The buck stops here: Vanguard money market

Karin Peterson LaBarge, PhD, CFP®; Charles Thomas, CFA ; Frank Polanco, PhD, CFA ; Todd Schlanger, CFA
The buck stops here:
Vanguard money market funds
Etude réalisée par Vanguard Septembre 2014
Couvrir ou ne pas couvrir?
Evaluation de l’exposition de
change dans les portefeuilles
d’actions internationales
 Le recul de la préférence nationale chez les investisseurs (c’est-à-dire la surexposition au
marché national d’un investisseur) a donné lieu à une augmentation des allocations en actifs
étrangers et à un intérêt accru des investisseurs pour la gestion de l’exposition de change.
 Il est possible d’émettre une hypothèse raisonnable pour le futur selon laquelle un
investissement non couvert et un investissement couvert devraient produire des
rendements bruts similaires sur le long terme. En conséquence, nous proposons un cadre
pour l’évaluation de l’exposition de change en fonction du risque, et non des rendements,
pour les investisseurs prêts à tolérer une légère entrave découlant de la couverture, évaluée
au moyen d’une perspective ex-ante (c’est-à-dire « avant l’événement »).
 Dans la mesure où les devises sont généralement plus volatiles que les actifs obligataires,
nous invitons les investisseurs à envisager de couvrir intégralement l’allocation obligataire
de leurs portefeuilles.
 L’argument en faveur de la couverture d’un portefeuille en actions est plus nuancé, dans
la mesure où l’impact de la couverture sur le risque est fonction de deux facteurs clés: la
volatilité relative de l’actif par rapport à celle de la devise étrangère, et la corrélation entre
l’actif et la devise.
 Nous estimons que les investisseurs devraient envisager de couvrir au moins une partie
de leur exposition de change dans le cadre de leur allocation en actions, en fonction des
critères suivants: (1) la disponibilité d’un programme de couverture ou d’un produit
d’actions couvertes à faible coût ; (2) le sentiment que la devise étrangère ne devrait pas
être un facteur de diversication sur le marché local de l’investisseur ; (3) une allocation
moins importante sur le marché national, entraînant à une exposition de change plus
importante ; (4) l’objectif d’un portefeuille ciblant spéciquement la volatilité.
Réservé aux investisseurs professionnels, tels que définis dans la Directive MiFID. En Suisse, réservé aux investisseurs institutionnels.
Distribution publique interdite. Ce document est publié par The Vanguard Group Inc. Il a pour unique objectif de former et d’informer et ne constitue pas une
recommandation ou une sollicitation en vue de l’achat ou de la vente d’investissements. Il est précisé qu’il est écrit dans le contexte du marché des Etats-Unis
et qu’il se fonde sur des données et analyses spécifiques à ce pays.

2
Lorsque des investisseurs achètent des actifs étrangers, ils
obtiennent une exposition non seulement aux titres sous-jacents
mais aussi aux devises étrangères, ce qui signifie que les
variations des taux de change jouent un rôle important pour
l’évaluation de la performance d’un investissement étranger. Les
investisseurs se demandent de plus en plus s’ils doivent couvrir1
cette exposition de change. L’une des raisons de ce regain
d’intérêt est le recul de la préférence nationale, définie comme
étant la surpondération par un investisseur de son marché
national par rapport à sa part dans le marché mondial. Pour les
investisseurs américains, la préférence nationale a chuté de 11
points de pourcentage entre 2001 et 2012. Au cours de cette
période, les investisseurs en actions au Royaume-Uni, au
Canada et en Australie ont respectivement réduit leur préférence
nationale de 23, 10 et 14 points de pourcentage (Philips, Kinniry
et Donaldson, 2012).2 Ce recul de la préférence nationale,
découlant d’une augmentation de l’allocation en actifs étrangers,
signifie une plus forte exposition de change. Afin de définir un
contexte pour les investisseurs qui examinent leur exposition de
change, cet article analyse les facteurs pertinents pour décider
s’il est nécessaire de couvrir cette exposition ou s’il est
préférable de la laisser intacte.
Les devises peuvent donner des résultats différents
pour un même investissement
Les taux de change ne sont pas fixes. L’impact de cette
volatilité sur les portefeuilles non couverts peut être important.
Le Graphique1 présente la performance annuelle du marché
d’actions mondiales des pays développés, libellée dans
diverses devises des marchés développés sur la période de dix
ans prenant fin en 2013. Plus la devise étrangère est forte – et
plus la devise nationale est faible – plus l’impact sur le
rendement d’un portefeuille d’actions mondiales sera positif
lors de la conversion dans la devise nationale de l’investisseur.
La clé du succès d’un programme de couverture:
Production de rendement ou réduction du risque?
L’exposition de change affecte la volatilité d’un portefeuille,
ainsi que ses rendements à long terme. Une stratégie de
gestion des devises dont l’objectif principal est de maximiser
les rendements d’un portefeuille peut être relativement
différente d’une stratégie visant à réduire le risque du
portefeuille dans son ensemble.3 Mais peu importe son
objectif, sa stratégie doit être constamment conçue, mise en
œuvre et évaluée par rapport à son objectif principal: impact
sur le rendement ou réduction du risque (Statman, 2005). Le
fait de débuter avec un objectif puis d’évaluer les résultats par
rapport à un autre objectif est une approche intrinsèquement
vouée à l’échec.
Au moment d’envisager de prendre la décision de couvrir ou
non, certains investisseurs peuvent effectuer une distinction
entre une approche stratégique et une approche tactique. Des
études approfondies montrent que la fluctuation des cours des
devises à court terme est très volatile et extrêmement difficile à
prévoir avec exactitude, ce qui ne plaide pas en faveur d’une
approche tactique à court terme de la gestion des devises
(Solnik, 1974 ; Meese et Rogoff, 1983 ; Perold et Schulman,
1988). Bien que certains investisseurs puissent choisir de se
lancer dans une approche tactique active afin de générer des
rendements complémentaires grâce à des opérations de
change, nous n’envisageons pas cette approche en l’espèce.
Notes concernant les risques: Tout investissement comporte un risque, y compris la possibilité de perdre l’ensemble des fonds investis.
Les fonds obligataires sont exposés au risque de taux d’intérêt, qui est le risque que les cours des obligations prises dans leur ensemble
chutent du fait de la hausse des taux d’intérêt, et au risque de crédit, qui est le risque qu’un émetteur d’obligations ne règle pas les
intérêts et le principal à temps ou que les perceptions négatives quant à la capacité de l’émetteur à effectuer ces paiements entraînent
une chute du cours de cette obligation. Dans un portefeuille diversifié, les bénéfices tirés de certains investissements peuvent permettre
de compenser les pertes imputables à d’autres investissements. Cependant, la diversification ne constitue pas une garantie de bénéfices
ou une protection contre une perte. La performance passée n’est pas une garantie de résultats futurs.
Les investissements dans des actions émises par des sociétés non américaines sont exposés à des risques incluant le risque relatif au
pays/à la région, qui est le risque d’insurrection politique, de difficultés financières ou de catastrophes naturelles qui affecteront de
manière négative la valeur des titres émis par des sociétés dans des pays étrangers ou des régions étrangères ; et au risque de change,
qui est le risque que la valeur d’un investissement étranger, mesuré en dollars US, diminue du fait des fluctuations défavorables des taux
de change. Les actions de société basées dans des marchés émergents sont exposées à des risques politiques et économiques
nationaux et régionaux et au risque de fluctuation des cours des devises. Ces risques sont particulièrement élevés dans les marchés
émergents.
1 La couverture du risque de change est le processus de réduction du risque de fluctuation des taux de change, et est généralement effectuée grâce à des contrats de change à terme.
2 Pour des informations complémentaires concernant la récente tendance des investisseurs visant à réduire la préférence accordée à leur marché national, voir Philips et al. (2012).
3 Les investisseurs ont souvent orienté leurs investissements en actions étrangères vers des produits couverts ou non couverts en fonction de la force ou de la faiblesse récente de la devise.
Par exemple, pendant la période au cours de laquelle le yen était fort, pour la période de 12 mois ayant pris fin en avril 2010, 100% des flux de liquidités nets américains entrant dans les
ETF en actions japonaises ont été alloués à des véhicules couverts, mais seulement quatre ans après, après une période de faiblesse du yen (et une force relative du dollar US), les
investisseurs américains ayant investi dans des ETF en actions japonaises ont orienté plus de 97% de leurs flux de liquidités vers des produits couverts.
Réservé aux investisseurs professionnels, tels que définis dans la Directive MiFID

3
Lorsque nous envisageons une décision de couverture, nous
privilégions plutôt les allocations stratégiques, statiques à long
terme.4
Sur le long terme, pour qu’un programme de gestion des
devises produise un rendement supplémentaire dans les
allocations d’actifs stratégiques, il est nécessaire de croire non
seulement que les devises étrangères produiront un rendement
continu (positif ou négatif), mais également que ce rendement
différera fortement du rendement réalisé par la couverture.5 La
couverture produit un rendement qui reflète les différences de
taux d’intérêts entre les marchés. Sur le long terme, ces
différences de taux d’intérêt s’ajustent pour tenir compte des
différences sous-jacentes fondamentales entre les marchés,
telles que les niveaux d’inflation. Les fluctuations de change à
long terme découlent sans doute de facteurs similaires, même
si elles sont bien plus volatiles à court terme. En conséquence,
dans des marchés financiers tournés vers l’avenir, un arbitrage
constant entre un investissement couvert et non couvert semble
être une proposition difficile sur le long terme.6 Il est vrai qu’un
résultat ex-post (c’est-à-dire, après les événements) est toujours
possible.7
4 Un certain nombre d’arguments plaident en faveur d’une approche dynamique, mais stratégique, de la gestion des devises afin de capter la nature des corrélations devises-actifs. Bien qu’il
ne s’agisse pas de notre approche en l’espèce, voir Opie, Brown et Dark (2012) pour une discussion relative à la couverture dynamique des devises.
5 Il est important de garder à l’esprit qu’un investissement couvert n’est pas simplement un investissement pour lequel l’impact sur le rendement du taux de change a été supprimé. Il existe
également un différentiel de taux d’intérêt qui influence le rendement d’un investisseur couvert. Pour de plus amples détails, voir Thomas et Bosse (2014).
6 En d’autres termes, nous estimons que l’hypothèse de l’impartialité devrait tenir sur le long terme. Selon cette hypothèse, le taux de change à terme est un indicateur impartial du taux de
change au comptant futur (Levi, 2005). Cette égalité escomptée tient au fait que les versions couvertes et non couvertes de la parité des taux d’intérêt dépendent du même différentiel de
taux d’intérêt. En d’autres termes, les attentes du marché en termes de fluctuations des devises sont déjà prises en compte dans les prix des contrats à terme, qui sont utilisés à des fins
de couverture. Pour des informations supplémentaires, voir Chinn et Quayyum (2012).
7 Comme Lothian et Wu (2011) l’ont souligné, bien que la parité non couverte des taux d’intérêts ait tendance à tenir sur le très long terme, de longues périodes d’écart de la parité non
couverte des taux d’intérêt peuvent survenir du fait de la lenteur des ajustements après des changements de régimes. La lenteur des ajustements peut caractériser des changements de
régimes avérés et prévus ou d’autres événements qui ne se concrétisent pas.
Graphique1. L’impact des devises sur le rendement des portefeuilles a été significatif et variable
Classement des rendements annuels de l’indice MSCI World Price Index dans plusieurs devises, 2004-2013
Dollar US Franc
Sterling Euro
suisse Yen
Euro
japonais Livre
Dollar australien
Dollar canadien
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
15,2% 27,5% 21,8% 9,6% –17, 4% 34,3% 20,1% –1,8% 31,0% 54,8%
10,8% 26,8% 20,7% 7,7% –24,9% 30,8% 15,9% –2,7% 16,5% 47, 8 %
10,2% 26,7% 20,2% 2,7% –25,4% 27,0% 12,3% –4,3% 15,1% 35,9%
7,5 % 23,0% 12,3% 1,6% – 3 7, 2 % 26,7% 6,5% –4,7% 14,7% 27,4 %
6,9% 17,6% 11,7% –1,2% –40,3% 16,4% 1,3% –5,0% 14,1% 25,0%
6,9% 10,0% 7, 9% –1,6% –43,9% 11,1% –1,4% –5,0% 14,0% 23,7%
6,0% 7, 3% 5,8% –7,1% – 51,6% 1,4% –2,1% –9,9% 11,4% 21,9%
Sources: Calculs de Vanguard, effectués au moyen de données provenant de Thomson Reuters Datastream.
Réservé aux investisseurs professionnels, tels que définis dans la Directive MiFID

4
L’impact des coûts
Outre les points que nous venons de discuter, nous nous
attendrions à ce que les rendements à long terme d’un
portefeuille d’actions étrangères couvertes soient moins élevés
que les rendements à long terme pour le même portefeuille non
couvert, toutes choses étant égales par ailleurs, les éventuels
coûts de couverture creusant un fossé entre les deux
rendements (nous approfondirons ce point plus loin dans
l’article). Si un investisseur est prêt à tolérer ce faible différentiel
de rendement ex-ante, nous pourrions formuler la décision de
couverture d’un investisseur en termes de risque de portefeuille.
Les actifs étrangers ont une exposition de change intacte, et
une transaction supplémentaire est nécessaire pour mettre en
œuvre un programme de couverture. Outre les coûts de
transaction directs de la couverture, l’exécution réussie d’une
stratégie de couverture d’une devise comporte de nombreux
coûts opérationnels supplémentaires, qui devraient être reflétés
par des ratios de dépenses de fonds plus élevés pour les fonds
gérés couverts et les ETF. Ces coûts supplémentaires devraient
donner lieu à une diminution relative des rendements nets
prévus pour le portefeuille couvert par rapport à ceux du
portefeuille non couvert.
Bien qu’il soit probable que les ratios de dépenses soient
indiqués dès le départ, les coûts de transaction sont cachés et
sont soustraits à la performance sur la durée. Comme l’illustre le
Graphique2, les coûts de transaction directs de la couverture
de change ont généralement été faibles ou modérés,
historiquement dans une fourchette 1 à 18 points de base par an
pour les devises des marchés développés.8 Notamment,
pendant des périodes de perturbations du marché comme en
2008-2009, les coûts de couverture peuvent augmenter
fortement.
Bien que le ratio de dépenses explicite et les coûts de
transaction implicites de la couverture soient relativement
certains, les bénéfices peuvent être relativement incertains,
comme cet article va le démontrer. De fait, peu importe leur
objectif, de nombreux investisseurs peuvent choisir de garder le
risque sans couverture, ou de mettre en œuvre une stratégie de
couverture partielle afin de limiter l’impact des coûts.
8 Contrairement à la plupart des principales devises des marchés développés, les devises des marchés émergents ont tendance à avoir des volumes de transaction moins élevés et peuvent
être plus difficiles et onéreux à couvrir. Parmi les points à prendre en considération lors de l’analyse de la décision de couverture dans les marchés émergents figurent la taille du marché,
le risque politique et la disponibiité des données (Mackintosh, 2010). Bien que cet article se concentre exclusivement sur les marchés développés, les résultats et conclusions devraient
Graphique2. Les frais de transactions liés à la couverture sont variables mais généralement modestes, et doivent
être pris en compte en prenant la décision de couverture
Ecart acheteur-vendeur unilatéral moyen annualisé sur 12 mois visant à couvrir la majorité de l’indice MSCI World Price Index par
rapport à la devise indiquée: janvier 2001 – décembre 2013
0
0,04
0,08
0,12
0,16
0,20 %
201320 01 2003 2005 2007 2009 2011
Ecart acheteur-vendeur unilatéral
moyen annualisé
Dollar US Franc
Sterling Euro
suisse Yen
Euro
japonais Livre
Dollar australien
Dollar canadien
Notes: Le Graphiquemontre l’écart acheteur-vendeur annualisé associé à la couverture de l’indice MSCI World Price Index du point de vue de chacune des devises, calculé comme la moitié
de l’écart entre les cours acheteur et vendeur de points de taux à terme, sous forme de pourcentage annualisé du taux au comptant médian. Nous avons inclus le coût moyen pondéré de la
couverture des sept grandes devises étrangères, pondéré en fonction des pondérations de capitalisation de l’indice MSCI World Price Index. Cette méthode de pondération a produit une
estimation des coûts couvrant environ 95% du risque de change.
Sources: Vanguard, d’après des données provenant de MSCI et Bloomberg.
Réservé aux investisseurs professionnels, tels que définis dans la Directive MiFID

5
Dans les deux cas, les investisseurs doivent examiner si les
coûts de couverture plus élevés sont justifiés dans le cadre de la
réalisation de l’objectif. Pour de nombreux investisseurs, l’accès
à des produits à faible coût apportant une exposition couverte
sera un élément clé dans la prise de la décision de couverture.
Dans les sections suivantes, nous évaluons un objectif de
gestion du risque dans le cadre de la couverture de change, en
gardant à l’esprit l’impact potentiel des coûts.
Théorie d’une approche de la gestion
du risque pour l’exposition de change
L’exposition à la fois aux titres sous-jacents d’un actif étranger et
à la devise étrangère concernée peut être analysée dans un
contexte de risque-rendement de portefeuille, en ayant recours
à des concepts d’évaluation de portefeuilles habituels. Dans un
contexte simple à deux titres, les rendements moyens du
portefeuille sont une simple moyenne pondérée des
rendements des deux titres, mais, d’une manière générale, la
volatilité du portefeuille n’est pas une simple moyenne des
écarts types des rendements des deux titres sous-jacents: la
volatilité du portefeuille contient une troisième composante afin
de capter le parallélisme, ou la corrélation, entre les rendements
des deux titres. Grâce à Markowitz (1952), nous pouvons
appliquer la formule habituelle pour l’écart d’un portefeuille
comprenant deux actifs afin de refléter le risque de change.
Lorsque nous mesurons la volatilité du portefeuille comprenant
l’actif étranger s et le risque de change f, nous avons: 9
(1) sp2 = ss2 + wf2sf2 + 2 wfrs,f ss sf,
où
s = l’écart type des rendements du portefeuille p,
l’actif étranger s, et la devise étrangère f ;
wf = la pondération en pourcentage allouée aux
devises étrangères ; et
rs,f = la corrélation entre les rendements pour
l’actif et la devise étrangère.
Comme nous l’avons montré, le risque de change introduit sa
propre volatilité dans le portefeuille et interagira avec le
portefeuille en fonction de sa corrélation avec l’actif étranger.
Lorsque nous allons plus loin en réarrangeant l’équation 1, nous
pouvons calculer l’exposition de change optimal théorique qui
minimise la volatilité du portefeuille:
(2) wf* = – rs,f / θ,
where
θ = sf / ss, le ratio de volatilité devise-actif.
L’une des principales conclusions de l’équation 2 est qu’il existe
deux autres facteurs qui influencent l’impact que la devise aura
sur le portefeuille: la volatilité de la devise par rapport à celle de
l’actif sous-jacent et l’interaction entre la devise et l’actif sous-
jacent. Plus le ratio de volatilité est important10, plus l’impact de
l’exposition de change sur la volatilité du portefeuille est
important. En outre, les volatilités des actifs et des devises ne
s’additionnent pas (Solnik, 1997 ; Perold et Schulman, 1988).11 La
devise offre un potentiel de réduction du risque grâce au
parallélisme, ou à la corrélation, entre les rendements des actifs et
les fluctuations de change. Lorsque la corrélation chute, la
troisième composante de parallélisme dans l’équation 1 diminue ;
cet effet est capté par le numérateur de l’équation 2. D’une
manière générale, plus le ratio de volatilité est faible, plus la
corrélation actif-devise sera importante pour déterminer le résultat
du risque du portefeuille. C’est l’effet net des deux influences qui
détermine si le risque total du portefeuille est augmenté ou
diminué en couvrant l’exposition de change (Kritzman, 1993).
Ainsi, à tout moment, les équations 1 et 2 soulignent que la
volatilité de la devise par rapport au portefeuille sous-jacent et la
corrélation actif-devise étrangère sont toutes deux importantes
pour déterminer l’effet de la devise sur le risque d’un portefeuille
(voir le cadre à la page 6, « Définition du risque »).
9 La volatilité de l’actif étranger est mesurée dans la devise locale. Pour le portefeuille non couvert initial, la pondération de l’actif et l’exposition de change y afférente sont tous deux de
100%, ou 1. Lorsque le portefeuille est couvert en intégralité, wf est égal à zéro et les deux dernières composantes sortent de l’équation, de telle sorte que la volatilité du portefeuille est
égale à celle de l’actif étranger sous-jacent: Sp = Ss.
10 Le ratio de volatilité est plus élevé pour les actifs ayant une volatilité moins importante. Par exemple, en ayant un Ss de 5% pour les obligations et 20% pour les actions et un Sf de 10%
pour la devise, le ratio de volatilité qui en découle serait de 2 pour les obligations et seulement de 0,5 pour les actions.
11 L’exception à cette règle survient lorsque rs, f = +1 (corrélation positive parfaite). Le fait de remplacer le coefficient de corrélation actif-devise par +1 dans l’équation 1 et de simplifier
donne sp = Ss + Wf Sf. Lorsque la corrélation est parfaitement inverse (rs, f = – 1), Sp = Ss – wf Sf et le risque du portefeuille est égal à la volatilité pondérée de l’actif étranger moins celle
de la devise étrangère.
Réservé aux investisseurs professionnels, tels que définis dans la Directive MiFID