Stratégie factorielle : les 5 choses à savoir pour

Stratégie factorielle : les 5 choses à
savoir pour optimiser la performance
PIONNIERS EN INVESTISSEMENT FACTORIEL
Destiné aux investisseurs professionnels

 Five things about maximizing factor investing performance
Bien que l’investissement factoriel gagne actuellement en popularité, les questions
concernant ce concept et sa mise en œuvre ne manquent pas. C’est une stratégie qui
suscite de nombreux débats au sein de la communauté financière en Europe, aux
États-Unis et en Asie. Les investisseurs sont attirés par la perspective d’une meilleure
diversification, de performances supérieures et d’un risque moins élevé. Que doivent
savoir les investisseurs afin de maximiser leurs performances d’investissement factoriel ?
Qu’est-ce que l’investissement factoriel ?
L’investissement factoriel consiste à investir de manière systématique dans les segments de
marché qui affichent de meilleures performances que d’autres sur le long terme en raison de
leurs caractéristiques, appelées ‘facteurs’. Parmi ces facteurs nous pouvons citer :
– La « valeur » du titre : les actions peu onéreuses tendent à surperformer le marché.
– Le « Momentum » du cours : les actions qui ont récemment affiché une bonne
performance tendent à poursuivre sur leur lancée.
– La « Faible volatilité » du cours : les actions les moins risquées affichent des performances
corrigées du risque supérieures.
Voici les cinq points clés à connaître.

Five things about maximizing factor investing performance 
L’investissement factoriel a le vent en poupe et les actifs gérés devraient augmenter. La
société d’études Spence Johnson estime que le marché européen de l’investissement factoriel
progressera de 132 milliards d’euros en 2014 à 340 milliards d’euros en 2019. L’intérêt pour
cette approche est donc bien réel. Cependant, si vous examinez l’investissement factoriel de
plus près, il n’est pas compatible avec la définition standard d’une mode passagère.
L’investissement factoriel est tout le contraire d’une mode éphémère. Alors que ces dernières
sont souvent déconnectées de la réalité, l’investissement factoriel repose sur des décennies
de recherches universitaires. Il existe de nombreux ouvrages empiriques qui soutiennent
l’existence des facteurs. Si les études sur le facteur à faible volatilité a commencé dans
les années 1970, la plupart des études empiriques sur les facteurs de valorisation et de
dynamisme ont été achevées dans les années 1990.
Tout battage publicitaire est également éphémère, alors que l’investissement factoriel
s’est implanté lentement, au fil des ans. Il a fallu une crise financière mondiale en 2008
pour dynamiser le processus d’adoption. Cette approche n’a percé qu’en 2009 à la suite
de la publication d’un rapport rédigé par les professeurs Ang, Goetzmann et Schaefer qui
conseillaient au gouvernement norvégien d’adopter une stratégie d’investissement factorielle.
Les trois professeurs avaient été chargés d’étudier les raisons de la performance décevante
de l’un des plus vastes fonds souverains du monde investissant les recettes du pétrole de la
Norvège.
Il s’est avéré que la mauvaise performance du fonds s’expliquait surtout par une mauvaise
diversification du portefeuille, ce que les gérants du fonds n’avaient pas réalisé à l’époque. Si,
selon la méthode de diversification traditionnelle, le portefeuille était composé d’une grande
variété de classes d’actifs, dans les faits certains de ces titres étaient exposés aux mêmes
facteurs et leur évolution était donc corrélée.
Le concept de l’investissement factoriel gagna alors en popularité parmi les investisseurs
professionnels du monde entier confrontés à des problématiques similaires de diversification.
Depuis lors, les grands investisseurs institutionnels sont de plus en plus nombreux à allouer
une part de leur portefeuille selon la méthode de l’investissement factoriel, diversifiant leurs
portefeuilles en fonction des facteurs et non seulement des types d’actifs.
« L’investissement factoriel n’est
pas une mode passagère »
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 Five things about maximizing factor investing performance
La valorisation, le momentum et la faible volatilité – facteurs dont l’existence est largement
prouvée par de nombreuses recherches universitaires – sont plus efficaces que les facteurs plus
récents, comme le facteur qualité, soutenus par un volume moins important d’études. Telle est
l’une des découvertes de Joop Huij, responsable de la recherche sur l’investissement factoriel de
Robeco qui a analysé les données d’environ 7 000 fonds sur une période de vingt ans entre 1990
et 2010.
Son objectif était de déterminer si les gérants actifs appliquant les stratégies d’investissement
factoriel surperforment systématiquement leurs indices de référence. Il conclut que les facteurs
les plus connus et les plus étudiés (la valorisation, le momentum et la faible volatilité) étaient
les plus efficaces, alors que les facteurs plus neufs, plus exotiques, n’offraient pas de rendements
supérieurs et leurs performances étaient moins bonnes.
Pourquoi ces facteurs plus exotiques donnent-ils de moins bons résultats ? Beaucoup d’études sur
les nouveaux facteurs utilisent des scénarios simplifiés ne tenant pas compte par exemple des frais
de transaction, partant du postulat qu’investir dans des sociétés de petite capitalisation est aussi
simple que d’investir dans les sociétés de grande, n’intégrant pas les taxes...
Les facteurs efficaces possèdent deux caractéristiques communes : les preuves empiriques de leur
existence ne manquent pas et une logique économique les soutient. Joop Huij a découvert que les
meilleurs fonds bénéficient des primes de facteurs ayant fait leurs preuves. Donc plutôt que d’être
à l’affût des derniers facteurs à la mode, il vaut mieux sélectionner les plus courants et les mieux
étudiés.
Les sceptiques soutiennent que les primes liées aux facteurs les plus courants peuvent disparaître
à un moment donné en raison de leur popularité accrue. En théorie, la performance excédentaire
ou prime s’annule dès lors que tous les investisseurs adoptent cette approche. Toutefois ce
scénario est improbable, malgré la croissance que nous prévoyons pour l’investissement factoriel.
Mêmes les plus optimistes anticipent que cette approche ne fera jamais l’unanimité. Ceci est
lié au conservatisme du secteur et à la structure organisationnelle ; la plupart des stratégies
d’investissement s’appuient sur des indices pondérés en fonction de la capitalisation de marché et
ceci n’est pas prêt de changer dans un avenir proche.
De plus, en termes absolus, les stratégies factorielles ont un volume limité. À titre d’exemple, la
faible volatilité – l’un des facteurs les plus populaires – ne représente que 0,5 % du total de la
capitalisation boursière du marché actions américain1. Donc la croissance prévue des actifs gérés
ne devrait pas mettre en danger l’avenir de l’investissement factoriel dans les prochaines années.
« Investir dans les facteurs ayant
fait leurs preuves »
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1 David Blitz et Pim van Vliet, « Are low-volatility stocks overcrowded? », Document de recherche Robeco, novembre 2014

Five things about maximizing factor investing performance 
« Les primes factorielles ne résultent
pas d’une prise de risque supérieure »
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Les études de Robeco démontrent que, contrairement aux idées reçues, les primes liées aux facteurs ne viennent pas
nécessairement récompenser une prise de risque. Prenons l’exemple des titres « value ». Selon une opinion largement
partagée ces titres sont peu coûteux pour une raison : ils sont plus risqués pour les investisseurs. Il est typique d’attribuer
l’existence de cette prime à un risque supérieur de difficulté et d’après la théorie, les rendements sur les titres « value »
devraient augmenter puisque le risque augmente.
L’étude de Robeco a révélé qu’en optant pour une stratégie « value » conventionnelle il est possible de s’exposer
davantage au risque. Or, il n’est pas nécessaire de courir ce risque pour améliorer les rendements. Il n’est pas nécessaire
d’investir dans des titres à haut risque pour profiter de la prime de valeur, car la prime de valeur résulte d’erreurs
d’évaluation. Par conséquent, une stratégie « value » plus sophistiquée peut être permettre d’éviter tout risque non
rémunéré.
Le Graphique 1 présente le résultat d’une simulation où l’on a intégré les spreads de crédit comme indicateur du risque
de défaut à une stratégie « value » basique, basée sur le ratio valeur comptable/cours (B/M). Tenir compte des spreads
de crédit lors de la sélection des titres permet d’augmenter les rendements pour l’ensemble des cinq groupes. Les titres
les plus attrayants (B/M élevé) sont faiblement valorisés tout en ayant moins de risque d’être en difficulté.
Graphique 1 : Rendements supérieurs en incluant les spreads de crédit au sein d’une stratégie « value » basique
Rapport rendements, valeur et risque de difficulté USA, 1991 - 2009*
Source : De Groot et Huij, « Is the value premium really a compensation for distress risk? », document de travail du SSRN numéro1840551.
Le processus de sélection des titres « value » de Robeco tient compte de facteurs permettant d’éviter un risque élevé
de difficulté, une situation financière fragile et des sociétés adoptant des pratiques comptables agressives. En d’autres
termes, nous évitons d’investir dans les titres risqués tout en profitant de la prime de valeur. Cette approche nous permet
de réduire le risque sans sacrifier les rendements.
%
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Value
(High B/M)
2 3 4 Growth
(Low B/M)
Low credit spread High credit spread