Cours 4 - HEC Montréal

II- L ’évaluation basée sur les bénéfices: le
ratio cours/bénéfice:
Principe d ’utilisation:
• Les analystes financiers sont plus préoccupés à
prévoir les bénéfices d ’une entreprise que son
dividende. Le dividende est versé à la discrétion
de la direction, selon les besoins de capital de
l ’entreprise (VAN + ?). Donc, le ratio P0/E1 est
une façon d ’apporter un autre élément à
l ’évaluation.
1
1/k = P0/E1
P0 = E1/k
Ce qui justifie que les entreprises n ’ont pas
toutes le même ratio cours-bénéfices est:
• le niveau de risque des opérations et
• leur perspectives de croissance des bénéfices ne
sont pas évidemment pas égaux.
Par ailleurs, le ratio cours/bénéfice est aussi
faussé par l ’évaluation comptable des bénéfices
(amortissement comptable) vs (amortissement
2
réel).
"Economic earnings" implique que les résultats
annoncés doivent être ajustés pour tenir compte
des conventions comptables qui sont parfois
"irréalistes".
Exemple:
• taux comptable d'amortissement vs réel
• évaluation des stocks: LIFO vs FIFO influe sur le
COGS en période d'inflation.
3
Il existe deux approches pour choisir des titres:
• "value investing": Bell.
• "growth investing": Syb.
Quand un analyste effectue son analyse, il doit
considérer l'environnement de l'entreprise et
l'anticiper vs futur de l'entreprise.
• Macro-économique: - croissance PNB
- taux d'inflation
- M1, M2, M3
- politique budgétaire des
gouvernements.
4
• Social: - fiscalité
- besoins des consommateurs
- "mood"
- politique
• Cycle économique: - entreprise cyclique? (mines)
- où somme nous dans le
cycle?
- histoire!
Une analyse de l'industrie doit être effectuée
• Sensibilité des bénéfices face aux précédent
éléments  PORTER.
5
Jusqu'à présent nous avons vu les techniques
d'évaluation. Maintenant, nous nous attardons à
l'entreprise.
Attention!
L'analyse financière se compare à la
médecine. C'est un art avant tout! On
doit voir le "patient" dans son ensemble
et ensuite l'explorer.
1) Environnement global
2) Industrie
3) Le patient
6
Pour connaître notre sujet:
•L'état des résultats (income statement)
- profitabilité: EBIT, COGS, ….
- évolution passée, projection!
•Le bilan (balance sheet)
- portrait à une date précise
- ratios!
- évolution passée, projection
7
Actifs
C.T: $, c-c, stocks
L.T: immobilisations
Passifs
C.T: payables
L.T: emprunts
A.A
•L'état de l'évolution de la situation financière
- mouvement des fonds
Opérations
Investissement
Financement
8
III- L ’analyse fondamentale:
Analyse « Top-Down »:
économie, industrie, entreprise.
La valeur d ’un titre est affectée à la fois par
des variables de l ’environnement économique et
industrielle de l ’entreprise; de même que des
caractéristiques spécifiques de l ’entreprise.
9
Contrairement à l ’analyse technique basée
sur les cycles des prix passés, l ’analyse
fondamentale repose sur l ’idée que c ’est le
contexte futur qui est le principal déterminant de la
valeur d ’un titre.
L ’objectif est donc d ’estimer les paramètres
des modèles précédants (modèles d ’actualisation
des dividendes, ratio cours sur bénéfice,...).
10
Pour le modèle de Gordon par exemple:
- Quel ‘k’ utiliser: Nécessité de connaître le
niveau de risque.
- Quel ‘g’ utiliser: cela dépend du taux de
distribution des dividendes, le TRI moyen
ou le ROE.
En utilisant la décomposition du DOE
suivant le système Dupont qui donne:
B.N
BAI BAII CA Actifs
ROE = -------------- ------- ------- ------BAI BAII CA Actifs A.A.O
11
ROE se décompose en (1) fardeau fiscal; (2)
fardeau financier; (3) marge nette sur ventes; (4)
rotation des actifs; (5) structure du capital.
On voit la nécessité de pouvoir prévoir
certains éléments liés aux ventes, aux bénéfices,
aux risques d ’exploitation et financier, .... de
l ’entreprise.
D’où l ’analyse fondamentale:
12
V0 
D P
D1
D2

 ............  n nn
2
(1  k ) (1  k )
(1  k )
A- L ’analyse de l ’économie (conjoncture):
Elle doit être faite en
l ’existence de relations entre
l ’activité économique dans
variations des ventes et de
industries et des entreprises.
gardant à l ’esprit
les mouvements de
l ’ensemble et les
la profitabilité des
13
1- Principales variables à examiner:
• Croissance du PIB et ses composantes: niveau et
tendance à moyen terme (mesure de la production
totale des biens et services, production
industrielle).
• Taux de chômage: niveau et tendance à long
terme.
• Taux d ’inflation (indice des prix): mesure et
tendance à long terme.
14
• Taux de change avec la devise américaine: niveau
et tendance à moyen terne.
• Taux d ’intérêt: niveau et tendance à moyen
terme
• Solde du compte courant (importations et
exportations) croissance, niveau et tendance à
moyen terme.
• Situation économique des États-Unis.
15
2- Sources des données macro-économique:
Canada:
- Revue de la banque du Canada
- L ’observateur économique canadien.
États-Unis: - Survey of current business
- Féderal Reserve Bulletin.
3- Prévision de l ’évolution économique:
Sources: - Banque Royale: L ’éconoscope
- Banque de Montréal: Revue des affaires
16
B- Analyse de l ’industrie (secteur d’activité):
Objectif: Identifier les variables et les facteurs clés
de l ’industrie.
1- Analyse du passé de l ’industrie:
Analyse des éléments clés qui, dans le passé, ont
provoqué des fluctuations dans les ventes et la
performance de l ’industrie.
17
a) Effet de la conjoncture économique sur
l ’industrie:
• Effet du PIB vs les ventes de l ’industrie.
•
Évolution du
l ’industrie.
PIB
vs
les
bénéfices
de
b) Analyse des ratios de l ’industrie (ratios de
référence): sans les ratios de l ’industrie, les
calculs des ratios de l ’entreprise ont une
signification limitée.
18
•ROE et ses composantes (décomposition système
dupont).
•Ratios de liquidité
•Ratios d ’endettement: évaluer le mode de
financement utilisé par l ’entreprise.
c) Évolution des principaux acteurs de l ’industrie.
d) Événements perturbateurs: Identifier les
événements qui, dans le passé, ont perturbé
l ’industrie et qui sont susceptibles de se
reproduire.
19
2- Analyse de la situation actuelle:
a) Phase du cycle de vie du produit principal de
l ’industrie (introduction, croissance, maturité et
déclin).
b) Les déterminants de la demande:
• Type de marché auquel s ’adresse l ’industrie.
• Profil des clients et leur comportement etc...
20
c) Analyse de l ’offre:
• Principaux acteurs.
• Gamme de produit
• Type de concurrence (monopole, oligopole,
concurrence monopolistique) et pratiques
commerciales.
• Les forces concurrentielles (modèle de Porter):
– Menace de nouveaux concurrents.
– Intensité de la rivalité entre les concurrents actuels.
– Pression des produits substituts.
– Pouvoir de négociation des clients et des fournisseurs.
21
d) Structure des coûts dans l ’industrie:
•Techniques de production
•Innovations technologiques
•Levier d ’exploitation
e) Rôle des gouvernements.
f) Problèmes, préoccupations, craintes actuelles de
la société (politiques, sociales, économiques,
démographiques, environnementales, culturelles
etc...).
22
3- Analyse des perspectives d ’avenir de
l’industrie:
• Analyse SWOT de l ’industrie: forces, faiblesses,
opportunités et menaces.
• Tendances
démographiques,
culturelles,
technologiques et impact sur l ’industrie.
• Arrivée possible de nouveaux concurrents.
• Détermination des variables clés de l ’industrie et
prévisions de leur tendance.
23
4- Sources de données:
Statistiques Canada
•Données de Dun & Bradstreet
•Les groupes industriels du TSE et XXM
C- Analyse de l ’entreprise:
a) Analyse des caractéristiques propres de
l ’entreprise:
•Historique, analyse de la direction
•Part du marché, marchés visés
24
• Avantages compétitifs
• Principaux concurrents
• Principaux projets
• Degré d ’intégration (verticale, horizontale)
• Risque non-financiers pouvant avoir des
conséquences financières
b) Analyse financière:
• Capacité de la firme à dégager des bénéfices
• Analyse des ratios classiques: évolution
temporelle et par rapport aux ratios de l ’industrie
25
•Structure de financement et levier financier
•Analyse de la firme dans son cycle de rentabilité
•Politique de dividendes:
- croissance historiques (par action et total)
- taux de distribution des dividendes (par
rapport au BPA).
c) Prévision des ventes, des profits, du ROE et
estimation de la valeur intrinsèque des actions
de l ’entreprise.
26
• Estimation des bénéfices par action: Le BPA est
fonction des ventes anticipées et de la marge de
profit.
• Estimation du multiple des bénéfices de
l’entreprise
• Estimation de la valeur intrinsèque ou comparer le
ratio cours-bénéfice de l ’entreprise avec ceux de
l ’industrie ou du marché.
La décision d ’achat ou non peut maintenant
être prise.
27
VI- L’estimation d ’un taux d ’actualisation:
La détermination du taux d ’actualisation
pertinent (k) peut se faire par deux façons:
•La méthode intuitive
• Le CAPM (Capital Assets Pricing Model)
A- Estimation de k avec la méthode intuitive:
k est le taux d ’actualisation (capitalisation)
des bénéfices.
28
k = taux d ’inflation + prime de risque + prime
d ’enrichissement (rendement réel)
Généralement, le taux d ’inflation + la prime
d ’enrichissement = taux d ’intérêt à long terme des
obligations du gouvernement du Canada.
En ce qui concerne la prime de risque, elle
peur être déterminée par une évaluation des
rendements offerts par d ’autres instruments
financiers et juger ensuite si les rendements
comparés sont appropriés. Sinon, il faut les adapter.
29
Exemple: données d ’une industrie similaire
peuvent quasiment être utilisées sans ajustement.
Prime de risque est aussi fonction de:
•risque relié aux opérations et à la nature des
activités (business risk)
•risque relié à la structure financière (endettement).
30
B- Capital Asset Pricing Model (CAPM):
E(Ri) = Rf + ßi[E(Rm) - Rf]
• E(Ri): taux de rendement exigé
• Rf: taux sans risque (généralement les bons de
trésor)
• E(Rm): espérance de rendement du marché
• ßi: " mesure de la variation relative du prix de
l ’action pour laquelle on détermine k par rapport à
la variation du marché ".
31
cov(Ri,Rm)
i,mim
ß = ---------------- = ---------------var (Rm)
m2
Historiquement, au Canada, le prix d'une unité
de risque (E(Rm)-Rf) est de l'ordre de 6.5%. Si on
utilise cette valeur historique calculée sur plus de
60 ans, comme estimation du prix futur d'une unité
de risque, il ne restera qu'à estimer ßi et Rf afin
d'obtenir E(Ri) ou ki.
32