à celle du retour de l`inflation

Date: 09.02.2017
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De la crainte de la déflation
à celle du retour de l'inflation
MICHEL GIRARDIN. Le regain d'attractivité des rendements
obligataires constitue le risque majeur pour les marchés.
Pour Michel Girardin, stratégiste
de MacroGuide et chargé de
cours en finance à l'Université
de Genève, l'année 2017 mar-
quera le passage de témoin des
banques centrales aux autorités
fiscales pour doper l'activité éco-
nomique. Le regain de croissance
qui en résultera ne manquera pas
de générer des tensions inflation-
nistes dans certains pays-clé
comme les Etats-Unis. La crois-
sance de l'économie mondiale de-
vrait donc être plus marquée cette
année, pour autant que le protec-
tionnisme rampant du Président
Trump ne puisse trouver sa
pleine application. Cette crois-
sance renforcée risque de bascu-
ler de la crainte de la déflation à
celle de l'inflation, ce qui ne se
fera pas sans heurts pour les mar-
chés. Plus que jamais, le regain
potentiel d'attractivité des rende-
ments obligataires constitue le
risque premier pour les marchés
boursiers, selon Michel Girardin,
conseiller pour Gadd Infinum à
Genève.
(ienéve.
Sous la présidence Trump, la
croissance ne risque-t-elle pas de
devenir une surchauffe?
C'est un grand risque, en effet. A
quelques rares exceptions près
dans le monde, la croissance éco-
nomique s'accélère. Dans de
nombreux pays développés, cette
croissance est même aujourd'hui
largement supérieure aux seuils
atteints juste avant la crise de
2007, comme en témoigne le gra-
phique (ci-contre). S'il y a un pays
où cette accélération de la crois-
sance pourrait déboucher sur une
surchauffe, c'est bien les Etats-
Unis. Le nouveau Président amé-
ricain s'inscrit dans le même cou-
rant de pensée économique que
Reagan, partisan d'une politique
budgétaire résolument expan-
sive, à force de réductions d'im-
pôt marquées et d'augmentations
de dépenses tout aussi substan-
tielles. Ainsi, les «Reaganomics»
renaissent aujourd'hui sous la
forme de «Trumponomics», tous
deux faisant référence à l'écono-
mie de l'offre («Supply-side Eco-
nomics»).
Quid du protectionnisme de
Donald Trump?
C'est là la grande inconnue pour
2017 et le point fondamental qui
différencie Trump de Reagan, qui
lui était partisan du libre échange.
La bonne nouvelle au sujet du
programme politico-économique
de Trump, c'est que la probabilité
que les facteurs positifs pour la
croissance (baisses d'impôts, aug-
mentation des investissements
dans les infrastructures) soient
mis en pratique est bien supé-
rieure à celle des aspects néfastes
de son programme tel que le repli
protectionniste. En témoigne la
levée de boucliers que provoque
le décret anti-immigration de
Trump.
Quels sont les risques des réper-
cussions inflationnistes du pro-
gramme expansif de Donald
Trump?
Lorsque Ronald Reagan a pris les
commandes au début des années
1980, l'économie américaine sor-
tait d'une sévère récession liée au
second choc pétrolier. Donald
Trump hérite quant à lui d'une
économie proche de son plein-
emploi. Pratiquer une politique
de « reflation» dans un tel
contexte, voilà qui risque fort de
provoquer des pressions infla-
tionnistes.
Et en zone Euro?
En ce qui concerne la zone Euro,
bien qu'encore timide, la reprise
pose aujourd'hui déjà un pro-
blème à la Banque centrale euro-
péenne. La hausse des anticipa-
tions d'inflation qui découle de
cette reprise alimente les tensions
sur les rendements obligataires,
en particulier dans la périphérie
de la zone Euro. La BCE va ré-
duire ces injections de 80 à 60
milliards dès le mois d'avril, et ce,
jusqu'à la fin de l'année. Quid de
2018? Cela dépendra beaucoup
de l'évolution des prix et des ren-
dements obligataires. Actuelle-
ment, le Président de la BCE fait
siennes les tensions sur les taux
longs pour retarder la sortie du
programme d'injections de liqui-
dité. Ce qui génère aujourd'hui
déjà des tensions au sein de la
BCE. Opposée à ces injections

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massives de liquidités, la Bundes-
bank ne manquera pas de pousser
la BCE vers la sortie du QE en ar-
guant que le taux d'inflation at-
teindra son objectif de 2% en Al-
lemagne au courant de cette
année et que celui de la zone Euro
s'en rapprochera sérieusement.
Quels sont les risques majeurs
pour les marchés en 2017?
Une étude récente publiée par
une grande banque américaine
montre que les principales in-
quiétudes des investisseurs sont
un éclatement de la zone Euro,
une récession aux Etats-Unis et
un atterrissage en catastrophe de
l'économie chinoise. Pour ma
part, c'est plutôt la perspective
d'une surchauffe aux Etats-Unis
qui m'inquiète. S'il y a bien un
risque qui me fait peur pour les
marchés cette année, c'est que les
marchés financiers soient pris
dans l'ouragan TINA. A l'origine,
ce slogan du «There Is No Alter-
native» se voulait l'apologie du
capitalisme, de la mondialisation
et du libre-échange, toute alter-
native étant vouée à l'échec. De-
puis plusieurs années, le slogan
de Tina a été repris en coeur par
les investisseurs du monde entier
qui en ont fait un véritable man-
tra pour alimenter la hausse des
marchés mondiaux, faute de ren-
dements sur les placements obli-
gataires et les liquidités.
En quoi la fin du phénomène Tina
pourrait-elle générer un ouragan
pour les marchés-actions?
Le marché obligataire américain
a déjà commencé à se faire l'écho
des craintes inflationnistes qui
découlent de la politique de «re-
flation» de Trump. La suite dé-
pendra de la politique monétaire
de la Fed, mais nous risquons ici
de tomber dans un jeu où l'on est
perdant quoiqu'il arrive. Je m'ex-
plique: si la banque centrale amé-
ricaine ne procède qu'à une ou
deux hausses des taux sur les trois
promises, elle va se trouver «en
retard sur la courbe» (behind the
curve) et les anticipations d'infla-
tion qui résulteront de cette situa-
tion vont alimenter la hausse des
rendements obligataires améri-
cains, alors que si la Fed se place
en avance sur la courbe et qu'elle
«sur-tue» l'inflation (overkill), ce
sont les hausses plus nombreuses
que prévu de taux courts qui s'en
chargeront.
Quelles sont vos projections?
Au niveau de valorisation élevée
du marché américain, nous avons
calculé que le seuil de 4.5% pour
le rendement des bons du Trésor
à 10 ans serait fatidique à la
bourse américaine. Certes, nous
avons encore de la marge, compte
tenu du rendement actuel de
2.38%, mais ... n'oublions pas
l'exemple de 1987: l'année avait
commencé avec un niveau de 7%
pour ce même rendement. Neuf
mois plus tard, il avait grimpe à
plus de 10%, provoquant une
chute spectaculaire de la bourse
américaine. Et cette hausse in-
croyable des rendements obliga-
taires dans un laps de temps aussi
court... eh bien, c'est à une poli-
tique restrictive de la Fed sur
fonds de craintes inflationnistes
qu'on la doit. Comme quoi ...
Une hausse trop marquée des
rendements obligataires, voilà
pour nous le principal risque
pour les marchés à surveiller au
cours de l'année 2017.
INTERVIEW:
ELSA FLORET
En collaboration
avec Dukascopy TV.
Retrouvez sur agefi.com
l'interview vidéo de Michel
Girardin, réalisée
le 7 février.
LA CROISSANCE DÉPASSE LES SOMMETS D'AVANT 2007
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