Stratégie factorielle : les 5 choses à savoir pour

Destiné aux investisseurs professionnels
Stratégie factorielle : les 5 choses à
savoir pour optimiser la performance
PIONNIERS EN INVESTISSEMENT FACTORIEL
Bien que l’investissement factoriel gagne actuellement en popularité, les questions
concernant ce concept et sa mise en œuvre ne manquent pas. C’est une stratégie qui
suscite de nombreux débats au sein de la communauté financière en Europe, aux
États-Unis et en Asie. Les investisseurs sont attirés par la perspective d’une meilleure
diversification, de performances supérieures et d’un risque moins élevé. Que doivent
savoir les investisseurs afin de maximiser leurs performances d’investissement factoriel ?
Qu’est-ce que l’investissement factoriel ?
L’investissement factoriel consiste à investir de manière systématique dans les segments de
marché qui affichent de meilleures performances que d’autres sur le long terme en raison de
leurs caractéristiques, appelées ‘facteurs’. Parmi ces facteurs nous pouvons citer :
– La « valeur » du titre : les actions peu onéreuses tendent à surperformer le marché.
– Le « Momentum » du cours : les actions qui ont récemment affiché une bonne
performance tendent à poursuivre sur leur lancée.
– La « Faible volatilité » du cours : les actions les moins risquées affichent des performances
corrigées du risque supérieures.
Voici les cinq points clés à connaître.
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Five things about maximizing factor investing performance
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« L’investissement factoriel n’est
pas une mode passagère »
L’investissement factoriel a le vent en poupe et les actifs gérés devraient augmenter. La
société d’études Spence Johnson estime que le marché européen de l’investissement factoriel
progressera de 132 milliards d’euros en 2014 à 340 milliards d’euros en 2019. L’intérêt pour
cette approche est donc bien réel. Cependant, si vous examinez l’investissement factoriel de
plus près, il n’est pas compatible avec la définition standard d’une mode passagère.
L’investissement factoriel est tout le contraire d’une mode éphémère. Alors que ces dernières
sont souvent déconnectées de la réalité, l’investissement factoriel repose sur des décennies
de recherches universitaires. Il existe de nombreux ouvrages empiriques qui soutiennent
l’existence des facteurs. Si les études sur le facteur à faible volatilité a commencé dans
les années 1970, la plupart des études empiriques sur les facteurs de valorisation et de
dynamisme ont été achevées dans les années 1990.
Tout battage publicitaire est également éphémère, alors que l’investissement factoriel
s’est implanté lentement, au fil des ans. Il a fallu une crise financière mondiale en 2008
pour dynamiser le processus d’adoption. Cette approche n’a percé qu’en 2009 à la suite
de la publication d’un rapport rédigé par les professeurs Ang, Goetzmann et Schaefer qui
conseillaient au gouvernement norvégien d’adopter une stratégie d’investissement factorielle.
Les trois professeurs avaient été chargés d’étudier les raisons de la performance décevante
de l’un des plus vastes fonds souverains du monde investissant les recettes du pétrole de la
Norvège.
Il s’est avéré que la mauvaise performance du fonds s’expliquait surtout par une mauvaise
diversification du portefeuille, ce que les gérants du fonds n’avaient pas réalisé à l’époque. Si,
selon la méthode de diversification traditionnelle, le portefeuille était composé d’une grande
variété de classes d’actifs, dans les faits certains de ces titres étaient exposés aux mêmes
facteurs et leur évolution était donc corrélée.
Le concept de l’investissement factoriel gagna alors en popularité parmi les investisseurs
professionnels du monde entier confrontés à des problématiques similaires de diversification.
Depuis lors, les grands investisseurs institutionnels sont de plus en plus nombreux à allouer
une part de leur portefeuille selon la méthode de l’investissement factoriel, diversifiant leurs
portefeuilles en fonction des facteurs et non seulement des types d’actifs.
Five things about maximizing factor investing performance
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« Investir dans les facteurs ayant
fait leurs preuves »
La valorisation, le momentum et la faible volatilité – facteurs dont l’existence est largement
prouvée par de nombreuses recherches universitaires – sont plus efficaces que les facteurs plus
récents, comme le facteur qualité, soutenus par un volume moins important d’études. Telle est
l’une des découvertes de Joop Huij, responsable de la recherche sur l’investissement factoriel de
Robeco qui a analysé les données d’environ 7 000 fonds sur une période de vingt ans entre 1990
et 2010.
Son objectif était de déterminer si les gérants actifs appliquant les stratégies d’investissement
factoriel surperforment systématiquement leurs indices de référence. Il conclut que les facteurs
les plus connus et les plus étudiés (la valorisation, le momentum et la faible volatilité) étaient
les plus efficaces, alors que les facteurs plus neufs, plus exotiques, n’offraient pas de rendements
supérieurs et leurs performances étaient moins bonnes.
Pourquoi ces facteurs plus exotiques donnent-ils de moins bons résultats ? Beaucoup d’études sur
les nouveaux facteurs utilisent des scénarios simplifiés ne tenant pas compte par exemple des frais
de transaction, partant du postulat qu’investir dans des sociétés de petite capitalisation est aussi
simple que d’investir dans les sociétés de grande, n’intégrant pas les taxes...
Les facteurs efficaces possèdent deux caractéristiques communes : les preuves empiriques de leur
existence ne manquent pas et une logique économique les soutient. Joop Huij a découvert que les
meilleurs fonds bénéficient des primes de facteurs ayant fait leurs preuves. Donc plutôt que d’être
à l’affût des derniers facteurs à la mode, il vaut mieux sélectionner les plus courants et les mieux
étudiés.
Les sceptiques soutiennent que les primes liées aux facteurs les plus courants peuvent disparaître
à un moment donné en raison de leur popularité accrue. En théorie, la performance excédentaire
ou prime s’annule dès lors que tous les investisseurs adoptent cette approche. Toutefois ce
scénario est improbable, malgré la croissance que nous prévoyons pour l’investissement factoriel.
Mêmes les plus optimistes anticipent que cette approche ne fera jamais l’unanimité. Ceci est
lié au conservatisme du secteur et à la structure organisationnelle ; la plupart des stratégies
d’investissement s’appuient sur des indices pondérés en fonction de la capitalisation de marché et
ceci n’est pas prêt de changer dans un avenir proche.
De plus, en termes absolus, les stratégies factorielles ont un volume limité. À titre d’exemple, la
faible volatilité – l’un des facteurs les plus populaires – ne représente que 0,5 % du total de la
capitalisation boursière du marché actions américain1. Donc la croissance prévue des actifs gérés
ne devrait pas mettre en danger l’avenir de l’investissement factoriel dans les prochaines années.
1
4
David Blitz et Pim van Vliet, « Are low-volatility stocks overcrowded? », Document de recherche Robeco, novembre 2014
Five things about maximizing factor investing performance
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« Les primes factorielles ne résultent
pas d’une prise de risque supérieure »
Les études de Robeco démontrent que, contrairement aux idées reçues, les primes liées aux facteurs ne viennent pas
nécessairement récompenser une prise de risque. Prenons l’exemple des titres « value ». Selon une opinion largement
partagée ces titres sont peu coûteux pour une raison : ils sont plus risqués pour les investisseurs. Il est typique d’attribuer
l’existence de cette prime à un risque supérieur de difficulté et d’après la théorie, les rendements sur les titres « value »
devraient augmenter puisque le risque augmente.
L’étude de Robeco a révélé qu’en optant pour une stratégie « value » conventionnelle il est possible de s’exposer
davantage au risque. Or, il n’est pas nécessaire de courir ce risque pour améliorer les rendements. Il n’est pas nécessaire
d’investir dans des titres à haut risque pour profiter de la prime de valeur, car la prime de valeur résulte d’erreurs
d’évaluation. Par conséquent, une stratégie « value » plus sophistiquée peut être permettre d’éviter tout risque non
rémunéré.
Le Graphique 1 présente le résultat d’une simulation où l’on a intégré les spreads de crédit comme indicateur du risque
de défaut à une stratégie « value » basique, basée sur le ratio valeur comptable/cours (B/M). Tenir compte des spreads
de crédit lors de la sélection des titres permet d’augmenter les rendements pour l’ensemble des cinq groupes. Les titres
les plus attrayants (B/M élevé) sont faiblement valorisés tout en ayant moins de risque d’être en difficulté.
Graphique 1 : Rendements supérieurs en incluant les spreads de crédit au sein d’une stratégie « value » basique
Rapport rendements, valeur et risque de difficulté USA, 1991 - 2009*
20%
16%
12%
8%
4%
0%
Value
(High B/M)
Low credit spread
2
3
4
Growth
(Low B/M)
High credit spread
Source : De Groot et Huij, « Is the value premium really a compensation for distress risk? », document de travail du SSRN numéro1840551.
Le processus de sélection des titres « value » de Robeco tient compte de facteurs permettant d’éviter un risque élevé
de difficulté, une situation financière fragile et des sociétés adoptant des pratiques comptables agressives. En d’autres
termes, nous évitons d’investir dans les titres risqués tout en profitant de la prime de valeur. Cette approche nous permet
de réduire le risque sans sacrifier les rendements.
Five things about maximizing factor investing performance
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« Une approche factorielle optimisée
engendre une performance supérieure »
Les investisseurs peuvent choisir des indices pour parvenir à une exposition factorielle, mais une approche factorielle
optimisée donne lieu à de meilleures performances. Les indices factoriels, souvent appelés indices smart bêta offrent
une exposition systématique aux primes factorielles par le biais de systèmes alternatifs de pondération. Toutefois, Ils
ne sont pas conçus pour engranger les primes factorielles de la manière la plus efficace, mais principalement pour leur
simplicité et leur attrait.
Le Tableau 1 présente les caractéristiques en termes de rendement et de volatilité de trois indices factoriels. Ces indices
permettent de capter les primes factorielles avec efficacité : ils affichent tous un meilleur profil rendement-volatilité que
l’indice pondéré en fonction de la capitalisation boursière, l’indice MSCI World.
Tableau 1 : Rendement et volatilité des indices factoriels par rapport à l’indice pondéré en
fonction de la capitalisation boursière
Performance
Volatilité
Performance/Volatilité
MSCI World
MSCI Value
7,6%
9,4%
MSCI Momentum
10,7%
MSCI Low vol
8,1 %
15,3 %
15,5 %
15,8 %
11,4 %
0,50
0,61
0,68
0,71
Source : Blitz, Huij, Lansdorp & Van Vliet (2014), « Efficient factor investing strategies », livre blanc Robeco. L’extrait couvre la période de juin 1988 à décembre 2013. Les
rendements sont exprimés en USD. Les stratégies factorielles Robeco sont basées sur une simulation de portefeuille et n’incluent pas l’évaluation prudente des frais de
transaction.
Une approche plus sophistiquée permet d’obtenir des profils rendement-volatilité encore meilleurs, comme l’indique le
tableau 2.
Tableau 2 : Rendement et volatilité d’une approche améliorée par rapport à l’indice pondéré en
fonction de la capitalisation boursière
MSCI World
Performance
Volatilité
Performance/Volatilité
Value +
Momentum +
Low vol +
7,6 %
13,4 %
12,8 %
12,2 %
15,3 %
15,4 %
15,4 %
11,6 %
0,50
0,87
0,83
1,05
Source : Blitz, Huij, Lansdorp & Van Vliet (2014), « Efficient factor investing strategies », livre blanc Robeco. L’extrait couvre la période de juin 1988 à décembre 2013. Les
rendements sont exprimés en USD. Les stratégies factorielles Robeco sont basées sur une simulation de portefeuille et n’incluent pas l’évaluation prudente des frais de
transaction.
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Five things about maximizing factor investing performance
Examinons les trois principaux pièges que les investisseurs devraient éviter.
Éviter de prendre des risques supplémentaires qui ne génèrent pas de rendements
supplémentaires
Un risque supplémentaire n’engendre pas toujours des rendements supplémentaires. Les titres présentant un risque de
difficulté plus élevé fournissent, par exemple, des rendements inférieurs. Notre principal souci concernant les stratégies
« value » conventionnelles, telles que l’indexation fondamentale, est leur orientation vers les sociétés ayant plus de
difficultés. Les investisseurs ne devraient jamais oublier que si certains titres sont moins chers, c’est pour une bonne
raison.
Les investisseurs devraient éviter les titres dont la santé financière se détériore, non seulement lorsqu’ils sélectionnent
des titres « value » attrayants, mais également lorsqu’ils recherchent de bons titres à faible volatilité ou des titres à
faible risque comme il est préférable de dire. Cela permet, par exemple, de limiter la baisse lorsque les marchés se
retournent.
Éviter les facteurs que se contrecarrent entre eux
Une exposition positive à un facteur peut donner lieu à une exposition négative à d’autres. C’est à éviter car cela peut
faire baisser le rendement prévu.
Prenons le momentum du cours (sa tendance) et la valorisation, par exemple. Parmi les difficultés d’appliquer
une approche « value », il y a celle d’un achat trop précoce. Un titre peut sembler attrayant du point de vue de sa
valorisation, en raison de son piètre dynamisme. Toutefois, si son prix continue de baisser, ce ne sera pas une action
attrayante pour le portefeuille.
Les approches factorielles efficaces doivent par conséquent être conçues de manière à éviter toute exposition négative
des primes entre elles au risque de nuire à la performance.
Éviter les stratégies dont le taux de rotation du portefeuille est élevé
Les investisseurs doivent éviter les stratégies aux taux de rotation trop élevés car elles ont un impact négatif sur la
performance. Les frais de transaction ne se limitent pas à la commission ; ils incluent également les écarts entre cours
acheteur et cours vendeur et l’impact du marché. Ces frais sont une considération importante, surtout dans le cas des
stratégies de momentum qui possèdent par définition un taux de rotation relatif plus élevé.
Une stratégie de momentum conventionnelle nécessite un taux de rotation important et, par conséquent, des règles
d’investissement trop simples engendrent des frais commerciaux considérables. Il est possible par exemple d’acheter un
titre classé juste au-dessus du seuil de sélection et de devoir le revendre au rééquilibrage suivant, trois mois plus tard, si
son classement a chuté sous le seuil. Des règles d’achat et de vente plus sophistiquées permettent d’éviter toute rotation
inutile, donnant lieu à des rendements supérieurs après déduction des frais.
Five things about maximizing factor investing performance
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« Diversification sur des facteurs
multiples au sein de votre portefeuille »
S’il est vrai que certains facteurs clés surperforment au cours de périodes prolongées, ils ont aussi tous affiché des
périodes de sous-performance par rapport à l’indice… C’est au-delà de ce que bon nombre d’investisseurs peuvent
supporter d’attendre.
La meilleure façon de faire face à ces périodes consiste à diversifier les facteurs : il est souhaitable de toujours être
exposé à un facteur gagnant lorsque les autres sous-performent. Le graphique 2 ci-dessous illustre l’importance de la
diversification. En 1998 et en 1999, par exemple, les actions à momentum ont affiché de bonnes performances lorsque
la valorisation et la faible volatilité faiblissaient.
Value+
Momentum+
2014
2012
2010
2008
2006
2004
2002
2000
1998
1996
1994
1992
1990
1988
1986
Graphique 2 : La diversification sur des facteurs multiples est cruciale pour la réussite
Années de surperformance des stratégies factorielles Robeco*
Low vol+
Source: Robeco Research
Le tableau 3 présente le profil rendement-volatilité d’un portefeuille factoriel pondéré de façon égale avec des stratégies
factorielles optimisées de Robeco.
Tableau 3 : Rendement et volatilité du MSCI World par rapport à un portefeuille pondéré de façon égale
Indice
Performance
Volatilité
Performance/Volatilité
8
Five things about maximizing factor investing performance
MSCI World
Portefeuille pondéré de façon égale
7,6 %
12,80 %
15,3 %
14,13 %
0,50
0,92
La diversification à travers les facteurs offre des avantages incontestables. Toutefois, estce difficile à mettre en œuvre ? L’adoption simultanée de multiples facteurs n’est pas
nécessairement complexe. Les investisseurs peuvent combiner eux-mêmes des stratégies
factorielles uniques, mais l’option la plus simple est de choisir un fonds offrant une exposition
diversifiée. Un fonds peut intégrer une mise en œuvre efficace, y compris le suivi de
l’exposition et du rééquilibrage. Outre un fonds, des mandats peuvent être personnalisés en
fonction des besoins et des préférences des investisseurs.
La meilleure combinaison de facteurs est spécifique au client et dépend des objectifs
d’investissement. Les investisseurs axés sur le passif, par exemple, ayant une plus grande
aversion au risque et une sensibilité aux pertes de capitaux peuvent souhaiter une orientation
en faveur d’un facteur de faible volatilité. Les régimes à cotisations à plus long terme ayant
des objectifs de croissance plus élevés peuvent préférer une orientation en faveur des facteurs
momentum et de valorisation.
Nous observons que les investisseurs qui commencent à se pencher sur l’investissement
factoriel sont plus enclins à choisir l’approche multifactorielle: des institutions de premier plan
et d’autres investisseurs professionnels l’intègrent au sein de leurs portefeuilles.
Le recours à de multiples facteurs en simultané peut également s’appliquer sur d’autres
marchés que celui des actions. Dans une étude récente sur laquelle un document de travail
a été publié l’an dernier, les chercheurs de Robeco ont illustré le fait que les stratégies
factorielles peuvent être intéressantes dans les marchés de crédit.
Five things about maximizing factor investing performance
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Plus d’info sur Robeco
Robeco est un des précurseurs de l’investissement factoriel. Depuis 1994, l’équipe de recherche
quantitative Robeco s’est attachée à analyser, évaluer et concevoir diverses stratégies
factorielles. Convaincue par les preuves universitaires en faveur de cette approche, elle a mené
ses propres recherches pour développer des stratégies concrètes.
Pour Robeco, il est essentiel d’en savoir plus sur les raisons d’existence des primes factorielles.
Une connaissance plus approfondie permet de mieux calculer son exposition. Nos recherches
ont démontré qu’il est essentiel de comprendre la source d’une prime factorielle.
En 2006, Robeco a lancé les stratégies « Conservative Equities » axée sur la faible volatilité
des actions. Depuis lors, nous avons créé d’autres stratégies et solutions innovantes et basées
sur de multiples facteurs sur les marchés d’actions et de crédit. La société travaille étroitement
avec des universités qui font autorité dans les domaines de la finance, de l’économie et de
l’économétrie.
Pour en savoir plus, consultez le site www.robeco.com/factorinvesting
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Five things about maximizing factor investing performance
Informations importantes
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est titulaire d’une licence de gestionnaire d’OPCVM et de FIA délivrée
par l’autorité néerlandaise des marchés financiers d’Amsterdam.
Sans explications complémentaires, la présente présentation ne peut
être considérée comme complète. Celle-ci a pour but de fournir à
l’investisseur professionnel des informations générales sur les capacités
spécifiques de Robeco, mais ne constitue en aucun cas un conseil ou
une recommandation d’achat ou de vente de certains titres ou produits
d’investissement. Tous les droits relatifs aux informations contenues
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