Les planètes s`alignent pour les actifs risqués

STRATEGIE D’INVESTISSEMENT
6 février 2015
Par l’équipe Recherche & Stratégie d’Investissement
Les planètes s’alignent pour les actifs risqués
Toutes les classes d’actifs (sauf les liquidités) bénéficieront du QE de la BCE et de
l’assouplissement monétaire mondial
Points clés
 Evolution de notre recommandation à court
terme : la combinaison du prix du pétrole bon
marché et des dernières mesures prises par
l’ensemble des banques centrales, et en particulier,
le programme d’assouplissement quantitatif décidé
par la BCE, nous amène à surpondérer : i) la zone
euro et donc les actions au niveau mondial, ii) les
obligations d’Etat, à savoir les Bunds allemands
mais aussi les obligations du Trésor américain et
les Gilts britanniques, au moins sur le court terme
et iii) le crédit.
 Le nouveau gouvernement grec a choisi une ligne
dure vis-à-vis des prêteurs internationaux. Néanmoins,
l’ensemble des parties prenantes souhaitent que la
Grèce demeure dans la zone euro. Dans ces
circonstances, le programme en place devrait être
étendu afin de gagner du temps. D’âpres
négociations sont à prévoir.
 Le pétrole bon marché et l’assouplissement monétaire
mondial, sauf aux Etats-Unis et au Royaume-Uni,
offrent les stimuli économiques nécessaires pour
combattre le ralentissement de l’activité économique.
L’adoption d’un programme d’assouplissement
quantitatif plus agressif que prévu fait entrer la BCE
dans une nouvelle ère. Les taux obligataires devraient
reculer à court terme, les Bunds autour de zéro, les
Treasuries à 1,5% et les Gilts à 1%.
 La politique d’expansion de bilan de la BCE devrait
amener l’euro à 1,05 dans le courant de l’année.
Figure 1
Les achats de dettes souveraines de la BCE surpasseront
de loin les émissions nettes en 2015
Pays
(clé de répartition du
capital de la BCE)
Emissions
Achats de la BCE
Brutes
Nettes
Par
mois
2015
Jusqu’à
fin 2016
Allemagne (26%)
158
3
11
110
214
France (20%)
216
98
9
90
168
Italie (17%)
269
66
8
80
146
Espagne (13%)
139
53
6
60
105
Pays-Bas (6%)
47
6
2
24
48
Belgique (4%)
33
6
2
20
29
Autriche (3%)
18,5
5,4
1,2
12
22
Grèce* (3%)
9
2,2
1,2
12
23
Finlande (2%)
12,5
5
0,8
8
14
Portugal* (2%)
18,5
11,8
1,1
11
21
Irlande* ‘2%)
18
15,8
0,7
7
14
Zone euro
(100%, arrondis)
943
273
44
439
814
* Hors FMI – Source : Bloomberg – Données en Mds €, février 2015
Allocation d’actifs recommandée
Allocation globale
Court terme
(3-6M)
Moyen terme
(12-24M)
Liquidité
▼
Actions
▲
Obligations d’Etats
▲
Crédit
▲
=
▲/▼ Changements du mois
Source : Recherche AXA IM

2 | AXA Investment Managers – 06/02/2015
Depuis le début 2015, les marchés ont eu beaucoup de
nouvelles à digérer : un regain de tensions politiques suite
aux élections législatives en Grèce, un assouplissement
quantitatif plus important qu'attendu annoncé par la BCE,
l'arrêt du quasi-ancrage du franc suisse à l'euro et, aux
Etats-Unis, des chiffres modérés du secteur manufacturier
mais une plus forte confiance des consommateurs. Les taux
obligataires en zone euro sont à des niveaux historiquement
bas, entraînant à leur suite les taux des obligations du
Trésor américain. Avec une performance excellente
excédant 2%, les obligations ont surperformé les actifs
risqués, notamment les actions (1,5%, MSCI Monde, en
devise locale).
Grèce : les négociations seront difficiles
mais le programme devrait être prolongé
Le nouveau gouvernement grec a opté pour une ligne dure
vis-à-vis des bailleurs de fonds internationaux. Mais l'heure
tourne et l’actuel programme d'aide financière s'achève ce
mois-ci, un préalable au maintien par la BCE de la liquidité
pour les banques grecques. Un échec à proroger ce
programme forcerait en dernière instance la BCE à couper
l'alimentation vitale du secteur bancaire. Ceci met la BCE
face à un dilemme : enfreindre les règles ou provoquer un
effondrement du système bancaire grec. Néanmoins une
telle décision relève des responsables politiques.
Comme toutes les parties concernées ont ouvertement
déclaré leur volonté que la Grèce reste dans la zone euro,
nous pensons qu'une nouvelle prorogation du programme
existant jusqu'en milieu d'année est probable. Une telle
solution devrait i) donner au gouvernement grec un peu de
latitude pour concrétiser ses promesses électorales dans
l'exécution de son budget, ii) laisser à la BCE la marge de
manœuvre pour aider le système bancaire grec et iii)
ménager une porte de sortie à Bruxelles pour sauver la face
tout en permettant de garder la Grèce dans le club des 19.
Le pétrole bon marché stimule l'économie
mondiale
Début janvier, nous avions estimé l'impact global sur
l'économie mondiale partant de l'hypothèse que le prix du
pétrole resterait entre 50 et 70 $ le baril au cours des deux
prochaines années. En nous inspirant d'une récente étude
du FMI
1
, nous envisageons un impact positif sur la
croissance de l'ordre de 0,5 pp, dont 0,3 cette année et 0,2
en 2016, le principal canal de transmission étant le surcroît
de pouvoir d'achat des consommateurs des pays
développés. A l’évidence, ce phénomène joue déjà, comme
l'indique le récent bond de la confiance des consommateurs
américains (Figure 2).
1
Cf. Arezki, R., et Blanchard, O., « Sept questions sur la chute récente
des cours du pétrole », iMF direct, 22décembre 2014
Cependant, tous les pays n'en bénéficieront pas au même
degré. Les Etats-Unis et l'Asie sont généralement
considérés comme les plus gros bénéficiaires, les effets
négatifs devant très probablement rester importants pour les
producteurs de matières premières.
L'économie américaine devrait être l'un des
contributeurs les plus importants à l'accélération de la
croissance mondiale. Les utilisateurs finaux aux Etats-Unis
devraient bénéficier pleinement de la baisse des cours du
pétrole, le recul de plus de 50% des prix de l’essence ayant
libéré près de 200 Mds $ de revenus pour les ménages, soit
environ 2% de leur revenu disponible. La hausse du dollar
réduit encore l'inflation à court terme, apportant un soutien
supplémentaire aux revenus réels. La part épargnée de ce
revenu discrétionnaire reste imprévisible. Toutefois, les
premiers signes de hausse de la confiance des ménages
suggèrent une accélération en cours des dépenses de
consommation. En outre, l’assouplissement des conditions
de crédit devrait soutenir le marché immobilier comme
l'indique la hausse des demandes de prêts hypothécaires.
Figure 2
Le pétrole bon marché dope la confiance du consommateur
Source : Datastream et Recherche AXA IM
Le revers de la médaille est le recul des dépenses
d'investissement de l'industrie pétrolière et des secteurs liés
qui représentent environ 10% de la croissance de
l'investissement de ces quatre dernières années. D'autres
investissements devraient progresser en raison des
moindres coûts énergétiques, mais nous anticipons un
décalage dans le temps qui se traduira à court terme par
une hausse plus faible de l'investissement, comme
l'indiquent les récents chiffres de commandes de biens
durables. La hausse du dollar devrait aussi peser sur
l'activité, même si les exportations contribuent peu à la
croissance américaine. Pourtant, plusieurs compagnies
importantes ont déjà commencé à se plaindre de l'effet de la
devise sur les bénéfices.
En résumé, nous révisons à la hausse nos prévisions
économiques à 3,2% en 2015 (contre 2,8%) et 3,1% en
2016 (contre 2,7%). L'inflation devrait aussi baisser
-60%
-40%
-20%
0%
20%
40%
60%-30
-20
-10
0
10
20
30
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Etats-Unis - prix de l'essence et climat de confiance
Indice de confiance du
consommateur de
l'Université du Michigan [G]
Prix de l'essence [D]

AXA Investment Managers – 06/02/2015 | 3
fortement et nous anticipons une inflation négative pendant
quelques mois
2
.
En zone euro, l'économie semble avoir légèrement
accéléré au cours du dernier trimestre 2014, grâce à la
consommation et aux exportations. Pour 2015, nous
pensons que l'économie devrait progresser au rythme plus
soutenu de 1,3%, contre 1,1% précédemment, sous l'effet
de prix du pétrole plus bas, d’une politique monétaire plus
accommodante et de politiques budgétaires moins
restrictives. La consommation privée est sans doute le
principal moteur de l'expansion, les entreprises s'abstenant
de se lancer dans une frénésie de dépenses pour se
concentrer davantage sur la consolidation de leurs marges.
Les divergences vont persister entre pays, le palmarès étant
le même que l'an dernier, l'Allemagne et l'Espagne en tête,
la France et l'Italie à la traîne.
Au Royaume-Uni, l'économie jouit de perspectives
analogues à celles des Etats-Unis. La consommation
devrait accélérer en 2015 et 2016 grâce à la croissance plus
rapide des revenus réels. Cependant, une politique
budgétaire plus rigoureuse en 2015-16, la progression plus
modérée de l'investissement productif – reflétant en partie
l'incertitude politique – et des perspectives d'exportations
toujours atones devraient peser sur l'activité. Nous
prévoyons aussi une activité plus molle dans l'immobilier en
réponse aux mesures prises par les autorités en 2014 pour
refroidir le marché. Nous prévoyons pour 2015 une
accélération de la croissance à 2,7%.
Au Japon, l'économie devrait avoir achevé l'année 2014 sur
une note plus ferme, la croissance se situant autour de 3%,
après deux trimestres de reculs consécutifs. Mais les
enquêtes sur le climat des affaires du début 2015 montrent
des signes d'essoufflement, indiquant que le rythme
d'expansion devrait ralentir en 2015, le soutien dû au recul
des cours du pétrole étant largement compensé par la
dépréciation du yen.
Le mauvais côté de la baisse des prix du pétrole se fait
sentir en Amérique latine et en Europe de l’Est. La
détérioration de la dynamique économique devrait se
poursuivre malgré des PMI restant proches du seuil de 50,
généralement considéré comme la frontière entre expansion
et contraction. 2015 sera une année perdue pour la Russie,
aux prises avec une récession marquée, amplifiée par des
sorties de capitaux. La divergence des cycles d'activité entre
les économies développées et émergentes renforce les
sorties de capitaux. Les pays dont les fondamentaux
économiques se dégradent et qui sont sujets à des bulles
d'actifs liées aux excès de crédit encourent des risques
accrus de fuites de capitaux.
L'Asie émergente, importatrice nette de pétrole, se situe
à contre-courant et profite du recul des prix du pétrole sous
forme d’une amélioration de ses comptes extérieurs et de la
2
Pour plus de détails, voir page 8
possibilité de mettre en œuvre des réformes mitigeant
l’impact négatif sur les budgets des subventions en matière
d'énergie. Nous considérons ce dernier point comme une
opportunité bienvenue pour la Chine de réduire les mesures
de relance exigées pour maintenir la croissance à un
rythme proche de 7%.
Banques centrales : robinets grands ouverts
Le mauvais côté de la forte baisse des prix du pétrole est
son impact négatif sur l’inflation. Elle a fait chuter l'inflation
globale proche de zéro, voire même en territoire négatif
dans de nombreux pays développés. Nous anticipons une
poursuite de cette tendance durant l'année et ne prévoyons
pas de retournement avant la fin 2015. La question
centrale sera cependant celle de la vitesse et de
l'amplitude de la transmission des effets de second tour
à l'inflation sous-jacente.
La baisse constante des taux d'inflation observés et
anticipés a fait remonter les taux obligataires réels au cours
des six derniers mois (Figure 3). Il s'agit ni plus ni moins
d'un resserrement monétaire implicite, la dernière
chose que souhaitent les banques centrales au moment
où plane sur les marchés un scénario de « stagnation
séculaire ». Pour cette raison, les banques centrales
vont maintenir grands ouverts les robinets de la
liquidité.
Figure 3
Baisse des prévisions d'inflation = hausse des taux
d'intérêt réels
Source : Réserve Fédérale, Eurostat, Datastream et Recherche AXA IM
Avec l'amorce d'un QE souverain plus agressif qu'anticipé,
la BCE est définitivement entrée dans une nouvelle ère
3
.
Son Président, Mario Draghi, a mis en place un programme
ouvert qui durera jusqu'à ce que l'inflation retrouve une
trajectoire que la BCE considère compatible avec son
objectif d'inflation de long terme. Notre hypothèse est qu'à
partir de mars 2015, la banque centrale va acheter chaque
mois 44 Mds € de dette souveraine plus 6 Mds € de dette
3
Cf. Recherche & Stratégie d’investissement, « La BCE entre dans
l’ère du QE », Recherche AXA IM, 26 janvier 2015
-2.0
-1.5
-1.0
-0.5
0.0
0.5
1.0
1.5
-2.0
-1.5
-1.0
-0.5
0.0
0.5
1.0
1.5
déc.-09
juin-10
déc.-10
juin-11
déc.-11
juin-12
déc.-12
juin-13
déc.-13
juin-14
déc.-14
Etats-Unis
Zone euro
Japon
Taux d'intérêt réels* à 5 ans, %
* taux swap nominal moins taux d'inflation implicite

4 | AXA Investment Managers – 06/02/2015
d'agences supranationales et 10 Mds € d'obligations
sécurisées et d'ABS, soit l'équivalent de 7% du PIB, en
respectant les clés de répartition de son capital.
Le succès de ce programme se mesurera à son impact sur
les prix. Les fuites dans les medias indiquent que la BCE
anticipe un effet de 0,4pp sur l'inflation cette année et de
0,3pp en 2016. Nous pensons qu'il faudra du temps pour
juger de l'efficacité de ce programme et n'excluons pas la
possibilité que la BCE ait à prolonger son programme bien
au-delà de la date d’évaluation prévue en septembre 2016,
la banque pouvant se montrer patiente avant que le risque
de dépassement de son objectif d'inflation de 2% ne
ressurgisse. La menace actuelle de déflation pose un
sérieux défi. La limite supérieure d'achat de 33% pour un
émetteur donné autorise des achats pour environ quatre
ans, d'où l’hypothèse que le programme puisse durer
jusqu'en 2018.
La réunion de janvier du FOMC n’a en rien modifié la
politique monétaire américaine. Les inflexions majeures
du communiqué portaient sur le recul de l'inflation mais
apportent peu d'indices sur la question de savoir si le Fed
s’inquiète du contexte d'inflation basse persistante. Le recul
du déflateur des dépenses de consommation ainsi que
l’appréciation du dollar pourraient repousser le premier
tour de vis jusqu'en septembre, voire au-delà. L'allocution
à venir devant le Congrès fournira une information détaillée
de la vision de la Fed.
En dépit d'un contexte de croissance robuste, nous pensons
que le Comité de Politique Monétaire de la BoE devrait
s'abstenir de relever ses taux cette année, l’inflation
devant rester négative un certain temps. La date de février
2016 nous semble constituer le moment le plus probable
pour la remontée des taux britanniques.
Dans les marchés émergents, la perspective d'une inflation
plus faible est un soulagement bienvenu favorisant une
politique monétaire plus accommodante. La Chine,
l'Inde, la Turquie et Singapour ont abaissé leurs taux et
devraient très probablement conserver un biais
baissier. Par ailleurs, le Brésil a relevé ses taux au début de
l'année pour combattre l'inflation liée à des problèmes
d’offre, la banque centrale russe décidant d'une baisse
surprise de 2% de ses taux, geste que nous jugeons
prématuré et injustifié au vu des chiffres élevés d'inflation, et
qui pourrait donc se transformer en une erreur de politique
économique, le rouble poursuivant sa chute.
Stratégie d'Investissement
Jusqu'à récemment, nous pensions que la phase où la
liquidité constituait le moteur principal des rentabilités des
actions était révolue. Mais les dernières annonces des
banques centrales indiquent que la liquidité continuera à
soutenir les marchés, au moins cette année (Figure 4),
jusqu’à ce que les craintes d’un resserrement de la Fed
resurgissent.
Les bénéfices sont le second facteur de soutien des actions.
A ce stade, nous pensons que les bénéfices devraient
progresser de 5 à 10% en 2015. Outre notre vision plus
favorable sur les chiffres d’affaires, il y a deux questions
importantes : i) où en est-on en termes de coûts du travail et
ii) le fort recul des bénéfices du secteur pétrolier va-t-il
gâcher la fête. Nous répondons par la négative à ces deux
questions. Excepté aux Etats-Unis, les coûts unitaires du
travail se situent encore bien en-deçà de leur tendance de
long terme (Figure 5), signe que les gains importants de
productivité n'ont pas été intégralement absorbés en
hausses des salaires.
Figure 4
L'excès de liquidité reste un facteur de soutien
Source : Datastream et Recherche AXA IM
Le consensus des analystes a révisé de 40% à la baisse
ses anticipations de bénéfices 2015 sur le secteur
énergétique. Nous pensons que le recul pourrait être de
50% sur la base d’une élasticité-prix du pétrole voisine de
un. L'impact négatif sur les bénéfices agrégés devrait
avoisiner 4pp pour le marché actions américain et 2pp pour
la zone euro.
Figure 5
Coûts du travail sous contrôle dans l'OCDE
Source : Datastream et Recherche AXA IM
Côté positif, l’impact de la baisse du prix du pétrole sur la
croissance mondiale devrait ajouter 1,5pp aux bénéfices sur
la base d'une élasticité de 2,5 à 3 entre croissance et
bénéfices, insuffisant pour compenser entièrement l'impact
-80
-20
40
100
160
-15
-5
5
15
25
35
45
1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001 2006 2011 2016
Variation en %(A)
Variation en %(A)
Excès de liquidité mondiale (M1 réel -
production), variation annuelle,
décalage 9 mois [G]
Variation du MSCI Monde P/E [D]
Surplus de liquidité et valorisation des marchés d'actions mondiaux
-0.15
-0.10
-0.05
0.00
0.05
0.10
0.15
0.20
0.25
60
70
80
90
100
110
120
1T92 1T94 1T96 1T98 1T00 1T02 1T04 1T06 1T08 1T10 1T12 1T14
Ecart-type
Indice
Coûts salariaux unitaires (ensemble de l'économie [G]
Tendance (filtre HP, λ = 1000000) [G]
Ecart par rapport à la tendance [D]
Tendance de
long terme :
2.3%
OCDE total - coûts salariaux unitaires et tendance

AXA Investment Managers – 06/02/2015 | 5
négatif du secteur énergétique. En conséquence, nous
réduisons à 5% notre prévision de croissance des
bénéfices mondiaux pour cette année.
Malgré la dynamique un peu plus faible des bénéfices, nous
conseillons d'accroître l'exposition aux actions à court
terme. Les principales raisons sont la faiblesse des prix
des matières premières, des conditions financières en
amélioration, et des coûts unitaires du travail encore
modérés, même si les multiples de valorisation sont un peu
élevés en termes absolus mais sûrement pas
comparativement aux obligations.
Obligations
Nous pensons que le programme d'achats d'obligations
de la BCE change la donne, en favorisant une baisse de
taux et une compression des spreads. La demande
additionnelle d'environ 440 Mds € en 2015 est tout sauf
négligeable, au vu d'une émission nette attendue d'environ
270 Mds € pour la même période (Figure 1). En s'appuyant
sur des comparaisons historiques, notre clef de calcul est
que chaque achat de 100 Mds € peut faire baisser le taux
obligataire 10-ans moyen de la zone euro de 10pdb, ceteris
paribus. Le programme d'achats annoncé devrait s'élever au
moins à 800 Mds € et peut donc potentiellement faire
baisser le taux moyen à 10-ans de 80pdb. Cependant, deux
mises en garde s’imposent : d'abord les marchés ont en
partie anticipé ces achats d'obligations souveraines peu
après l'annonce faite par la BCE début septembre 2014 sur
sa « politique de bilan ». Une partie importante de l'impact
du QE a donc déjà été intégrée par les marchés. Ensuite,
notre méthodologie suppose une transmission linéaire du
QE sur les taux, ce qui est discutable.
L'arbitrage est le principal canal de transmission par lequel
le QE de la BCE va probablement impacter à la baisse les
taux des Treasuries américaines et les Gilts britanniques, du
moins durant les prochains mois, avant que le resserrement
monétaire à venir ne domine à nouveau les débats. A court
terme, nous anticipons un recul des taux jusqu'à 0,1%
pour les Bunds, 1,5% pour les Treasuries et 1% pour les
Gilts, ce qui plaide en faveur d’une surpondération sur
les trois pays pour les trois à six mois à venir, mais une
attitude plus prudente, au moins pour les dettes
souveraines américaine et britannique.
En outre, des considérations de flux de portefeuille plaident
pour un resserrement des taux obligataires périphériques
d'environ 50pdb. Mais, le risque lié aux négociations Grèce-
zone euro suggère de rester vigilant. Malgré cela, nous
suggérons de rester surpondéré sur les spreads
périphériques.
Nous conseillons de conserver une pondération neutre
sur le crédit, la raison principale étant la politique des
banques centrales. Ceci étant dit, les spreads de crédit étant
très resserrés, le profil risque/rendement reste peu
favorable. Le segment énergie HY américain en constitue
une bonne illustration.
L'exclusion des obligations d'entreprises du QE de la
BCE ne devrait pas diminuer l’impact positif sur les
marchés de crédit euro et mondial. La compression des
spreads et des taux des marchés en euro devrait pousser
les investisseurs en quête de rendement vers les marchés
en dollar et sterling, diffusant ainsi la dynamique du
resserrement.
Le crédit à beta élevé devrait particulièrement en bénéficier
en raison : (i) d’une taille de marché qui diminue à mesure
que se réduit la qualité du crédit ; (ii) d’un effet positif de
l’amélioration des perspectives de croissance et des
bénéfices sur le crédit à fort effet de levier ; et (iii) de
l'amélioration de la qualité du portage résultant d'une
moindre volatilité des spreads. Sur le marché du crédit euro,
nous restons positifs sur la dette subordonnée des banques
et des assureurs, les dettes hybrides et le HY.
Actions
L'annonce de la BCE est positive pour les actions de la zone
euro et confirme donc notre position surpondérée. Le taux
de dividende excède de beaucoup celui des obligations
d'entreprises (Figure 6). En même temps, les
caractéristiques du QE envoient un signal clair que la BCE
est prête à tout pour combattre les pressions déflationnistes,
ce qui devrait réduire la prime de risque sur les actions et
soutenir les valorisations. En outre, notre prévision d'un €/$
baissant jusqu'à 1,05 devrait ajouter 4pp aux BPA.
L'agitation politique en provenance de Grèce devrait faire
remonter la volatilité, même si cela ne change pas la donne.
Figure 6
Le taux de dividende excède le rendement des obligations
d'entreprises
Source : BofA Merryll Lynch, MSCI, Bloomberg et Recherche AXA IM
Aux Etats-Unis, les nuages s'accumulent. La chute
dramatique des prix du pétrole met les compagnies
pétrolières sous forte pression. Nous anticipons un recul de
leurs bénéfices de 50% cette année, ce qui pèsera d'autant
plus sur la confiance. Parallèlement, l'appréciation du dollar
a déjà fait ses premières victimes (Caterpillar, Procter &
-8
-7
-6
-5
-4
-3
-2
-1
0
1
2
-8
-7
-6
-5
-4
-3
-2
-1
0
1
2
1988 1993 1998 2003 2008 2013
Rendement des obligations d'entreprises
américaines IG (BofA Merrill Lynch) moins
rendement du dividende du MSCI US (en %)
Rendement des obligations d'entreprises zone
euro IG (BofA Merrill Lynch) moins rendement
du dividende du MSCI EMU (en %)
Taux de rendement : dividendes contre obligations d'entreprises