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1.
Le mois de décembre marque l'entrée officielle de
l'hémisphère nord dans sa période hivernale. Les
jours raccourcissent et la consommation d'éner-
gie augmente (les lumières sont allumées plus
tôt, les radiateurs tournent à plein régime, sans
oublier l’énergie qu'utilisent les décorations élec-
triques de Noël...). L'un des sujets majeurs qui fait
la une depuis juillet dernier est la forte baisse des
cours du pétrole. Cette tendance s'est intensifiée
en décembre après que l'Organisation des pays
exportateurs de pétrole (OPEP) ait refusé de réduire
sa production pour endiguer la chute des cours.
L'OPEP a indiqué ne pas souhaiter intervenir dans
l’équilibre de l'offre et de la demande, préférant
ainsi laisser les marchés financiers déterminer le
prix du pétrole. Les prix du pétrole brut atteignent
désormais leur niveau le plus bas depuis 2009.
Si cette baisse peut être perçue comme une bonne
nouvelle pour les consommateurs d'énergie, elle
a toutefois engendré une poussée de volatilité et
d'aversion au risque sur les marchés financiers.
La fin de l'année se caractérise habituellement
par une diminution de la liquidité sur les marchés.
En 2014, cette diminution a été exacerbée par les
craintes des investisseurs concernant la forte
réduction des revenus pétroliers de plusieurs pays
exportateurs. A cela se sont ajoutées la perspective
d'une crise financière imminente en Russie et la
situation politique en Grèce. Enfin, la volatilité qui
a affecté la tendance des marchés en décembre
s'explique également en partie par l'ajustement
du positionnement des investisseurs, sachant que
bon nombre d'entre eux avaient auparavant accru
leur exposition au risque dans l'anticipation d'un
rebond en fin d'année. Les espoirs d'un rebond
restant vains, il leur a fallu réduire leurs positions
longues, ce qui a eu pour effet d'intensifier la pres -
sion à la vente.
Les graphiques ci-dessous montrent que la baisse
des cours du pétrole (graphique 2) s'est poursui-
vie jusqu'à la mi-décembre avant de se stabiliser
quelque peu. Les marchés d’actions (graphique 1)
ont imité ce repli durant la première quinzaine du
mois puis ont rebondi, les marchés émergents
sous-performant toutefois les marchés développés.
JANVIER 2015
BULLETIN D’INFORMATION MENSUEL
ENVIRONNEMENT
MACROÉCONOMIQUE
1. Environnement macro-économique
2. Stratégie d’investissement
Chère cliente, Cher client,
L’objectif de notre bulletin d’information
est de communiquer sur deux points
qui nous sont essentiels :

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Il convient dès lors de s'interroger sur les consé-
quences de la baisse des cours du pétrole pour
l'économie mondiale. Les données historiques
laissent penser que , dans le scénario économique
actuel, le niveau peu élevé des prix du brut pourrait
être positif pour la croissance mondiale et les
marchés financiers. L'effet net de la baisse des
cours du pétrole pourrait conduire à une réduc-
tion de l'excès d'épargne et à une augmentation
des dépenses des ménages. La baisse des prix du
brut peut ainsi constituer une sorte de réduction
d'impôt pour les ménages et la consommation
représente la part la plus importante du produit
intérieur brut (PIB), se qui en définitive stimulera la
croissance économique. Cette baisse a également
pour conséquence un repli des taux d'inflation (et
des anticipations d'inflation). Dans le cas de la zone
euro et du Japon en particulier, il est à craindre
que la chute des prix du pétrole n'accélère ainsi la
baisse des anticipations d'inflation. La Banque du
Japon a déjà réagi en conséquence en renforçant
son programme d'assouplissement quantitatif.
Si cela s'avère insuffisant, il est probable qu'elle
prendra de nouvelles mesures. La Banque centrale
européenne (BCE) reste la seule grande banque
centrale qui s'est jusqu'ici abstenue de recourir
à l'achat d'emprunts d'État. Cependant son pré-
sident, Mario Draghi, s'est évertué à convaincre
Graphique 2
Source : Bloomberg. Evolution des cours du pétrole en
décembre (contrats à terme sur le brut WTI et le Brent)
Graphique 1
Source : Bloomberg. Performance des actions
en décembre à l'aune des indices MSCI
(Europe, Amérique du Nord et marchés émergents)
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les marchés que la Banque fera tout son possible
pour relancer la croissance et l'inflation. Dès lors,
la perspective d'un assouplissement quantitatif
souverain (c-à-d l'achat d'emprunts d'État) semble
inévitable.
La baisse des cours du pétrole n'est cependant
pas de bon augure pour les sociétés énergétiques.
Si l'on se fie à l'expérience, leurs bénéfices pour-
raient se contracter fortement en 2015. Le secteur
offre certes un rendement du dividende attrayant
(3,7%) mais la perspective d'une forte baisse des
bénéfices amène les investisseurs à remettre
en question la durabilité de ces dividendes. En
revanche, le repli des cours du brut pourrait être
une bonne nouvelle pour la rentabilité des entre-
prises hors secteur énergétique. Les ménages
verront leur pouvoir d'achat augmenter, ce qui
est susceptible de soutenir les valeurs des biens
de consommation cycliques, voire certains titres
de la consommation de base.
La poussée de volatilité et d'aversion au risque
provoquée par la baisse des prix du brut assom-
brit également les perspectives des marchés
obligataires. Les effets ont été particulièrement
ressentis dans les segments les plus risqués tels
que les obligations à haut rendement et la dette
des marchés émergents. Les obligations des pro-
ducteurs d'énergie représentent 16% de l'univers
des obligations à haut rendement aux États-Unis
et la dégringolade des prix du pétrole a engendré
des ventes massives dans ce secteur. La volatilité
de la dette des marchés émergents a également
fortement augmenté en décembre, la baisse des
cours du pétrole ayant eu une incidence immédiate
sur les pays exportateurs les plus fragiles comme
l'Angola, l'Équateur, le Gabon et le Venezuela. Les
pays importateurs de pétrole (en Asie notamment)
pourraient par contre y trouver un avantage, mais
ce scénario n'est pas réellement intégré dans le
prix de leurs obligations, dans la mesure où le
sentiment global vis-à-vis des marchés émergents
est désormais franchement négatif.
En définitive, il est probable que la baisse des
cours du pétrole soit une bonne nouvelle pour la
croissance mondiale à moyen terme. Cependant,
de fortes fluctuations des prix relatifs pourraient
perturber la tendance à court terme, compte tenu
du temps nécessaire à l'ajustement de l'économie
réelle. Ce risque s'est traduit par l'accroissement
de la volatilité des marchés financiers et les ventes
massives subies par certaines classes d'actifs.
Les prévisions anticipent une croissance de 3% de
l'économie mondiale en 2015, ce qui représente une
légère amélioration par rapport au chiffre de 2,9%
attendu pour 2014. Notons toutefois la différence
de trajectoire entre économies développées et
économies émergentes, avec une accélération dans
le premier cas et un ralentissement dans le second.
L'économie américaine se montre de loin la plus
résistante et demeure largement soutenue par la
politique monétaire accommodante de la Réserve
fédérale. La croissance du PIB au 3
e
trimestre est
ressortie à +5,0%, soit largement au-delà du chiffre
de +3,9% estimé précédemment. La dynamique du
marché de l'emploi reste solide et les prix des loge-
ments progressent. D'autres secteurs économiques
montrent également des signes d'accélération. Le
dollar s'est apprécié de près de 12% contre l'euro
en 2014. Une telle hausse serait normalement sus-
ceptible d'avoir un effet négatif sur la croissance,
mais la baisse des cours du pétrole compense en
partie l'appréciation du billet vert.
L'économie européenne n'a pas encore retrouvé
son niveau d'avant la crise. L'inflation sous-jacente
est au plus bas et les anticipations d'inflation font
l'objet de pressions baissières. Les facteurs positifs
sont la dépréciation de l'euro et la baisse des cours
du pétrole qui pourraient doper le sentiment des
ménages et la confiance des entreprises. Cette
embellie du sentiment et de la confiance devrait
contribuer à stimuler la consommation et à allé-
ger par ailleurs la pression baissière sur l'infla-
tion. L'autre bonne nouvelle est la détermination
apparente de la BCE à tout mettre en œuvre pour
atteindre ses objectifs.
La reprise japonaise depuis l'augmentation de la
TVA en avril n'a pas été à la hauteur des attentes.
Face à ce constat, la Banque du Japon a renforcé
ses mesures d'assouplissement monétaire et le
Premier ministre Shinzo Abe a reporté le deuxième
volet du relèvement de la TVA. Les données macro-
économiques japonaises font état d'une certaine
vigueur de l'activité, comme en témoignent les
chiffres encourageants des exportations. Toutefois,
d'autres enquêtes continuent de mettre en lumière
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