Décollage des taux : pas simple pour la Fed

Questions macro
Décollage des taux :
pas simple pour la Fed
La faiblesse persistante du marché du travail
américain est-elle un phénomène structurel
ou cyclique ? La réponse des indicateurs varie
L’ampleur du phénomène de « slack », sur le
marché du travail est incertaine et complique
la tâche de la Réserve fédérale américaine.
Par rapport aux précédents cycles de
resserrement de la Fed, certains indicateurs
pointent vers l’approche d’une situation de
plein emploi aux États-Unis et laissent à penser
que toute faiblesse du marché du travail est
structurelle et donc peu encline à se résorber.
Un chômage structurel élevé n’empêche pas
un slack réduit.
D’autres mesures du chômage sont loin
d’être normales et imputent plutôt la fragilité
actuellement observée à un phénomène cyclique
qui va se résorber avec la croissance. Un chômage
cyclique très fort implique un slack au plus élevé.
L’Importance du slack se situe au niveau de son
impact sur toutes les composantes du taux des
fonds fédéraux
En phase de récession « normale », le slack est
une mesure de la crise économique à court terme
(l’écart de production) et un indicateur de la pression
inflationniste sur toute la chaîne des salaires.
Aujourd’hui, le slack pourrait également avoir des
implications sur le potentiel de croissance à long
terme qui joue sur le taux neutre.
Une vision structurelle du slack part du principe que
l’écart de production se referme rapidement du fait
du recul du potentiel de croissance. Un ralentissement
du potentiel de croissance à long terme se traduit par
une baisse du taux neutre.
A l’inverse, une vision cyclique du slack part du
principe d’un écart de production important parce
que le potentiel de croissance demeure à des niveaux
historiques. Un potentiel de croissance « normal »
se base sur le niveau d’avant 2008 par rapport au
taux neutre. Notre analyse empirique suggère que
ces deux visions ont leur intérêt, la plus équilibrée
s’orientant davantage vers le raisonnement structurel,
ce qui sous-tend un positionnement du risque dans le
sens d’un resserrement anticipé de la part de la Fed.
Vanguard research | Joseph Davis, Ph.D. | octobre 2014
Le niveau de slack varie en fonction des mesures
Mesures de la santé du marché du travail au sein
de l’économie américaine
Temps partiel pour des
raisons économiques
Inactifs marginaux
La faiblesse du marché du
travail est cyclique ; le
niveau de slack est élevé
Chômeurs découragés
Laquelle de ces mesures
du chômage est la plus
réelle ?
Chômage mensuel (U6)
Chômage longue durée
La faiblesse du marché de
l’emploi est structurelle ;
le niveau de slack est faible
Chômage total (U3)
Chômage de courte durée
-0.5
0
0.5
1.0
1.5
2.0
Déviation par rapport à la moyenne de 1994 à 2007
actuel (au 31 juillet 2014)
Avant la première hausse des taux de la Fed en 2004
Avant la première hausse des taux de la Fed en 1994
Remarque : chaque mesure est indiquée par rapport à sa valeur moyenne de 1994 à 2007,
standardisée en fonction de la volatilité des valeurs mensuelles de chaque mesure.
Sources : The Vanguard Group, Inc., sur la base des données du Bureau des statistiques
du travail aux États-Unis.
Certains quantifient la bonne mesure de la politique de la Fed à
partir de cette règle simple :
Taux des fonds fédéraux = taux neutre + ~1,5 x écart d’inflation +
~0,5 x l’écart de production (« slack»)
Le niveau de slack influence la politique de la Fed
Analyse personnalisée de la politique de la Fed en fonction de la
Règle de Taylor selon une approche cyclique ou structurelle du slack
Une vision structurelle du slack implique :
Taux neutre inférieur
La pression inflationniste
tend à se créer plus tôt
(moins de surcapacité)
L’écart de production
est quasi nul ou
légèrement positif
Taux neutre
Écart d’inflation
Écart de production
Approche cyclique du slack
Approche structurelle du slack
Remarques : Hypothèse d’illustration de la politique de la Fed, sur la base des travaux de John B.
Taylor Discretion Versus Policy Rules in Practice (Carnegie-Rochester Conference Series on Public
Policy 39(1) : 195–214, 1993).
Source : The Vanguard Group, Inc.
Le lien établi entre le slack et la politique de
la Fed est susceptible d’influencer l’anticipation
par les investisseurs du calendrier de remontée
du taux des fonds fédéraux, de même que son
niveau à long terme.
Dans un scénario de faiblesse structurelle,
le manque de main-d’œuvre qualifiée ne va pas
manquer d’exercer une pression sur les salaires et
donc inciter à un resserrement de la Fed plus tôt
que prévu. Pourtant, cette faiblesse structurelle
réduirait le potentiel de croissance économique
et conduirait à une baisse du taux neutre.
Évolution théorique des taux officiels selon des hypothèses
de slack cyclique et structurel
4.5
Taux des fonds fédéraux
Le décollage des fonds fédéraux et leur
niveau final dépendent de l’approche
du slack
4.0
3.5
3.0
2.5
2.0
1.5
Une vision cyclique
de la faiblesse
implique un
décollage plus tardif
des taux, tandis
qu’une vision
structurelle implique
une remontée
anticipée
Taux final à long
terme (FFR)
Une vision cyclique
de la faiblesse
implique un taux
neutre à long terme
supérieur alors
qu’une vision
structurelle implique
un taux à long
terme inférieur
Remontée des taux
1.0
0.5
0.0
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
Si la faiblesse est cyclique, l’offre de main d’œuvre
restera abondante et empêchera la pression sur
les salaires, ce qui incitera la Fed à repousser le
resserrement. Une offre de main d’œuvre élargie
signifierait une tendance à la hausse du taux
de croissance et donc un taux neutre qui reste
plus élevé.
Remarques : Hypothèse d’illustration de l’évolution et du niveau à long terme du taux des fonds fédéraux.
Source : The Vanguard Group, Inc.
Pour le moment, aucune des deux approches
ne vient justifier une hausse marquée des
rendements obligataires
Effets opposés d’un slack cyclique / structurel sur la “juste
valeur” actuelle des taux d’intérêt à long terme plus ou
moins stables
Le slack jouant à la fois sur le moment où les taux
seront relevés et sur leur niveau à long terme, la
juste valeur des taux à long terme basée sur les
moyennes à courte échéance n’est pas si différente
selon qu’on l’aborde par des scénarios cycliques ou
structurels.
Analyse des rendements des valeurs du Trésor US à 10 ans
selon des hypothèses de scénarios de politique monétaire
Pour que les taux à long terme sortent d’une
fourchette de 2,6 % à 3 % en 2014, il faudrait :
(1) une évolution des primes à terme (accentuation
ou diminution de l’aversion pour le risque
par exemple), (2) un changement majeur des
perspectives de croissance et d’inflation aux
États-Unis, (3) une détérioration des conditions
extérieures et des rendements (fuite vers la qualité
ou peut-être chasse aux rendements) et/ou (4)
une communication de la Fed dans le sens d’un
contrôle optimal.
Date de décollage
anticipée
(Mars 2015)
Bien que les investisseurs doivent faire attention
à différents indicateurs de slack, une révision
majeure des allocations d’actifs en vue d’exploiter
un nouveau « taux neutre » n’est peut-être pas
justifiée. Une analyse centrée sur un « nouveau
taux neutre » inférieur pourrait aboutir à la
conclusion qu’il faut s’attendre à conserver le
niveau actuel des taux à long terme. Pourtant, un
taux neutre inférieur implique une date anticipée
de remontée des taux et des rendements à la
juste valeur supérieurs.
Vision cyclique de la faiblesse économique
Vision structurelle de la faiblesse économique
Remontée en mars 2016
Remontée en mars 2015
Taux neutre des fonds fédéraux à long terme
Date de décollage
repoussée
(Mars 2016
Point bas : 3,0 %
Point haut : 4,0 %
2,7 % Structurel
3,4 %
Cycle de resserrement
de la Fed « normal »
2,4 %
Stagnation
structurelle
3,0 %
Cyclique
Remarque : Cette analyse part du principe d’une évolution linéaire entre la date à laquelle les taux
commenceront à remonter jusqu’en 2019 pour l’hypothèse de taux neutre en cas de remontée anticipée
et jusqu’en 2020 pour la remontée repoussée et qui y reste jusqu’à 2024. Nous partons également d’une
hypothèse de taux à terme de 0,4 %.
Source : The Vanguard Group, Inc.
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Roger A. Aliaga-Díaz, Ph.D., Principal and Senior Economist
Andrew Patterson, CFA
Charles Thomas, CFA
Vytautas Maciulis
Ravi Tolani
Les auteurs remercient Matthew C. Tufano et Adam Omar, du Groupe Stratégie d’investissement de Vanguard
pour leur large contribution à cet article.
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