Les pluies d`avril font les fleurs de mai

Pour professionnels du placement seulement
MARTIN LEFEBVRE
Chef des placements et stratège
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Revue des marchés
La volatilité et une forte corrélation ont volé la vedette en mars.
Certains marchés boursiers ont vu des amplitudes de performance
de 4% au cours du mois, avec des tendances changeant sur une
base hebdomadaire. Le mois a été divisé en deux périodes
différentes. Le ton plus accommodant de la Réserve fédérale
américaine (Fed) lors de sa réunion à la mi-mars a renversé la
tendance instaurée lors de la première moitié du mois et atténué
les craintes que la banque centrale allait resserrer les taux en
raison de la solidité du marché de l'emploi américain.
Le S&P 500 a perdu 1.6% tandis que le S&P/TSX a terminé en
baisse de 1.9%, les secteurs de l'énergie et de la finance étant les
principaux responsables de la performance. Du côté des
obligations, les taux des bons 10 ans du trésor américain ont
finalement faibli suite à la réunion de la Fed pour terminer à 1.93%
(en baisse de 0.07%)
Stratégie de répartition de l’actif
 La banque centrale a déjà exclu une hausse de taux en avril, et
avec des prévisions du PIB et de l’inflation de base pour 2015
désormais 0.3% plus faibles qu’escomptées en janvier,
septembre semble plus propice à une hausse que juin.
 La résilience globale du dollar américain à la lumière d'une
Réserve fédérale plus accommodante et face à des chiffres
économiques plus faibles que prévu confirme notre décision de
garder les actions étrangères libellées en USD sur le marché
canadien.
 La récente faiblesse du dollar américain et la prime de risque
géopolitique font en sorte que le brut bénéficie actuellement
d'une situation temporaire. Cependant, si le dollar américain
retrouve de la vigueur, nous nous attendons à voir les prix du
WTI faiblir de nouveau.
 Nous croyons que la conjoncture économique s’améliorera à
mesure que l'année progressera et que le dollar américain
performera en conséquence.
 L’accélération de l’économie américaine combinée à une
injection de liquidités par la BCE et au prix de l'énergie devrait
aider les actifs risqués à produire des rendements supérieurs à
long terme.
2 avril 2015
Les pluies d’avril font les fleurs de mai
Tableau 1 Rendement total des marchés
Classes d'actifs
Mars
AÀD 2014
Liquidités (T-bills 3 mois) 0.1% 0.2% 0.9%
Obligations (Dex Univers) -0.3% 4.2% 8.8%
Dex fédéral -0.3% 3.3% 6.9%
Dex soci étés -0.1% 3.6% 7.6%
Dex BBB -0.1% 3.8% 9.0%
BoAML High-Yield ($US) -0.5% 2.5% 2.5%
Actions mondiales MSCI ($ US) -1.5% 2.4% 4.7%
S&P/TSX -1.9% 2.6% 10.6%
S&P/TSX petites cap. -3.8% -0.3% -2.3%
S&P500 ($ US) -1.6% 1.0% 13.7%
Russell 2000 ($ US) 1.6% 4.0% 3.5%
MSCI EAFE ($ US) -1.4% 5.0% -4.5%
MSCI EM ($ US) -1.4% 2.3% -1.8%
Commodités (CRB index) -1.4% -5.2% -4.1%
Pétrole WTI ($US/baril) -3.5% -11.6% -45.4%
Or ($US/once) -2.4% 0.1% -1.8%
Cuivre ($US/tonne) 2.4% -4.8% -13.7%
Devises (JPM US Dollar index) 1.6% 5.1% 10.0%
USD par EUR -4.2% -11.2% -12.2%
JPY par USD 0.5% 0.4% 13.7%
CAD par USD 1.4% 9.2% 9.4%
Source: Datastream *3/31/2015
1Source: Datastream
GRAPHIQUE DU MOIS
Deux politiques monétaires différentes: deux résultats différents!
-0.3
0
0.3
0.6
-0.3
0
0.3
0.6
2013 2014 2015
%%
notes 2 ans É-U bunds 2 ans Allemagne

STRATÉGIE DE RÉPARTITION DE L’ACTIF
Avril 2015
Et le mot du mois est: Patience
Une réunion de la Fed a toujours le potentiel d'influencer les
marchés car tout changement dans le ton sur sa politique peut
confirmer ou infirmer les hypothèses formulées par les
investisseurs dans un très court laps de temps. C’est ce qui est
arrivé ce mois-ci. Tel que prévu, le mot « patient » a été retiré de
la déclaration du Federal Open Market Committee (FOMC), mais,
comme l'a souligné la présidente du conseil Janet Yellen au cours
de la conférence de presse suivant la décision, cela ne signifie pas
que la Réserve fédérale va être impatiente avec son processus de
normalisation. La Fed a déjà exclu une hausse de taux en avril, et
avec des prévisions du PIB et de l’inflation de base pour 2015
désormais 0.3% plus faibles qu’en janvier, septembre semble plus
propice à une hausse que juin.
La réunion a également souligné un changement non seulement
sur « quand » mais aussi sur « comment » le processus de
normalisation finira par se dérouler. La carte de pointage ou "Dot
plot" de la banque centrale rend compte de l’opinion individuelle
des membres sur le niveau approprié pour les futurs taux
directeurs. Le rapport du mois de mars a indiqué une décélération
importante du rythme de normalisation potentielle (table 2).
Maintenant, sur les 17 membres, seulement 24% s’attendent à un
taux supérieur à 1% à la fin de 2015, comparativement à 53% lors
de la réunion précédente.
Cette baisse d’empressement ne devrait pas être interprétée
comme un manque de conviction du FOMC en ce qui concerne la
nécessité d’un resserrement, mais plutôt comme un signal qu’il
fera preuve de flexibilité lors du processus et sera sensible aux
effets découlant de ses actions. L'emploi s’est amélioré à un
rythme très rapide, mais l'inflation reste relativement faible,
reflétant en grande partie la forte baisse des prix du pétrole. Cette
situation donne à la Fed une certaine marge de manœuvre jusqu'à
ce que la force du marché de l’emploi finisse par se faire ressentir
via des hausses plus importantes du salaire moyen. Toute
accélération de l’inflation salariale serait interprétée comme un
feu vert au resserrement de la politique monétaire.
Le dollar US devrait rebondir
Avec le billet vert en forte progression, un recul était prévisible
après la réunion du FOMC. Les positions spéculatives sur le dollar
américain avaient atteint un point critique et le rythme
d'appréciation annuelle se situait à un niveau jamais vu depuis six
ans. La situation était clairement insoutenable à court terme
(graphiques 2 et 3). Ainsi, après être tombé en dessous de 1,05
$US pour la première fois depuis 2003, l’euro a terminé le mois à
près de 1,07 $US.
Toutefois, nous croyons toujours en la force du dollar US et
considérons la situation actuelle comme un simple repli dans une
forte tendance haussière. N’oublions pas que la Réserve fédérale
est toujours considérée comme la première à diriger ses taux
directeurs sur la voie de la normalisation alors que la BCE vient de
lancer un programme d'achat d'obligations massif. Cette situation
a pour effet d’augmenter le différentiel de taux entre l'Europe et
les États-Unis et devrait limiter toute nouvelle baisse à court
terme (graphique 4, page suivante et graphique du mois).
L'économie US: le meilleur est à venir ... encore?
Il semble que l'économie américaine est de nouveau coincée dans
un ralentissement saisonnier. Les dernières années ont été
marquées par une particularité : les surprises économiques
Table 2: CARTE DE POINTAGE
TAUX
Rencontre
décembre
2014
Rencontre
mars
2015
Rencontre
décembre
2014
Rencontre
mars
2015
0% à 1% 41% 76% 6% 6%
1% à 2% 53% 24% 18% 53%
2% à 3% 0% 0% 41% 18%
plus de 3% 0% 0% 35% 18%
Source: site web de la Réserve Fédérale américaine
OPINION DES PARTICIPANTS DE LA RÉSERVE FÉDÉRALE QUANT AU
TAUX DIRECTEUR APPROPRIÉ (POURCENTAGE)
Taux moyen 2015
Taux moyen 2016
3Source: Datastream
Un peu trop vite
-20%
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
-20%
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014
Indice DXY
Performance annuelle
2Source: Datastream
Un peu trop fort
-40%
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
-40%
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
2010 2011 2012 2013 2014 2015
Positions spéculatives nettes (% des positions ouvertes)
2

STRATÉGIE DE RÉPARTITION DE L’ACTIF
Avril 2015
avaient tendance à faiblir dans la première moitié de l'année. Or,
cet hiver, tout comme celui de 2014, semble avoir été fortement
impacté par le froid extrême et la mauvaise température.
L’économie américaine avait aussi fondé de très grands espoirs
après le rythme effréné de la croissance du PIB réel pour le
deuxième et troisième quartile de 2014. La combinaison de ces
facteurs était peut-être la recette parfaite pour une réévaluation à
la baisse des attentes du marché. Cependant, depuis 2012, l'indice
des surprises économiques n'a jamais été négatif au quatrième
trimestre (graphique 5) et tout redressement en 2015 pourrait
ouvrir la voie à un rebond du marché.
DAX : est-il temps de souffler un peu?
Pendant que la situation économique aux États-Unis semblait
ralentir, la situation était complètement différente dans la zone
euro avec l'indice surprise économique atteignant son plus haut
niveau depuis 2013 (graphique 6).
Ceci était surtout visible dans le marché boursier allemand, qui a
rebondi de plus de 40% depuis octobre 2014 en profitant des
mesures stimulantes de la BCE et d’un PIB plus fort que prévu pour
le quatrième trimestre (2,8% en rythme annualisé). Bien que nous
croyions que les marchés boursiers européens sont encore
attrayants comme placement à long terme, la performance
récente du DAX suggère que le marché pourrait être victime d’une
baisse ou consolidation à court-terme (graphique 7).
Le temps est compté pour le pétrole brut
La prime de risque géopolitique est réapparue dans les marchés
énergétiques lorsque l'Arabie saoudite, avec la bénédiction des
États-Unis, ont pris la tête d'une coalition pour soutenir le
gouvernement yéménite (sunnite) contre les rebelles Houti
(chiites) qui, selon la rumeur, sont liés à l'Iran.
Le Yémen en lui-même n’est qu'un joueur mineur dans la
production de brut, mais ce sont les risques implicites découlant
de cette action qui poussent les prix à la hausse car cela pourrait
faire davantage obstacle à un accord américano-iranien. Il existe
aussi des risques que le détroit de Bab el-Mandeb, responsable du
transit d'environ 3,5 millions de barils de pétrole par jour, subisse
une fermeture forcée ou, qu’à long terme, un conflit direct
n’éclate entre l'Iran et l'Arabie Saoudite. Les probabilités que cela
se produise sont très faibles pour le moment. Les primes de risque
géopolitique dans le cours du pétrole brut portent toujours ce qui
4Source: Datastream
L’écart de taux va aider le dollar US
1
1.1
1.2
1.3
1.4
-1
-0.75
-0.5
-0.25
0
2013 2014 2015
USD / EUR
%
Écart Allemagne 2ans - É-U 2 ans (gauche) Euro (droite)
5Source: Datastream
L’histoire a tendance à se répéter
-80
-60
-40
-20
0
20
40
60
80
100
-80
-60
-40
-20
0
20
40
60
80
100
Jan Avr Jui Oct
Indice de surprise économique Citigroup (É-U)
2012-2014 2014 2015
6Source: Datastream
Écart favorable… au marché US!
-100
-80
-60
-40
-20
0
20
40
60
80
100
-100
-80
-60
-40
-20
0
20
40
60
80
100
2012 2013 2014 2015
Indice de surpise économique Citigroup
É.-U. zone euro
7Source: Datastream
Dopé à l’assouplissement quantitatif
-40
-20
0
20
40
60
80
100
0
2 000
4 000
6 000
8 000
10 000
12 000
14 000
2010 2011 2012 2013 2014 2015
%
DAX - mm 200 j en % (droite) DAX (gauche) DAX mm 200 j (gauche)
3

STRATÉGIE DE RÉPARTITION DE L’ACTIF
Avril 2015
«pourrait» se produire et ont tendance à disparaître aussi vite
qu'elles ne sont apparues surtout dans un marché avec d'énormes
surplus d’inventaires où les perturbations sur la production ont
moins d'impact. Par exemple, s’il y a une résolution du conflit ou
un accord américano-iranien, nous nous attendons à une
disparition de cette prime assez rapidement.
Du côté des inventaires de pétrole, rien n’a vraiment changé. Les
rapports indiquent une hausse d’inventaires moyenne de 8
millions de barils par semaine sur le continent américain et 2
millions de barils par semaine à Cushing (Oklahoma, point de
livraison du WTI). Les rumeurs concernant les stocks atteignant
certaines contraintes de capacité vers la mi-mai à Cushing
continuent de s’intensifier (graphique 8).
La récente faiblesse du dollar américain et la prime de risque
géopolitique font en sorte que le brut bénéficie actuellement
d'une situation temporaire. Cependant, si le dollar américain
retrouve de la vigueur, nous nous attendons à voir les prix du WTI
faiblir de nouveau. Évaluer les conséquences sur le prix du pétrole
lorsque le marché est en présence de contraintes d'inventaire
n’est pas une tâche facile car la situation permet à certaines
opportunités d’arbitrage de se présenter. Par contre, nous
pensons que les risques à la baisse sont plus nombreux et que leur
impact serait beaucoup plus sévère sur l'évolution des cours
énergétiques que n’importe quelle nouvelle positive.
Répartition de l’actif
La résilience globale du dollar américain à la lumière d'une
Réserve fédérale plus accommodante et face à des chiffres
économiques plus faibles que prévu confirme notre décision de
garder les actions étrangères libellées en USD par rapport au
marché canadien. Le complexe énergétique est toujours
vulnérable aux stocks excédentaires à court terme, et il faudra que
la production continue de ralentir pour finalement ramener le
marché à l'équilibre.
Nous croyons que la conjoncture économique s’améliorera à
mesure que l'année progressera et que le dollar américain
performera en conséquence. Bien que le FOMC soit en voie de
relever ses taux directeurs durant la seconde moitié de 2015,
l’accélération de l’économie américaine combinée à une injection
de liquidités par la BCE et à la baisse des prix de l'énergie devrait
aider les actifs risqués, particulièrement les actions, à produire des
rendements supérieurs à long terme.
Pour les titres à revenu fixe, le différentiel de taux É.-U.-U.E. fait
du marché américain une destination attrayante pour les flux de
capitaux et nous pensons qu'il va limiter toute baisse des valeurs
obligataires à court terme. Nous privilégions les actifs plus risqués
comme les obligations corporatives ou à haut rendement puisque
nous ne prévoyons pas un événement de crédit négatif à court /
moyen terme. De plus, ces types de produits sont habituellement
moins sensibles à une augmentation éventuelle des taux car le
coupon obligataire est plus élevé.
8Source: Datastream
On approche!
0
25
50
75
0
25
50
75
Q1 Q2 Q3 Q4
Millions barils
Millions barils Inventaires Cushing
années 2006-2014 2014 2015 Cushing capacité d'inventaires
4

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Avril 2015
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autre sur le marché ou autrement.
Liquidité Liquidité
Obligations Obligations
(Durée) (Durée)
Fédérales Fédérales
Catégorie investissement Catégorie investissement
Rendement élevé (USD) Rendement élevé (USD)
Revenus non traditionnels Revenus non traditionnels
Actions mondiales Actions mondiales
S&P/TSX S&P/TSX
S&P 500 (USD) S&P 500 (USD)
Croissance vs Valeur Croissance vs Valeur
Grandes cap. vs Petites Grandes cap. vs Petites
Défensif vs cyclique Défensif vs cyclique
MSCI EAFE (USD) MSCI EAFE (USD)
MSCI EM (USD) MSCI EM (USD)
Produits alternatifs Produits alternatifs
Commodités Commodités
Pétrole Pétrole
Métaux de base Métaux de base
Or Or
Fonds de couverture (USD) Fonds de couverture (USD)
Fonds immobiliers Fonds immobiliers
Source: Comité d'investissement consultatif
Tableau 2 Répartition globale de l'actif (tactique vs stratégique)
Classes d'actifs
Pondération
Sur
Max
Horizon de 3 mois
Pondération
Min
Max
Horizon de 12 à 18 mois
Sur
Min
Sous
Équi
Classes d'actifs
Sous
Équi
5