AM Solutions-GMAG – Bulletin hebdomadaire

Eclairage stratégique : hypothèses de
rendement à long terme des marchés
de capitaux
De l’importance d’une réflexion à long terme
Le taux de 6 % est-il en voie de remplacer le
ratio fétiche de 8 % ?
Des implications problématiques pour les
responsables d’allocation d’actifs
Une baisse prévisible du rendement des fonds
propres sur les marchés développés (DM).
Graphique de la semaine : Performance
réelle totale des grandes capitalisations
américaines (U.S.) : une baisse des
rendements en vue ?
AM Solutions-GMAG –
Bulletin hebdomadaire
De l’importance d’une réflexion à long terme. Nous avons publié la semaine dernière notre
LTCMRA (Long-Term Capital Market Return Assumptions ou hypothèses de rendement à long
terme des marchés de capitaux) sous la forme habituelle d’un livre blanc. Les LTCMRA suivent
un processus conçu pour apporter un éclairage et une contribution à un processus de
planification institutionnelle concernant l’allocation d’actifs, les questions actuarielles, les
objectifs de répartition et autres buts stratégiques d’organisation. Le cadre temporel choisi de
deux cycles économiques, ou de 10 à 15 ans, vise à saisir les tendances à long terme qui
présentent une probabilité raisonnable de se refléter dans la performance des marchés
financiers. En ce sens, notre approche est insensible à l’état et à la durée du cycle conjoncturel
actuel.
Les considérations relatives à l’allocation d’actifs à long terme ont tendance à ne pas
passionner particulièrement les intervenants qui s’intéressent à l’investissement dans l’alpha.
Préférant commenter et faire des pronostics sur l’actualité économique à plus court terme,
ceux-ci pourraient être enclins à sous-estimer l’incidence d’une dynamique fondamentale à
l’évolution plus lente. Une fois de plus, nous avons évalué les LTCMRA depuis 2004 - période
de fortes turbulences couvrant un boom puis un effondrement du crédit, qui ont engendré une
chute spectaculaire de la valeur des actifs puis une récession économique. En résumé, il s’est
agi de l’une des périodes les plus perturbées et les plus volatiles depuis au moins un demi-
siècle. Il est par conséquent réconfortant de constater qu’un portefeuille d’allocation d’actifs
stratégique (pondéré à 50 % en actions, 30 % en obligations, 12 % en hedge funds, 5 % en
private equity et 3 % en immobilier direct) aurait réalisé une performance annuelle de 7,3 % par
an, contre 7,1 % par an projeté en 2004.
Le taux de 6 % est-il en voie de remplacer le ratio fétiche de 8 % ? Il parait opportun de
rappeler l’une des lois d’airain de l’investissement : les performances agrégées d’un portefeuille
sont étroitement liées à celles de ses classes d’actifs sous-jacentes. Les anticipations de
performances ont été réduites dans les LTCMRA 2015, en particulier celles des actions,
amputées jusqu’à un point de pourcentage pour plusieurs marchés développés. Si cette
évaluation s’avère correcte, nos hypothèses suggèrent que les actions européennes et
américaines (U.S.) génèreront une performance de 6,5 à 7,0 % par an au cours des 10 à 15
prochaines années. En intégrant ces nouveaux chiffres au portefeuille évoqué ci-dessus, la
performance attendue évoluerait autour de 5¾ % par an. Taux de rendement exigé par de
nombreux clients, le chiffre de 8 % joue le rôle de “nombre magique”, mais il est clair que les
facteurs favorables au “bêta” sont en train de perdre de la vigueur.
Cette baisse de régime des rendements a des implications problématiques pour les
responsables d’allocation d’actifs. Tout d’abord, elle suggère que les anticipations de
performance des marchés de capitaux sous-jacents doivent être révisées en baisse. En second
lieu, les allocations d’actifs doivent être réexaminées et modifiées pour optimiser la capture des
rendements bêta disponibles.
Graphique de la semaine
Notre graphique de la semaine présente un
historique à long terme de la performance
tendancielle à 10 ans des actions des grandes
capitalisations américaines (U.S.) en termes réels.
Celle-ci s’est établie en moyenne à 6,8 % par an
depuis 1871, bien que le graphique rende visible les
importantes fluctuations intervenues autour de ce
chiffre. Malgré les évènements de marché extrêmes
intervenus au cours de la dernière décennie, le
dernier chiffre disponible (5,3 %) n’est en réalité pas
très éloigné de la moyenne de long terme ! Nous
avons cependant réduit, dans notre LTCMRA 2015,
les anticipations de rendement des actions des
grandes capitalisations américaines (U.S.) à 6,5 %
nominal, soit 4,25 % en termes réels.
27 octobre 2014
Source : Professor Robert Shiller, J.P. Morgan Asset
Management.
Statistiques mensuelles de janvier 1871 à septembre 2014.
Document produit par l’équipe Global
Strategy Team au sein de AMS-GMAG.
Patrik Schöwitz
Michael Albrecht
Rebecca Hellerstein
Beth Li
Jonathan Lowe
Neill Nuttall
David Shairp
Performance réelle totale des grandes capitalisations américaines
U.S. : une baisse des rendements en vue ?
Performances 10 ans (annualisées)
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
1900
1910
1920
1930
1940
1950
1960
1970
1980
1990
2000
2010
Moyenne de long-terme,
1871-2014
6,8 %
Hypothèse pour les 10/15
prochaines années
4,25%

AM Solutions - GMAG - Bulletin hebdomadaire
Les LTCMRA sont utiles pour justifier les
prévisions d’investissement. Par exemple,
l’édition 2015 prend pour hypothèse un
ratio de Sharpe ex-ante pour le segment
U.S. high yield de 0,48, en hausse par
rapport au chiffre de 0,31 de 2014, mais
en baisse par rapport à la moyenne
réalisée de 0,80 au cours de la
précédente décennie. Il convient de
relever qu’au cours de cet été, le segment
U.S. high yield a affiché un ratio de
Sharpe sur 12 mois de 3,88.
Notre hypothèse de rendement nominal
de 2,00 % pour les liquidités aux Etats-
Unis au cours des 10 à 15 prochaines
années reste inférieure à notre hypothèse
d’inflation de 2,25 %, ce qui signifie que le
rendement des liquidités devrait rester
négatif en termes réels.
Malgré des hypothèses de croissance
révisées en baisse pour les économies
émergentes, notre hypothèse de
rendement des marchés d’actions
émergents n’a été que légèrement réduite,
à 8,75 % exprimée en USD contre 9,00 %
l’an dernier. Cette évolution a de nouveau
accentué l’écart avec les actions des
marchés développés (sur lesquels nous
avons abaissé les anticipations de
rendement d’environ 1 point de
pourcentage), reflétant ainsi pour une
large part les niveaux relatifs de
valorisation.
Enfin, les stratégies d’alpha vont prendre une importance accrue. Il existe quatre principales
options d’alpha disponibles pour compenser la baisse probable du bêta. La première option est
le choix d’un bon gestionnaire, ce qui nécessite l’identification de ceux qui sont en capacité de
surperformer durablement leurs indices de référence. La seconde option est une bonne
performance de l’allocation d’actifs tactique au cours du cycle économique. Il existe cependant
relativement peu de gestionnaires d’actifs disposant d’un processus d’investissement actif
suffisamment solide pour réaliser des allocations fructueuses tout au long du cycle. La troisième
voie est d’assumer le risque d’illiquidité par une exposition à des stratégies au rendement plus
élevé, mais généré par des classes d’actifs moins liquides. La dernière option est d’exploiter, ou
d’augmenter, le montant des actifs à plus forte volatilité au sein du portefeuille, mais cette
stratégie est susceptible de susciter des inquiétudes chez les régulateurs et les intervenants. En
résumé, l’édition 2015 des LTCMRA de JP Morgan suggère que les 10 à 15 prochaines années
seront une période de performance nominale plus faible, à moins que la génération d’alpha
puisse compenser la baisse de la performance prévisionnelle des portefeuilles.
Une baisse prévisible du rendement des actions sur les marchés développés (DM). Cette
année, nous avons fortement révisé en baisse nos hypothèses de rendement à long terme des
actions sur les marchés développés. Nous prévoyons désormais des rendements nominaux de
6,75 % au cours des 10 à 15 prochaines années, contre 7,75 % sur la base des chiffres de l’an
dernier. Pour mettre ces éléments en perspective, il convient de préciser que notre hypothèse
de rendement de 6,50 % en termes nominaux pour les actions des grandes capitalisations
américaines (U.S.), soit 4,25 % en termes réels, est nettement inférieure à la moyenne
historique des rendements réels à 10 ans de 6,8 % (depuis 1871).
Un facteur clé de cette évolution est la forte augmentation des valorisations des actions des
marchés développés depuis la publication de nos hypothèses 2014. Nous avons cependant
modifié cette année la présentation de nos projections de rendement des actions, ce qui nous
permet de prendre en compte plus explicitement les catalyseurs des revenus et des marges
bénéficiaires au niveau mondial, ainsi que le thème central de cette année, consacré aux
actions : The impact of shareholder dilution and buybacks (L’impact de la dilution des
actionnaires et du rachat par les entreprises de leur propres actions).
Historiquement, la permanence de la dilution nette des actionnaires par rapport à la croissance
de l’économie dans son ensemble a été la norme, en partie en raison de la cotation de
nouvelles entreprises et en partie du fait de l’émission d’actions nouvelles sur le marché
secondaire. Cependant, la dernière décennie a été marquée par des niveaux élevés de rachat
d’actions sur les marchés développés, compensant cette dilution et contribuant à faire
progresser les rendements pour les actionnaires. Pour ce qui concerne le cas très particulier du
marché des actions aux Etats-Unis au cours des 30 années ayant précédé 2002, les
actionnaires ont subi une dilution des rendements de l’ordre de 2,7 % par an. Depuis lors, la
dilution a été négative de 0,2 % par an. En d’autres termes, le nombre d’actions existant a
réellement diminué, phénomène désigné par certains sous le terme de ”de-equitisation” (attrition
actionnariale). En Europe, les chiffres ne sont peut-être pas aussi élevés mais la tendance est
similaire.
Nos lecteurs sont habitués à la polémique en cours sur les niveaux élevés aux Etats-Unis des
rachats par les entreprises de leurs propres actions et sur leur soutenabilité à long terme. Notre
système d’analyse des rendements suggère qu’ils le sont mais que cette tendance est dans une
large mesure la contrepartie d’une érosion future de la croissance des bénéfices. Tout ceci est
conforme à la perspective d’ensemble d’un affaiblissement de la croissance des économies
développées, sous-tendue par notre LTCMRA, mais pour ce qui concerne les actions et les
rachats d’actions, il existe une similitude avec le paradoxe millénaire de l’oeuf et de la poule.
Les détracteurs des rachats d’actions prétendent que les entreprises n’investissent pas assez,
préférant la solution de facilité consistant à restituer aux actionnaires leurs excédents de
liquidités. Cette pratique est par conséquent l’une des causes du ralentissement de la
croissance économique. Cependant, il est tout aussi probable que les entreprises ne font que
réagir à un environnement de croissance lente en restituant aux actionnaires leurs liquidités
dans un effort visant à défendre le rendement de leurs fonds propres. Quelle qu’en soit la
raison, cette combinaison de facteurs signifie que, à l’avenir, les investisseurs devront
probablement s’adapter à des rendements moins élevés des actions.
David Shairp et Patrik Schöwitz
Réflexions diverses
Ce document est à but informatif uniquement et ne constitue pas une recommandation à l’achat ou à la vente d’investissements.
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Asset Management (Europe) S.à.r.l.–Succursale de Paris, au capital social de 10.000.000 euros, inscrite au RCS de Paris n°492 956 693. 10/2014
Document produit par l’équipe Global
Multi Asset Group de J.P. Morgan
Asset Management.
Édité par David Shairp, Stratégiste