AM Solutions-GMAG – Bulletin hebdomadaire 27 octobre 2014 Eclairage stratégique : hypothèses de rendement à long terme des marchés de capitaux De l’importance d’une réflexion à long terme Le taux de 6 % est-il en voie de remplacer le ratio fétiche de 8 % ? Des implications problématiques pour les responsables d’allocation d’actifs Une baisse prévisible du rendement des fonds propres sur les marchés développés (DM). Graphique de la semaine : Performance réelle totale des grandes capitalisations américaines (U.S.) : une baisse des rendements en vue ? Document produit par l’équipe Global Strategy Team au sein de AMS-GMAG. Patrik Schöwitz Michael Albrecht Rebecca Hellerstein Beth Li Jonathan Lowe David Shairp Notre graphique de la semaine présente un long Le taux de 6 % est-il en voie de remplacer le ratio fétiche de 8 % ? Il parait opportun de rappeler l’une des lois d’airain de l’investissement : les performances agrégées d’un portefeuille sont étroitement liées à celles de ses classes d’actifs sous-jacentes. Les anticipations de performances ont été réduites dans les LTCMRA 2015, en particulier celles des actions, amputées jusqu’à un point de pourcentage pour plusieurs marchés développés. Si cette évaluation s’avère correcte, nos hypothèses suggèrent que les actions européennes et américaines (U.S.) génèreront une performance de 6,5 à 7,0 % par an au cours des 10 à 15 prochaines années. En intégrant ces nouveaux chiffres au portefeuille évoqué ci-dessus, la performance attendue évoluerait autour de 5¾ % par an. Taux de rendement exigé par de nombreux clients, le chiffre de 8 % joue le rôle de “nombre magique”, mais il est clair que les facteurs favorables au “bêta” sont en train de perdre de la vigueur. Performance réelle totale des grandes capitalisations américaines U.S. : une baisse des rendements en vue ? Graphique de la semaine à Les considérations relatives à l’allocation d’actifs à long terme ont tendance à ne pas passionner particulièrement les intervenants qui s’intéressent à l’investissement dans l’alpha. Préférant commenter et faire des pronostics sur l’actualité économique à plus court terme, ceux-ci pourraient être enclins à sous-estimer l’incidence d’une dynamique fondamentale à l’évolution plus lente. Une fois de plus, nous avons évalué les LTCMRA depuis 2004 - période de fortes turbulences couvrant un boom puis un effondrement du crédit, qui ont engendré une chute spectaculaire de la valeur des actifs puis une récession économique. En résumé, il s’est agi de l’une des périodes les plus perturbées et les plus volatiles depuis au moins un demisiècle. Il est par conséquent réconfortant de constater qu’un portefeuille d’allocation d’actifs stratégique (pondéré à 50 % en actions, 30 % en obligations, 12 % en hedge funds, 5 % en private equity et 3 % en immobilier direct) aurait réalisé une performance annuelle de 7,3 % par an, contre 7,1 % par an projeté en 2004. Cette baisse de régime des rendements a des implications problématiques pour les responsables d’allocation d’actifs. Tout d’abord, elle suggère que les anticipations de performance des marchés de capitaux sous-jacents doivent être révisées en baisse. En second lieu, les allocations d’actifs doivent être réexaminées et modifiées pour optimiser la capture des rendements bêta disponibles. Neill Nuttall historique De l’importance d’une réflexion à long terme. Nous avons publié la semaine dernière notre LTCMRA (Long-Term Capital Market Return Assumptions ou hypothèses de rendement à long terme des marchés de capitaux) sous la forme habituelle d’un livre blanc. Les LTCMRA suivent un processus conçu pour apporter un éclairage et une contribution à un processus de planification institutionnelle concernant l’allocation d’actifs, les questions actuarielles, les objectifs de répartition et autres buts stratégiques d’organisation. Le cadre temporel choisi de deux cycles économiques, ou de 10 à 15 ans, vise à saisir les tendances à long terme qui présentent une probabilité raisonnable de se refléter dans la performance des marchés financiers. En ce sens, notre approche est insensible à l’état et à la durée du cycle conjoncturel actuel. terme de la Performances 10 ans (annualisées) performance tendancielle à 10 ans des actions des grandes 20% Moyenne de long-terme, 1871-2014 15% 6,8 % capitalisations américaines (U.S.) en termes réels. Celle-ci s’est établie en moyenne à 6,8 % par an depuis 1871, bien que le graphique rende visible les importantes fluctuations intervenues autour de ce 10% chiffre. Malgré les évènements de marché extrêmes intervenus au cours de la dernière décennie, le 5% dernier chiffre disponible (5,3 %) n’est en réalité pas très éloigné de la moyenne de long terme ! Nous 0% avons cependant réduit, dans notre LTCMRA 2015, les anticipations de rendement des actions des grandes capitalisations américaines (U.S.) à 6,5 % nominal, soit 4,25 % en termes réels. Source : Professor Robert Shiller, J.P. Morgan Asset Management. Statistiques mensuelles de janvier 1871 à septembre 2014. -5% Hypothèse pour les 10/15 prochaines années 4,25% -10% 1900 1910 1920 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010 AM Solutions - GMAG - Bulletin hebdomadaire Réflexions diverses Les LTCMRA sont utiles pour justifier les prévisions d’investissement. Par exemple, l’édition 2015 prend pour hypothèse un ratio de Sharpe ex-ante pour le segment U.S. high yield de 0,48, en hausse par rapport au chiffre de 0,31 de 2014, mais en baisse par rapport à la moyenne réalisée de 0,80 au cours de la précédente décennie. Il convient de relever qu’au cours de cet été, le segment U.S. high yield a affiché un ratio de Sharpe sur 12 mois de 3,88. Notre hypothèse de rendement nominal de 2,00 % pour les liquidités aux EtatsUnis au cours des 10 à 15 prochaines années reste inférieure à notre hypothèse d’inflation de 2,25 %, ce qui signifie que le rendement des liquidités devrait rester négatif en termes réels. Malgré des hypothèses de croissance révisées en baisse pour les économies émergentes, notre hypothèse de rendement des marchés d’actions émergents n’a été que légèrement réduite, à 8,75 % exprimée en USD contre 9,00 % l’an dernier. Cette évolution a de nouveau accentué l’écart avec les actions des marchés développés (sur lesquels nous avons abaissé les anticipations de rendement d’environ 1 point de pourcentage), reflétant ainsi pour une large part les niveaux relatifs de valorisation. Enfin, les stratégies d’alpha vont prendre une importance accrue. Il existe quatre principales options d’alpha disponibles pour compenser la baisse probable du bêta. La première option est le choix d’un bon gestionnaire, ce qui nécessite l’identification de ceux qui sont en capacité de surperformer durablement leurs indices de référence. La seconde option est une bonne performance de l’allocation d’actifs tactique au cours du cycle économique. Il existe cependant relativement peu de gestionnaires d’actifs disposant d’un processus d’investissement actif suffisamment solide pour réaliser des allocations fructueuses tout au long du cycle. La troisième voie est d’assumer le risque d’illiquidité par une exposition à des stratégies au rendement plus élevé, mais généré par des classes d’actifs moins liquides. La dernière option est d’exploiter, ou d’augmenter, le montant des actifs à plus forte volatilité au sein du portefeuille, mais cette stratégie est susceptible de susciter des inquiétudes chez les régulateurs et les intervenants. En résumé, l’édition 2015 des LTCMRA de JP Morgan suggère que les 10 à 15 prochaines années seront une période de performance nominale plus faible, à moins que la génération d’alpha puisse compenser la baisse de la performance prévisionnelle des portefeuilles. Une baisse prévisible du rendement des actions sur les marchés développés (DM). Cette année, nous avons fortement révisé en baisse nos hypothèses de rendement à long terme des actions sur les marchés développés. Nous prévoyons désormais des rendements nominaux de 6,75 % au cours des 10 à 15 prochaines années, contre 7,75 % sur la base des chiffres de l’an dernier. Pour mettre ces éléments en perspective, il convient de préciser que notre hypothèse de rendement de 6,50 % en termes nominaux pour les actions des grandes capitalisations américaines (U.S.), soit 4,25 % en termes réels, est nettement inférieure à la moyenne historique des rendements réels à 10 ans de 6,8 % (depuis 1871). Un facteur clé de cette évolution est la forte augmentation des valorisations des actions des marchés développés depuis la publication de nos hypothèses 2014. Nous avons cependant modifié cette année la présentation de nos projections de rendement des actions, ce qui nous permet de prendre en compte plus explicitement les catalyseurs des revenus et des marges bénéficiaires au niveau mondial, ainsi que le thème central de cette année, consacré aux actions : The impact of shareholder dilution and buybacks (L’impact de la dilution des actionnaires et du rachat par les entreprises de leur propres actions). Historiquement, la permanence de la dilution nette des actionnaires par rapport à la croissance de l’économie dans son ensemble a été la norme, en partie en raison de la cotation de nouvelles entreprises et en partie du fait de l’émission d’actions nouvelles sur le marché secondaire. Cependant, la dernière décennie a été marquée par des niveaux élevés de rachat d’actions sur les marchés développés, compensant cette dilution et contribuant à faire progresser les rendements pour les actionnaires. Pour ce qui concerne le cas très particulier du marché des actions aux Etats-Unis au cours des 30 années ayant précédé 2002, les actionnaires ont subi une dilution des rendements de l’ordre de 2,7 % par an. Depuis lors, la dilution a été négative de 0,2 % par an. En d’autres termes, le nombre d’actions existant a réellement diminué, phénomène désigné par certains sous le terme de ”de-equitisation” (attrition actionnariale). En Europe, les chiffres ne sont peut-être pas aussi élevés mais la tendance est similaire. Nos lecteurs sont habitués à la polémique en cours sur les niveaux élevés aux Etats-Unis des rachats par les entreprises de leurs propres actions et sur leur soutenabilité à long terme. Notre système d’analyse des rendements suggère qu’ils le sont mais que cette tendance est dans une large mesure la contrepartie d’une érosion future de la croissance des bénéfices. Tout ceci est conforme à la perspective d’ensemble d’un affaiblissement de la croissance des économies développées, sous-tendue par notre LTCMRA, mais pour ce qui concerne les actions et les rachats d’actions, il existe une similitude avec le paradoxe millénaire de l’oeuf et de la poule. Les détracteurs des rachats d’actions prétendent que les entreprises n’investissent pas assez, préférant la solution de facilité consistant à restituer aux actionnaires leurs excédents de liquidités. Cette pratique est par conséquent l’une des causes du ralentissement de la croissance économique. Cependant, il est tout aussi probable que les entreprises ne font que réagir à un environnement de croissance lente en restituant aux actionnaires leurs liquidités dans un effort visant à défendre le rendement de leurs fonds propres. Quelle qu’en soit la raison, cette combinaison de facteurs signifie que, à l’avenir, les investisseurs devront probablement s’adapter à des rendements moins élevés des actions. Document produit par l’équipe Global Multi Asset Group de J.P. Morgan Asset Management. David Shairp et Patrik Schöwitz Édité par David Shairp, Stratégiste Ce document est à but informatif uniquement et ne constitue pas une recommandation à l’achat ou à la vente d’investissements. Les informations contenues dans ce document ont été puisées à des sources considérées comme fiables. J.P. Morgan Asset Management ne peut cependant en garantir l’exactitude ou l’exhaustivité. Toutes prévisions ou opinions exprimées nous sont propres à la date d’édition de ce document et sont susceptibles de changer à tout moment sans préavis. Ce document ne constitue pas une recommandation à l’achat ou à la vente d’investissements. JPMorgan Asset Management (Europe) S.à.r.l.–Succursale de Paris, au capital social de 10.000.000 euros, inscrite au RCS de Paris n°492 956 693. 10/2014