POINT HEBDOMADAIRE SUR LA STRATÉGIE 2 JUIN 2016 Titre : Nuages en vue au-dessus des actifs risqués Stratégie : Maintien de la sous-pondération des actions européennes États-Unis : raffermissement de la consommation + affaiblissement de la manufacture = assez pour une hausse des taux de la Fed ? Zone euro : l'économie reste fragile ; nouvelles mesures possibles Japon : le report de la hausse de la TVA pourrait permettre à la Banque du Japon de maintenir le statu quo Allocation d'actifs inchangée L'évolution récente des indices PMI confirme l'essoufflement global du secteur manufacturier. Aux ÉtatsUnis, il a été compensé par un rebond de la croissance de la consommation, mais ce n'est pas le cas de tous les pays. L'indice américain S&P 500 s'est presque hissé à son sommet record, démontrant la confiance des investisseurs dans la capacité de l'économie à résister à la prochaine hausse des taux par la Réserve fédérale. Cependant, le marché obligataire est moins enthousiaste. Les actions émergentes ont également réalisé un parcours moins envieux, d'autant que les données n'indiquent aucun rebond notable de la croissance en Chine. Par ailleurs, le dollar américain s'est ressaisi, tandis que le renminbi chinois s'est déprécié. Les cours du pétrole brut ont poursuivi leur ascension, laissant sur place d'autres matières premières, en statu quo depuis fin avril. Nous considérons le contexte toujours difficile pour les actifs risqués. LA CONSOMMATION AMÉRICAINE EST POSITIVE, MAIS LE SECTEUR MANUFACTURIER SOUFFRE La consommation des ménages américains s'est envolée au premier trimestre, sans toutefois parvenir à suivre la même courbe que le revenu réel disponible, qui creuse ainsi l'écart de ces derniers trimestres. L'augmentation consécutive du taux d’épargne est plus forte que ce que suggèrent la faiblesse des taux d’intérêt et l'amélioration de la richesse nette des ménages, signe que les consommateurs sont plus prudents dans leurs dépenses. En moyenne, la santé financière des ménages s'est améliorée sensiblement et un rebond de la consommation durant ce trimestre semble probable compte tenu de l'écart entre la hausse des revenus et la consommation. Ainsi, en avril, la consommation a progressé plus rapidement que le 22 revenu réel disponible, jetant les bases d'une amélioration ce trimestre. Tout en évitant de faire preuve d’un enthousiasme excessif, nous estimons que le rebond du PIB est néanmoins amorcé. En revanche, le secteur manufacturier semble en plus mauvaise posture. La confiance des entreprises régionales et l'indice PMI manufacturier Markit ont reculé. Les commandes de biens durables font du surplace depuis mi2013 et celles de biens d’équipement (hors défense et aéronautique), qui peuvent servir d'indicateur des dépenses d'investissement, dégringolent maintenant depuis six mois consécutifs. Parmi les obstacles du secteur figurent l'abondance des stocks, la faiblesse des ventes aux entreprises et l'appréciation du dollar américain. En outre, les fournisseurs d'énergie sont toujours en train de s'adapter à la baisse de la production pétrolière et des investissements dans l'énergie. LA FED RELÈVERA-T-ELLE POUR AUTANT LES TAUX CE MOIS-CI ? La Fed a poursuivi ses efforts en préparant les marchés à un nouveau tour de vis. La présidente de la Fed, Janet Yellen, a déclaré probable un nouveau relèvement des taux dans les prochains mois. Ces propos font écho avec ceux du gouverneur Powell, qui prévoit l'imminence d'un nouveau resserrement. Le président de la Fed de St Louis et membre du Comité fédéral de l'Open Market, James Bullard, estime que les marchés sont à présent bien préparés. Quels facteurs empêcheraient cette hausse des taux ? Il se peut que la Fed souhaite juste disposer de cette option pour durcir sa politique sans trop troubler les marchés. Cependant, en n'agissant pas après avoir envoyé de tels signaux, la Fed éprouvera d'autant plus de difficultés à contredire les sceptiques à l'avenir. Bien entendu, les chiffres économiques pourraient s'avérer trop faibles pour justifier une hausse des taux. Après tout, la Fed a régulièrement souligné que ses décisions monétaires s'appuyaient sur les données reçues. Le rapport de mai sur l'emploi qui sera publié vendredi est à ce titre crucial. Un recul de l'emploi combiné à un repli du chômage suffira peut-être à la Fed. Enfin, il ne faut pas oublier le référendum britannique du 23 juin sur le maintien dans l'UE, mentionné explicitement comme un risque dans le compte rendu de la réunion du FOMC d'avril. Compte tenu de ces facteurs, nous pensons que la Fed relèvera ses taux en juin, bien qu'un report en juillet ne soit pas exclu. LA CONFIANCE REVIENT DANS LA ZONE EURO La croissance s'est avérée solide au premier trimestre, au point que nous doutons qu'un tel rythme perdure. La semaine dernière, nous avons fait état de l'évolution décevante de l'indice PMI manufacturier de la région. Cette semaine, nous avons constaté que celui des services était resté inchangé à un niveau légèrement inférieur à celui de la fin de l'année dernière. Dans l’ensemble, les indices PMI sont apparus plutôt abattus. Ainsi, le redressement plus fort que prévu de l'indice du climat économique a constitué une bonne nouvelle. Au niveau actuel, l'indice suggère une croissance supérieure à la tendance soutenue par un retour de la confiance, ce qui conforte notre vision d'une croissance tirée par la demande intérieure. La conjoncture n'est pas rose pour autant. La remontée du cycle du crédit a stoppé net dernièrement, ce qui a de quoi décevoir compte tenu de toutes les mesures de relance monétaire engagées, de la convergence des taux d’emprunt bancaires entre les États membres de la zone euro et de l'assouplissement des conditions de crédit par les banques. Le chômage n'enregistre globalement qu'une baisse très modeste, et, plus inquiétant encore, il est même resté quasi inchangé en Italie depuis juillet dernier. Les indicateurs avancés sont mitigés. Avec une croissance modeste, l'Italie éprouvera énormément de difficultés à combler son déficit budgétaire et à abaisser son ratio d'endettement élevé. QUELLE SERA DÈS LORS L'ÉVOLUTION DES TAUX DE LA BCE ? Pour l'heure, nous ne prévoyons aucun changement. La BCE est en train d'adapter son programme d'achat d'actifs pour inclure les obligations d’entreprises et la croissance du PIB semble assez vigoureuse dans l'ensemble. Le programme d'emprunts bancaires à long terme, qui permettrait, à certaines conditions, aux banques d'emprunter des fonds à des taux d'intérêt négatifs auprès de la BCE, est aussi dans les cartons. Cependant, l'inflation est encore trop faible et le marché craint que les prévisions 33 d'inflation se détachent de l'objectif de 2 % de la BCE. Par conséquent, de nouvelles mesures de soutien pourraient à terme être prises. TROUBLES EN ASIE ; LES CONSOMMATEURS JAPONAIS ÉCHAPPENT À UNE NOUVELLE HAUSSE DE LA TVA Les récentes données ont bouleversé les marchés financiers. Après avoir surestimé le risque d'atterrissage brutal de l'économie en Chine, les marchés pèchent à présent par excès d'optimisme à propos d'une reprise induite par la politique monétaire selon nous. Le recul de l'indice PMI manufacturier Markit et des indices PMI officiels des services, ainsi que le statu quo de ceux du secteur manufacturier ne suggèrent en effet aucun rebond. Au Japon, les indices PMI des services et de la manufacture se situent sous 50 et la confiance des petits entrepreneurs est pratiquement retombée au point le plus bas depuis le lancement des Abenomics début 2013. L'inflation apparente s'est enfoncée en territoire négatif en raison de la faiblesse des prix pétroliers et de l'appréciation du yen, qui a plombé les prix à l'importation. L'inflation de base demeure largement inférieure à l'objectif de 2 % longtemps attendu par le Japon. Cette semaine, le ministre des Finances Tarō Asō a changé de tactique en appelant à un report de la hausse de la TVA prévu initialement pour avril 2017. Cette mesure devrait soutenir la croissance l'année prochaine. Si le gouvernement souhaite comme prévu parvenir à un excédent budgétaire primaire (le déficit actuel s'élève à environ 5 % du PIB) en 2020, les mesures d'austérité nécessaires freineront de toute façon la croissance. Pour l'instant, le report de cette hausse de TVA permet à la BoJ de maintenir le statu quo. ALLOCATION D’ACTIFS : NUAGES EN VUE POUR LES ACTIFS RISQUÉS La croissance modeste et la faible inflation ne justifient guère les valorisations actuelles des actions et les spreads de risque de certaines obligations, notamment celles des pays émergents libellées en devises fortes. Par ailleurs, la faible croissance nominale empêche les bénéfices des entreprises de décoller. Dans la zone euro, le Japon et les marchés émergents, les prévisions bénéficiaires ont été revues à la baisse, parallèlement à une stabilisation aux États-Unis. Cependant, les marges bénéficiaires des ÉtatsUnis risquent d'être mises sous pression en raison d'une augmentation des coûts salariaux. Les préoccupations à l'égard de la Chine risquent de peser sur les actions mondiales et émergentes. Nous anticipons un ralentissement plus prononcé de la croissance, tandis qu'une nouvelle dépréciation du renminbi serait susceptible d'agiter les marchés. Selon nous, les divergences de politique monétaire posent un risque. Les marchés d’actions ne sont pas totalement convaincus d'un relèvement des taux américains en juin. Les bénéfices et les marges élevés suggèrent un potentiel baissier plus marqué, même après les récentes corrections. Par ailleurs, la Fed ne procédera probablement qu'à des augmentations progressives de ses taux. Le marché obligataire doute aussi que la banque centrale américaine soit sur la bonne voie. SCÉNARIOS ENVISAGÉS POUR LE FUTUR Un des scénarios prévoit un revirement des marchés obligataires, qui anticiperaient un nouveau durcissement monétaire, avec une augmentation des taux longs susceptible d'entraîner une pentification de la courbe. En soi, ce scénario porterait préjudice aux actions, mais la baisse pourrait être limitée par des statistiques conjoncturelles très favorables. Selon un autre scénario, la croissance resterait modérée et la courbe des taux resterait plate ou s'aplatirait encore. Si les chiffres venaient en outre à se détériorer encore, l'impact bénéfique sur les actions serait limité. Cela étant, nous sommes conscients qu'un 44 assouplissement quantitatif à grande échelle perturbe la capacité des investisseurs à interpréter la situation de nombreux marchés d'obligations d’État. Les rendements de plusieurs marchés sont artificiellement bas en raison des vastes programmes d'achat d'actifs. Notre allocation d’actifs est restée inchangée. Nous avons conservé la surpondération des actions américaines et japonaises au détriment des actions européennes. Cette position s'est révélée porteuse récemment en raison du risque politique accru, qui explique notamment notre souspondération de l'Europe. Nous doutons aussi de la stabilité des dividendes européens et considérons le marché des actions américaines comme plus défensif. Nous surpondérons les actions japonaises en vue de nouvelles mesures de relance potentielles par la BoJ. Vu que le yen pourrait en pâtir, nous avons couvert le risque de change. Joost van Leenders, CFA, Économiste en chef au sein de l’équipe Solutions multi-actifs Colin Graham, CFA, CAIA, Directeur des investissements et responsable de l’allocation d’actifs tactique au sein de l’équipe Solutions multi-actifs --ACHEVE DE REDIGER 02/06/2016 Pour consulter nos précédents points hebdomadaires sur la stratégie, veuillez suivre le lien suivant : WWW.BNPPARIBAS-IP.COM > STRATEGY & RESEARCH > WEEKLY STRATEGY UPDATE Pour en savoir plus sur l’équipe en charge des Solutions multi-actifs, veuillez consulter le lien suivant : HTTP://INSTITUTIONAL.BNPPARIBAS-IP.COM > OUR CAPABILITIES > MULTI ASSET SOLUTIONS AVERTISSEMENT Le présent document est publié par BNP Paribas Asset Management S.A.S. (BNPP AM)*, un membre de BNP Paribas Investment Partners (BNPP IP)**. Il contient des opinions et des données statistiques que BNPP AM considère légitimes et correctes le jour de leur publication conformément à l’environnement économique et financier en place à cette date. 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