2 avril 2015 Les pluies d’avril font les fleurs de mai MARTIN LEFEBVRE Chef des placements et stratège 514 412-8572 [email protected] Revue des marchés La volatilité et une forte corrélation ont volé la vedette en mars. Certains marchés boursiers ont vu des amplitudes de performance de 4% au cours du mois, avec des tendances changeant sur une base hebdomadaire. Le mois a été divisé en deux périodes différentes. Le ton plus accommodant de la Réserve fédérale américaine (Fed) lors de sa réunion à la mi-mars a renversé la tendance instaurée lors de la première moitié du mois et atténué les craintes que la banque centrale allait resserrer les taux en raison de la solidité du marché de l'emploi américain. Le S&P 500 a perdu 1.6% tandis que le S&P/TSX a terminé en baisse de 1.9%, les secteurs de l'énergie et de la finance étant les principaux responsables de la performance. Du côté des obligations, les taux des bons 10 ans du trésor américain ont finalement faibli suite à la réunion de la Fed pour terminer à 1.93% (en baisse de 0.07%) Stratégie de répartition de l’actif La banque centrale a déjà exclu une hausse de taux en avril, et avec des prévisions du PIB et de l’inflation de base pour 2015 désormais 0.3% plus faibles qu’escomptées en janvier, septembre semble plus propice à une hausse que juin. Tableau 1 Rendement total des marchés Mars AÀD 2014 Liquidités (T-bills 3 mois) 0.1% 0.2% 0.9% Obligations (Dex Univers) Dex fédéral Dex sociétés Dex BBB BoAML High-Yield ($US) -0.3% -0.3% -0.1% -0.1% -0.5% 4.2% 3.3% 3.6% 3.8% 2.5% 8.8% 6.9% 7.6% 9.0% 2.5% Actions mondiales MSCI ($ US) S&P/TSX S&P/TSX petites cap. S&P500 ($ US) Russell 2000 ($ US) MSCI EAFE ($ US) MSCI EM ($ US) -1.5% -1.9% -3.8% -1.6% 1.6% -1.4% -1.4% 2.4% 2.6% -0.3% 1.0% 4.0% 5.0% 2.3% 4.7% 10.6% -2.3% 13.7% 3.5% -4.5% -1.8% Commodités (CRB index) Pétrole WTI ($US/baril) Or ($US/once) Cuivre ($US/tonne) -1.4% -3.5% -2.4% 2.4% -5.2% -11.6% 0.1% -4.8% -4.1% -45.4% -1.8% -13.7% Devises (JPM US Dollar index) USD par EUR JPY par USD CAD par USD 1.6% -4.2% 0.5% 1.4% 5.1% -11.2% 0.4% 9.2% 10.0% -12.2% 13.7% 9.4% Classes d'actifs * 3/31/2015 Source: Datastream La résilience globale du dollar américain à la lumière d'une Réserve fédérale plus accommodante et face à des chiffres économiques plus faibles que prévu confirme notre décision de garder les actions étrangères libellées en USD sur le marché canadien. La récente faiblesse du dollar américain et la prime de risque géopolitique font en sorte que le brut bénéficie actuellement d'une situation temporaire. Cependant, si le dollar américain retrouve de la vigueur, nous nous attendons à voir les prix du WTI faiblir de nouveau. GRAPHIQUE DU MOIS Deux politiques monétaires différentes: deux résultats différents! % 0.6 0.6 0.3 0.3 Nous croyons que la conjoncture économique s’améliorera à 0 mesure que l'année progressera et que le dollar américain performera en conséquence. L’accélération de l’économie américaine combinée à une injection de liquidités par la BCE et au prix de l'énergie devrait aider les actifs risqués à produire des rendements supérieurs à long terme. % 0 -0.3 2013 1 -0.3 2014 notes 2 ans É-U 2015 bunds 2 ans Allemagne Source: Datastream Pour professionnels du placement seulement STRATÉGIE DE RÉPARTITION DE L’ACTIF Et le mot du mois est: Patience Une réunion de la Fed a toujours le potentiel d'influencer les marchés car tout changement dans le ton sur sa politique peut confirmer ou infirmer les hypothèses formulées par les investisseurs dans un très court laps de temps. C’est ce qui est arrivé ce mois-ci. Tel que prévu, le mot « patient » a été retiré de la déclaration du Federal Open Market Committee (FOMC), mais, comme l'a souligné la présidente du conseil Janet Yellen au cours de la conférence de presse suivant la décision, cela ne signifie pas que la Réserve fédérale va être impatiente avec son processus de normalisation. La Fed a déjà exclu une hausse de taux en avril, et avec des prévisions du PIB et de l’inflation de base pour 2015 désormais 0.3% plus faibles qu’en janvier, septembre semble plus propice à une hausse que juin. La réunion a également souligné un changement non seulement sur « quand » mais aussi sur « comment » le processus de normalisation finira par se dérouler. La carte de pointage ou "Dot plot" de la banque centrale rend compte de l’opinion individuelle des membres sur le niveau approprié pour les futurs taux directeurs. Le rapport du mois de mars a indiqué une décélération importante du rythme de normalisation potentielle (table 2). Maintenant, sur les 17 membres, seulement 24% s’attendent à un taux supérieur à 1% à la fin de 2015, comparativement à 53% lors de la réunion précédente. Avril 2015 américain avaient atteint un point critique et le rythme d'appréciation annuelle se situait à un niveau jamais vu depuis six ans. La situation était clairement insoutenable à court terme (graphiques 2 et 3). Ainsi, après être tombé en dessous de 1,05 $US pour la première fois depuis 2003, l’euro a terminé le mois à près de 1,07 $US. Un peu trop fort Positions spéculatives nettes (% des positions ouvertes) 80% 80% 60% 60% 40% 40% 20% 20% 0% 0% -20% -20% -40% 2010 2 -40% 2011 2012 Source: site web de la Réserve Fédérale américaine 2014 2015 Source: Datastream Un peu trop vite Table 2: CARTE DE POINTAGE OPINION DES PARTICIPANTS DE LA RÉSERVE FÉDÉRALE QUANT AU TAUX DIRECTEUR APPROPRIÉ (POURCENTAGE) TAUX Taux moyen 2016 Taux moyen 2015 Rencontre Rencontre Rencontre Rencontre mars décembre mars décembre 2015 2014 2015 2014 0% à 1% 41% 76% 6% 6% 1% à 2% 53% 24% 18% 53% 2% à 3% 0% 0% 41% 18% plus de 3% 0% 0% 35% 18% 2013 Indice DXY 30% 30% 25% 25% 20% 20% 15% 15% 10% 10% 5% 5% 0% 0% -5% -5% -10% -10% -15% -15% -20% 1996 -20% 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 Performance annuelle Cette baisse d’empressement ne devrait pas être interprétée comme un manque de conviction du FOMC en ce qui concerne la nécessité d’un resserrement, mais plutôt comme un signal qu’il fera preuve de flexibilité lors du processus et sera sensible aux effets découlant de ses actions. L'emploi s’est amélioré à un rythme très rapide, mais l'inflation reste relativement faible, reflétant en grande partie la forte baisse des prix du pétrole. Cette situation donne à la Fed une certaine marge de manœuvre jusqu'à ce que la force du marché de l’emploi finisse par se faire ressentir via des hausses plus importantes du salaire moyen. Toute accélération de l’inflation salariale serait interprétée comme un feu vert au resserrement de la politique monétaire. Le dollar US devrait rebondir Avec le billet vert en forte progression, un recul était prévisible après la réunion du FOMC. Les positions spéculatives sur le dollar 3 Source: Datastream Toutefois, nous croyons toujours en la force du dollar US et considérons la situation actuelle comme un simple repli dans une forte tendance haussière. N’oublions pas que la Réserve fédérale est toujours considérée comme la première à diriger ses taux directeurs sur la voie de la normalisation alors que la BCE vient de lancer un programme d'achat d'obligations massif. Cette situation a pour effet d’augmenter le différentiel de taux entre l'Europe et les États-Unis et devrait limiter toute nouvelle baisse à court terme (graphique 4, page suivante et graphique du mois). L'économie US: le meilleur est à venir ... encore? Il semble que l'économie américaine est de nouveau coincée dans un ralentissement saisonnier. Les dernières années ont été marquées par une particularité : les surprises économiques 2 STRATÉGIE DE RÉPARTITION DE L’ACTIF Avril 2015 Écart favorable… au marché US! L’écart de taux va aider le dollar US % 0 USD / EUR 1.4 -0.25 1.3 -0.5 1.1 -1 2013 1 2014 Écart Allemagne 2ans - É-U 2 ans (gauche) 2015 Euro (droite) 80 60 60 40 40 20 20 0 0 -20 -40 -40 -60 -60 -80 -80 -100 2012 Indice de surprise économique Citigroup (É-U) 100 100 80 80 60 60 40 40 20 20 0 0 -20 -20 -40 -40 -60 -60 -80 -80 Avr Oct Jui 2012-2014 2014 -100 2013 2014 É.-U. L’histoire a tendance à se répéter Jan -20 6 Source: Datastream avaient tendance à faiblir dans la première moitié de l'année. Or, cet hiver, tout comme celui de 2014, semble avoir été fortement impacté par le froid extrême et la mauvaise température. L’économie américaine avait aussi fondé de très grands espoirs après le rythme effréné de la croissance du PIB réel pour le deuxième et troisième quartile de 2014. La combinaison de ces facteurs était peut-être la recette parfaite pour une réévaluation à la baisse des attentes du marché. Cependant, depuis 2012, l'indice des surprises économiques n'a jamais été négatif au quatrième trimestre (graphique 5) et tout redressement en 2015 pourrait ouvrir la voie à un rebond du marché. 5 100 80 1.2 -0.75 4 Indice de surpise économique Citigroup 100 2015 Source: Datastream DAX : est-il temps de souffler un peu? Pendant que la situation économique aux États-Unis semblait ralentir, la situation était complètement différente dans la zone euro avec l'indice surprise économique atteignant son plus haut niveau depuis 2013 (graphique 6). Ceci était surtout visible dans le marché boursier allemand, qui a rebondi de plus de 40% depuis octobre 2014 en profitant des mesures stimulantes de la BCE et d’un PIB plus fort que prévu pour le quatrième trimestre (2,8% en rythme annualisé). Bien que nous 2015 zone euro Source: Datastream croyions que les marchés boursiers européens sont encore attrayants comme placement à long terme, la performance récente du DAX suggère que le marché pourrait être victime d’une baisse ou consolidation à court-terme (graphique 7). Dopé à l’assouplissement quantitatif % 14 000 100 12 000 80 10 000 60 8 000 40 6 000 20 4 000 0 2 000 -20 0 2010 -40 2011 2012 DAX - mm 200 j en % (droite) 7 2013 2014 DAX (gauche) 2015 DAX mm 200 j (gauche) Source: Datastream Le temps est compté pour le pétrole brut La prime de risque géopolitique est réapparue dans les marchés énergétiques lorsque l'Arabie saoudite, avec la bénédiction des États-Unis, ont pris la tête d'une coalition pour soutenir le gouvernement yéménite (sunnite) contre les rebelles Houti (chiites) qui, selon la rumeur, sont liés à l'Iran. Le Yémen en lui-même n’est qu'un joueur mineur dans la production de brut, mais ce sont les risques implicites découlant de cette action qui poussent les prix à la hausse car cela pourrait faire davantage obstacle à un accord américano-iranien. Il existe aussi des risques que le détroit de Bab el-Mandeb, responsable du transit d'environ 3,5 millions de barils de pétrole par jour, subisse une fermeture forcée ou, qu’à long terme, un conflit direct n’éclate entre l'Iran et l'Arabie Saoudite. Les probabilités que cela se produise sont très faibles pour le moment. Les primes de risque géopolitique dans le cours du pétrole brut portent toujours ce qui 3 STRATÉGIE DE RÉPARTITION DE L’ACTIF Avril 2015 «pourrait» se produire et ont tendance à disparaître aussi vite qu'elles ne sont apparues surtout dans un marché avec d'énormes surplus d’inventaires où les perturbations sur la production ont moins d'impact. Par exemple, s’il y a une résolution du conflit ou un accord américano-iranien, nous nous attendons à une disparition de cette prime assez rapidement. Du côté des inventaires de pétrole, rien n’a vraiment changé. Les rapports indiquent une hausse d’inventaires moyenne de 8 millions de barils par semaine sur le continent américain et 2 millions de barils par semaine à Cushing (Oklahoma, point de livraison du WTI). Les rumeurs concernant les stocks atteignant certaines contraintes de capacité vers la mi-mai à Cushing continuent de s’intensifier (graphique 8). On approche! Millions barils Inventaires Cushing Millions barils 75 75 50 50 25 25 0 Pour les titres à revenu fixe, le différentiel de taux É.-U.-U.E. fait du marché américain une destination attrayante pour les flux de capitaux et nous pensons qu'il va limiter toute baisse des valeurs obligataires à court terme. Nous privilégions les actifs plus risqués comme les obligations corporatives ou à haut rendement puisque nous ne prévoyons pas un événement de crédit négatif à court / moyen terme. De plus, ces types de produits sont habituellement moins sensibles à une augmentation éventuelle des taux car le coupon obligataire est plus élevé. 0 Q1 Q2 années 2006-2014 8 Nous croyons que la conjoncture économique s’améliorera à mesure que l'année progressera et que le dollar américain performera en conséquence. Bien que le FOMC soit en voie de relever ses taux directeurs durant la seconde moitié de 2015, l’accélération de l’économie américaine combinée à une injection de liquidités par la BCE et à la baisse des prix de l'énergie devrait aider les actifs risqués, particulièrement les actions, à produire des rendements supérieurs à long terme. Q3 2014 2015 Q4 Cushing capacité d'inventaires Source: Datastream La récente faiblesse du dollar américain et la prime de risque géopolitique font en sorte que le brut bénéficie actuellement d'une situation temporaire. Cependant, si le dollar américain retrouve de la vigueur, nous nous attendons à voir les prix du WTI faiblir de nouveau. Évaluer les conséquences sur le prix du pétrole lorsque le marché est en présence de contraintes d'inventaire n’est pas une tâche facile car la situation permet à certaines opportunités d’arbitrage de se présenter. Par contre, nous pensons que les risques à la baisse sont plus nombreux et que leur impact serait beaucoup plus sévère sur l'évolution des cours énergétiques que n’importe quelle nouvelle positive. Répartition de l’actif La résilience globale du dollar américain à la lumière d'une Réserve fédérale plus accommodante et face à des chiffres économiques plus faibles que prévu confirme notre décision de garder les actions étrangères libellées en USD par rapport au marché canadien. Le complexe énergétique est toujours vulnérable aux stocks excédentaires à court terme, et il faudra que la production continue de ralentir pour finalement ramener le marché à l'équilibre. 4 STRATÉGIE DE RÉPARTITION DE L’ACTIF Avril 2015 Tableau 2 Répartition globale de l'actif (tactique vs stratégique) Horizon de 3 mois Classes d'actifs Horizon de 12 à 18 mois Pondération Min Sous Équi Sur Max Classes d'actifs Liquidité Liquidité Obligations (Durée) Fédérales Catégorie investissement Rendement élevé (USD) Revenus non traditionnels Obligations (Durée) Fédérales Catégorie investissement Rendement élevé (USD) Revenus non traditionnels Actions mondiales S&P/TSX S&P 500 (USD) Croissance vs Valeur Grandes cap. vs Petites Défensif vs cyclique MSCI EAFE (USD) MSCI EM (USD) Actions mondiales S&P/TSX S&P 500 (USD) Croissance vs Valeur Grandes cap. vs Petites Défensif vs cyclique MSCI EAFE (USD) MSCI EM (USD) Produits alternatifs Commodités Pétrole Métaux de base Or Fonds de couverture (USD) Fonds immobiliers Produits alternatifs Commodités Pétrole Métaux de base Or Fonds de couverture (USD) Fonds immobiliers Pondération Min Sous Équi Sur Max Source: Comité d'investissement consultatif Financière Banque Nationale est une filiale en propriété exclusive indirecte de la Banque Nationale du Canada qui est une société ouverte inscrite à la cote de la Bourse de Toronto (NA : TSX). Les renseignements contenus aux présentes ont été obtenus de sources que nous croyons fiables mais ne sont pas garantis par nous et pourraient être incomplets. Les opinions exprimées sont basées sur notre analyse et interprétation de ces renseignements et ne doivent pas être interprétées comme une sollicitation d’offre d’achat ou de vente des valeurs ci-mentionnées. La Firme peut agir à titre de conseiller financier, d’agent fiscal ou de souscripteur pour certaines des compagnies mentionnées aux présentes et peut recevoir une rémunération pour ses services. La Firme et/ou ses officiers, administrateurs, représentants, associés peuvent être détenteurs des valeurs mentionnées aux présentes et peuvent exécuter des achats et/ou des ventes de ces valeurs de temps à autre sur le marché ou autrement. 5