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Point Hebdomadaire sur la stratégie
17/03/2016
Titre : Gros plan sur les banques centrales : la
BCE s'enhardit, tandis que les autres optent pour
le statu quo
Stratégie : Sous-pondération de la dette
émergente en devises fortes
• La BCE entreprend une action de grande
envergure, qui risque toutefois de ne pas
suffire.
• La BoJ privilégie le statu quo, mais pour
combien de temps encore ?
• La Fed gèle pour l'instant son
durcissement monétaire.
• L'économie chinoise ralentit, mais le
marché du logement s'enflamme
Les marchés d'actions mondiaux se sont montrés indécis
cette dernière semaine. Après les mesures de relance de la
croissance et de l'inflation plus franches que prévu par la
BCE, l'annonce du président Draghi sur la fin éventuelle des
baisses de taux d'intérêt a désarçonné les marchés¬. La
Réserve fédérale a laissé ses taux inchangés, mais pourrait
les relever en juin.
LA BCE ÉTOFFE SON ARSENAL DE MESURES
Comme prévu, la BCE a tiré son taux de dépôt encore un
peu plus loin en territoire négatif. Elle a cependant créé la
surprise en baissant à zéro le taux des principales
opérations de refinancement, qui assure généralement
l'essentiel de la liquidité aux banques. Le taux de la facilité
de prêt marginal a aussi été réduit. Le montant des achats
mensuels d'actifs a été élargi à 80 milliards d'euros. La BCE
achètera à présent aussi des obligations d'entreprises non
financières « investment-grade » de la zone euro pour
s'assurer qu'il y ait suffisamment d'obligations disponibles à
l'achat.
Selon nous, ces mesures montrent à quel point l'inflation
résolument inférieure à l'objectif fixé a poussé la BCE à
prendre le taureau par les cornes. L'inflation de la zone euro
se situe depuis si longtemps largement en deçà de l'objectif
de la BCE qu'il en a perdu sa crédibilité. Vu les prévisions
d'inflation de la BCE à seulement 1,6 % en 2018, nous
doutons qu'elle y arrive, non seulement en 2018, mais
après également. D'autres actions sont possibles, mais pas
avant au moins le second semestre 2016.1
1 Voir aussi notre flash intitulé « ECB: trying the big bang » à l'adresse
http://institutional.bnpparibas-ip.com/ecb-trying-the-big-bang/

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LA BOJ PRIVILÉGIE POUR L'HEURE LE STATU QUO,
TOUT COMME LA FED
La Banque du Japon a laissé ses taux inchangés.
Cependant, le fléchissement récent des indicateurs avancés
suggère que l'économie pourrait être suffisamment faible
pour bénéficier d'un nouveau coup de pouce. Malgré la
faiblesse du chômage, la croissance salariale est quasi
inexistante et l'inflation de base s'est légèrement repliée en
janvier. La contraction du PIB au 4e trimestre pourrait se
poursuivre en ce début d'année.
Les marchés avaient, à raison, prévu que la Fed ne
modifierait pas ses taux et se sont plutôt préoccupés des
prochains événements de cette année vu l'atonie de
l'économie américaine en tout début d'année et
l'amélioration récente des statistiques, telles que l'emploi,
en février. Bien que les ventes au détail aient reculé pour le
second mois consécutif en février, nous ne pensons pas
que les consommateurs aient pour autant jeté l'éponge. La
confiance est certes à l'arrêt, mais l'accroissement des
revenus est solide et l'évolution du marché de l'emploi suit
la même courbe au lieu de décélérer. Les finances des
ménages se sont redressées et le niveau d'épargne leur
permet d'apurer leurs dettes ou d'investir.
Qu'avait à déclarer la Fed à ce propos ? Lors de leur
dernière réunion, les dirigeants monétaires ont diminué
leurs prévisions de relèvement cette année. Le taux de
croissance déprimant a également contraint la Fed à réduire
ses prévisions de croissance et d'inflation. S'agissant de la
croissance, elle table sur un rythme modéré malgré les
développements économiques et financiers mondiaux, qui
présentent toujours des risques baissiers selon elle. Les
dépenses de consommation, l'emploi et le marché du
logement restent positifs, tandis que les dépenses
d'investissement et les exportations semblent éprouver
davantage de difficultés.
Il convient d'interpréter avec prudence les prévisions des
banquiers centraux, car la composition du comité de
politique monétaire a changé depuis la dernière publication
des prévisions en décembre. Alors que les prévisions
médianes pour le taux des Fed funds en fin d'année ont
reculé de 50 pb à 0,875 % (cf. graphique ci-dessous), soit
l'équivalent de deux baisses de taux, un dissident privilégiait
une hausse lors de la dernière réunion. Selon nous, les
acteurs du marché avaient prévu un durcissement de ton de
la Fed en tablant sur un relèvement de 75 pb cette année
encore. Par conséquent, les rendements obligataires ont
chuté, les actions ont rebondi et le dollar américain a perdu
du terrain face à l'euro.
Globalement, le ton de la Fed, les révisions à la baisse des
prévisions de croissance, d'inflation et de taux d'intérêt, de
même que les commentaires de la présidente Janet Yellen
ne devraient pas changer significativement les prévisions du
marché, même si la Fed semblait plus conciliante
qu'attendu.
NOUVELLES DÉCEPTIONS EN PROVENANCE DE
CHINE
La semaine dernière, nous étions arrivés à la conclusion
que l'objectif de croissance du PIB chinois, à 6,5 %-7 %,
risquait non seulement d'être difficile à atteindre, mais
pourrait aussi entraîner une surstimulation et un
renforcement des déséquilibres. Les récents chiffres en
provenance de Chine confirment ce point de vue. Les
ventes au détail ont progressé au rythme le plus lent jamais
enregistré depuis 2004 et la croissance annuelle des ventes
de voitures est retombée en territoire négatif. La production
industrielle a également quasiment rejoint son plus bas de
2008/2009, au moment de la récession mondiale. Le recul
de la croissance du crédit semble moins préoccupant. Le
nombre d’octrois de crédit s’était en effet emballé
dernièrement (et reste très élevé) et ce recul fait suite à un
sursaut en janvier.
L'économie n'a enregistré aucun autre rebond que celui des
prix des maisons et des ventes de logements. Cependant,
vu le stock massif de logements invendus et de projets en
cours de construction, il est peu probable d’enregistrer de
nouvelles mises en chanter de si tôt.
ALLOCATION D’ACTIFS : SOUS-PONDÉRATION DE LA
DETTE ÉMERGENTE EN DEVISES FORTES
Dans le cadre de notre allocation d’actifs, nous sous-
pondérons à présent la dette émergente en devises fortes,

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à savoir l'indice EMBI vs les bons du Trésor américain,
anticipant un élargissement des spreads de ces obligations.
Nous sommes structurellement prudents à l'égard des
économies émergentes compte tenu des perspectives de
croissance désynchronisée et de l'absence de signes de
redressement des indicateurs tels que les PMI, la
production industrielle ou les exportations. La récente
embellie des prix des matières premières a soutenu la
hausse des actifs émergents, qui semble toutefois
prématurée et exagérée au regard des déséquilibres entre
l'offre et la demande. En réalité, nous prévoyons un regain
de pression sur les prix des matières premières dans les
deux prochains mois.
Les valorisations des différents actifs montrent que les
actions et les devises expliquent l'essentiel de la négativité
des marchés émergents. Les actions émergentes ont subi
une correction moindre que celles des marchés développés
en janvier, et de plus en plus de banques centrales des
économies émergentes commencent à évoquer la faiblesse
des devises. Les spreads des obligations émergentes ne
démentent pas ces piètres perspectives. Contrairement aux
marchés développés, nous n'avons pas observé d'explosion
des spreads de la dette d'entreprises vu que la plupart des
entreprises énergétiques sont soutenues par le
gouvernement, ce qui pourrait accroître la pression sur la
solvabilité des États. Dans un tel contexte, il semble que les
récents déclassements de note ne marquent que le début
d'une tendance à plus long terme.
Joost van Leenders, CFA, Économiste en chef au sein
de l’équipe Solutions multi-actifs
Colin Graham, CFA, CAIA, Directeur des
investissements et responsable de l’allocation d’actifs
tactique au sein de l’équipe Solutions multi-actifs
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ACHEVE DE REDIGER 17/03/2016
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de l’équipe Solutions multi-actifs (document réservé aux professionnels de
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