The buck stops here: Vanguard money market

The
buck
Couvrir
ou stops
ne pashere:
couvrir ?
Evaluation de
l’exposition
defunds
Vanguard
money
market
change dans les portefeuilles
d’actions internationales
Etude réalisée par Vanguard
Septembre 2014
Karin Peterson LaBarge, PhD, CFP®; Charles Thomas, CFA ; Frank Polanco, PhD, CFA ; Todd Schlanger, CFA
■■
Le recul de la préférence nationale chez les investisseurs (c’est-à-dire la surexposition au
marché national d’un investisseur) a donné lieu à une augmentation des allocations en actifs
étrangers et à un intérêt accru des investisseurs pour la gestion de l’exposition de change.
■■
Il est possible d’émettre une hypothèse raisonnable pour le futur selon laquelle un
investissement non couvert et un investissement couvert devraient produire des
rendements bruts similaires sur le long terme. En conséquence, nous proposons un cadre
pour l’évaluation de l’exposition de change en fonction du risque, et non des rendements,
pour les investisseurs prêts à tolérer une légère entrave découlant de la couverture, évaluée
au moyen d’une perspective ex-ante (c’est-à-dire « avant l’événement »).
■■
ans la mesure où les devises sont généralement plus volatiles que les actifs obligataires,
D
nous invitons les investisseurs à envisager de couvrir intégralement l’allocation obligataire
de leurs portefeuilles.
■■
’argument en faveur de la couverture d’un portefeuille en actions est plus nuancé, dans
L
la mesure où l’impact de la couverture sur le risque est fonction de deux facteurs clés : la
volatilité relative de l’actif par rapport à celle de la devise étrangère, et la corrélation entre
l’actif et la devise.
■■
Nous estimons que les investisseurs devraient envisager de couvrir au moins une partie
de leur exposition de change dans le cadre de leur allocation en actions, en fonction des
critères suivants : (1) la disponibilité d’un programme de couverture ou d’un produit
d’actions couvertes à faible coût ; (2) le sentiment que la devise étrangère ne devrait pas
être un facteur de diversification sur le marché local de l’investisseur ; (3) une allocation
moins importante sur le marché national, entraînant à une exposition de change plus
importante ; (4) l’objectif d’un portefeuille ciblant spécifiquement la volatilité.
Réservé aux investisseurs professionnels, tels que définis dans la Directive MiFID. En Suisse, réservé aux investisseurs institutionnels.
Distribution publique interdite. Ce document est publié par The Vanguard Group Inc. Il a pour unique objectif de former et d’informer et ne constitue pas une
recommandation ou une sollicitation en vue de l’achat ou de la vente d’investissements. Il est précisé qu’il est écrit dans le contexte du marché des Etats-Unis
et qu’il se fonde sur des données et analyses spécifiques à ce pays.
Lorsque des investisseurs achètent des actifs étrangers, ils
obtiennent une exposition non seulement aux titres sous-jacents
mais aussi aux devises étrangères, ce qui signifie que les
variations des taux de change jouent un rôle important pour
l’évaluation de la performance d’un investissement étranger. Les
investisseurs se demandent de plus en plus s’ils doivent couvrir1
cette exposition de change. L’une des raisons de ce regain
d’intérêt est le recul de la préférence nationale, définie comme
étant la surpondération par un investisseur de son marché
national par rapport à sa part dans le marché mondial. Pour les
investisseurs américains, la préférence nationale a chuté de 11
points de pourcentage entre 2001 et 2012. Au cours de cette
période, les investisseurs en actions au Royaume-Uni, au
Canada et en Australie ont respectivement réduit leur préférence
nationale de 23, 10 et 14 points de pourcentage (Philips, Kinniry
et Donaldson, 2012).2 Ce recul de la préférence nationale,
découlant d’une augmentation de l’allocation en actifs étrangers,
signifie une plus forte exposition de change. Afin de définir un
contexte pour les investisseurs qui examinent leur exposition de
change, cet article analyse les facteurs pertinents pour décider
s’il est nécessaire de couvrir cette exposition ou s’il est
préférable de la laisser intacte.
Les devises peuvent donner des résultats différents
pour un même investissement
Les taux de change ne sont pas fixes. L’impact de cette
volatilité sur les portefeuilles non couverts peut être important.
Le Graphique 1 présente la performance annuelle du marché
d’actions mondiales des pays développés, libellée dans
diverses devises des marchés développés sur la période de dix
ans prenant fin en 2013. Plus la devise étrangère est forte – et
plus la devise nationale est faible – plus l’impact sur le
rendement d’un portefeuille d’actions mondiales sera positif
lors de la conversion dans la devise nationale de l’investisseur.
La clé du succès d’un programme de couverture :
Production de rendement ou réduction du risque ?
L’exposition de change affecte la volatilité d’un portefeuille,
ainsi que ses rendements à long terme. Une stratégie de
gestion des devises dont l’objectif principal est de maximiser
les rendements d’un portefeuille peut être relativement
différente d’une stratégie visant à réduire le risque du
portefeuille dans son ensemble. 3 Mais peu importe son
objectif, sa stratégie doit être constamment conçue, mise en
œuvre et évaluée par rapport à son objectif principal : impact
sur le rendement ou réduction du risque (Statman, 2005). Le
fait de débuter avec un objectif puis d’évaluer les résultats par
rapport à un autre objectif est une approche intrinsèquement
vouée à l’échec.
Au moment d’envisager de prendre la décision de couvrir ou
non, certains investisseurs peuvent effectuer une distinction
entre une approche stratégique et une approche tactique. Des
études approfondies montrent que la fluctuation des cours des
devises à court terme est très volatile et extrêmement difficile à
prévoir avec exactitude, ce qui ne plaide pas en faveur d’une
approche tactique à court terme de la gestion des devises
(Solnik, 1974 ; Meese et Rogoff, 1983 ; Perold et Schulman,
1988). Bien que certains investisseurs puissent choisir de se
lancer dans une approche tactique active afin de générer des
rendements complémentaires grâce à des opérations de
change, nous n’envisageons pas cette approche en l’espèce.
Notes concernant les risques : Tout investissement comporte un risque, y compris la possibilité de perdre l’ensemble des fonds investis.
Les fonds obligataires sont exposés au risque de taux d’intérêt, qui est le risque que les cours des obligations prises dans leur ensemble
chutent du fait de la hausse des taux d’intérêt, et au risque de crédit, qui est le risque qu’un émetteur d’obligations ne règle pas les
intérêts et le principal à temps ou que les perceptions négatives quant à la capacité de l’émetteur à effectuer ces paiements entraînent
une chute du cours de cette obligation. Dans un portefeuille diversifié, les bénéfices tirés de certains investissements peuvent permettre
de compenser les pertes imputables à d’autres investissements. Cependant, la diversification ne constitue pas une garantie de bénéfices
ou une protection contre une perte. La performance passée n’est pas une garantie de résultats futurs.
Les investissements dans des actions émises par des sociétés non américaines sont exposés à des risques incluant le risque relatif au
pays/à la région, qui est le risque d’insurrection politique, de difficultés financières ou de catastrophes naturelles qui affecteront de
manière négative la valeur des titres émis par des sociétés dans des pays étrangers ou des régions étrangères ; et au risque de change,
qui est le risque que la valeur d’un investissement étranger, mesuré en dollars US, diminue du fait des fluctuations défavorables des taux
de change. Les actions de société basées dans des marchés émergents sont exposées à des risques politiques et économiques
nationaux et régionaux et au risque de fluctuation des cours des devises. Ces risques sont particulièrement élevés dans les marchés
émergents.
1 La couverture du risque de change est le processus de réduction du risque de fluctuation des taux de change, et est généralement effectuée grâce à des contrats de change à terme.
2 Pour des informations complémentaires concernant la récente tendance des investisseurs visant à réduire la préférence accordée à leur marché national, voir Philips et al. (2012).
3 Les investisseurs ont souvent orienté leurs investissements en actions étrangères vers des produits couverts ou non couverts en fonction de la force ou de la faiblesse récente de la devise.
Par exemple, pendant la période au cours de laquelle le yen était fort, pour la période de 12 mois ayant pris fin en avril 2010, 100 % des flux de liquidités nets américains entrant dans les
ETF en actions japonaises ont été alloués à des véhicules couverts, mais seulement quatre ans après, après une période de faiblesse du yen (et une force relative du dollar US), les
investisseurs américains ayant investi dans des ETF en actions japonaises ont orienté plus de 97 % de leurs flux de liquidités vers des produits couverts.
2
Réservé aux investisseurs professionnels, tels que définis dans la Directive MiFID
Graphique 1. L’impact des devises sur le rendement des portefeuilles a été significatif et variable
Classement des rendements annuels de l’indice MSCI World Price Index dans plusieurs devises, 2004-2013
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
15,2 %
27,5 %
21,8 %
9,6 %
–17,4 %
34,3 %
20,1 %
–1,8 %
31,0 %
54,8 %
10,8 %
26,8 %
20,7 %
7,7 %
–24,9 %
30,8 %
15,9 %
–2,7 %
16,5 %
47,8 %
Dollar US Franc
10,2 %
26,7 %
20,2 %
2,7 %
–25,4 %
27,0 %
12,3 %
–4,3 %
15,1 %
35,9 %
suisse Yen
japonais Livre
7,5 %
23,0 %
12,3 %
1,6 %
–37,2 %
26,7 %
6,5 %
–4,7 %
14,7 %
27,4 %
6,9 %
17,6 %
11,7 %
–1,2 %
–40,3 %
16,4 %
1,3 %
–5,0 %
14,1 %
25,0 %
6,9 %
10,0 %
7,9 %
–1,6 %
–43,9 %
11,1 %
–1,4 %
–5,0 %
14,0 %
23,7 %
6,0 %
7,3 %
5,8 %
–7,1 %
–51,6 %
1,4 %
–2,1 %
–9,9 %
11,4 %
21,9 %
Sterling Euro
Euro
Dollar australien
Dollar canadien
Sources : Calculs de Vanguard, effectués au moyen de données provenant de Thomson Reuters Datastream.
Lorsque nous envisageons une décision de couverture, nous
privilégions plutôt les allocations stratégiques, statiques à long
terme.4
Sur le long terme, pour qu’un programme de gestion des
devises produise un rendement supplémentaire dans les
allocations d’actifs stratégiques, il est nécessaire de croire non
seulement que les devises étrangères produiront un rendement
continu (positif ou négatif), mais également que ce rendement
différera fortement du rendement réalisé par la couverture.5 La
couverture produit un rendement qui reflète les différences de
taux d’intérêts entre les marchés. Sur le long terme, ces
différences de taux d’intérêt s’ajustent pour tenir compte des
différences sous-jacentes fondamentales entre les marchés,
telles que les niveaux d’inflation. Les fluctuations de change à
long terme découlent sans doute de facteurs similaires, même
si elles sont bien plus volatiles à court terme. En conséquence,
dans des marchés financiers tournés vers l’avenir, un arbitrage
constant entre un investissement couvert et non couvert semble
être une proposition difficile sur le long terme.6 Il est vrai qu’un
résultat ex-post (c’est-à-dire, après les événements) est toujours
possible.7
4 Un certain nombre d’arguments plaident en faveur d’une approche dynamique, mais stratégique, de la gestion des devises afin de capter la nature des corrélations devises-actifs. Bien qu’il
ne s’agisse pas de notre approche en l’espèce, voir Opie, Brown et Dark (2012) pour une discussion relative à la couverture dynamique des devises.
5 Il est important de garder à l’esprit qu’un investissement couvert n’est pas simplement un investissement pour lequel l’impact sur le rendement du taux de change a été supprimé. Il existe
également un différentiel de taux d’intérêt qui influence le rendement d’un investisseur couvert. Pour de plus amples détails, voir Thomas et Bosse (2014).
6 En d’autres termes, nous estimons que l’hypothèse de l’impartialité devrait tenir sur le long terme. Selon cette hypothèse, le taux de change à terme est un indicateur impartial du taux de
change au comptant futur (Levi, 2005). Cette égalité escomptée tient au fait que les versions couvertes et non couvertes de la parité des taux d’intérêt dépendent du même différentiel de
taux d’intérêt. En d’autres termes, les attentes du marché en termes de fluctuations des devises sont déjà prises en compte dans les prix des contrats à terme, qui sont utilisés à des fins
de couverture. Pour des informations supplémentaires, voir Chinn et Quayyum (2012).
7 Comme Lothian et Wu (2011) l’ont souligné, bien que la parité non couverte des taux d’intérêts ait tendance à tenir sur le très long terme, de longues périodes d’écart de la parité non
couverte des taux d’intérêt peuvent survenir du fait de la lenteur des ajustements après des changements de régimes. La lenteur des ajustements peut caractériser des changements de
régimes avérés et prévus ou d’autres événements qui ne se concrétisent pas.
Réservé aux investisseurs professionnels, tels que définis dans la Directive MiFID
3
Graphique 2. Les frais de transactions liés à la couverture sont variables mais généralement modestes, et doivent
être pris en compte en prenant la décision de couverture
Ecart acheteur-vendeur unilatéral
moyen annualisé
Ecart acheteur-vendeur unilatéral moyen annualisé sur 12 mois visant à couvrir la majorité de l’indice MSCI World Price Index par
rapport à la devise indiquée : janvier 2001 – décembre 2013
0,20 %
0,16
0,12
0,08
0,04
0
2001
2003
2005
2007
2009
2011
2013
Dollar US Franc
suisse Yen
japonais Livre
Sterling Euro
Euro
Dollar australien
Dollar canadien
Notes : Le Graphique montre l’écart acheteur-vendeur annualisé associé à la couverture de l’indice MSCI World Price Index du point de vue de chacune des devises, calculé comme la moitié
de l’écart entre les cours acheteur et vendeur de points de taux à terme, sous forme de pourcentage annualisé du taux au comptant médian. Nous avons inclus le coût moyen pondéré de la
couverture des sept grandes devises étrangères, pondéré en fonction des pondérations de capitalisation de l’indice MSCI World Price Index. Cette méthode de pondération a produit une
estimation des coûts couvrant environ 95 % du risque de change.
Sources : Vanguard, d’après des données provenant de MSCI et Bloomberg.
L’impact des coûts
Outre les points que nous venons de discuter, nous nous
attendrions à ce que les rendements à long terme d’un
portefeuille d’actions étrangères couvertes soient moins élevés
que les rendements à long terme pour le même portefeuille non
couvert, toutes choses étant égales par ailleurs, les éventuels
coûts de couverture creusant un fossé entre les deux
rendements (nous approfondirons ce point plus loin dans
l’article). Si un investisseur est prêt à tolérer ce faible différentiel
de rendement ex-ante, nous pourrions formuler la décision de
couverture d’un investisseur en termes de risque de portefeuille.
Les actifs étrangers ont une exposition de change intacte, et
une transaction supplémentaire est nécessaire pour mettre en
œuvre un programme de couverture. Outre les coûts de
transaction directs de la couverture, l’exécution réussie d’une
stratégie de couverture d’une devise comporte de nombreux
coûts opérationnels supplémentaires, qui devraient être reflétés
par des ratios de dépenses de fonds plus élevés pour les fonds
gérés couverts et les ETF. Ces coûts supplémentaires devraient
donner lieu à une diminution relative des rendements nets
prévus pour le portefeuille couvert par rapport à ceux du
portefeuille non couvert.
Bien qu’il soit probable que les ratios de dépenses soient
indiqués dès le départ, les coûts de transaction sont cachés et
sont soustraits à la performance sur la durée. Comme l’illustre le
Graphique 2, les coûts de transaction directs de la couverture
de change ont généralement été faibles ou modérés,
historiquement dans une fourchette 1 à 18 points de base par an
pour les devises des marchés développés.8 Notamment,
pendant des périodes de perturbations du marché comme en
2008-2009, les coûts de couverture peuvent augmenter
fortement.
Bien que le ratio de dépenses explicite et les coûts de
transaction implicites de la couverture soient relativement
certains, les bénéfices peuvent être relativement incertains,
comme cet article va le démontrer. De fait, peu importe leur
objectif, de nombreux investisseurs peuvent choisir de garder le
risque sans couverture, ou de mettre en œuvre une stratégie de
couverture partielle afin de limiter l’impact des coûts.
8 Contrairement à la plupart des principales devises des marchés développés, les devises des marchés émergents ont tendance à avoir des volumes de transaction moins élevés et peuvent
être plus difficiles et onéreux à couvrir. Parmi les points à prendre en considération lors de l’analyse de la décision de couverture dans les marchés émergents figurent la taille du marché,
le risque politique et la disponibiité des données (Mackintosh, 2010). Bien que cet article se concentre exclusivement sur les marchés développés, les résultats et conclusions devraient
4
Réservé aux investisseurs professionnels, tels que définis dans la Directive MiFID
Dans les deux cas, les investisseurs doivent examiner si les
coûts de couverture plus élevés sont justifiés dans le cadre de la
réalisation de l’objectif. Pour de nombreux investisseurs, l’accès
à des produits à faible coût apportant une exposition couverte
sera un élément clé dans la prise de la décision de couverture.
Dans les sections suivantes, nous évaluons un objectif de
gestion du risque dans le cadre de la couverture de change, en
gardant à l’esprit l’impact potentiel des coûts.
Comme nous l’avons montré, le risque de change introduit sa
propre volatilité dans le portefeuille et interagira avec le
portefeuille en fonction de sa corrélation avec l’actif étranger.
Lorsque nous allons plus loin en réarrangeant l’équation 1, nous
pouvons calculer l’exposition de change optimal théorique qui
minimise la volatilité du portefeuille :
(2) w f* = – rs,f / θ,
where
Théorie d’une approche de la gestion
du risque pour l’exposition de change
θ = sf / ss, le ratio de volatilité devise-actif.
L’exposition à la fois aux titres sous-jacents d’un actif étranger et
à la devise étrangère concernée peut être analysée dans un
contexte de risque-rendement de portefeuille, en ayant recours
à des concepts d’évaluation de portefeuilles habituels. Dans un
contexte simple à deux titres, les rendements moyens du
portefeuille sont une simple moyenne pondérée des
rendements des deux titres, mais, d’une manière générale, la
volatilité du portefeuille n’est pas une simple moyenne des
écarts types des rendements des deux titres sous-jacents : la
volatilité du portefeuille contient une troisième composante afin
de capter le parallélisme, ou la corrélation, entre les rendements
des deux titres. Grâce à Markowitz (1952), nous pouvons
appliquer la formule habituelle pour l’écart d’un portefeuille
comprenant deux actifs afin de refléter le risque de change.
Lorsque nous mesurons la volatilité du portefeuille comprenant
l’actif étranger s et le risque de change f, nous avons : 9
L’une des principales conclusions de l’équation 2 est qu’il existe
deux autres facteurs qui influencent l’impact que la devise aura
sur le portefeuille : la volatilité de la devise par rapport à celle de
l’actif sous-jacent et l’interaction entre la devise et l’actif sousjacent. Plus le ratio de volatilité est important10, plus l’impact de
l’exposition de change sur la volatilité du portefeuille est
important. En outre, les volatilités des actifs et des devises ne
s’additionnent pas (Solnik, 1997 ; Perold et Schulman, 1988).11 La
devise offre un potentiel de réduction du risque grâce au
parallélisme, ou à la corrélation, entre les rendements des actifs et
les fluctuations de change. Lorsque la corrélation chute, la
troisième composante de parallélisme dans l’équation 1 diminue ;
cet effet est capté par le numérateur de l’équation 2. D’une
manière générale, plus le ratio de volatilité est faible, plus la
corrélation actif-devise sera importante pour déterminer le résultat
du risque du portefeuille. C’est l’effet net des deux influences qui
détermine si le risque total du portefeuille est augmenté ou
diminué en couvrant l’exposition de change (Kritzman, 1993).
(1) sp2 = ss2 + w f 2 sf 2 + 2 w f rs,f
où
ss sf,
s = l’écart type des rendements du portefeuille p,
l’actif étranger s, et la devise étrangère f ;
w f = la pondération en pourcentage allouée aux
devises étrangères ; et
Ainsi, à tout moment, les équations 1 et 2 soulignent que la
volatilité de la devise par rapport au portefeuille sous-jacent et la
corrélation actif-devise étrangère sont toutes deux importantes
pour déterminer l’effet de la devise sur le risque d’un portefeuille
(voir le cadre à la page 6, « Définition du risque »).
rs,f = la corrélation entre les rendements pour
l’actif et la devise étrangère.
9 La volatilité de l’actif étranger est mesurée dans la devise locale. Pour le portefeuille non couvert initial, la pondération de l’actif et l’exposition de change y afférente sont tous deux de
100 %, ou 1. Lorsque le portefeuille est couvert en intégralité, wf est égal à zéro et les deux dernières composantes sortent de l’équation, de telle sorte que la volatilité du portefeuille est
égale à celle de l’actif étranger sous-jacent : Sp = Ss.
10 Le ratio de volatilité est plus élevé pour les actifs ayant une volatilité moins importante. Par exemple, en ayant un Ss de 5 % pour les obligations et 20 % pour les actions et un Sf de 10 %
pour la devise, le ratio de volatilité qui en découle serait de 2 pour les obligations et seulement de 0,5 pour les actions.
11 L’exception à cette règle survient lorsque rs, f = +1 (corrélation positive parfaite). Le fait de remplacer le coefficient de corrélation actif-devise par +1 dans l’équation 1 et de simplifier
donne sp = Ss + Wf Sf. Lorsque la corrélation est parfaitement inverse (rs, f = – 1), Sp = Ss – wf Sf et le risque du portefeuille est égal à la volatilité pondérée de l’actif étranger moins celle
de la devise étrangère.
Réservé aux investisseurs professionnels, tels que définis dans la Directive MiFID
5
Définition du risque dans cette analyse
Dans la mesure où notre cadre pour la prise de décision de
couverture de change est basé sur la réduction du risque, il
est important de définir la mesure du risque la plus adaptée.
Nous avons utilisé l’écart type comme définition du risque
tout au long de cet article, au vu de son utilisation répandue
dans le monde de l’investissement. Toutefois, certains
investisseurs peuvent souhaiter avoir recours à d’autres
mesures du risque. Parmi les définitions alternatives figurent
les suivantes : (1) divergence des rendements entre
portefeuilles couverts et non couverts sur la durée ; (2)
réplication par rapport à un passif défini ; (3) réplication par
rapport à un panier de consommation dans une devise
spécifique (gestion du risque de pouvoir d’achat réel) ; et (4)
réplication par rapport aux rendements de l’actif local (qui n’a
aucun effet de change).
Les trois dernières définitions impliquent toutes des erreurs
de réplication : Quelle peut être l’importance de la dispersion
causée par le risque de taux de change par rapport à l’indice
de référence sous-jacent, libellée dans la devise nationale
locale ? Par exemple, une erreur de réplication importante
peut être problématique pour un régime de retraite dont les
versements se font en euros, un portefeuille d’investissement
australien destiné à des dépenses de fonds en dollars
australiens, ou une société multinationale avec des sources de
revenus provenant des pays dans lesquels elle opère.
Le Graphique 3 présente l’erreur de réplication du rendement
des actions étrangères couvertes et non couvertes par rapport
au rendement de l’indice d’actions locales (définition 4,
comme nous l’avons indiqué plus haut). Notamment, l’erreur
de réplication du portefeuille couvert était beaucoup plus
resserrée pour les cinq devises, et avec une marge
importante. Ainsi, les investisseurs ayant un actif libellé dans
leur devise nationale ou un indice de référence du passif
peuvent choisir de couvrir afin de réduire l’erreur de réplication
découlant de l’exposition de change.
Graphique 3. Définir le risque différemment peut conduire à des conclusions différentes
Erreur de réplication annualisée moyenne des rendements mensuels par rapport à l’indice d’actions
locales sous-jacent : janvier 1999 – décembre 2013
Erreur de réplication
annualisée moyenne
12 %
10,4 %
10
8,5 %
8,5 %
7,4 %
8
7,0 %
6
4
2
0,6 %
0,6 %
0,6 %
0,9 %
0,8 %
0
Etats-Unis
RU
Zone euro
Australie
Japon
Couvert
Non couvert
Notes : Le Graphique montre l’erreur de réplication annualisée des rendements mensuels d’un indice d’actions étrangères couvertes et non couvertes, avec l’indice spécifique en
fonction de la disponibilité d’une série de rendements couverts auprès de MSCI. Pour les Etats-Unis, le Royaume-Uni et la Zone euro, nous avons eu recours à l’indice MSCI World
ex- [region] Price Index. Pour l’Australie et le Japon, nous avons eu recours à l’indice MSCI World Price Index. Dans tous les cas, la série couverte a été couverte en retour par
rapport à la devise nationale concernée, et l’indice non couvert prenait en compte l’impact du rendement de la devise.
Sources : Vanguard, d’après des données provenant de MSCI.
6
Réservé aux investisseurs professionnels, tels que définis dans la Directive MiFID
Graphique 4. La volatilité et la corrélation relatives affectent toutes deux le risque du portefeuille
Impact hypothétique de la volatilité découlant de la couverture sur une variété de corrélations entre profils
de risque de portefeuilles et devises
Corrélation portefeuille-devise
Volatilité du portefeuille sous-jacent
2,0 %
4,0 %
6,0 %
8,0 %
10,0 %
12,0 %
14,0 %
16,0 %
18,0 %
20,0 %
22,0 %
24,0 %
1
–10,0 %
–10,0 %
–10,0 %
–10,0 %
–10,0 %
–10,0 %
–10,0 %
–10,0 %
–10,0 %
–10,0 %
–10,0 %
–10,0 %
0,9
–9,8 %
–9,7 %
–9,6 %
–9,5 %
–9,5 %
–9,4 %
–9,4 %
–9,4 %
–9,3 %
–9,3 %
–9,3 %
–9,3 %
0,8
–9,7 %
–9,4 %
–9,2 %
–9,1 %
–9,0 %
–8,9 %
–8,8 %
–8,7 %
–8,7 %
–8,6 %
–8,6 %
–8,6 %
–7,8 %
0,7
–9,5 %
–9,1 %
–8,8 %
–8,6 %
–8,4 %
–8,3 %
–8,2 %
–8,1 %
–8,0 %
–7,9 %
–7,9 %
0,6
–9,3 %
–8,8 %
–8,4 %
–8,1 %
–7,9 %
–7,7 %
–7,5 %
–7,4 %
–7,3 %
–7,2 %
–7,1 %
–7,0 %
0,5
–9,1 %
–8,5 %
–8,0 %
–7,6 %
–7,3 %
–7,1 %
–6,9 %
–6,7 %
–6,6 %
–6,5 %
–6,4 %
–6,3 %
0,4
–9,0 %
–8,2 %
–7,6 %
–7,1 %
–6,7 %
–6,4 %
–6,2 %
–6,0 %
–5,8 %
–5,7 %
–5,6 %
–5,5 %
0,3
–8,8 %
–7,8 %
–7,1 %
–6,6 %
–6,1 %
–5,8 %
–5,5 %
–5,3 %
–5,1 %
–4,9 %
–4,8 %
–4,6 %
0,2
–8,6 %
–7,5 %
–6,6 %
–6,0 %
–5,5 %
–5,1 %
–4,8 %
–4,5 %
–4,3 %
–4,1 %
–3,9 %
–3,8 %
0,1
–8,4 %
–7,1 %
–6,2 %
–5,4 %
–4,8 %
–4,4 %
–4,0 %
–3,7 %
–3,4 %
–3,2 %
–3,1 %
–2,9 %
0
–8,2 %
–6,8 %
–5,7 %
–4,8 %
–4,1 %
–3,6 %
–3,2 %
–2,9 %
–2,6 %
–2,4 %
–2,2 %
–2,0 %
–0,1
–8,0 %
–6,4 %
–5,1 %
–4,2 %
–3,4 %
–2,8 %
–2,4 %
–2,0 %
–1,7 %
–1,4 %
–1,2 %
–1,1 %
–0,2
–7,8 %
–6,0 %
–4,6 %
–3,5 %
–2,6 %
–2,0 %
–1,5 %
–1,1 %
–0,8 %
–0,5 %
–0,3 %
–0,1 %
–0,3
–7,6 %
–5,6 %
–4,0 %
–2,8 %
–1,8 %
–1,1 %
–0,6 %
–0,1 %
0,2 %
0,5 %
0,7 %
0,9 %
–0,4
–7,4 %
–5,2 %
–3,4 %
–2,0 %
–1,0 %
–0,2 %
0,4 %
0,9 %
1,3 %
1,6 %
1,8 %
2,0 %
–0,5
–7,2 %
–4,7 %
–2,7 %
–1,2 %
0,0 %
0,9 %
1,5 %
2,0 %
2,4 %
2,7 %
2,9 %
3,1 %
–0,6
–6,9 %
–4,2 %
–2,0 %
–0,2 %
1,1 %
2,0 %
2,7 %
3,2 %
3,6 %
3,9 %
4,1 %
4,3 %
–0,7
–6,7 %
–3,7 %
–1,2 %
0,8 %
2,3 %
3,3 %
4,0 %
4,5 %
4,9 %
5,2 %
5,4 %
5,6 %
–0,8
–6,5 %
–3,2 %
–0,3 %
2,0 %
3,7 %
4,8 %
5,5 %
6,0 %
6,3 %
6,6 %
6,8 %
6,9 %
–0,9
–6,2 %
–2,6 %
0,7 %
3,5 %
5,5 %
6,7 %
7,4 %
7,8 %
8,0 %
8,2 %
8,3 %
8,4 %
–1
–6,0 %
–2,0 %
2,0 %
6,0 %
10,0 %
10,0 %
10,0 %
10,0 %
10,0 %
10,0 %
10,0 %
10,0 %
Prévision de volatilité
pour 100 %
d’obligations
n
n
Prévision de volatilité
pour 60 % d’actions/
40% d’obligations
Prévision de volatilité
pour 100 % d’actions
La couverture augmente le risque
La couverture réduit le risque
Notes : Illustration hypothétique de la différence de volatilité entre un investissement couvert et non couvert, avec diverses hypothèses concernant la corrélation entre la volatilité et la
devise du portefeuille sous-jacent Le Graphique suppose une volatilité de change de 10 %. L’ombre pourpre indique que la couverture produit un résultat de volatilité plus élevé, tandis que
l’ombre bleue indique que la couverture réduit la volatilité du portefeuille. Les fourchettes de prévisions de volatilité sont des projections hypothétiques, basées sur les perspectives du
Vanguard Capital Markets Model® (Davis et al., 2014).
Source : Vanguard.
Appliquer la théorie de l’investissement
à la prise de décision de couverture
En examinant l’impact du risque de change potentiel, nous
démontrons l’interaction hypothétique de la corrélation actifdevise avec celle de la volatilité de change relative (voir
Graphique 4), en supposant une volatilité des devises
étrangères de l’ordre de de 10 %,12 parallèlement à des
fourchettes de volatilité prospectives prévues pour une catégorie
de portefeuilles équilibrés. La couleur bleue dans le
Graphique indique une réduction de la volatilité du fait de la
couverture, tandis que la couleur pourpre indique que la
couverture ajoute un risque du fait de l’absence de couverture.
Cette analyse démontre l’importance de la volatilité relative des
devises étrangères – la composante θ dans l’équation 2 – dans
la décision de couverture. Pour les portefeuilles présentant une
exposition plus importante aux titres obligataires, le portefeuille
couvert est généralement moins risqué qu’un portefeuille non
couvert, peu importe la corrélation actif-devise, dans la mesure
où la volatilité d’un titre obligataire est tout simplement
nettement plus faible que celle d’une devise étrangère.13
Toutefois, dans la mesure où l’allocation en actions augmente,
l’impact de la volatilité devient plus dépendant de la corrélation.
Le fait de combiner la devise avec un actif qui est déjà risqué tel
que des actions signifie que l’interaction entre ces deux
investissements commence à être plus importante.
12 Entre 2000 et 2003, la volatilité annualisée des rendements mensuels pour nos séries de devises des marchés étrangers développés pondérées en fonction de la capitalisation, abordées
dans l’annexe, allait de 7,5 % à 10,5 %, selon le point de vue de l’investisseur.
13 Voir Philips et al. (2014), pour d’autres commentaires sur les portefeuilles obligataires internationaux.
Réservé aux investisseurs professionnels, tels que définis dans la Directive MiFID
7
Graphique 5. La corrélation de change un facteur clé de l’impact du risque découlant de la couverture des
portefeuilles d’actions étrangères
Réduction de la volatilité par rapport
à un portefeuille non couvert
Impact hypothétique de la volatilité découlant d’une couverture complète à mesure que la corrélation devise-actions change
2%
1
0
–1
–2
–3
–4
–5
–6
–7
Devise étrangère risquée
Devise refuge
–0,4
–0,3
–0,2
–0,1
0
0,1
0,2
0,3
0,4
Corrélation devise étrangère-actions
Ne pas couvrir
Couvrir
Notes : Illustration de la différence de volatilité entre des investissements couverts et non-couverts, avec différentes corrélations devise-actions. Le Graphique suppose une volatilité des
actions de 20 % et une volatilité de la devise de 10 %.
Source : Vanguard.
Le résultat obtenu dans le Graphique 4 nous mène à conclure que
le ratio de volatilité du portefeuille sous-jacent, largement
déterminé par l’allocation d’actifs en actions-obligations, est le
facteur le plus important dans la prise de la décision de
couverture. Par conséquent, au vu des différences de volatilité
relative entre les titres obligataires, les devises et les actions, un
point de départ raisonnable pour la gestion des devises peut
impliquer la couverture complète de l’allocation en titres
obligataires étrangers, puis viser une exposition aux devises au
sein de l’allocation en actions étrangères. En mettant en œuvre
une allocation en devises au sein de l’allocation du portefeuille en
actions étrangères, les investisseurs peuvent équilibrer le risque
global lié aux devises avec les bénéfices de diversification que ces
devises apportent au portefeuille. S’agissant des portefeuilles dont
une grande partie est investie en actions, la corrélation prévue
entre les actifs et les devises du portefeuille est un paramètre
supplémentaire qui devient important.
Le Graphique 5 examine l’effet hypothétique de différentes
corrélations actions-devises sur la volatilité du portefeuille. La
volatilité du portefeuille non-couvert augmente avec davantage de
corrélations positives entre actions et devises étrangères ; cela
signifie que la réduction des risques découlant de la couverture
complète est également plus importante. Il est important de noter
qu’au vu de l’asymétrie dans la relation entre le changement de
volatilité et la corrélation, la corrélation devises-actions doit être au
moins légèrement négative (dans le cas présent, moins de -0,2)
afin de justifier le fait de laisser intacte l’exposition aux devises
étrangères. Autrement, des bénéfices de diversification sont
susceptibles d’être générés grâce à la couverture sur une base de
rendements bruts.
8
En résumé, les investisseurs devraient théoriquement se
concentrer sur deux éléments en particulier lorsqu’ils devront
déterminer l’exposition de change appropriée dans le cadre de la
gestion des risques :
1.
Quelle est l’allocation d’actifs du portefeuille ? Les
portefeuilles axés sur les titres obligataires bénéficieront
davantage de la couverture que les portefeuilles axés sur les
actions, car les obligations présentent, de manière générale,
des niveaux de volatilités inférieurs à ceux des actions. Ainsi,
une simple stratégie peut impliquer la réalisation de
l’exposition de change souhaitée au sein de l’allocation
d’actifs du portefeuille et une couverture complète de
l’allocation en titres obligataires.
2.
Quelle est la corrélation prévue entre les devises et les
actions ? S’agissant des portefeuilles axés sur les actions, il
existe potentiellement un bénéfice de diversification du fait
de la détention de devises étrangères, en fonction de la
direction et de l’ampleur de la corrélation entre ces deux
actifs. En tant que tel, tout objectif d’exposition de change
doit prendre en considération l’interaction entre la devise et
le reste du portefeuille.
Réservé aux investisseurs professionnels, tels que définis dans la Directive MiFID
Couvrir la décision de couverture : La gestion des
risques dans un monde rempli d’incertitudes
Il existe un bénéfice de diversification potentiel découlant de la
couverture de l’exposition aux devises avec des corrélations
historiquement positives – appelées parfois devises risquées ou à
risque – et du fait de laisser intacte l‘exposition à des devises
présentant des corrélations faibles ou négatives – appelées
devises refuges ou sans risque.14 Toutefois, bien qu’il existe un
argument théorique ex-post pour quelques devises afin de
favoriser une corrélation positive ou négative, les corrélations
ex-ante ont été très difficiles à prédire à long terme. De manière
empirique, les corrélations réalisées entre la devise et les
rendements des actions ont varié, de manière significative, à
travers les marchés et sur la durée, avec un changement de signe,
comme indiqué dans le Graphique 6. Le résultat est que
l’exposition de change optimale ex-post varie au fil du temps, au
même titre que l’impact sur la volatilité du portefeuille réalisée
découlant de la couverture.
Graphique 6. Les corrélations entre les devises ont été très variables, à la fois sur la durée et sur l’ensemble
des marchés
Distributions par centiles des corrélations devises étrangères-actions à dix ans du point de vue des régions en fonction des
devises indiquées : janvier 1972 – décembre 2013
1,0%
0,6
Calcul devisesactions étrangères
Foreign-currency—
equity correlation
0,8
0,4
0,2
0
–0,2
–0,4
–0,6
Key
Moyenne
principale
95 e centile
25 e−75 e
centile
–0,8
–1,0
5 e centile
Dollar US
Franc
suisse
Euro
Livre
sterling
Dollar
australien
Dollar
canadien
Yen
japonais
Investisseur
Notes : Le Graphique indique des centiles pour les corrélations des rendements annuels sur dix ans, avec des corrélations calculées entre les devises étrangères et les actions étrangères du
point de vue de la région en fonction de la devise indiquée. Voir annexe pour des informations détaillées sur les données.
Sources : Vanguard, sur la base de données fournies par MSCI et le Fonds Monétaire International.
14 Ces termes sont souvent utilisés pour les variations de change parallèles aux marchés internationaux d’actions. A titre d’exemple, du point de vue d’un investisseur international, les
devises de l’Australie et du Canada – des pays présentant une exposition importante aux matières premières mondiales – se sont souvent appréciées dans des périodes de forte
croissance mondiale et de reprise des actions. Inversement, le dollar US a souvent été qualifié de devise refuge dès lors que les investisseurs ont afflué vers ce dernier dans ce que l’on
appellerait une fuite vers la qualité. Comme nous l’indiquons plus loin, il est également important de noter que ces relations précédentes sont susceptibles se reproduire ou non dans le
futur. Le point de vue est également important dans l’utilisation de ces termes. Dans le présent document, nous avons envisagé la décision de couverture d’un point de vue interne tourné
vers l’extérieur tout en examinant l’exposition de change. De ce point de vue, les investisseurs pourraient souhaiter conserver une exposition à des devises refuges et couvrir leur
exposition à des devises risquées. Un investisseur pourrait également examiner sa propre devise nationale et parvenir à la même conclusion, exprimée en des termes différents : Ainsi, les
investisseurs ayant une devise nationale refuge pourraient souhaiter couvrir l’exposition de change, tandis que les investisseurs ayant une devise locale risquée pourraient souhaiter
laisser la devise étrangère intacte.
Réservé aux investisseurs professionnels, tels que définis dans la Directive MiFID
9
Graphique 7. L’impact sur la volatilité de la couverture est variable au fil du temps et des marchés
a. Des corrélations variables ont donné lieu à des résultats variables en termes de risque sur la durée et sur l’ensemble des marchés
Différence en termes de volatilité
annualisée moyenne d’un portefeuille
d’actions internationales:
couvert/ non couvert
Différence sur une période de dix années consécutives en termes de volatilité annualisée des rendements mensuels entre les
portefeuilles couverts et non couverts investis dans des actions étrangères des marchés développés : janvier 1971 – décembre 2013
4%
La couverture a donné lieu à une hausse de la volatilité
2
0
–2
–4
–6
La couverture a donné lieu à une diminution de la volatilité
–8
1980
1985
1990
1995
2000
2005
2010
Investisseur en :
Dollar US
Franc suisse
Yen japonais
Livre Sterling
Euro
Dollar australien
Dollar canadien
Notes : Le Graphique montre la différence en termes de volatilité annualisée sur une période de dix années consécutives des rendements mensuels entre des portefeuilles couverts et noncouverts investis dans des actions d’actions étrangères de marchés développés. Voir annexe pour des informations détaillées sur les données.
Sources : Vanguard, sur la base de données fournies par MSCI et le Fonds Monétaire International.
b. Les tests statistiques sur les différences de volatilité démontrent que la couverture a généralement réduit les risques,
avec néanmoins des résultats variables au fil du temps
Statistiques-F destinées à des tests menés dans le but de savoir si la couverture réduisait la variation des rendements mensuels
d’un investissement en actions internationales, du point de vue des investisseurs dans les régions indiquées
Etats Australie
Canada Zone euro
Japon Suisse Unis RU
Degrés Valeur de Valeur de
valeur critique
critique
liberté a 0,05
a 0,01
1971–2013
1.12
0,93
1,31 1,56 1,50 1,411,24
514 1,15631,2281
1971–1990
1,461,061,40 1,39 1,54 1,561,33
226 1,24521,3640
1990–2013
0,89
0,84
1,261,70 1,471,31
1,17
287 1,21471,3169
2000–2013
0,69
0,72
1,02
1,09
167 1,29081,4356
1,731,27
1,47
Pourcentage des périodes de dix années consécutives de 1971 à 2013, au cours desquelles la couverture a réduit la volatilité à un niveau de 0,05 :
35,9 %
0,0 % 68,4 % 89,9 % 89,1 % 58,1 %42,2 %
Notes : le Graphique indique des statistiques-F pour des tests menés afin de savoir si la couverture a réduit la volatilité d’un investissement en actions internationales du point de vue des
investisseurs dans les régions indiquées. Les degrés de liberté sont identiques pour le numérateur et le dénominateur. Les valeurs en rouge indiquent que la couverture a réduit la volatilité
par rapport aux investissements restés sans couverture, lorsqu’ils sont testés à un seuil d’importance de 0,05. Voir l’annexe pour des informations détaillées concernant les données.
Sources : Vanguard, sur la base de données fournies par MSCI et le Fonds Monétaire International
10 Réservé aux investisseurs professionnels, tels que définis dans la Directive MiFID
Le Graphique 7a présente l’impact sur la volatilité pour des
périodes consécutives découlant de la couverture totale d’un
portefeuille d’actions étrangères. Faisant écho aux estimations
de corrélation du Graphique 6, l’impact sur la volatilité de la
couverture a été variable à la fois dans la durée et selon les
marchés. Le Graphique 7b fournit les résultats des tests
statistiques unilatéraux de la volatilité entre un investissement
couvert et un investissement non couvert. Sur l’échantillon
complet 1971-2013, la différence en termes de volatilité entre
un investissement couvert et non couvert a été statistiquement
significative à un niveau de 0,05 pour l’ensemble des marchés,
à l’exception de l’Australie et du Canada. Sur la période plus
courte de 2000-2013, la variation du portefeuille couvert a été
beaucoup plus faible que celle du portefeuille non couvert
uniquement au Japon et aux Etats-Unis. Toutefois, comme cela
est indiqué, ces résultats varient de manière significative au fil
du temps. A titre d’exemple, aux Etats-Unis, un investissement
couvert a été statistiquement beaucoup moins volatil qu’un
investissement non couvert dans seulement 58,1 % des
périodes de temps de dix années consécutives, examinées de
1971 à 2013.
Il est à noter que les marchés dans lesquels une stratégie de
réduction des risques aurait généralement suggéré, de manière
générale, de laisser le change intact, tels que l’Australie et le
Canada, ont démontré une plus grande tendance à appliquer la
couverture par rapport aux marchés dans lesquels la couverture
offrait des avantages plus évidents. En outre, la conclusion
importante à tirer du Graphique 7 est que toute stratégie de
couverture, qui dépend effectivement d’une corrélation réalisée
donnée, peut potentiellement connaître de longues périodes de
temps au cours desquelles le résultat prévu d’une réduction
des risques n’est pas atteint, si jamais elle survient. A titre
d’exemple, en se basant sur les relations passées d’avant 2008,
plusieurs investisseurs pourraient avoir prévu que l’euro évolue
comme une devise refuge, ce qui signifie que les investisseurs
de la zone euro auraient préféré la couverture de leur exposition
aux devises étrangères ; toutefois, cette relation a changé au
cours des dernières années, inversant potentiellement le sens
de cette décision.
Les résultats historiques figurant au Graphique 7 donnent
également la possibilité de replacer les coûts liés à la
couverture dans le contexte. L’effet de volatilité de la
couverture, dans toute période donnée de dix ans dans
l’ensemble des marchés examinés, va d’une baisse de 6,7 %
au Japon (pour la période de dix ans prenant fin en 2013) par
rapport au reste aux investissements non couverts restants à
une hausse de 3,2 % en Australie (pour la période de dix ans
prenant fin en 2011). Ainsi, à titre d’exemple, bien que des
coûts de couverture de 0,25 % à 0,5 % par an15 puissent
paraître relativement bas, l’avantage lequel l’on souscrit risque
de ne pas être réalisé. Par ailleurs, en examinant la moyenne
dans la durée cumulée pour l’ensemble des marchés que nous
avons examinés, la réduction des risques à -1,9 % pourrait
valoir la peine, à supposer qu’un investisseur puisse avoir accès
aux produits couverts à un coût raisonnable.16
La mise en œuvre d’une couverture partielle pourrait constituer
une solution potentielle à cette incertitude concernant les
avantages de la réduction des risques pouvant être tirés de la
couverture. Après avoir opté pour une allocation d’actifs en
actions-obligations, un investisseur pourrait alors viser une
exposition de change donnée sous la forme d’un pourcentage
de l’allocation d’actifs et mettre œuvre une couverture partielle
afin de réaliser cette exposition (directement ou par le biais
d’une combinaison de produits d’actions couverts et non
couverts). Une stratégie de ce type devrait atténuer les regrets
d’un investisseur d’avoir effectué la mauvaise allocation de
devise (Michenaud et Solnik, 2008 ; Statman, 2005) et peut
être perçue comme étant une manière raisonnable de
compenser l’incertitude liée à la tentative de prévision d’une
corrélation.
15 Ces estimations générales des coûts hypothétiques supposent des coûts de transaction annuels de 0,18 % (le niveau maximum du Graphique 2) plus un ratio de dépenses plus élevé allant
de 0,07 % à 0,32 % pour prendre en compte les coûts opérationnels. Ces estimations sont hypothétiques, mais correspondent globalement à des produits financiers types.
16 A titre d’exemple, envisagez un portefeuille d’actions internationales avec un rendement prévu de 8 % et une volatilité prévue de 20 %. A supposer que les rendements bruts soient
équivalents entre les investissements couverts et non-couverts, une réduction prévue de 1,9 % de la volatilité découlant de la couverture conduirait un investisseur à payer des coûts de
couverture pouvant aller jusqu’à 0,76 % tout en générant un meilleur rendement ajusté au risque en couvrant l’exposition à des devises étrangères.
Réservé aux investisseurs professionnels, tels que définis dans la Directive MiFID
Graphique 8. Le volume du marché et la préférence nationale peuvent avoir un effet significatif sur l’exposition
de change
L’exposition de change du point de vue de différents pays en utilisant des actions non couvertes et des obligations couvertes
Etats
Australie
Canada
Zone euro
Japon
Suisse
RU Unis
Actions mondiales, pondérées selon
la capitalisation boursière
3 %4 %11 %7 % 3 %8 %50 %
Exposition de change dans
les actions mondiales
97 96 8993
97 92
50
Exposition de change mondiale
60 % actions/40 % obligations
58 58 5356
58 55
30
Préférence nationale en actions
79
71
N.A.
76
58
55
44
Préférence nationale en obligations
87
90
N.A.
69
36
61
58
Notes : Le Graphique indique l’exposition de change implicite sur la base des pondérations selon la capitalisation boursière. Pour un portefeuille équilibré composé de 60 % d’actions/40 %
d’obligations, nous avons supposé que l’allocation en titres obligataires était totalement couverte. La préférence nationale est définie comme étant la surpondération en actions ou
obligations nationales, par rapport au pourcentage de l’allocation nationale dans la capitalisation boursière en actions ou obligations mondiales..
Sources : Capitalisation boursière de l’indice MSCI World Index au 31 décembre 2013, par Bloomberg ; préférences nationales par pays pour l’année 2010 par Vanpée et De Moor (2012).
Préférence nationale ou couverture ?
Deux approches de la gestion des devises
Le volume d’un marché d’actions local peut également avoir un
effet important sur la décision de couverture du change. Un
marché local de petite taille aura nécessairement une exposition
de change importante s’agissant d’un portefeuille mondial. Afin
d’illustrer l’impact de la taille du marché, prenons l’exemple d’un
portefeuille d’actions mondiales pondéré en fonction de la
capitalisation boursière. Le Graphique 8 démontre que, dans le
cas d’un portefeuille de ce type, l’Australie avait une exposition
de change de 97 %, tandis que les Etats-Unis avaient une
exposition de change de 50 %. Ainsi, l’argument en faveur de la
couverture d’une exposition de change est plus convaincant
lorsque le marché national constitue une petite fraction du
marché mondial, toutes choses étant égales par ailleurs.
Il est à noter que le Graphique 8 démontre que les investisseurs
dans des marchés de plus petite taille ont une surpondération plus
importante en titres nationaux – ou préférence nationale – que les
investisseurs dans des marchés de plus grande taille.17 A titre
d’exemple, l’allocation type sur la base d’une préférence nationale
pour des marchés de plus grande taille, tels que les Etats-Unis,
tend à être légèrement moins importante que celle qu’il peut y
avoir en Australie ou au Canada.
Pour les investisseurs qui ont recours à l’allocation sur la base de
la préférence nationale comme s’agissant d’un outil brut en vue de
réaliser l’allocation de change souhaitée,18 un programme de
couverture de change peut représenter une solution plus
attractive. Par conséquent, une stratégie de couverture partielle
exprimée sous forme de pourcentage de l’allocation globale en
actions peut constituer un compromis raisonnable, permettant
une approche ciblée du change sans réduire le potentiel de
diversification du portefeuille sous-jacent.
17 Philips et al. (2012) ont découvert que la préférence nationale est affectée par certains facteurs, notamment la préférence accordée à ce qui est familier, les coûts de transaction, la
liquidité, et la fiscalité.
18 Voir, par exemple, Litterman (2003).
12 Réservé aux investisseurs professionnels, tels que définis dans la Directive MiFID
Conclusion : Un cadre de gestion des
risques pratique pour les investisseurs
La hausse des allocations en actifs étrangers a développé
l’intérêt des investisseurs pour les expositions de change
accompagnant cette hausse. Le change affecte à la fois le
rendement et le risque d’un portefeuille. Sur la base de l’analyse
de ce document, nous pourrions nous attendre à ce que les
rendements à long terme d’un portefeuille d’actions étrangères
couvertes soient plus faibles que les rendements à long terme
du même portefeuille non couvert, toutes choses étant égales
par ailleurs, avec des coûts de couverture qui creusent l’écart
entre les deux rendements. Si un investisseur souhaite
supporter ce léger différentiel de rendement ex-ante, alors nous
pourrions envisager une décision de couverture pour un
investisseur en termes de risque de portefeuille.
La volatilité du change par rapport à un portefeuille sous-jacent
est un facteur important pour savoir si un programme de
couverture donné pourra réduire le risque du portefeuille. Les
investisseurs axés sur des titres obligataires auront tendance à
favoriser une exposition couverte afin de limiter les risques,
alors que les investisseurs axés sur des actions peuvent choisir
de prendre en compte d’autres facteurs. Pour cette raison,
plusieurs investisseurs peuvent envisager de couvrir
intégralement leur allocation en titres obligataires, liant ainsi
l’exposition de change du portefeuille à leur allocation en
actions.
En appliquant une approche de gestion des risques au change,
les investisseurs peuvent être plus enclins à mettre en œuvre un
programme de couverture dans le cadre de leur processus
d’allocation d’actions s’ils :
1.
Ont accès à des produits à faible coût pour réaliser
une exposition couverte. Par rapport à un investissement
non couvert, la couverture implique des coûts opérationnels
supplémentaires susceptibles d’être reflétés dans les ratios
de dépenses du produit, ainsi que des coûts de transaction
qui constituent un obstacle aux rendements.
2.
Ne croient pas que le change diversifiera leur
portefeuille. La corrélation entre le change et le portefeuille
sous-jacent influence de plus en plus la décision de
couverture dès lors que la part en actions du portefeuille
augmente. Toutefois, cette corrélation doit être au moins
légèrement négative pour l’exposition de change non
couverte afin de faire face à un risque plus faible. Par
conséquent, les investisseurs qui considèrent que la
corrélation ne sera pas négative ou qui sont sceptiques
quant aux corrélations prospectives seront susceptibles
de préférer la couverture.
3. Ont une exposition plus importante aux actifs
étrangers. Les investisseurs qui vivent dans des régions
dans lesquelles la capitalisation boursière constitue une partie
relativement faible du portefeuille mondial, peuvent être plus
exposés au change dans un investissement mondial. Cela est
particulièrement vrai si ces investisseurs n’ont pas
d’allocations importantes à la préférence nationale par rapport
à leur propre marché national.
4.
Ont un objectif de portefeuille clair qui consiste
à minimiser la volatilité réalisée des actions
mondiales.
Il n’existe pas de recommandation type en matière de
couverture, mais les facteurs qui précèdent suggèrent que le fait
de lier une allocation de change à l’allocation globale en actions
peut être un excellent point de départ pour de nombreux
investisseurs. En liant l’exposition de change à leur allocation en
actions et en utilisant éventuellement une stratégie de
couverture partielle dans le cadre de leur portefeuille d’actions
étrangères, les investisseurs devraient limiter l’effet des coûts
de la couverture. En outre, cette stratégie lie l’exposition de
change à l’actif qui est le plus important dans la détermination
de volatilité relative du portefeuille et la corrélation entre la
devise et le portefeuille : les deux facteurs de l’impact du
change sur le risque. Ce cadre permet aux investisseurs ayant
différentes allocations sur la base de la préférence nationale de
cibler un niveau adapté d’exposition de change, au vu de leur
exposition particulière à des actifs étrangers.
Références
Battellino, Ric, et Michael Plumb, 2009. A Generation of an
Internationalised Australian Dollar. Allocution prononcée à la BIS/
Bank of Korea Seminar sur le thème : « Internationalisation du
change : Leçons tirées de la Crise financière internationale et
Perspectives d’avenir en Asie et dans la région Pacifique » Séoul,
mars 19 – 20. Reserve Bank of Australia. Sydney : Reserve Bank
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Réservé aux investisseurs professionnels, tels que définis dans la Directive MiFID
Annexe. Informations détaillées concernant
nos séries de rendements de devises et d’actions
Dollar australien : MSCI World ex Australia
S’agissant des données de rendements de ce document, nous
avons utilisé l’univers des actions du marché développé, défini
comme étant les pays intégrés dans l’indice MSCI World Price
Index. Les actions étrangères pour chaque région en fonction
des devises sont définies comme étant les actions de l’indice
MSCI World ex [marché] Index – par exemple, l’indice MSCI
World ex US Index pour le dollar US. Pour les marchés dans
lesquels un indice de ce type n’est pas fourni par MSCI, nous
avons créé un indice de référence adapté en utilisant les
données de capitalisation boursière de MSCI afin d’en déduire
les données pour la région étrangère de MSCI World et de
MSCI [marché] pour chaque pays. Pour l’historique
d’avant-1999 en ce qui concerne la zone euro, nous avons
calculé un indice adapté en pondérant la capitalisation de
chacun des pays qui constituent l’euro.19
MSCI World ex United Kingdom
Dollar canadien :
MSCI World ex Canada
Euro :MSCI World ex
European Monetary Union
Nos rendements de devises sont le panier pondéré en fonction
de la capitalisation des devises qui composent l’univers des
actions étrangères du marché développé pour chaque marché.
Nous avons calculé cela en évaluant la différence des
rendements de prix entre l’investissement en actions
étrangères dans des rendements locaux (pas d’effet de
change) par rapport aux rendements de prix convertis dans la
devise de la région en question. Dans les cas dans lesquels
MSCI ne fournit pas d’indice dans la devise souhaitée, nous
avons converti l’indice en utilisant des taux de change tirés de
la base de données des statistiques financières internationales
du FMI.
Cette méthode a fourni un indice d’actions et des séries de
devises pour chaque région, correspondant aux paniers
pondérés en fonction de la capitalisation répertoriée à droite
dans la case y afférente.
Livre Sterling :
Yen Japonnais :
MSCI World ex Japan
Franc suisse :
MSCI World ex Switzerland
Dollar US :
MSCI World ex United States
Afin d’évaluer la corrélation et la volatilité, nous avons utilisé la
version locale de l’indice d’actions (en retirant le rendement des
devises) comme un outil substitution pour un investissement
couvert. Cette version n‘a pas pris en compte le faible impact
sur les rendements découlant de la couverture, mais nous a
permis d’afficher un historique plus long, dans la mesure où les
indices de référence couverts ont des données limitées. Notre
utilisation de l’indice local comme outil de substitution pour des
rendements couverts est conforme aux résultats de Thomas et
Bosse (2014), qui avaient relevé que le rendement couvert avait
tendance à affecter la performance à long terme, et doit par
conséquent avoir un effet limité lors du calcul des statistiques
de mesure du risque. Ainsi, bien que nos indices de référence
locaux ne soient pas adaptés pour des comparaisons entre les
rendements couverts et non couverts au moment de mesurer
les rendements à long terme, afin de comparer la volatilité et les
corrélations, l’indice de référence local est un outil de
substitution très pratique pour un investissement couvert (vor
Graphique A-1). A titre d’exemple, en comparant l’indice MSCI
World Index couvert en dollars australiens à l’indice en devises
locales (sans rendement des devises), les statistiques de
performance indiquent que les deux se suivent de très près sur
une base mensuelle.
Graphique A-1. Comparaison des indices couverts MSCI World avec l’indice
MSCI World local : janvier 1988 – décembre 2013
Dollar australien Livre Sterling Yen japonais Dollar US Local
Volatilité
Corrélation avec l’indice local
14,3 %14,2 %14,0 %14,1 %14,1 %
0,998
0,999
0,999
1,000
1,000
Beta par rapport à l’indice local
1,013
1,003
0,993
1,002
1,000
R au carré de l’indice local
0,996
0,998
0,998
0,999
1,000
Erreur de réplication de l’indice local
0,94 %
0,62 %
0,69 %
0,36 %
S.O.
Note : Le tableau compare les statistiques basées sur les rendements des prix mensuels de l’indice MSCI World Index, couverts dans la devise indiquée, par rapport à l’indice local (en
retirant le rendement des devises) MSCI World. Beta est une mesure de l’importance des fluctuations affectant le prix des actions en fonction des variations d’un indice de marché donné. R
au carré est une mesure qui permet de mesurer quelle part des rendements passés d’un titre peut être expliquée par des rendements provenant du marché en général, telle que représenté
par un indice donné.
Sources : Vanguard, sur la base de données provenant de MSCI.
19 Dans la mesure où l’euro n’est entré en vigueur qu’au 1er janvier 1999, les études qui font relèvent des résultats pour cette devise avant cette date de lancement utilisent plusieurs méthodes
afin de proposer des séries en euros hypothétiques. Par exemple, Campbell, Serfaty-de Medeiros, et Viceira (2007) ont défini l’« Euroland » comme étant un panier de devises pondérées en
fonction de la valeur comprenant l’Allemagne, la France, l’Italie et les Pays-Bas. A l’inverse, comme cela est détaillé par Buldorini, Makrydakis et Thimann (2002), la Banque des règlements
internationaux a établi un taux de change théorique pour l’euro sur la base d’une moyenne pondérée des anciennes devises – le panier de devises des pays qui ont fondé l’Union monétaire
européenne en janvier 1999 – afin de l’utiliser en lieu et place de l’euro avant 1999.
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ISGCMCEF 092014