Mythes et réalités des taux de change

AVRIL 2003
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Si on accepte que régime de taux de change
flexible et volatilité vont de pair, l’histoire ne
permet toutefois pas d’affirmer que de
telles fluctuations ont une incidence
sur l’économie réelle. En fait,
contrairement à une croyance
largement répandue, à long
terme la volatilité d’une devise
n’aurait pas d’impact notoire
sur les exportations, la consom-
mation et les investissements.
Mythes et réalités
des taux
de change
CES OBSERVATIONS, RELEVÉES PAR SYLVAIN LEDUC,
économiste à la Réserve fédérale américaine, pointent éga-
lement en direction de la disparition des systèmes de taux de
change flexible intermédiaires pour ramener finalement le
choix à une opposition entre la dollarisation (ou l’union moné-
taire) et la flexibilité pure.
Sylvain Leduc a posé la question : qui la volatilité des
taux de change peut-elle préoccuper? Dans un essai publié
dans l’édition du premier trimestre de 2001 de Business
Review, l’économiste senior au département de recherche
de la Réserve fédérale américaine à Philadelphie fait l’obser-
vation que, sur une base empirique, cette volatilité n’a pas
d’incidence sur ce que l’on appelle les «fondamentaux» de
GÉRARD BÉRUBÉ
Sylvain Leduc
économiste à la FED à Philadelphie

l’économie concernée. De quoi étayer cette démonstra-
tion faite par les gestionnaires établissant qu’une politique
de couverture visant à prémunir les portefeuilles contre
les fluctuations des devises est caduque ou inefficace sur
le long terme. Mais l’économiste québécois ne veut pas
s’aventurer sur ce terrain.
L’adoption élargie d’un système de taux de change
flexible au début des années 1970 a été accompagnée
d’une volatilité accrue, parfois très forte. L’un et l’autre
vont de pair. Mais quelle est la cause? «Je ne pourrais
dire qu’est-ce qui alimente ou justifie cette volatilité.
Mais elle est observable, renchérit Sylvain Leduc lors
d’une entrevue. En revanche, cette croyance à l’effet
que la volatilité vient influencer à la baisse les échanges
commerciaux et réduire la productivité et la qualité de
vie ne se vérifie pas. Étonnamment, cette volatilité n’a
que peu ou pas d’effet sur une longue période, que l’on
regarde du point de vue de la production, des exporta-
tions nettes, des dépenses de consommation ou de l’in-
vestissement.»
Diplômé de l’Université McGill, Sylvain Leduc a
obtenu son doctorat de l’University of Rochester en mai
1999. Sa thèse a porté sur les taux de change et sur les
mécanismes de stabilisation des cycles, économiques et
monétaires. Il explique qu’en cette matière l’une des prin-
cipales variables à considérer est le taux de change réel,
soit le taux de change nominal, qui désigne le prix d’une
devise par rapport à une autre, multiplié par le rapport
des prix entre les deux pays concernés. Cette absence de
résonance ou de transmission répond à l’échec de loi du
prix unique. Cette dysfonction, qui compte pour l’essen-
tiel de la volatilité du taux de change réel, n’est pas étran-
gère à l’absence d’arbitrage sur les prix entre les pays.
Voilà pour la théorie, résumée simplement.
En pratique, cette volatilité liée à un régime de taux de
change flexible ne compte pas ou peu dans l’allocation
efficace des ressources. Et cette volatilité peut venir
diluer cette affirmation du Nobel de l’économie Milton
Friedman voulant que la stabilité des conditions écono-
miques sous-jacentes vienne atténuer les fluctuations des
devises, une telle sensibilité n’est pas sans coût pour une
économie. La volatilité étant associée au risque, lui-même
synonyme d’incertitude, on peut penser qu’elle va se tra-
duire par une prime de risque. Si cette volatilité n’in-
fluence pas le niveau des investissements, elle peut influer
sur le coût lié au financement de ces investissements.
«C’est probable. On peut effectivement observer qu’en
taux de change fixe le coût du financement est plus bas»,
reconnaît l’économiste originaire de Longueuil, qui
œuvre aux États-Unis depuis 1993. «En revanche, le prin-
cipal déterminant de ce coût, de cette prime de risque,
sera la confiance. Ce sera la crédibilité accordée aux
autorités du pays associée à leur capacité de défendre le
taux de change.»
OBJECTIF CONSEILLER
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Mythes et réalités des taux de change
Philadelphie, site de l’une des 12 banques

En glissant ces mots «confiance» et «crédibilité», l’éco-
nomiste de la Réserve fédérale américaine depuis sep-
tembre 1998 ajoute une dimension à l’explication der-
rière cette volatilité venant emprunter à la psychologie
de marché et comportant un aspect spéculatif. Sur cette
base, l’instabilité d’un taux de change devient le symp-
tôme de l’instabilité de la structure économique sous-
jacente. Sur ce point, les crises monétaires – au Mexique
(en 1994-1995), en Asie (en 1997-1998) ou celle, récente,
en Argentine – ont été particulièrement révélatrices. Ces
chocs de court terme, aux effets considérablement dom-
mageables, sont provoqués par des assauts spéculatifs.
Sur cet échiquier, certains pays seront plus sensibles
que d’autres à de telles attaques. Les pays abritant un sys-
tème bancaire fragile ou ceux maintenant un taux de
change trop élevé par rapport à l’état de santé réel de leur
économie seront des cibles de choix pour ces assauts, qui
surviennent lorsqu’un déséquilibre apparaît. «Les crises
bancaires vont créer des crises financières ou monétaires.
On attaque, alors, cette garantie implicite qu’un gouver-
nement offre ou apporte à son système bancaire», ajoute
Sylvain Leduc. L’impact sera d’autant plus brutal que
l’économie réelle ne pourra absorber aussi rapidement le
choc financier. Le pays attaqué sortira de sa crise endolori
en imposant une supervision accrue de son système ban-
caire et en légiférant davantage le flot de capitaux ayant
entré trop rapidement.
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de la Réserve fédérale américaine

Et en bout de piste, le pays fera reposer sa sortie de
crise sur l’application d’un taux de change flexible pur.
«Nombre de pays retiennent un tel régime puisqu’ils esti-
ment qu’un taux de change flexible les isole des chocs
extérieurs. À cet effet, il peut être intéressant de noter
que le recours généralisé au taux de change flexible, au
début des années 1970, a coïncidé avec le premier choc
pétrolier. Il peut également être intéressant de noter que
les pays ayant subi des assauts spéculatifs appliquaient un
taux de change flexible intermédiaire», note-t-il On
dénombre sept différents régimes de taux de change. On
peut penser à l’adoption d’une devise autre (le Panama
utilisant le dollar américain, par exemple) ou à l’union
monétaire (à l’européenne). On peut aussi établir un taux
de change fixe entre deux pays (comme l’Argentine ayant
établi une relation un pour un entre le peso et le dollar
américain avant que la crise n’éclate). Il est en outre pos-
sible d’avoir des arrangements s’en remettant à des «pegs»
fixant la devise locale à un certain niveau d’une autre
devise (ou d’un panier de devises) de référence, avec
bandes de fluctuations fixes (ce fut le cas de la plupart des
pays d’Asie avant qu’ils ne soient la cible d’assauts spécu-
latifs). On retrouve les régimes faisant appel à un «peg»
qui sera modifié périodiquement (comme le Costa Rica)
et le taux de change flexible géré ne faisant pas appel à
une parité spécifique mais impliquant une action concer-
tée des banques centrales des pays ainsi liés. Et, enfin, le
taux de change flexible pur.
En 1999, le Fonds monétaire international avait éta-
bli que 67 pays s’en remettaient au «peg», 37 utilisaient
une devise autre ou appartenaient à une union moné-
taire, 8 s’en remettaient à un taux de change fixe et 73 se
fiaient à un taux de change flexible, concerté ou pur. Le
paysage est donc bigarré, et ce, même parmi les pays de
l’OCDE. Ainsi, des 29 pays composant l’Organisation,
6avaient recours au «peg», 11 composaient une union
monétaire et 12 faisaient appel à un taux de change
flexible, pur ou concerté.
Mais une tendance, bien réelle et profondément
ancrée dans ces crises monétaires, se dégage. Il y a pola-
risation du débat autour de deux options : la dollarisation
(ou l’adoption d’une monnaie commune) et le taux de
change flexible pur. L’entre-deux semble de moins en
moins soutenable. «C’est à ce type de débat que nous
allons assister de plus en plus.» Sylvain Leduc va plus
loin : «Les forces derrière le phénomène de mondialisa-
tion viennent nourrir une tendance à vouloir moins de
monnaies dans le monde. À rechercher ultimement l’éta-
blissement d’une monnaie unique ou, moins à l’extrême,
à entrevoir l’émergence de deux ou trois monnaies de
référence, ou pivots.»
Et qui dit moins de monnaies dit plus de... stabilité.
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