La dette émergente: une classe d`actifs traditionnelle

La dette émergente: une
classe d’actifs traditionnelle
Pictet Asset Management
2012
La crise de la dette dans la zone euro met en lumière
la qualité de crédit des émetteurs souverains des
marchés émergents, dont les finances publiques et les
perspectives de croissance font pâlir d'envie nombre
d'économies développées. Pourtant, les obligations des
marchés émergents restent encore considérées comme
des placements de niche par certains investisseurs. Chez
Pictet, nous estimons qu’il est temps de réviser ce point
de vue car cette classe d'actifs rejoint manifestement la
catégorie des investissements traditionnels.
Dette émergente:
un investissement
bientôt traditionnel
Page 3
Profil
rendement / risque
favorable
Page 4
Faibles corrélations
Page 5
Réduction de la
volatilité
Page 6
Conclusion
Page 7
Synthèse
Les émetteurs émergents sont aujourd'hui soucieux de réformes.
Ils bénéficient de forts taux de croissance, de politiques crédibles
et de finances publiques saines, et leur poids au sein de l'économie
mondiale va se renforcer inexorablement. En conséquence, la dette
émergente en monnaies locales a connu une amélioration marquée
de son profil de rendement et de risque, tendance qui devrait
perdurer dans les prochaines années.
Malgré ce contexte favorable, cette classe d'actifs n’a pas obtenu
le statut d'investissement traditionnel qu'elle mérite. Il reste aux
investisseurs pour lesquels elle représente encore une prise de
position tactique plutôt que stratégique à prendre la pleine mesure
de la valeur de la dette émergente en devises locales.
2
Pictet Asset Management
Dette émergente:
un investissement
bientôt traditionnel
«Et il n'en resta plus que quatre.»
Après l’avalanche de dégradation
des notations de crédit, les seules
économies du G-10 qui conservent
un triple A stable chez les principales
agences de notation sont le Canada,
l'Allemagne, la Suisse et la Suède.
Les baisses de notation, qui toucheront
probablement d'autres pays du monde
industrialisé cette année , viennent
renforcer l'idée, déjà répandue que
les marchés des obligations d'État
sont devenus plus risqués.
Cet abaissement des notations, éclaire
d'un jour favorable la qualité de la
signature des marchés émergents.
Ceux-ci ont en effet cessé d'être le talon
d'Achille de l'économie mondiale.
Ils disposent désormais d'un potentiel
d’amélioration des finances publiques.
Leurs notations de crédit leur sont
enviées par de nombreux pays
développés. De plus, les facteurs
qui ont conduit à une amélioration
significative du profil de crédit des
marchés émergents sont structurels,
et perdureront.
Malgré ce contexte favorable, cette
classe d’actifs doit encore obtenir
le statut d’investissement traditionnel
qu’elle mérite. Les investisseurs, pour
lesquels elle représente toujours une
prise de position tactique plutôt que
stratégique, ont encore à prendre la
pleine mesure de la qualité de la dette
émergente en devises locales. Ainsi que
le suggèrent les événements récents,
une réévaluation est depuis longtemps
souhaitable.
Un attrait durable en termes
d’investissement
La résistance de la dette émergente
à la crise du crédit qui pèse sur de
nombreuses économies avancées est
la démonstration de l'ampleur de
l’amélioration du profil de crédit de
cette classe d’actifs depuis les années
80-90, époques pendant lesquelles
les défauts de paiement, les crises
monétaires et les faillites bancaires
étaient fréquents.
Depuis début 2008, période marquée
par les difficultés des marchés actions
et l'augmentation vertigineuse des
rendements des obligations
souveraines de l'Italie, de l'Espagne,
de la Grèce et du Portugal, la dette
émergente en devises locales a produit
un rendement proche de 7% par an en
dollars US. Fait tout aussi remarquable,
l'évolution vers un tel rendement a eu
lieu sans turbulences particulières:
la volatilité annualisée sur cette période
a été de 12,5% 1, soit moins de la moitié
de celle des marchés actions émergents.
Le rendement ajusté du risque de
la dette émergente est attractif depuis
bien plus longtemps, comme le montre
le graphique ci-dessous.
RENDEMENT AJUSTÉ DU RISQUE SUR 10 ANS DE LA DETTE ÉMERGENTE EN DEVISES
LOCALES (DE) COMPARÉ AUX AUTRES CLASSES D'ACTIFS 2
Rendement, %
16 —
14 —
12 —
1
La volatilité annualisée de l'indice
JPMorgan GBIEM Global Diversified
entre le 31 décembre 2007 et le 31
décembre 2011 a été de 12,61 %.
La volatilité annualisée de l'indice MSCI
EM Equity a été de 27,5 % sur la même
période. La volatilité est définie comme
l'écart type annuel des rendements
mensuels.
Source: Pictet Asset Management
Données établies en fonction des
observations mensuelles sur la période
comprise entre le 31 décembre 2001
et le 31 janvier 2012. Voici les indices
retenus: indice JPMorgan GBI-EM Global
Diversified, indice Barclays Capital US
High Yield 2% Issuer Capped, indice
S&P 500, indice Russell 2000, indice
MSCI EM, indice JPMorgan Global GBI,
indice S&P GSCI Commodities et indice
Barclays Global Aggregate Bond.
Dette ME en devises locales
10 —
Obligations
à haut rendement
8—
6—
Petites capitalisations US
Obligations
souveraines mondiales
4—
Matières
Grandes
capitalisations US
2—
0—
0
2
Actions ME
Obligations
investment grade
5
10
15
20
25
30
Volatilité, %
Source: Pictet
La dette émergente: une classe d’actifs traditionnelle
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Un profil
rendement/risque
favorable
Le caractère favorable du profil
rendement/risque découle de
nombreuses et fortes tendances
séculaires et conjoncturelles. Ces
évolutions s’accéléreront probablement
lorsque l'économie mondiale se
rétablira de la crise du crédit.
Voici les tendances les plus marquantes:
Des fondamentaux plus robustes
que ceux du monde développé
Les réformes mises en place par les
pays émergents depuis plus de 10 ans ont
renforcé leur potentiel de croissance,
réduit les perspectives d’inflation
et équilibré les comptes nationaux.
Les gouvernements émergents ont
donc réussi à construire un système
financier sain et stable. Cette situation
leur permet d’utiliser la puissance
de la politique monétaire et de la
fiscalité pour neutraliser l’effet d’un
ralentissement de la demande dans
le monde développé. Les publications
des prévisionnistes du FMI font ainsi
apparaître que la persistance du
ralentissement mondial jusqu'en 2016
aurait une incidence significative sur
la dette des économies avancées, alors
qu’elle aurait un impact beaucoup plus
modéré sur l'endettement des marchés
émergents (voir graphique ci-dessous).
Amélioration du profil de crédit
Les notations de crédit se sont
considérablement améliorées: plus
de 75% des obligations souveraines
en monnaies locales des marchés
émergents sont désormais classées
dans la catégorie investment grade 4, une
évolution en contraste manifeste avec
la détérioration du profil de crédit des
Etats des pays développés.
Des rendements attractifs
Les rendements de la dette émergente
en devises locales s'établissent aux
alentours de 7%5 et sont donc élevés
par rapport à ceux de la dette émise
par les pays développés avec une
notation équivalente. De plus, nombre
de pays en développement sont à la
fois mieux armés et plus décidés à
combattre l'inflation, à travers des
mesures de politique monétaire, la
dérégulation économique ou des
réformes du marché du travail. Les
perspectives de diminution du taux
réel et nominal des obligations sur
le long terme sont importantes, ce qui
représente potentiellement une source
significative d’appréciation du capital.
Perspectives d'appréciation des
devises à long terme
De nombreuses devises émergentes,
qui avaient constitué historiquement
une source de rendement pour
les investisseurs en obligations
émergentes, ont fortement baissé.
Les perspectives économiques à
long terme de leur pays ainsi que
l’évolution de leur participation aux
échanges commerciaux mondiaux
devraient leur permettre de s’apprécier.
Avantages de la diversification
Les obligations en devises locales,
très sensibles aux politiques fiscales,
monétaires et macroéconomiques
nationales, peuvent offrir un couple
rendement/risque très attractif pour
les investisseurs à la recherche de
diversification. Comme le montre
le tableau de la page suivante, les
corrélations entre les obligations
des marchés émergents et les classes
d'actifs traditionnelles sont faibles.
IMPACT DE LA DETTE: INCIDENCE D'UN RALENTISSEMENT 3 ÉCONOMIQUE MONDIAL
PRONONCÉ SUR L'ENDETTEMENT DES PAYS DÉVELOPPÉS ET DES PAYS EMERGENTS
Allemagne
Italie
3
4
5
Quand la croissance mondiale annuelle
diminue de 1% par rapport à la projection
centrale du FMI, qui prévoit une
augmentation de la production de 4%
par an jusqu'en 2016.
Selon les notes attribuées aux obligations
incluses dans l'indice JP Morgan GBI-EM
Global Diversified au 31 décembre 2011
Selon le rendement moyen des
obligations incluses dans l'indice JP
Morgan GBI-EM Global Diversified au 31
décembre 2011.
4
États-Unis
Brésil
Turquie
Indonésie
0
2010
20
2016 (Prévision FMI)
40
60
80
100
120
140
Dette publique brute, % du PIB
Source: Fiscal Monitor du FMI, septembre 2011
Pictet Asset Management
Faibles corrélations
LES CORRÉLATIONS DE LA DETTE DE AVEC LES AUTRES CLASSES D'ACTIFS SONT
FAIBLES À MODÉRÉES 6
Corrélations
Dette ME
devises
locales
Matières
premières
Obligations
souveraines
mondiales
Dette ME
devises
locales
1.0
Matières
premières
Obligations
souveraines
mondiales
Obligations
investment
grade
Obligations
à haut
rendement
Actions DE
Indice
S&P500
Indice
Russell 2000
0.61
0.03
0.37
0.56
0.78
0.57
0.59
1.0
-0.18
0.17
0.50
0.65
0.44
0.45
1.0
0.43
-0.21
-0.17
-0.31
-0.30
1.0
0.37
0.29
0.15
0.14
1.0
0.71
0.70
0.72
1.0
0.77
0.78
1.0
0.90
Obligations
investment
grade
Obligations à
haut rendement
Actions
émergentes
Indice
S&P 500
Indice
Russell 2000
Contexte technique favorable
Les marchés sont plus liquides et plus
accessibles pour diverses raisons:
• Gestion active de la dette:
progressivement, les gouvernements
remplacent la dette externe par des
financements en devises locales afin
de limiter leur risque de change et
de réduire ainsi leur exposition aux
variations de l’environnement
économique externe.
• Accroissement de la demande des
investisseurs institutionnels locaux:
l'institutionnalisation des fonds de
pension dans plusieurs pays
d'Amérique latine – notamment au
Mexique, au Chili et en Colombie –
a créé une base stable d'acheteurs de
la dette nationale.
6
Données établies en fonction des
observations mensuelles sur la période
comprise entre le 31 décembre 2001
et le 31 janvier 2012. Voici les indices
retenus: indice JPMorgan GBI-EM Global
Diversified, indice Barclays Capital US
High Yield 2% Issuer Capped, indice
S&P 500, indice Russell 2000, indice
MSCI EM, indice JPMorgan Global GBI,
indice S&P GSCI Commodities et indice
Barclays Global Aggregate Bond.
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Source: Bloomberg.
Accroissement des sources de
performance
Alors que les emprunteurs souverains
continuent de construire leurs courbes
de taux et que les marchés de la dette
s'ouvrent aux entreprises, les sources
de retour sur investissement se sont
multipliées. Les stratégies de duration et
de courbe ainsi que l'allocation tactique
entre les sous-segments du marché de
la dette – y compris ceux des obligations
d'entreprise et des obligations indexées
sur l’inflation – deviendront des sources
plus importantes de revenus au cours
des prochaines années.
La dette émergente: une classe d’actifs traditionnelle
1.0
Risques à court terme
Même si les perspectives de la dette
émergente sont favorables sur le long
terme, les investisseurs seront
inévitablement exposés à une certaine
volatilité dans les années à venir. Du
point de vue du cycle économique
actuel par exemple, les perspectives
à court terme ne sont pas réellement
claires: la crise de la dette dans le monde
industrialisé, si elle se renforce, aura
inévitablement des répercussions sur
les marchés émergents. Une grave
récession dans la zone euro – sans doute
le plus grand risque potentiel – pourrait
en effet se révéler déstabilisante: elle
réduirait probablement le commerce
mondial et engendrerait une chute des
investissements et des flux de trésorerie
des portefeuilles dans les économies en
développement. Dans ce contexte, ce
sont probablement les exportateurs
de matières premières et les économies
de l'Europe centrale et de l'Europe de
l'Est qui souffriraient le plus.
L'évolution de la Chine devra aussi être
étroitement surveillée, ses dirigeants
essayant d'assurer une transition vers
une croissance plus durable, sans pour
autant provoquer un ralentissement
marqué de l'économie.
5
Réduction de la
volatilité
Réduire la volatilité sans sacrifier les
performances: une stratégie viable à
court terme
Lorsque le climat d'investissement
est volatil, la préservation du capital
devient un objectif prioritaire. Tel a été
le cas pour Pictet Asset Management
qui, ces derniers mois, a adopté une
attitude défensive pour son portefeuille
d'obligations émergentes en monnaies
locales. Cette orientation est en accord
avec notre objectif, qui consiste à
assurer des rendements attractifs
tout en restant attentif sur le long
terme aux risques qui peuvent surgir
durant les différentes phases du cycle
économique.
Comme le montre le graphique
ci-dessous, alors qu’en 2011, la faiblesse
des monnaies a été une caractéristique
dominante de la dette émergente en
monnaies locales, la performance
en devises locales des obligations
sous-jacentes a été positive, en partie
parce que les dirigeants du monde
développé ont assoupli leur politique
monétaire pour soutenir la croissance
économique. Cette attribution de
performance met en lumière la raison
pour laquelle, dans tout processus
d'investissement, il est pertinent de
gérer indépendamment les deux
paramètres clés que sont les devises
et les taux d’intérêt.
À bien des égards, notre
positionnement reflète nos convictions:
plus qu'à tout autre moment de son
histoire, la dette émergente offre la
possibilité d’atténuer la volatilité tout
en améliorant les performances.
Grace à la maturité du marché et à la
croissance de la base des investisseurs
locaux, les obligations en monnaies
locales sont devenues plus sensibles
que jamais aux facteurs nationaux
tels que les changements de politique
monétaire. C'est cette caractéristique
qui devrait constituer une source
précieuse de gains dans les mois à
venir.
Depuis le deuxième trimestre
2011, nous avons ainsi réduit notre
exposition aux devises, mais conservé
d'importantes positions en obligations,
particulièrement en Amérique latine,
mais aussi dans certains pays d'Asie.
Cette prise de position tactique a deux
objectifs: protéger les investissements
des effets délétères de la volatilité des
devises et tirer parti de l'abaissement
graduel des taux des banques centrales.
Elle a eu des effets bénéfiques sur le
portefeuille ces derniers mois, et nous
la maintiendrons probablement jusqu'à
ce que les dirigeants de la zone euro
s'accordent sur un plan qui stabilise
la dette publique de l'Europe du Sud.
RÉPARTITION DES RENDEMENTS DE LA DETTE ÉMERGENTE EN MONNAIES LOCALES
Turquie
Hongrie
Afrique du Sud
Pologne
Chili
Mexique
Thaïland
Russie
Malaisie
Brésil
Philippines
Colombie
-25
-20
-15
-10
-5
0
5
10
15
20
Rendement devises, %
Rendement obligations locales, %
Source: JP Morgan
6
Pictet Asset Management
Conclusion
Un investissement de long terme
Sans négliger les risques, nous sommes convaincus qu’à long terme,
les investisseurs recueilleront les fruits d'une allocation stratégique
en dette émergente. Dans la plupart des cas, ces pays sont en effet
animés d'un esprit de réforme soutenant des taux de croissance élevés,
une politique monétaire crédible et des finances publiques saines.
Ces facteurs leur permettront de jouer un rôle toujours plus important
dans l'économie mondiale. La dette émergente en devises locales
représente désormais un marché plus vaste, plus diversifié et plus
liquide qu'à tout autre moment de son histoire, permettant ainsi aux
investisseurs de trouver le meilleur arbitrage entre risque et rendement.
À bien des égards, elle constitue une classe d'actifs adaptée à une
économie mondiale en sortie de crise.
Contacts
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www.pictet.com
www.pictetfunds.com
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of the Pictet Group that carry out institutional asset management: Pictet Asset Management SA, a Swiss corporation registered with the Swiss
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© Copyright 2012, Pictet – Publié en février 2012.
La dette émergente: une classe d’actifs traditionnelle
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