Décollage des taux : pas simple pour la Fed

Questions macro
Décollage des taux :
pas simple pour la Fed
La faiblesse persistante du marché du travail
américain est-elle un phénomène structurel
oucyclique ? La réponse des indicateurs varie
L’ampleur du phénomène de « slack », sur le
marché du travail est incertaine et complique
latâche de la Réserve fédérale américaine.
Par rapport aux précédents cycles de
resserrement de la Fed, certains indicateurs
pointent vers l’approche d’une situation de
plein emploi aux États-Unis et laissent à penser
que toute faiblesse du marché du travail est
structurelle et donc peu encline à se résorber.
Unchômage structurel élevé n’empêche pas
unslack réduit.
D’autres mesures du chômage sont loin
d’être normales et imputent plutôt la fragilité
actuellement observée à un phénomène cyclique
qui va se résorber avec la croissance. Un chômage
cyclique très fort implique un slack au plus élevé.
Vanguard research | Joseph Davis, Ph.D. | octobre 2014
Temps partiel pour des
raisons économiques
2.0
1. 51. 00.50-0.5
Chômage mensuel (U6)
Chômeurs découragés
Inactifs marginaux
Chômage de courte
durée
Déviation par rapport à la moyenne de 1994 à 2007
Chômage total (U3)
Chômage longue durée
Remarque :
chaque mesure est indiquée par rapport à sa valeur moyenne de 1994 à 2007,
standardisée en fonction de la volatilité des valeurs mensuelles de chaque mesure.
Sources
: The Vanguard Group, Inc., sur la base des données du Bureau des statistiques
du travail aux États-Unis.
actuel (au 31 juillet 2014)
Avant la première hausse des taux de la Fed en 2004
Avant la première hausse des taux de la Fed en 1994
La faiblesse du marché du
travail est cyclique ; le
niveau de slack est élevé
Laquelle de ces mesures
du chômage est la plus
réelle ?
La faiblesse du marché de
l’emploi est structurelle ;
le niveau de slack est
faible
Mesures de la santé du marché du travail au sein
de l’économie américaine
Le niveau de slack varie en fonction des mesures
Remarques
: Hypothèse d’illustration de la politique de la Fed, sur la base des travaux de John B.
Taylor
Discretion Versus Policy Rules in Practice (Carnegie-Rochester Conference Series on Public
Policy
39(1) : 195–214, 1993).
Source : The Vanguard Group, Inc.
Approche cyclique du slack
Approche structurelle du slack
Une vision structurelle du slack implique :
Taux neutre inférieur La pression inationniste
tend à se créer plus tôt
(moins de surcapacité)
L’écart de production
est quasi nul ou
légèrement positif
Taux neutre Écart d’ination Écart de production
Certains quantient la bonne mesure de la politique de la Fed à
partir de cette règle simple :
Taux des fonds fédéraux = taux neutre + ~1,5 x écart d’ination +
~0,5 x l’écart de production (« slack»)
Le niveau de slack inuence la politique de la Fed
Analyse personnalisée de la politique de la Fed en fonction de la
Règle de Taylor selon une approche cyclique ou structurelle du slack
L’Importance du slack se situe au niveau de son
impact sur toutes les composantes du taux des
fonds fédéraux
En phase de récession « normale », le slack est
une mesure de la crise économique à court terme
(l’écart de production) et un indicateur de la pression
inflationniste sur toute la chaîne des salaires.
Aujourd’hui, le slack pourrait également avoir des
implications sur le potentiel de croissance à long
terme qui joue sur le taux neutre.
Une vision structurelle du slack part du principe que
l’écart de production se referme rapidement du fait
durecul du potentiel de croissance. Un ralentissement
du potentiel de croissance à long terme se traduit par
une baisse du taux neutre.
A l’inverse, une vision cyclique du slack part du
principe d’un écart de production important parce
que le potentiel de croissance demeure à des niveaux
historiques. Un potentiel de croissance « normal »
se base sur le niveau d’avant 2008 par rapport au
taux neutre. Notre analyse empirique suggère que
ces deux visions ont leur intérêt, la plus équilibrée
s’orientant davantage vers le raisonnement structurel,
ce qui sous-tend un positionnement du risque dans le
sens d’un resserrement anticipé de la part de la Fed.

Le décollage des fonds fédéraux et leur
niveaufinal dépendent de l’approche
du slack
Le lien établi entre le slack et la politique de
laFedest susceptible d’influencer l’anticipation
par les investisseurs du calendrier de remontée
dutaux des fonds fédéraux, de même que son
niveau à long terme.
Dans un scénario de faiblesse structurelle,
lemanque de main-d’œuvre qualifiée ne va pas
manquer d’exercer une pression sur les salaires et
donc inciter àun resserrement de la Fed plus tôt
que prévu. Pourtant, cette faiblesse structurelle
réduirait le potentiel de croissance économique
etconduirait àunebaisse dutaux neutre.
Si la faiblesse est cyclique, l’offre de main d’œuvre
restera abondante et empêchera la pression sur
les salaires, ce qui incitera la Fed à repousser le
resserrement. Une offre de main d’œuvre élargie
signifierait une tendance à la hausse du taux
decroissance et donc un taux neutre qui reste
plusélevé.
4.5
4.0
3.5
3.0
2.5
2.0
1. 5
1. 0
0.5
0.0
Remarques
:
Hypothèse d’illustration de l’évolution et du niveau à long terme du taux des fonds fédéraux.
Source
: The Vanguard Group, Inc.
Taux nal à long
terme (FFR)
Une vision cyclique
de la faiblesse
implique un taux
neutre à long terme
supérieur alors
qu’une vision
structurelle implique
un taux à long
terme inférieur
Vision cyclique de la faiblesse économique
Vision structurelle de la faiblesse économique
Remontée en mars 2016
Remontée en mars 2015
Taux des fonds fédéraux
2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022
Évolution théorique des taux ofciels selon des hypothèses
de slack cyclique et structurel
Une vision cyclique
de la faiblesse
implique un
décollage plus tardif
des taux, tandis
qu’une vision
structurelle implique
une remontée
anticipée
Remontée des taux
Pour le moment, aucune des deux approches
ne vient justifier une hausse marquée des
rendements obligataires
Le slack jouant à la fois sur le moment où les taux
seront relevés et sur leur niveau à long terme, la
juste valeur des taux à long terme basée sur les
moyennes à courte échéance n’est pas si différente
selon qu’on l’aborde par des scénarios cycliques ou
structurels.
Pour que les taux à long terme sortent d’une
fourchette de 2,6 % à 3 % en 2014, il faudrait :
(1)une évolution des primes à terme (accentuation
ou diminution de l’aversion pour le risque
par exemple), (2) un changement majeur des
perspectives de croissance et d’inflation aux
États-Unis, (3) une détérioration des conditions
extérieures et des rendements (fuite vers la qualité
ou peut-être chasse aux rendements) et/ou (4)
une communication de la Fed dans le sens d’un
contrôle optimal.
Bien que les investisseurs doivent faire attention
à différents indicateurs de slack, une révision
majeure des allocations d’actifs en vue d’exploiter
un nouveau « taux neutre » n’est peut-être pas
justifiée. Une analyse centrée sur un « nouveau
taux neutre » inférieur pourrait aboutir à la
conclusion qu’il faut s’attendre à conserver le
niveau actuel des taux à long terme. Pourtant, un
taux neutre inférieur implique une date anticipée
de remontée des taux et des rendements à la
justevaleur supérieurs.
Point bas : 3,0 % Point haut : 4,0 %
Date de décollage
anticipée
(Mars 2015) 2,7 % Structurel
3,4 %
Cycle de resserrement
de la Fed « normal »
Date de décollage
repoussée
(Mars 2016
2,4 %
Stagnation
structurelle
3,0 %
Cyclique
Remarque : Cette analyse part du principe d’une évolution linéaire entre la date à laquelle les taux
commenceront à remonter jusqu’en 2019 pour l’hypothèse de taux neutre en cas de remontée anticipée
et jusqu’en 2020 pour la remontée repoussée et qui y reste jusqu’à 2024. Nous partons également d’une
hypothèse de taux à terme de 0,4 %.
Source : The Vanguard Group, Inc.
Effets opposés d’un slack cyclique / structurel sur la “juste
valeur” actuelle des taux d’intérêt à long terme plus ou
moinsstables
Analyse des rendements des valeurs du Trésor US à 10 ans
selon des hypothèses de scénarios de politique monétaire
Taux neutre des fonds fédéraux à long terme

© 2014 The Vanguard Group, Inc.
Tous droits réservés.
ISGGMMUKF_11202014
Joseph Davis, Ph.D., Global Chief Economist
Europe
Peter Westaway, Ph.D., Chief Economist
Biola Babawale
Asia-Pacific
Alexis Gray
Americas
Roger A. Aliaga-Díaz, Ph.D., Principal and Senior Economist
Andrew Patterson, CFA
Charles Thomas, CFA
Vytautas Maciulis
Ravi Tolani
Les auteurs remercient Matthew C. Tufano et Adam Omar, du Groupe Stratégie d’investissement de Vanguard
pour leur large contribution à cet article.
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