparavant responsable chez J.P. Morgan, à Londres, du segment de la dette émergente d’entreprise, qui représentait plus de deux milliards de dollars d’actifs sous gestion. Précédemment, il avait travaillé neuf ans chez Fortis Investments où, après avoir occupé un poste d’analyste crédit senior spécialisé dans le segment du haut rendement, il s’était consacré en tant que gérant de portefeuille senior aux investissements dans les obligations d’entreprises de pays émergents. Titulaire d’un master en ingénierie de gestion de la Solvay Business School (Bruxelles), Alain Nsiona Defise a également obtenu un diplôme en analyse financière de la Fédération européenne des associations d’analystes financiers. POURQUOI CHOISIR PICTET ASSET MANAGEMENT POUR LA DETTE ÉMERGENTE PRIVÉE? • Un processus d’investissement rigoureux: la réussite d’une stratégie obligataire axée sur les entreprises des marchés émergents repose sur une compréhension approfondie des forces micro- et macroéconomiques qui dirigent les marchés. Notre processus d’investissement met en œuvre une analyse détaillée de ces facteurs. • Une équipe expérimentée: l’équipe en charge de la dette émergente possède en moyenne 15 ans d’expérience dans la recherche crédit et la dette émergente. • Une connaissance précise des conditions de marché locales: au sein de l’équipe, les analystes crédit en charge des marchés émergents s’appuient sur la recherche fondamentale afin d’identifier les meilleures opportunités d’investissement. Ils disposent d’une excellente connaissance des caractéristiques de chaque pays et d’une parfaite compréhension des risques opérationnels et de la gouvernance d’entreprise sur les marchés couverts. Pictet Asset Management Limited Moor House 120 London Wall London EC2Y 5ET www.pictetfunds.com www.pictet.com Ce document est uniquement destiné à la distribution aux investisseurs professionnels. Il n’est toutefois pas destiné à être distribué à des personnes physiques ou à des entités qui seraient citoyennes d’un Etat ou auraient leur résidence dans un lieu, un Etat, un pays ou une juridiction dans lesquels sa distribution, sa publication ou son utilisation seraient contraires aux lois ou aux règlements en vigueur. Les informations utilisées pour préparer le présent document sont réputées fiables, mais aucune garantie n’est donnée quant à leur exactitude et à leur exhaustivité. Toute opinion, estimation ou prévision est susceptible d’être modifiée à tout moment et sans préavis. Avant d’investir dans un fonds géré par Pictet, les investisseurs doivent prendre connaissance de son prospectus (ou document équivalent). Le traitement fiscal dépend de la situation personnelle de chaque investisseur et peut faire l’objet de modifications. La performance passée ne garantit pas les performances futures. La valeur des investissements et leurs revenus peuvent évoluer à la hausse comme à la baisse et ne sont pas garantis. Vous êtes susceptible de ne pas récupérer le montant initialement investi. Le présent document a été publié en Suisse par Pictet Asset Management SA et, dans le reste du monde, par Pictet Asset Management Limited, entité agréée par et soumise à la surveillance de la Financial Conduct Authority. Il n’est pas autorisé à la reproduction ou à la distribution, en partie ou en totalité, sans leur autorisation préalable. Au Royaume-Uni, les fonds à compartiments multiples Pictet et Pictet Total Return sont des véhicules de placement collectif domiciliés au Luxembourg et reconnus selon la Section 264 du Financial Services and Markets Act 2000. Les fonds suisses Pictet sont uniquement enregistrés pour distribution en Suisse en vertu de la loi sur les fonds de placement et sont considérés au Royaume-Uni comme des véhicules de placement collectif non réglementés. 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Les parts des fonds Pictet ne sont pas enregistrées en vertu de la Loi de 1933 et ne sauraient donc être offertes ou vendues, directement ou indirectement, aux Etats-Unis ou à toute US Person, à l’exception des transactions qui ne violent pas les lois sur les valeurs mobilières aux Etats-Unis. Les sociétés de gestion de fonds du groupe Pictet ne seront pas enregistrées en vertu de la Loi de 1940. © Copyright 2015 Pictet – Publié en avril 2015.