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Titre : Nuages en vue au-dessus des actifs risqués
Stratégie : Maintien de la sous-pondération des actions
européennes
 États-Unis : raffermissement de la
consommation + affaiblissement de la
manufacture = assez pour une hausse des taux
de la Fed ?
 Zone euro : l'économie reste fragile ; nouvelles
mesures possibles
 Japon : le report de la hausse de la TVA pourrait
permettre à la Banque du Japon de maintenir le
statu quo
 Allocation d'actifs inchangée
L'évolution récente des indices PMI confirme
l'essoufflement global du secteur manufacturier. Aux États-
Unis, il a été compensé par un rebond de la croissance de
la consommation, mais ce n'est pas le cas de tous les pays.
L'indice américain S&P 500 s'est presque hissé à son
sommet record, démontrant la confiance des investisseurs
dans la capacité de l'économie à résister à la prochaine
hausse des taux par la Réserve fédérale. Cependant, le
marché obligataire est moins enthousiaste. Les actions
émergentes ont également réalisé un parcours moins
envieux, d'autant que les données n'indiquent aucun rebond
notable de la croissance en Chine. Par ailleurs, le dollar
américain s'est ressaisi, tandis que le renminbi chinois s'est
déprécié. Les cours du pétrole brut ont poursuivi leur
ascension, laissant sur place d'autres matières premières,
en statu quo depuis fin avril. Nous considérons le contexte
toujours difficile pour les actifs risqués.
LA CONSOMMATION AMÉRICAINE EST POSITIVE,
MAIS LE SECTEUR MANUFACTURIER SOUFFRE
La consommation des ménages américains s'est envolée
au premier trimestre, sans toutefois parvenir à suivre la
même courbe que le revenu réel disponible, qui creuse ainsi
l'écart de ces derniers trimestres. L'augmentation
consécutive du taux d’épargne est plus forte que ce que
suggèrent la faiblesse des taux d’intérêt et l'amélioration de
la richesse nette des ménages, signe que les
consommateurs sont plus prudents dans leurs dépenses.
En moyenne, la santé financière des ménages s'est
améliorée sensiblement et un rebond de la consommation
durant ce trimestre semble probable compte tenu de l'écart
entre la hausse des revenus et la consommation. Ainsi, en
avril, la consommation a progressé plus rapidement que le
POINT HEBDOMADAIRE SUR LA STRATÉGIE
2 JUIN 2016

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revenu réel disponible, jetant les bases d'une amélioration
ce trimestre. Tout en évitant de faire preuve d’un
enthousiasme excessif, nous estimons que le rebond du
PIB est néanmoins amorcé.
En revanche, le secteur manufacturier semble en plus
mauvaise posture. La confiance des entreprises régionales
et l'indice PMI manufacturier Markit ont reculé. Les
commandes de biens durables font du surplace depuis mi-
2013 et celles de biens d’équipement (hors défense et
aéronautique), qui peuvent servir d'indicateur des dépenses
d'investissement, dégringolent maintenant depuis six mois
consécutifs. Parmi les obstacles du secteur figurent
l'abondance des stocks, la faiblesse des ventes aux
entreprises et l'appréciation du dollar américain. En outre,
les fournisseurs d'énergie sont toujours en train de
s'adapter à la baisse de la production pétrolière et des
investissements dans l'énergie.
LA FED RELÈVERA-T-ELLE POUR AUTANT LES TAUX
CE MOIS-CI ?
La Fed a poursuivi ses efforts en préparant les marchés à
un nouveau tour de vis. La présidente de la Fed, Janet
Yellen, a déclaré probable un nouveau relèvement des taux
dans les prochains mois. Ces propos font écho avec ceux
du gouverneur Powell, qui prévoit l'imminence d'un nouveau
resserrement. Le président de la Fed de St Louis et
membre du Comité fédéral de l'Open Market, James
Bullard, estime que les marchés sont à présent bien
préparés.
Quels facteurs empêcheraient cette hausse des taux ? Il se
peut que la Fed souhaite juste disposer de cette option pour
durcir sa politique sans trop troubler les marchés.
Cependant, en n'agissant pas après avoir envoyé de tels
signaux, la Fed éprouvera d'autant plus de difficultés à
contredire les sceptiques à l'avenir. Bien entendu, les
chiffres économiques pourraient s'avérer trop faibles pour
justifier une hausse des taux. Après tout, la Fed a
régulièrement souligné que ses décisions monétaires
s'appuyaient sur les données reçues. Le rapport de mai sur
l'emploi qui sera publié vendredi est à ce titre crucial. Un
recul de l'emploi combiné à un repli du chômage suffira
peut-être à la Fed. Enfin, il ne faut pas oublier le référendum
britannique du 23 juin sur le maintien dans l'UE, mentionné
explicitement comme un risque dans le compte rendu de la
réunion du FOMC d'avril. Compte tenu de ces facteurs,
nous pensons que la Fed relèvera ses taux en juin, bien
qu'un report en juillet ne soit pas exclu.
LA CONFIANCE REVIENT DANS LA ZONE EURO
La croissance s'est avérée solide au premier trimestre, au
point que nous doutons qu'un tel rythme perdure. La
semaine dernière, nous avons fait état de l'évolution
décevante de l'indice PMI manufacturier de la région. Cette
semaine, nous avons constaté que celui des services était
resté inchangé à un niveau légèrement inférieur à celui de
la fin de l'année dernière. Dans l’ensemble, les indices PMI
sont apparus plutôt abattus. Ainsi, le redressement plus fort
que prévu de l'indice du climat économique a constitué une
bonne nouvelle. Au niveau actuel, l'indice suggère une
croissance supérieure à la tendance soutenue par un retour
de la confiance, ce qui conforte notre vision d'une
croissance tirée par la demande intérieure.
La conjoncture n'est pas rose pour autant. La remontée du
cycle du crédit a stoppé net dernièrement, ce qui a de quoi
décevoir compte tenu de toutes les mesures de relance
monétaire engagées, de la convergence des taux d’emprunt
bancaires entre les États membres de la zone euro et de
l'assouplissement des conditions de crédit par les banques.
Le chômage n'enregistre globalement qu'une baisse très
modeste, et, plus inquiétant encore, il est même resté quasi
inchangé en Italie depuis juillet dernier. Les indicateurs
avancés sont mitigés. Avec une croissance modeste, l'Italie
éprouvera énormément de difficultés à combler son déficit
budgétaire et à abaisser son ratio d'endettement élevé.
QUELLE SERA DÈS LORS L'ÉVOLUTION DES TAUX DE
LA BCE ?
Pour l'heure, nous ne prévoyons aucun changement. La
BCE est en train d'adapter son programme d'achat d'actifs
pour inclure les obligations d’entreprises et la croissance du
PIB semble assez vigoureuse dans l'ensemble. Le
programme d'emprunts bancaires à long terme, qui
permettrait, à certaines conditions, aux banques
d'emprunter des fonds à des taux d'intérêt négatifs auprès
de la BCE, est aussi dans les cartons. Cependant, l'inflation
est encore trop faible et le marché craint que les prévisions

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d'inflation se détachent de l'objectif de 2 % de la BCE. Par
conséquent, de nouvelles mesures de soutien pourraient à
terme être prises.
TROUBLES EN ASIE ; LES CONSOMMATEURS
JAPONAIS ÉCHAPPENT À UNE NOUVELLE HAUSSE
DE LA TVA
Les récentes données ont bouleversé les marchés
financiers. Après avoir surestimé le risque d'atterrissage
brutal de l'économie en Chine, les marchés pèchent à
présent par excès d'optimisme à propos d'une reprise
induite par la politique monétaire selon nous. Le recul de
l'indice PMI manufacturier Markit et des indices PMI officiels
des services, ainsi que le statu quo de ceux du secteur
manufacturier ne suggèrent en effet aucun rebond.
Au Japon, les indices PMI des services et de la
manufacture se situent sous 50 et la confiance des petits
entrepreneurs est pratiquement retombée au point le plus
bas depuis le lancement des Abenomics début 2013.
L'inflation apparente s'est enfoncée en territoire négatif en
raison de la faiblesse des prix pétroliers et de l'appréciation
du yen, qui a plombé les prix à l'importation. L'inflation de
base demeure largement inférieure à l'objectif de 2 %
longtemps attendu par le Japon.
Cette semaine, le ministre des Finances Tarō Asō a changé
de tactique en appelant à un report de la hausse de la TVA
prévu initialement pour avril 2017. Cette mesure devrait
soutenir la croissance l'année prochaine. Si le
gouvernement souhaite comme prévu parvenir à un
excédent budgétaire primaire (le déficit actuel s'élève à
environ 5 % du PIB) en 2020, les mesures d'austérité
nécessaires freineront de toute façon la croissance. Pour
l'instant, le report de cette hausse de TVA permet à la BoJ
de maintenir le statu quo.
ALLOCATION D’ACTIFS : NUAGES EN VUE POUR LES
ACTIFS RISQUÉS
La croissance modeste et la faible inflation ne justifient
guère les valorisations actuelles des actions et les spreads
de risque de certaines obligations, notamment celles des
pays émergents libellées en devises fortes. Par ailleurs, la
faible croissance nominale empêche les bénéfices des
entreprises de décoller. Dans la zone euro, le Japon et les
marchés émergents, les prévisions bénéficiaires ont été
revues à la baisse, parallèlement à une stabilisation aux
États-Unis. Cependant, les marges bénéficiaires des États-
Unis risquent d'être mises sous pression en raison d'une
augmentation des coûts salariaux. Les préoccupations à
l'égard de la Chine risquent de peser sur les actions
mondiales et émergentes. Nous anticipons un
ralentissement plus prononcé de la croissance, tandis
qu'une nouvelle dépréciation du renminbi serait susceptible
d'agiter les marchés.
Selon nous, les divergences de politique monétaire posent
un risque. Les marchés d’actions ne sont pas totalement
convaincus d'un relèvement des taux américains en juin.
Les bénéfices et les marges élevés suggèrent un potentiel
baissier plus marqué, même après les récentes corrections.
Par ailleurs, la Fed ne procédera probablement qu'à des
augmentations progressives de ses taux. Le marché
obligataire doute aussi que la banque centrale américaine
soit sur la bonne voie.
SCÉNARIOS ENVISAGÉS POUR LE FUTUR
Un des scénarios prévoit un revirement des marchés
obligataires, qui anticiperaient un nouveau durcissement
monétaire, avec une augmentation des taux longs
susceptible d'entraîner une pentification de la courbe. En
soi, ce scénario porterait préjudice aux actions, mais la
baisse pourrait être limitée par des statistiques
conjoncturelles très favorables. Selon un autre scénario, la
croissance resterait modérée et la courbe des taux resterait
plate ou s'aplatirait encore. Si les chiffres venaient en outre
à se détériorer encore, l'impact bénéfique sur les actions
serait limité. Cela étant, nous sommes conscients qu'un

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assouplissement quantitatif à grande échelle perturbe la
capacité des investisseurs à interpréter la situation de
nombreux marchés d'obligations d’État. Les rendements de
plusieurs marchés sont artificiellement bas en raison des
vastes programmes d'achat d'actifs.
Notre allocation d’actifs est restée inchangée. Nous avons
conservé la surpondération des actions américaines et
japonaises au détriment des actions européennes. Cette
position s'est révélée porteuse récemment en raison du
risque politique accru, qui explique notamment notre sous-
pondération de l'Europe. Nous doutons aussi de la stabilité
des dividendes européens et considérons le marché des
actions américaines comme plus défensif. Nous
surpondérons les actions japonaises en vue de nouvelles
mesures de relance potentielles par la BoJ. Vu que le yen
pourrait en pâtir, nous avons couvert le risque de change.
Joost van Leenders, CFA, Économiste en chef au sein
de l’équipe Solutions multi-actifs
Colin Graham, CFA, CAIA, Directeur des
investissements et responsable de l’allocation d’actifs
tactique au sein de l’équipe Solutions multi-actifs
---
ACHEVE DE REDIGER 02/06/2016
Pour consulter nos précédents points hebdomadaires sur la stratégie, veuillez suivre le
lien suivant :
WWW.BNPPARIBAS-IP.COM > STRATEGY & RESEARCH > WEEKLY STRATEGY
UPDATE
Pour en savoir plus sur l’équipe en charge des Solutions multi-actifs, veuillez consulter le
lien suivant :
HTTP://INSTITUTIONAL.BNPPARIBAS-IP.COM > OUR CAPABILITIES > MULTI
ASSET SOLUTIONS
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