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Titre : Élections américaines : les marchés
reconsidèrent la victoire de Donald Trump
Stratégie : Les perspectives de résultats des
entreprises ne sont plus négatives
 Marchés : le résultat de l’élection présidentielle
américaine domine
 Envolée des rendements obligataires, hausse
des actions
 Asie : la croissance de la Chine résiste ; le
Japon surprend positivement
 Allocation d’actifs : exposition accrue aux actifs
risqués envisagée
Le résultat de l’élection présidentielle aux États-Unis et
la réaction des marchés financiers ont déjoué les
attentes. La victoire de Donald Trump, d’abord
largement perçue comme négative pour les actifs
risqués du fait de l’incertitude associée, a occasionné
des turbulences de courte durée sur les marchés.
L’attention des marchés financiers s’est reportée vers
les mesures de soutien à la croissance que pourrait
apporter une nouvelle administration républicaine et
s’est détournée des risques potentiels pesant sur le
commerce et la coopération internationale. Les
incertitudes restent nombreuses.
FOCALISATION DES MARCHÉS SUR LA
CROISSANCE…
Pris au pied de la lettre, certains projets de Donald
Trump, en particulier les baisses d’impôts et la hausse
des dépenses d’infrastructure, seraient favorables à la
croissance. Cependant, ils auraient pour corollaire de
creuser les déficits budgétaires. L’envolée de 40 points
de base des rendements obligataires depuis l’élection,
soit la plus forte hausse observée en quatre jours
depuis la mention par la Réserve fédérale américaine
(Fed) d’un possible ralentissement de ses achats
d’actifs en juin 2013, implique que l’augmentation des
dépenses publiques pourrait au moins évincer des
investissements privés. Reste à savoir dans quelle
mesure ces propositions seront modérées par le
Congrès, où le parti républicain tend à privilégier la
prudence budgétaire. La mise en œuvre d’importants
investissements en infrastructures prendrait du temps.
Un allègement de la fiscalité des entreprises et la
possibilité d’un rapatriement des bénéfices
actuellement conservés à l’étranger pourraient
cependant avoir des effets positifs plus directs.
Les marchés financiers se concentrent désormais sur
les politiques du nouveau président élu pour soutenir la
croissance. Les actions se sont appréciées, tandis que
l’euro, le yen, le peso mexicain et le renminbi chinois
ont reculé. En Allemagne, les rendements obligataires
POINT HEBDOMADAIRE SUR LA STRATÉGIE
16 Novembre 2016

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ont augmenté ; au Japon, ils se sont rapprochés de
l’objectif de 0 % de la banque centrale.
Les primes de risque des obligations émergentes
libellées en dollars américains sont revenues dans le
haut de leur fourchette de fluctuation de quatre mois,
tandis que les rendements des obligations émergentes
en monnaies locales sont remontés à leur plus haut
niveau depuis début mars. Le taux du swap d’inflation
5 ans dans 5 ans, indicateur classique des
anticipations d’inflation à plus long terme, a grimpé à
2,5 % aux États-Unis et à 1,6 % dans la zone euro.
… ALORS QUE DES RISQUES BAISSIERS
PERSISTENT
La chute des devises émergentes et la hausse des
rendements de la dette émergente en monnaies
locales indiquent que les marchés n’ont pas perdu de
vue les risques potentiels liés à l’élection de Donald
Trump. Les principaux risques sont ceux qui pèsent sur
le commerce mondial : faiblesse de l’activité
économique, rythme plus lent de la libéralisation des
échanges, montée du risque politique, ralentissement
de la mondialisation, réduction du volume de crédits
commerciaux disponibles et moindre compétitivité de la
Chine en raison des hausses salariales. Il s’agit
principalement de facteurs structurels qui ne
changeront pas dans l’immédiat quelle que soient les
mesures prises aux États-Unis ou dans tout autre pays.
Cependant, la marche vers un plus grand
protectionnisme s’accélère. Reste à savoir dans quelle
mesure le président Trump se montrera dogmatique ou
pragmatique. Des initiatives préjudiciables aux intérêts
commerciaux américains nous semblent peu
probables. Des approches ciblant certains produits ou
secteurs nous paraissent plus plausibles, mais
l’incertitude est grande.
NOS CONCLUSIONS
Sous la nouvelle administration, la croissance et
l’inflation aux États-Unis pourraient connaître une
accélération l’an prochain, mais l’impact de toute
mesure pourrait être limité et très incertain. Il est
possible que la plupart des effets, notamment sur
l’inflation, ne soient perceptibles qu’en 2018. Le
nouveau paysage politique pourrait avoir des
répercussions sur la politique monétaire. Toutefois, la
probabilité implicite d’un relèvement des taux d’intérêt
américains en décembre s’est maintenue au-dessus de
80 %. Nous pensons que la hausse des anticipations
d’inflation importe plus à la Fed à ce stade que la
progression récente des rendements obligataires et,
tant que les marchés d’actions ne corrigent pas, nous
estimons que la banque centrale relèvera ses taux le
mois prochain.

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Dans la zone euro, la Banque centrale européenne
(BCE) pourrait éprouver des difficultés face à la hausse
des taux obligataires, notamment l’envolée du
rendement des emprunts italiens à dix ans. Les risques
politiques ont augmenté dans la région, selon nous.
Nous anticipons que la BCE annoncera en décembre
une extension de son programme d’achats d’actifs au-
delà de mars 2017, probablement de six mois. En ce
qui concerne les problèmes propres à certains pays, la
BCE peut recourir au programme d’opérations
monétaires sur titres (OMT, Outright Monetary
Transactions) par le biais duquel elle peut acquérir des
obligations d’État d’un pays en difficulté, sous réserve
que ce dernier accepte des ajustements
macroéconomiques.
BONNE TENUE DE L’AMÉLIORATION DES
INDICATEURS EN ASIE, POUR L’INSTANT
Au Japon, le PIB a progressé de 2,2 % en rythme
trimestriel annualisé au troisième trimestre, soit son
rythme de croissance le plus soutenu depuis le premier
trimestre 2015. Les détails ont été peu convaincants
cependant. Comme expliqué plus haut, nous ne
croyons pas que le contexte économique et politique
international soit particulièrement favorable au
commerce et, à ce titre, nous ne compterions pas sur
les exportations pour apporter un soutien à l’économie
japonaise. Au troisième trimestre, la consommation et
l’investissement des entreprises ont été globalement
stables en termes réels. Leur recul en termes
nominaux a été plus préoccupant, car il implique que
l’économie ne réagit pas aux mesures exceptionnelles
de soutien de la Banque du Japon. La vigueur du yen
et le retour de la déflation ont suscité de sérieuses
inquiétudes.
En Chine, la croissance économique résiste, même
avec les mesures instaurées pour calmer les marchés
du logement. Les ventes d’automobiles ont ralenti en
raison de la dissipation des effets des incitatifs fiscaux.
Une accélération de l’inflation a conduit les ventes au
détail en termes réels à afficher un recul légèrement
plus important que celles en termes nominaux.
L’investissement a été fortement soutenu par les
projets d’infrastructure, et la croissance de
l’investissement manufacturier est restée très modeste
comparée aux standards du pays. Les principaux
déséquilibres sur le marché du logement et la
croissance du crédit ont perduré, tandis que la relance
budgétaire se modère clairement. La stabilisation de la
croissance du PIB de la Chine nous semble toujours
passagère. Cependant, dans la période précédant la
tenue du 19è Congrès national du parti communiste à
l’automne prochain, nous anticipons que les autorités
redoubleront d’efforts pour stabiliser l’économie.
ALLOCATION D’ACTIFS : EXAMEN DES
POSSIBILITÉS D’AUGMENTATION DE NOTRE
EXPOSITION AUX ACTIFS RISQUÉS
Nous cherchons des moyens d’augmenter notre
exposition aux actifs risqués. Les perspectives de
résultats des entreprises ne nous paraissent plus
négatives. Les anticipations des analystes sont
devenues plus réalistes, notamment pour 2016. Les
actions des pays développés, en particulier aux États-
Unis et dans une certaine mesure en Europe, nous
semblent chèrement valorisées, mais la politique
monétaire reste positive. Nous pourrions considérer de
manière sélective des classes d’actifs ou des secteurs
qui bénéficieraient des effets positifs possibles des
changements aux États-Unis mais seraient dans le
même temps à l’abri des risques.
Dans le contexte de dégagements subis par les
marchés obligataires, notre sous-pondération de la
dette émergente en devises fortes face aux bons du
Trésor américain a commencé à se révéler payante, en
dépit du resserrement des spreads depuis l’initiation de
notre position en mars. Nous avons maintenu notre
surpondération des obligations d’État américaines par
rapport à celles de la zone euro. Les rendements aux
États-Unis ont augmenté plus rapidement que ceux en
Allemagne, mais les risques politiques ont entraîné une

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forte hausse des rendements en Italie. Cette position
n’a donc pas beaucoup souffert dans l’ensemble. Nous
avons également conservé une position longue sur les
obligations indexées sur l’inflation de la zone euro face
aux obligations nominales.
S’agissant des matières premières, les cours du cuivre
ont nettement augmenté, portés en partie par la
perspective des dépenses en infrastructures de
l’administration américaine. Dans l’ensemble, notre
indice des prix des matières premières, qui ne tient pas
compte des produits agricoles, a suivi une orientation à
la baisse au cours du mois précédent. Notre position
dépasse le niveau qu’elle atteignait au moment de sa
mise en œuvre, mais le portage négatif sur le pétrole a
en partie compensé ce facteur.
---
Joost van Leenders, CFA, Économiste en chef au sein
de l’équipe Solutions multi-actifs
Colin Graham, CFA, CAIA, Directeur des
investissements et responsable de l’allocation d’actifs
tactique au sein de l’équipe Solutions multi-actifs
---
ACHEVE DE REDIGER 14/11/2016
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