Taux d`intérêt nominaux négatifs

Études Économiques Groupe
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Apériodique – n°15/135 – 23 avril 2015
Taux d’intérêt nominaux négatifs – « Terra incognita »
 Au vu de ses objectifs immédiats (baisse
des taux d’intérêt gouvernementaux et des
primes de risque acquittées par les pays dits
périphériques), la politique monétaire de la
Banque centrale européenne (BCE) est une
réussite.
 À cet égard, les succès manifestes déjà
obtenus n’excèdent-ils pas les résultats
originellement espérés ? Des taux d’intérêt
nominaux historiquement très faibles (voire
quasi nuls) même sur des maturités très
longues et, a fortiori, des taux d’intérêt
négatifs soulèvent des questions économi-
ques épineuses. Et c’est un euphémisme.
En amont : une politique monétaire
doublement non conventionnelle
La BCE dispose d’un arsenal de trois taux
directeurs. Le principal taux est le taux de refi-
nancement : c’est celui auquel une banque peut se
procurer chaque semaine des liquidités. Ce taux
central est, de facto, essentiel car représentatif de
la politique monétaire.
Il est encadré par un taux plancher et un taux
plafond. Ce dernier (dit « taux de facilité de prêt
marginal ») permet à une banque d’obtenir de
façon exceptionnelle des liquidités au jour le jour.
Le taux plancher dit « taux de facilité de dépôt »
est celui auquel la BCE rémunère les liquidités
excédentaires que les banques déposent sur le
compte qu’elles y détiennent.
Or, en juin 2014, la BCE ne s’est pas contentée de
ne plus rémunérer les liquidités bancaires en
imposant un taux de dépôt nul, elle l’a installé en
territoire négatif (-0,10% en juin 2014, puis -0,20%
en septembre).
Cette décision visait à décourager la conservation
de liquidités excédentaires par les banques : elle
devait les inciter à rééquilibrer leurs portefeuilles
pour promouvoir la reprise des crédits au secteur
privé et l’acquisition d’actifs obligataires plus
risqués (obligations des pays non core de la zone
euro, ou même corporate).
Avec l’introduction d’un taux d’intérêt négatif sur
les dépôts, la BCE n’a pas créé un précédent. En
effet, des taux d’intérêt directeurs négatifs ont déjà
été « expérimentés ». La Banque centrale de Suè-
de a introduit en 2009 un taux négatif de -0,25%
sur les facilités de dépôts. En 2012, la Banque
centrale du Danemark a mis en place un taux
négatif de -0,20% sur les certificats de dépôts.
Enfin, afin de prévenir une appréciation excessive
de sa devise, la banque centrale de Suisse a,
quant à elle, imposé un taux négatif de -0,25% en
décembre (porté à -0,75% dès janvier 2015) sur
les dépôts à vue.
Il est cependant hautement hasardeux de tenter de
dresser des parallèles, et aussi de tirer des leçons
de ces expériences. Dans les cas particuliers de la
Suède et du Danemark, il s’agit de petites éco-
nomies ; dans le cas helvétique, il s’agit de pour-
suivre un objectif de change très spécifique.
Ainsi, l’introduction en juin 2014 par une grande
banque centrale d’un taux d’intérêt négatif sur les
-0,5
0
0,5
1
1,5
2
2,5
3
09 10 11 12 13 14 15
%
Zone euro : taux directeurs et
marché interbancaire
Facilité de prêt
Facilité de dépot
Taux de refinancement
Euribor 3M
Source : Bloomberg, Crédit Agricole S.A.

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dépôts bancaires constitue bien une « inno-
vation », voire une double innovation.
En effet, la stratégie menée par la BCE se
distingue de celles qu’ont adoptées la Fed et la
Banque d’Angleterre qui n’ont pas opté pour des
taux de dépôts négatifs, mais pour des program-
mes de quantitative easing.
En juin, la mise en place imminente d’un véritable
quantitative easing n’était certes pas encore à l’or-
dre du jour. Néanmoins, les rumeurs d’un recours
à cette ultime mesure monétaire non conven-
tionnelle se propageaient déjà rapidement.
Les grands principes du quantitative easing à
l’européenne
En janvier 2015, la BCE a annoncé un programme
étendu de rachats d’actifs (aussi appelé quantitative
easing ou QE). Cette mesure doit permettre à la BCE
d’atteindre son objectif d’inflation à 2%, tel qu’établi
dans le traité de Maastricht, alors même que des
éléments laissaient craindre une période prolongée
d’inflation nulle, et même de déflation.
La BCE va ainsi procéder de mars 2015 à septembre
2016 à des rachats d’obligations émises par les gou-
vernements, les agences et les institutions europé-
ennes appartenant à la zone euro. Ces opérations,
ajoutées à des mesures existantes, s’élèvent au total à
60 milliards d’euros par mois, pour un montant global
de 1 140 milliards d’euros.
Les achats sont effectués uniquement sur le marché
secondaire, pour rester en conformité avec la
législation européenne ; en outre, les titres éligibles au
rachat doivent nécessairement délivrer un rendement
supérieur au taux de dépôt de la BCE (-0,2%).
À cela s’ajoutent des mesures d’octroi de liquidités aux
institutions financières, afin qu’elles utilisent ces res-
sources pour financer les entreprises et les ménages.
Cela doit, in fine, soutenir l’activité, stimuler l’inves-
tissement, la consommation et permettre à l’inflation de
converger vers la cible de 2%.
La mise en place de taux négatifs sur les dépôts a
été interprétée comme le premier pas vers une
politique monétaire accommodante vraiment non
conventionnelle. Les conséquences financières ont
été immédiates, parfois « brutales » : accélération
de la hausse des marchés actions (malgré
quelques phases de répit et de correction, l’Euro
Stoxx 50 a augmenté de 110% depuis son point
bas, en mars 2009), baisse des taux d’intérêt à
long terme des pays-cœur de la zone euro, recul
de l’euro contre dollar.
La BCE avait ainsi déjà atteint au moins partiel-
lement (mais discrètement) certains de ses
objectifs …
La diffusion de la baisse des taux
d’intérêt ou le déplacement progressif
du curseur
Bien qu’il ne s’agisse pas d’un taux de marché, le
taux de refinancement de la BCE donne le ton :
au-delà de son influence immédiate sur l’EONIA
(Euro OverNight Index Average) puis l’Euribor trois
mois, ce taux directeur est un déterminant
essentiel des rendements à court terme des dettes
obligataires des pays core de la zone euro. Ainsi,
avant même que la BCE n’annonce officiellement
(janvier 2015) son quantitative easing, les taux
courts des pays core de la zone euro (en l’occur-
rence l’Allemagne) étaient déjà en territoire négatif.
Les taux d’intérêt courts réels (taux d’intérêt dimi-
nués de l’inflation) s’y situaient même auparavant.
2800
3000
3200
3400
3600
3800
4000
1
1,05
1,1
1,15
1,2
1,25
1,3
1,35
1,4
1,45
janvier-14 mai-14 septembre-14 janvier-15
% La BCE, l'euro et les actions...
EUR/USD Eurostoxx 50 (ech. dr.)
Source : Bloomberg, Crédit Agricole S.A.
Quantitative
easing
Taux de dépôt
négatif
-2
0
2
4
6
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15
% Le coeur de la zone euro : les taux
d'intérêt réels négatifs
Taux d'intérêt réel
Taux gouvernemental allemand à 5 ans
Inflation (glissement annuel)
Source : Bloomberg, Crédit Agricole S.A.

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La baisse des taux d’intérêt s’est ensuite opérée
progressivement : elle s’est logiquement étendue à
mesure que s’intensifiait la recherche de rende-
ments. Partie des maturités courtes de la courbe
des taux d’intérêt des pays-cœur, elle a atteint les
maturités plus longues. Cela s’est traduit par une
baisse des taux d’intérêt et un aplatissement de la
courbe des taux.
Le mouvement de reflux des taux d’intérêt s’est
ensuite étendu aux taux des pays non core et s’est
traduit par une compression des primes de risque
intra zone euro.
Des taux d’intérêt nominaux négatifs :
une anomalie (qui pourtant s’explique…)
Plusieurs arguments de fond justifient l’existence
de taux d’intérêt nominaux historiquement faibles
et ce depuis désormais longtemps. L’apparition de
taux d’intérêt nominaux négatifs (aussi étrange
soit-elle) relève d’une sorte d’extrapolation des
explications existantes.
Tout d’abord, les obligations sans risques béné-
ficient d’acheteurs naturels et structurels tels que
les banques centrales, les fonds souverains, les
caisses de retraites, les compagnies d’assurance,
les banques. Ces acteurs essentiels se doivent de
posséder des actifs très sûrs. Ils détiennent
généralement leurs actifs obligataires jusqu’à
maturité. Ils préfèreront des obligations offrant des
rémunérations quasi nulles et désormais négatives
à des actifs offrant certes des rendements plus
attractifs mais risqués et volatils. Pour ces acteurs
captifs, tout devient une question de relativité dans
un univers « contraint » d’investissement où les
taux négatifs deviennent progressivement la nor-
me. Un taux d’intérêt nominal à long terme est, par
ailleurs, la somme des taux de croissance et
d’inflation anticipés auquel s’adjoint une prime de
risque. Celle-ci rémunère le « renoncement à la
liquidité », l’incertitude (après tout, il ne s’agit que
d’inflation et de croissance anticipées …) et elle
doit être d’autant plus élevée que la maturité du
titre est longue.
Les anticipations d’une croissance durablement
faible (thèse de la « stagnation séculaire ») conju-
guées à la peur de la déflation justifient des taux
d’intérêt durablement bas. Compte tenu par
ailleurs d’un environnement tant économique que
financier peu rassurant (euphémisme) depuis la
crise de 2008, les investisseurs témoignent d’un
engouement pour les actifs sans risque et
cherchent désespérément des valeurs refuge.
Couplée aux explications précédentes, l’apparition
de taux d’intérêt nominaux négatifs reflèterait une
aversion extrême au risque et, in fine, l’insuffisance
d’actifs considérés comme véritablement non ris-
qués, d’autant que la demande captive de la BCE,
acheteuse en dernier ressort d’actifs sans risque,
contribue à assécher le marché.
Les dangers de taux nominaux
historiquement faibles et désormais
négatifs
La courbe des taux d’intérêt de référence (alle-
mande, en l’occurrence) est extrêmement plate :
son aplatissement est tel qu’il donne l’illusion que
le risque (notamment celui issu des incertitudes
d’un investissement à long terme) a disparu. Cet
aplatissement est évidemment dangereux pour les
principaux acteurs du système financier, les ban-
ques dont les activités sont l’intermédiation finan-
cière, la transformation de ressources courtes en
actifs longs.
Détenir une obligation offrant une rémunération
infime, même négative, n’implique pas nécessaire-
ment une perte en capital. Néanmoins, espérer
réaliser un gain en capital suppose que baissent
les taux d’intérêt sur les obligations nouvellement
émises. Celles-ci rendent les obligations détenues
plus attractives, car elles offrent un rendement plus
élevé (toutes choses égales par ailleurs). Or, les
taux sont déjà si faibles (voire négatifs) qu’il
-1
-0,5
0
0,5
1
1,5
2
2,5
3
3M 2 ans 5 ans 10 ans 15 ans 20 ans 30 ans
% Zone euro : l'aplatissement de la
courbe des taux
Janvier 2014 Juillet 2014 Avril 2015
Source : Bloomberg, Crédit Agricole S.A.
0
1
2
3
4
5
6
7
janv.-14 mai-14 sept.-14 janv.-15
% Zone euro : la baisse des taux
souverains à 10 ans
Allemagne France Italie
Espagne Portugal
Source : Bloomberg, Crédit Agricole S.A.

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devient extrêmement difficile (et même périlleux,
mais c'est pourtant le choix de certains acteurs) de
tabler sur une baisse supplémentaire des taux.
Dès lors, à moins de se situer dans une optique
buy and hold, se pose le risque de perte en capital.
Cependant, dans un monde globalisé où les inves-
tisseurs sont mondiaux, les achats de titres à
rendements négatifs peuvent se justifier dès lors
que les perspectives d’appréciation de la devise, si
elles se concrétisent, peuvent se solder par des
gains en capital à la revente une fois convertie
dans la monnaie dépréciée de l’acheteur. La
Suisse a ainsi continué à bénéficier de flux
acheteurs en dépit de taux fortement négatifs en
raison d’espoirs de nouvelle hausse du franc
suisse, après la décision de la Banque centrale de
stopper toute intervention sur le marché des chan-
ges. La recherche « désespérée » de rendements
a évidemment incité les investisseurs à se
déplacer sur la partie longue de la courbe des taux
d’intérêt des pays-cœur. L’exercice est proche de
son terme car les courbes sont quasiment plates.
Par ailleurs, plus la maturité d’une obligation est
longue, plus sa sensibilité (baisse de son prix en
cas de hausse nouvelle des taux de marché) est
élevée, tout comme l’est le risque de perte en
capital. La stratégie d’allongement des maturités a
donc largement atteint ses limites (selon nous, elle
les a même déjà touchées).
Les investisseurs ont élargi leur recherche de
rendements aux pays non core de la zone euro et
aux obligations corporate (voire émergentes). Les
rendements sont certes plus attractifs. Néanmoins,
les primes des obligations corporate se sont déjà
resserrées. Les surplus de rendements offerts par
le marché du crédit sont à niveau historiquement
faibles et la discrimination entre les risques peu
marquée. Le coût du crédit Investment Grade et
High Yield se situe désormais autour de 1% et 4%
respectivement. Le potentiel de resserrement des
spreads permettant d’espérer un gain en capital
est donc limité (et ce, toutes choses égales par
ailleurs, c’est-à-dire sans remontée des taux sans
risques).
Il reste donc, essentiellement, aux investisseurs le
pari sur la poursuite de la hausse des marchés
actions. Un pari fondé sur la croissance, sa vitalité,
sa pérennité.
Quid des taux d’intérêt réels ?
L’inflation est à un niveau historiquement (dange-
reusement) bas que justifie naturellement l’anémie
de la croissance européenne. L’Europe envoie
depuis peu des signes de reprise. Mais, elle est
convalescente et les pressions déflationnistes
commencent seulement à s’y dissiper.
La faiblesse de l’inflation tient également au recul
impressionnant du prix de l’énergie. La chute du
prix du pétrole est quasi vertigineuse : le prix du
baril (Brent) est passé de 115 USD/baril mi-juin
2014 à 47 USD/baril mi-mars (soit une baisse de
près de 60%) Une correction à la hausse est
attendue. Le prix moyen a atteint 54 USD/baril au
premier trimestre 2015. Nous tablons sur une
remontée progressive à 65 USD/baril, puis
80 USD/baril (derniers trimestres 2015 et 2016,
respectivement).
Ce facteur de reflux de l’inflation ne peut donc être
considéré comme durable. Ainsi, les taux d’intérêt
nominaux ont baissé plus sensiblement que l’infla-
tion courante : cela se traduit par des taux d’intérêt
réels négatifs. Ceux-ci devraient théoriquement
promouvoir l’appétit pour le crédit. Ils contribuent
surtout à alléger le coût de refinancement des
dettes gouvernementales en zone euro et rendent
les trajectoires de dette plus soutenables.
Cependant, à cet égard, la situation de la zone
euro est paradoxale, voire inquiétante. Dans un
contexte où la croissance (courante et anticipée) y
demeure modeste et l’inflation (également cou-
rante et anticipée) très basse, il existe bien un
plancher à la baisse des taux réels. Dès lors, en
cas de remontée des taux nominaux, les taux
longs réels peuvent excéder la croissance réelle.
In fine, cela alourdit mécaniquement le poids des
dettes, dégrade la solvabilité, renchérit le coût de
l’assainissement bilanciel et finit par alimenter une
croissance et une inflation durablement faibles.
L’existence de taux d’intérêt nominaux négatifs
peut être expliquée théoriquement. Si la littéra-
ture académique sur les taux d’intérêt réels
négatifs est abondante, elle est en revanche
encore très rare sur les taux nominaux
négatifs…
On peut également trouver des justifications
« concrètes », mais bien peu réjouissantes, à
l’apparition de rendements obligataires néga-
tifs. Leur existence soulève d’épineuses ques-
tions. Et risque, si elle se prolonge, de générer
des distorsions de prix d’actifs et de perturber
la bonne allocation du capital. Il faut donc
espérer que ces rendements se retrouvent
rapidement en territoire positif. 

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