La BCE prend des mesures énergiques, mais laisse augurer des

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Document non contractuel destiné aux investisseurs professionnels au sens de la Directive Européenne MIF
10 mars 2016
La BCE prend des mesures énergiques, mais laisse augurer
des baisses de taux d’intérêt plus limitées à l’avenir
 La Banque centrale européenne a surpris les marchés en
adoptant des mesures de stimulation plus énergiques que
prévu. La BCE a tout d’abord réduit ses trois taux d’intérêt
directeurs : le taux des opérations principales de
refinancement, réduit de 5 pb, à 0 %, le taux de prêt
marginal, réduit de 5 pb, à 0,25 %, et le taux de la facilité de
dépôt, réduit de 10 pb, à -0.4 %.
 La BCE a également annoncé l’introduction prochaine de
quatre nouvelles opérations trimestrielles de refinancement
ciblées à plus long terme (TLTRO II), chacune à échéance
de quatre ans.
 Le programme mensuel d’achat d’actifs sera porté de 60
milliards d’euros par mois à 80 milliards à compter d’avril
2016.
 À partir du 2ème trimestre 2016, l’univers des titres éligibles
au programme d’achat d’actifs sera étendu grâce à l’ajout
des emprunts d’entreprise de qualité investment grade.
 La BCE a revu à la baisse ses prévisions de croissance et
d’inflation. La croissance du PIB est désormais prévue à
1,5 % en 2016 contre 1,7 % précédemment, et à 1,8 % en
2017 contre 1,9 % précédemment. L’inflation prévisionnelle
est ramenée à 0,1 % en 2016 contre 1,0 % précédemment,
et à 1,3 % en 2017 contre 1,6 % précédemment.
 Les modifications de politique monétaire annoncées
aujourd'hui devraient contribuer à un assouplissement des
conditions de crédit dans la zone euro. Cela dit, l’effet de
ces mesures devrait être atténué par d’autres contraintes,
notamment les exigences de fonds propres des banques. Il
est également impossible de dire dans quelle mesure la
reprise en cours dans la zone euro est liée à un accès
facilité au crédit. Une évolution significative des perspectives
de croissance et d'inflation est donc peu probable à ce stade.
La BCE surprend favorablement
Après avoir déçu en décembre, la BCE a adopté des mesures
de stimulation supérieures aux attentes du marché lors de sa
réunion du 10 mars. Elle a réduit ses trois principaux taux
d’intérêt, à savoir le taux des opérations principales de
refinancement, réduit de 5 pb à 0 %, le taux de prêt marginal,
réduit lui aussi de 5 pb à 0,25 %, et le taux de la facilité de
dépôt, réduit de 10 pb à -0.4 %. La BCE a également mis à
jour ses indications pour l’avenir, en précisant que les taux
directeurs « resteront à leurs niveaux actuels, voire à des
niveaux inférieurs, pendant une période prolongée et bien au-
delà de l'horizon de notre programme d'achat d'actifs ».
La banque centrale a également annoncé l’introduction de
quatre nouvelles opérations trimestrielles de refinancement
ciblées à plus long terme (TLTRO II), chacune à échéance
quatre ans, lorsque le programme TLTRO actuel prendra fin
en juin. Ce programme permet aux banques d’emprunter au
taux de refinancement de la BCE lorsqu’elles remplissent leurs
objectifs en matière de prêts. Mario Draghi a annoncé que
pour des niveaux de prêt supérieurs aux objectifs, les banques
pourront emprunter à un taux pouvant être aussi bas que le
taux de la facilité de dépôt, sans qu’un remboursement
accéléré obligatoire ne s’applique. Dans la version originale du
programme, les banques qui n’avaient pas atteint leurs
objectifs de prêt étaient tenues de rembourser les fonds
empruntés dès avril 2016
1
. Les banques pourront basculer du
programme TLTRO actuel au programme TLTRO II, dont les
conditions semblent plus favorables, ce qui devrait les inciter
davantage à accorder des financements.
Le programme mensuel d’achat d’actifs est porté de
60 milliards d’euros par mois à 80 milliards à compter d’avril
2016. La BCE a également décidé d’étendre l’univers des
titres éligibles au programme : elle commencera à acheter des
emprunts d’entreprises non-bancaires de qualité investment
grade à la fin du 2T 2016, et les plafonds par
émission/émetteur seront relevés de 33 % à 50 % pour
certains titres.
En revanche, aucune prolongation du programme n’a été
annoncée explicitement (les marchés tablaient sur une
prolongation de 3-6 mois). On notera également l’absence
d’un taux de dépôt par tranches sur les réserves excédentaires
des banques déposées à la BCE. Enfin, la clé de répartition du
capital de la BCE est inchangée et le taux de la facilité de
dépôt continuera de servir de taux plancher pour les achats
d’actifs.
La BCE explique le renforcement de sa politique de stimulation
par l'affaiblissement des perspectives de croissance sur les
trois derniers mois, et par la baisse notable des anticipations
d’inflation. La banque centrale a revu en baisse ses prévisions
de croissance pour 2016 et 2017, ramenées à 1,4 % et 1,7 %
respectivement (contre 1,7 % et 1,9 % précédemment). Pour
2018, la BCE table sur une croissance de 1,8 %. On retiendra
que la prévision d’inflation des prix à la consommation (IPC)
est réduite de manière très sensible, à 0,1 % en 2016 (1,0 %
précédemment) et à 1,3 % en 2017 (1,6 % précédemment).
Pour 2018, la BCE table sur une inflation IPC de 1,6 %.
Conclusion : pour une quatrième année consécutive, l’inflation
n’atteindra pas en 2016 (ni en 2017) l’objectif plafond fixé par
la BCE, soit 2 % cette année.
Lors de sa conférence de presse, Mario Draghi a signalé que
la BCE ne prévoyait aucune nouvelle baisse de ses taux
compte tenu de ses perspectives actuelles. Il a également fait
valoir que la complexité du système bancaire de la zone euro
n’incitait pas à l'adoption de taux de dépôt par tranches. Enfin,
après avoir souligné que la BCE ne partageait pas les
inquiétudes de ceux qui pensent que les taux d'intérêt négatifs
risquent de peser sur la rentabilité des banques, Mario Draghi
a indiqué que la politique de la banque centrale mettrait
1
Les TLTRO ont été annoncés en juin 2014. La première attribution aux
enchères a eu lieu en septembre 2014.

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désormais l'accent sur les mesures non conventionnelles
plutôt que sur un ajustement des taux directeurs.
Réaction des marchés
Les mesures prises par la BCE ont surpris les marchés
favorablement, du moins dans un premier temps. L’euro a
abandonné plus de 1 % face au dollar US lorsque la banque
centrale a annoncé que la baisse des taux concernerait ses
trois principaux taux d'intérêt, et que le programme d’achat
d’actifs serait augmenté de 20 milliards d’euros par mois, c'est-
à-dire d'un tiers par rapport à son niveau actuel. Les marchés
actions européens ont bondi, l'indice Euro Stoxx 50
s’appréciant de 2,4 % dans les minutes qui ont suivi l’annonce
initiale de la BCE. Dopées par l'annonce du nouveau
programme TLTRO, les actions du secteur financier ont
enregistré la plus forte hausse. Les emprunts d’État européens
se sont également appréciés, le taux des emprunts allemands
à dix ans chutant jusqu'à 0,16 % une heure après l'annonce,
après avoir commencé la journée à 0,24 %. Cela dit, ces
mouvements se sont rapidement inversés, Mario Draghi ayant
indiqué pendant sa conférence de presse « ne pas penser qu’il
serait nécessaire de réduire les taux davantage ». À l’heure où
nous écrivons, l’euro s'inscrit en hausse de 1,3 % sur la
journée, alors que l'indice Euro Stoxx 50 est en baisse de
0,9 %. La plupart des emprunts d'État européens ont
également perdu du terrain, les marchés tablant désormais sur
des réductions de taux d'intérêt limitées cette année.
Impacts potentiels
La décision prise par la BCE aujourd’hui implique plusieurs
mécanismes de transmission de la politique monétaire. La
plupart de ces mécanismes font intervenir le secteur bancaire.
Ce dernier va bénéficier d’un nouveau réservoir de liquidité
bon marché, ce qui lui permettra de doper l’offre de crédit à
l’économie réelle. En outre, pour la première fois aujourd’hui,
la BCE met des liquidités à disposition des entreprises privées
de manière directe : la banque centrale ajoute les emprunts
d’entreprise à la liste des titres éligibles au programme d’achat
d’actifs, sans passer par l’intermédiaire du secteur bancaire.
Cette décision devrait se traduire par une augmentation
supplémentaire du bilan de la BCE, à hauteur de 240 milliards
d’euros d’ici mars 2017 (Figure 1). Ces mesures sont de
nature à renforcer l’effet de levier dans l’économie, et donc
d’augmenter la demande. C’est du moins ce qu’espère la BCE.
Figure 1 : Le bilan de la BCE va augmenter de 240
milliards d’euros supplémentaires d’ici mars 2017
0
500
1,000
1,500
2,000
2,500
3,000
3,500
4,000
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
Added purchases
Holdings in Purchase Programmes
Other security holdings
Lending to and other claims on EA credit institutions
Other assets
Total Assets
SMP LTRO OMT TLTRO PSPP
forecast
(ass.
EUR80bn
per month
Source : BCE, HSBC Global Asset Management, mars 2016
Les réductions de taux d’intérêt et les nouvelles opérations de
TLTRO vont permettre aux banques d’accéder à un coût de
refinancement plus bas et sur une période plus longue. Les
banques vont pouvoir obtenir un financement gratuit de la
banque centrale, dès lors qu’elles trouvent suffisamment
d’emprunteurs intéressés et solvables dans l’économie réelle.
Cette approche devrait favoriser les banques dont l’accès au
marché interbancaire est limité, et qui se reposent donc sur la
BCE pour leur financement. La dernière des quatre nouvelles
opérations TLTRO débutera en mars 2017 sur la base de
l’horizon de quatre ans retenu, donnant ainsi aux banques une
sécurité de financement très appréciable. En renforçant
l’adéquation entre le calendrier de remboursement des actifs
achetés et les échéances des prêts consentis par les banques,
la BCE réduit le risque de duration du secteur bancaire tout en
consolidant sa stabilité globale. Il convient toutefois de noter
que les exigences de fonds propres liées aux activités de prêt
des banques constituent toujours un frein à ces activités. Ces
exigences découlent de la réglementation bancaire
internationale, que la BCE n’est pas en mesure de modifier. En
outre, les banques risquent d’être incitées à accorder des
crédits à des emprunteurs moins solides, ce qui nuirait à la
qualité de leurs portefeuilles de prêts.
Avec la réduction du taux de dépôt à -0,4%, les banques qui
ont accès au marché interbancaire, et qui ne font donc pas
appel à la BCE pour obtenir du financement, vont pouvoir se
financer à des conditions encore plus économiques. En effet,
le taux de dépôt négatif de la BCE encourage les banques à
ne pas déposer leurs liquidités excédentaires auprès de la
facilité de dépôt de la banque centrale, mais plutôt à les prêter
par le biais du marché interbancaire, ce qui pousse le taux
interbancaire (EONIA) à la baisse. Le taux de dépôt joue donc
un rôle de plancher de fait pour le taux EONIA (Les réductions
de taux d’intérêt et les nouvelles opérations de TLTRO vont
permettre aux banques d’accéder à un coût de refinancement
plus bas et sur une période plus longue. Les banques vont
pouvoir obtenir un financement gratuit de la banque centrale,
dès lors qu’elles trouvent suffisamment d’emprunteurs
intéressés et solvables dans l’économie réelle. Cette approche
devrait favoriser les banques dont l’accès au marché
interbancaire est limité, et qui se reposent donc sur la BCE
pour leur financement. La dernière des quatre nouvelles
opérations TLTRO débutera en mars 2017 sur la base de
l’horizon de quatre ans retenu, donnant ainsi aux banques une
sécurité de financement très appréciable. En renforçant
l’adéquation entre le calendrier de remboursement des actifs
achetés et les échéances des prêts consentis par les banques,
la BCE réduit le risque de duration du secteur bancaire tout en
consolidant sa stabilité globale. Il convient toutefois de noter
que les exigences de fonds propres liées aux activités de prêt
des banques constituent toujours un frein à ces activités. Ces
exigences découlent de la réglementation bancaire
internationale, que la BCE n’est pas en mesure de modifier. En
outre, les banques risquent d’être incitées à accorder des
crédits à des emprunteurs moins solides, ce qui nuirait à la
qualité de leurs portefeuilles de prêts.
).

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Figure 2 : La réduction du taux de dépôt va sans
doute pousser le taux EONIA à la baisse
-0.5
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
11 12 13 14 15 16
%Deposit rate
Main refinancing rate
Marginal lending rate
EONIA
Source : BCE, Bloomberg, HSBC Global Asset Management, mars
2016
Les banques qui ont accès au marché interbancaire peuvent
donc emprunter des fonds à court terme à un taux négatif.
Nous anticipons une pression à la baisse sur le taux EONIA et
une augmentation des fonds disponibles sur le marché
interbancaire, vu la décision prise aujourd’hui par la BCE de
renforcer ses achats d’actifs.
Les taux d’intérêt négatifs ont des effets secondaires, et la
question de leur impact sur la rentabilité des banques s’est
posée lors de la conférence de presse de la BCE. Il n’est pas
déraisonnable de penser que le risque d’effets indésirables a
pu augmenter du fait de la nouvelle baisse des taux d’intérêt.
Malgré cela, le Conseil des gouverneurs de la BCE a écarté
l’éventualité d’un taux de dépôt variable par tranches, alors
qu’un tel mécanisme aurait pu atténuer l’impact des taux
négatifs sur la rentabilité des banques. Vitor Constancio, vice-
président de la BCE, a indiqué que les marges sur prêt des
banques n’avaient pas été amputées pour l’instant, du moins
globalement. De fait, les marges sur prêt n’ont pas
véritablement souffert l’an dernier, malgré l’existence de taux
négatifs sur la période (Figure 3).
Figure 3 : Les marges sur taux d’intérêt restent
satisfaisantes
Marges sur prêts consentis aux entreprises non financières
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
3.5
4.0
03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16
%
Germany France Italy Spain
Source : BCE, HSBC Global Asset Management, mars 2016
Bien que la baisse des taux d’intérêt vise également le taux de
change de l’euro, le mécanisme nous semble peu efficace.
L’euro s’est fortement déprécié depuis l’adoption de taux
d’intérêt négatifs, que ce soit face au dollar US ou en termes
pondérés en fonction des échanges (Figure 4). Les décisions
prises par la BCE aujourd’hui visent implicitement à affaiblir à
nouveau l’euro, mais le potentiel de baisse nous semble limité,
la balance commerciale de la zone euro montrant un excédent
correspondant à 3% du PIB. La BCE espère stimuler d’inflation
en faisant baisser le taux de change de l’euro, et donc en
renchérissant les importations. Malheureusement, l’impact de
l’évolution des taux change sur les prix à la consommation se
fait sentir très progressivement (il faut compter un an), et il est
en général limité, les prix de vente des produits intégrant une
part importante d’intrants domestiques. En outre, un
renforcement des mesures d’assouplissement monétaire ne
garantit en rien une baisse de la devise, comme le démontre
l’appréciation du yen depuis l’adoption de nouvelles mesures
d’assouplissement par la Banque du Japon fin janvier. L’euro a
d’ailleurs clôturé en hausse aujourd’hui, après avoir chuté
dans un premier temps.
Figure 4 : Après avoir faibli dans un contexte de
taux d’intérêt négatifs, l’euro s’est apprécié
aujourd’hui après la réunion de la BCE
1.00
1.05
1.10
1.15
1.20
1.25
1.30
1.35
1.40
1.45
86
88
90
92
94
96
98
100
102
104
Jan-14 Jun-14 Nov-14 Apr-15 Sep-15 Feb-16
Index
Euro, Trade Weighted Exchange Rate (LHS) EURUSD (RHS)
USD per EUR
Source : BCE, Bloomberg, HSBC Global Asset Management, mars
2016
La création du volet emprunts d’entreprise (CSPP) du
programme achats d’actifs de la BCE est peut-être la mesure
la plus importante et la plus porteuse de transformation
adoptée aujourd’hui.
L’ajout des emprunts d’entreprise de qualité investment grade
à l’univers des titres éligibles vise à faire face à la pénurie
d’emprunts d’Etat allemands. Le programme d’achat
d’obligations poussant les rendements des emprunts d’Etat à
la baisse, le montant des instruments de cette catégorie offrant
un rendement inférieur au taux de dépôt de la BCE ne fait
qu’augmenter. Ils ne sont donc plus éligibles au programme.
Ceci est particulièrement évident s’agissant des emprunts
d’Etat allemands (Figure 5). Dans la version ancienne du
programme, la BCE aurait épuisé le réservoir des emprunts
d’Etat allemands éligibles à son programme d’achat vers mi-
2017. La baisse de 10 pb du taux de la facilité de dépôt
augmente instantanément le réservoir d’obligations éligibles,
apportant ainsi une autre solution au problème.
Figure 1 : Augmentation continue du montant des
emprunts d’Etat allemands inéligibles au
programme d’achat de la BCE
Rendements des emprunts d’Etat allemands à différentes échéances
-1.0
-0.5
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
Jan-14 Jul-14 Jan-15 Jul-15 Jan-16
3m 1y
3y 5y
10y Deposit rate
yield (%)
Source : Bloomberg, HSBC Global Asset Management, mars 2016

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Sur la base de la clé de capital, 25,6% des nouveaux achats
prévus doivent bénéficier aux emprunts allemands. En
supposant que le programme soit maintenu jusqu’en mars
2017, les achats d’emprunts allemands devraient augmenter
d’environ 61 milliards d’euros. Actuellement, les emprunts
d’entreprise en circulation de qualité investment grade émis
par des emprunteurs de la zone euro représentent environ 600
milliards d’euros, dont 150 milliards concernent des émetteurs
allemands. Un déficit de titres éligibles est donc envisageable,
même après l’ajout des emprunts d’entreprise. Cela dit, on
peut penser que les entreprises vont réagir aux nouvelles
mesures de la BCE et développer leurs activités d’émission.
En achetant des emprunts d’entreprise, la BCE court-circuite
de fait le système bancaire, en accordant sur une grande
échelle des crédits à des entreprises non financières. Cette
approche confère une nouvelle qualité à la politique monétaire.
La baisse du coût de financement des entreprises permet
d’envisager une augmentation considérable des
investissements, mais elle s’accompagne de nombreux
risques. Elle va certainement se traduire par une augmentation
de l’endettement des entreprises et soulève des inquiétudes
quant à la solvabilité future des emprunteurs.
Ces mesures de politique monétaire devraient entrainer une
nouvelle compression des primes de duration et des primes de
crédit (Figure 6). Les investisseurs vont donc être incités à
rechercher des titres à plus fort rendement, ce qui devrait
permettre aux ménages et aux entreprises d’accéder à de
meilleures conditions d’emprunt. Au bout du compte, et en
théorie, cette évolution devrait favoriser la consommation et
les investissements, et donc relancer la croissance et l’inflation.
Figure 6 : Les mesures prises par la BCE ont fait
baisser les rendements obligataires européens, y
compris dans les pays périphériques
0
1
2
3
4
5
6
7
8
13 14 15 16
Spain
Portugal
Italy
Ireland
TLTRO APP
5-year bond, yield (%)
Source : BCE, Bloomberg, HSBC Global Asset Management, mars
2016
En ce qui concerne l’inflation, et en dépit des mesures
adoptées aujourd’hui, il semble difficile d’envisager un retour à
l’objectif BCE d’une inflation approchant 2% sans pour autant
atteindre ce plafond. De fait, nous ne prévoyons aucun retour
à une inflation proche de l’objectif BCE avant fin 2017, au plus
tôt (Figure 7).
Figure 2 : Malgré les décisions récentes de la BCE,
le taux d’inflation de la zone euro restera bien en-
deçà de l’objectif de la banque centrale
-2
-1
0
1
2
3
4
5
08 09 10 11 12 13 14 15 16 17
Energy
Food
Services
Non-energy industrial goods
Core inflation
Headline inflation
ECB target
HSBC
AMG
Forecast
% yoy
Source : Eurostat, HSBC Global Asset Management, mars 2016
La baisse de l’inflation liée aux prix de l’énergie devrait
disparaitre au second semestre, mais une remontée durable
des taux d’inflation nécessiterait des pressions inflationnistes
internes plus prononcées. Une telle éventualité serait
envisageable dans le secteur des services, dont les prix sont
liés dans une large mesure aux coûts salariaux unitaires
(Figure 8). Ces derniers restent toutefois sous pression, vu les
marges de manœuvre disponibles sur le marché de l’emploi en
zone euro. Une tendance à la hausse des prix des services est
donc peu probable tant que le chômage reste relativement
élevé.
Figure 8 : Le caractère modéré de la hausse des
coûts salariaux en zone euro se reflète dans
l’inflation des prix des services
-2
0
2
4
6
8
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15
% yoy
Unit labour cost Services inflation
Source : Eurostat, HSBC Global Asset Management, mars 2016
Implications en termes de marchés
et d’investissements
Les modifications de politique monétaire annoncées
aujourd’hui devraient contribuer à un assouplissement des
conditions de crédit dans la zone euro. Cela dit, d’autres
contraintes, notamment les exigences de fonds propres des
banques, devraient atténuer l’effet de ces dispositions. En
outre, comme indiqué précédemment, il est impossible de dire
dans quelle mesure la reprise en cours dans la zone euro est
liée à un accès facilité au crédit. Une évolution significative des
perspectives de croissance et d’inflation est donc peu probable
à ce stade.
Les rendements des emprunts d’Etat européens pourraient
baisser à nouveau sur l’ensemble de la courbe, la BCE ayant
maintenu et renforcé son programme d’achat d’actifs. Cet
impact pourrait toutefois être compensé dans une certaine
mesure par de moindres anticipations de réduction à court
terme des taux d’intérêt, comme les mouvements des prix des
obligations et de l’euro le manifestent aujourd’hui. Globalement,
et dans une perspective à long terme, les obligations nous

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semblent toujours surévaluées et le risque de duration longue
n’est pas rémunéré correctement. Les primes de risque des
obligations (primes de terme par rapport aux placements
monétaires) sont actuellement en territoire nettement négatif
dans les pays développés (-1,3% en USD pour les emprunts
d’Etat allemands, à fin février). Qui plus est, les décisions
prises par la BCE aujourd’hui pourraient faire baisser ces
primes de risque encore davantage. Le signal donné par les
valorisations semble donc clair : les placements monétaires et
les obligations à duration courte sont à préférer aux durations
plus longues.
Dans le même temps, les inquiétudes relatives à la sensibilité
des banques face aux taux d’intérêt négatifs pourraient
perdurer (bien que la BCE ait suggéré aujourd’hui que de
nouvelles baisses des taux de dépôt étaient peu
vraisemblables). Les perspectives bénéficiaires des
entreprises sont très moyennes et les risques politiques
restent élevés, notamment dans les pays périphériques et au
regard d’un abandon éventuel de l’Union européenne par le
Royaume-Uni. Malgré cela, les actions continuent de présenter
des atouts incontestables par rapport aux obligations : la
reprise économique européenne reste en bonne voie, le
potentiel de hausse des bénéfices est réel et le maintien d’une
politique ultra-accommodante de la BCE est un fait acquis
(même si de nouvelles réductions des taux d’intérêt semblent
désormais moins probables). De fait, nous estimons que les
actions européennes (hors Royaume-Uni) offrent une prime de
risque implicite en USD de 4,0% par rapport aux placements
monétaires (contre 3,2% aux Etats-Unis). Le signal donné par
les valorisations est donc qu’il convient de surpondérer les
actions par rapport aux obligations, même si les primes de
risque sont faibles en termes historiques.
Nous privilégions également les autres actifs risqués
européens aux emprunts d’Etat, en favorisant notamment le
crédit (de qualité investment grade comme à haut rendement) :
le marché nous semble peu cher, et les accès d’aversion au
risque de 2016 ont été exagérés dans le contexte d’une
reprise économique vigoureuse et de l’amélioration de l’accès
au crédit. En outre, les entreprises non financières vont
manifestement bénéficier de l’annonce d’un élargissement du
programme BCE d’achat d’actifs aux emprunts d’entreprises
non-bancaires. Cela dit, ces marchés devraient rester volatils
et des périodes de creusement des écarts de crédit pourraient
présenter des défis (notamment pour de nombreux « anges
déchus » du secteur des matières premières, actuellement
bien malmené). Globalement, le marché des obligations
européennes à haut rendement offre une prime de risque de
3,6% en USD par rapport aux placements monétaires.