Mettre l`accent sur les actions de bonne qualité

ACTIONS
Mettre l'accent sur les actions de bonne qualité
Le désynchronisation des politiques des principales banques centrales mondiales a eu des conséquences logiques jusqu'à
présent : un dollar plus fort, une volatilité boursière accrue et un élargissement du différentiel entre les
rendements obligataires US et allemand.
Si le comportement des marchés a été jusqu'ici relativement prévisible, leur évolution future, leur influence sur le
comportement des banques centrales et la réaction à attendre des économies réelles à court et long terme,
s'avèrent en revanche plus difficilement déchiffrables. Un manque de visibilité qui explique pourquoi nous avons
réduit à neutre notre exposition en actions.
Anticiper la volatilité à venir est compliqué du fait même que l'on « évolue en territoire inconnu » : on a jamais connu un
environnement de taux aussi accommodant et les marchés n'ont jamais été aussi longtemps .sous l'influence de politiques
monétaires non-conventionnelles. Il est, en outre, difficile d'être très confiant quant à l'ampleur et la portée des effets de ces
stratégies expansionnistes sur l'économie réelle et les bénéfices des entreprises, surtout dans un contexte de flambée de la
volatilité due à toute une série de facteurs en tête desquels les tensions géopolitiques.
Nous espérons que le processus de normalisation de la Fed provoquera un regain, raisonnable, de la volatilité sur
les marchés boursiers. Le marché a clairement montré à la présidente de la Fed, Janet Yellen, qu'il valait mieux modifier les
taux de manière progressive que d'agir dans la précipitation. Une telle approche a déjà fait ses preuves dans le passé et a
d'ailleurs déjà permis d'engranger des gains non négligeables. Ainsi, lorsque la Réserve fédérale opte pour un resserrement
progressif de ses taux, on constate que les actions US affichent une progression moyenne de 11 % sur un an. À titre de
comparaison, elles perdent 2,7 % en moyenne lors de cycles plus rapides. En procédant lentement après un premier
relèvement, la banque centrale aurait le temps de bien évaluer l'impact de la hausse des taux sur l'économie et pourrait ainsi
réduire le risque d'un resserrement trop agressif.
Nos économistes continuent de penser que les autorités monétaires US neutraliseront l'impact de la hausse des taux de
décembre en insistant sur le caractère progressif des prochains resserrements : 50 points de base en 2016 et 50 points de
base en 2017.
Un tel scénario continuerait de supporter les actions par rapport aux autres classes d'actifs (obligations et cash). Mais nous
pensons que le rapport risque/rendement des actions sera moins attrayant que ces dernières années en 2016. L'ère au
cours de laquelle toute baisse des cours était saisie comme une opportunité pourrait être en train de toucher à sa
fin. Le marché est peut-être en train de nous préparer à une période de volatilité accrue (ainsi qu'à une évolution décevante
des cours). Les indices S&P 500 de bêta élevé et de faiblesse de la volatilité plaident d'ailleurs en ce sens. L'indice de bêta
élevé (qui suit les 100 sociétés du S&P 500 qui ont le plus fluctué par rapport à l'indice au cours des 12 derniers mois) a
chuté de 0,1 % depuis le début du mois de septembre alors que l'indice de faiblesse de la volatilité (qui reprend les 100
actions qui ont le moins bougé) a grimpé de 17 % durant la même période.
DÉCEMBRE 2015
L'analyse de Thierry Masset
Mettre l'accent sur les actions de
bonne qualité
Bonne année pour les marchés
obligataires des pays industrialisés
Les divisions de l'OPEP alimentent la
volatilité et la faiblesse des prix
pétroliers
Les marchés ne pourront pas toujours
compter sur la BCE
Retour à la case départ pour les
matières premières
Les gagnants et perdants de l'accord
sur le climat

Nous sommes également préoccupés par le fait que les facteurs jouant en faveur des marges bénéficiaires sont
en train de se détériorer. À la fin de l'année passée, les spécialistes s'attendaient à ce que la chute des cours pétroliers et
la faiblesse de nombreuses devises (euro, yen, devises émergentes) supportent les marges bénéficiaires. Il n'en a rien été.
Sous le poids des firmes énergétiques et des sociétés minières, les entreprises de l'indice MSCI Monde ont vu leurs marges
bénéficiaires se contracter depuis septembre 2014, après deux années d'expansion. Les marges bénéficiaires (soit le
rapport entre le bénéfice et le chiffre d'affaires) sont passées de 7,9 % à 7,2 %. Ce qui a poussé les analystes à revoir leur
prévisions de bénéfices et de chiffre d'affaires à la baisse.
Les multiples relativement tendus en termes absolus constituent aussi de plus en plus une source d'inquiétude.
En général, les actions s'échangent avec une prime par rapport à leurs moyennes historiques au niveau des ratios
cours/bénéfices (+12 %), cours/valeur comptable (+19 %) et cours/chiffre d'affaires (+27 %). Le ratio cours/chiffre d'affaires
du MSCI Monde est plus élevé aujourd'hui qu'il ne l'était lors du pic de 2007 ! Le rapport risque/rendement est donc moins
bon.
Bien que tendus en termes absolus, les multiples des actions deviennent nettement plus intéressants si on les compare aux
obligations. En témoigne un rendement du dividende moyen de 2,5 % contre des rendements obligataires moyens de 0,95 %.
Le problème est néanmoins que la prime de risque de crédit a commencé à s'accroître (+1,7 % pour les obligations à haut
rendement et +0,30 % pour les obligations "investment grade" depuis la mi-2015). Un fossé considérable s'est creusé
entre les actions et les obligations d'entreprise cette année. Et ce même sans tenir du secteur de l'énergie. Les
spreads de crédit constituent traditionnellement un important indicateur avancé qui permet de voir où l'on se situe dans le
cycle. Le message qu'ils envoient aujourd'hui n'a rien d'encourageant.

C'est probablement la raison pour laquelle les investisseurs accordent de plus en plus d'importance à la qualité crédit,
et ce alors que le rallye est en train de montrer des signes d'essoufflement. Un panier regroupant des sociétés
financièrement saines compilé par Goldman Sachs a ainsi progressé de 2,5 % depuis la mi-novembre 2015, alors qu'un
panier composé de sociétés jugées moins solides a glissé de 1 % Les investisseurs en actions se soucient surtout de la
qualité de crédit des sociétés lorsque des doutes surgissent à propos du momentum de l'économie. Si l'économie ralentit,
les sociétés de moins bonne qualité risquent en effet d'en ressentir les effets en Bourse.
La détérioration observée sur les marchés des obligations d'entreprise pourrait aussi remettre en cause un autre
élément qui a permis aux actions de tripler leur valeur depuis 2009 : les rachats d'actions propres. Plusieurs signes
indiquent d'ailleurs que les investisseurs s'y préparent déjà activement. Les actions présentant les taux de rachat les plus
élevés accusent du retard par rapport au reste du marché (-6 % depuis la mi-avril 2015 aux États-Unis) pour la première fois
après deux années de surperformance.
Dans ce contexte, nous conseillons surtout les titres de grande qualité (de type "investment grade") reposant sur de
solides assises financières. L'année prochaine, il faudra donc adopter une approche davantage basée sur le style
que sur les secteurs.
En pratique, nous privilégions les grosses capitalisations de grande qualité (principalement américaines) affichant de
solides cash-flows, des bénéfices stables et une marque puissante.
2016 verra les valeurs de rendement prendre le dessus sur celles de croissance, car ces actions (considérées
comme sous-évaluées) profiteront davantage de la hausse des taux de la Fed, surtout aux États-Unis. Un reflet de
l'importante corrélation positive entre la performance relative des actions de rendement par rapport aux actions de
croissance et l'orientation haussière des rendements obligataires. En outre, les actions de croissance, que nous
définissons comme celles présentant le ratio cours/valeur comptable le plus élevé, affichent toujours une prime de
valorisation extrêmement élevée par rapport aux actions de rendement.

Dans ce stade plus avancé du cycle, nous privilégions aussi les actions affichant un dividende élevé et une
croissance du dividende. Lorsque l'on compare les cycles boursiers, le stade actuel du cycle se caractérise,
notamment, par le fait que le surplus de rendement des dividendes des actions par rapport au rendement des
obligations d'entreprise est plus élevé. Comme ce surplus de rendement mettra sans doute plus de temps à se
normaliser, on comprend mieux l'attrait persistant des investisseurs pour les actions à haut rendement.
D'ordinaire, le rendement des obligations émises par les entreprises tend à être inférieur au rendement des dividendes
et aux rendements boursiers car ces derniers fluctuent en fonction des anticipations de croissance des sociétés alors
que les coupons des obligations sont fixes.
Les cycles divergent d'une région à l'autre. Dans la Zone Euro, la reprise ne se trouve encore qu'à un stade initial et la
BCE s'apprête probablement à prendre de nouvelles mesures de soutien. Au Japon, les sociétés profitent toujours de
l'amélioration de leur rentabilité et de leurs bilans. Aux États-Unis, après sept années de marché haussier, les bilans et les
marges bénéficiaires des entreprises ont commencé à se détériorer en raison de l'importance des rachats d'actions propres.
Wall Street devrait bientôt atteindre son pic, s'il ne l'a pas déjà fait. Après les mauvaises performances enregistrées dans le
passé, les marchés émergents devraient reprendre quelques couleurs. Mais la perspective d'un resserrement des taux de la
Fed et d'une appréciation du dollar nous pousse à adopter une position neutre vis-à-vis des marchés émergents. Nous
préférons par ailleurs la Zone Euro et le Japon aux États-Unis.
1.1. Régions
1.1.1 Zone euro : surpondérer
L'économie de la Zone Euro semble être assez solide pour pouvoir résister au ralentissement en Chine. La
demande intérieure, l'un des principaux moteurs de la croissance en Allemagne ces derniers mois, montre aussi des signes
d'amélioration dans d'autres pays européens et les échanges commerciaux sont en train de reprendre des couleurs dans la
région. Un moment particulièrement bien choisi alors que la situation en Chine, l'une des principales destinations des
exportations de la région, ne cesse de se détériorer. Outre cette amélioration de la demande intérieure, signalons aussi le
renforcement des investissements. Partant de l'hypothèse que la Chine va connaître un atterrissage en douceur, nous
pensons que la Zone Euro va continuer de croître.
Les autorités monétaires ont alimenté la reprise en Europe grâce à des mesures de relance sans précédent (et la
Banque centrale européenne en a promis d'autres si cela devait s'avérer nécessaire). L'économie a en outre pu profiter de la
chute des prix pétroliers, et ce alors que les dépenses ont été soutenues par le recul du chômage et par la reprise des
investissements. Ce timide redressement arrive alors que les exportateurs doivent faire face à un affaiblissement de la
croissance sur les marchés émergents (le principal moteur des échanges commerciaux ces dernières années) et à la
perspective d'un resserrement des taux, le premier depuis 2006, par la Réserve fédérale.

La reprise dans la Zone Euro est actuellement emmenée par les ménages, pratiquement trois quarts de la croissance
enregistrée dans la région depuis début 2014 étant à mettre à leur actif. La diminution continue, mais progressive, du
chômage fait que de plus en plus de gens disposent de suffisamment de moyens pour dépenser. Signe de l'importance des
capacités inutilisées dans la région, la pression sur les salaires reste faible. Pourtant, il n'y a encore pour le moment aucun
signe de faiblesse de l'inflation sur les traitements. La baisse des prix des matières premières a eu un impact positif sur les
salaires réels. Olivier Blanchard, l'économiste en chef du FMI, a déclaré que la baisse du pétrole pourrait apporter 0,3 à 0,7
point de croissance supplémentaire à l'économie mondiale cette année alors que la Deutsche Bank a calculé qu'une baisse
de 10 dollars du prix du baril de brut pourrait faire grimper la croissance mondiale de 0,4 %.
Nous avons également déjà constaté que l'économie européenne avait commencé à profiter de la dépréciation de l'euro et il
n'y a aucune raison que cela s'arrête. L'euro peut encore baisser avant de pouvoir parler d'une trop forte sous-
évaluation. Le taux de change effectif réel n'est que 10 % inférieur à sa moyenne à long terme. Un nouveau recul de la
monnaie permettrait de doper les exportations et de faire grimper l'inflation : chaque diminution de 10 % de l'euro ajoute 1
% au PIB nominal et 10 % aux BPA vu qu'un peu plus de la moitié des ventes européennes proviennent de l'extérieur de la
Zone Euro.
Un essoufflement de la reprise au cours des prochains trimestres serait un argument de plus en faveur d'un
nouvel assouplissement de la politique. Même si les optimistes pourraient voir dans les chiffres de croissance meilleurs
qu'initialement annoncés pour les deux premiers trimestres de l'année un signe favorable, force est de constater que la
Banque centrale européenne a, quant à elle, revu ses prévisions pour la région à la baisse, et ce jusqu'en 2017. Le président
de la banque centrale, Mario Draghi, a prévenu que l'amélioration économique pourrait s'avérer légèrement plus faible que
prévu, en raison du ralentissement du commerce mondial. Après six mois d'assouplissement quantitatif, Draghi a présenté
les nouvelles prévisions de la BCE le 3 septembre (la prévision d'inflation a été ramenée à 1,1 % pour 2016 et à 1,7 % pour
2017 et la prévision de croissance à 1,5 % pour 2015 et 1,8 % pour 2017) et a promis que d'autres mesures pourraient
encore être prises le cas échéant. Benoit Cœuré, membre du directoire de la banque, a également fait savoir que la BCE
maintiendrait des taux d'intérêt très bas et poursuivrait ses achats d'actifs aussi longtemps que nécessaire.
Ce soutien en provenance de la banque centrale permet aux actions de la Zone Euro de rester attrayantes, surtout au vu du
niveau relativement faible de leurs valorisations.
Le différentiel entre les rendements de dividende des actions européennes et le rendement des Bunds allemands
à 10 ans s'est creusé à 3,1 %, l'écart le plus important enregistré depuis début janvier et nettement au-dessus du
spread moyen sur 10 ans de 1,2 %. Cela signifie que les actions européennes sont devenues relativement attrayantes par
rapport aux investissements à revenu fixe.