êtes-vous prêt à relever le défi

La révolution de
l’investissement factoriel :
êtes-vous prêt à relever le défi ?
PIONNIER DANS L’INVESTISSEMENT QUANTITATIF

Une fois qu’il est présenté aux investisseurs comment générer
de meilleures performances ajustées du risque en participant
à la révolution de l’investissement factoriel, ces derniers ont
de plus en plus tendance à allouer leurs actifs sur la base de
critères factoriels. D’une technique perçue comme spécialisée
dans les années 1990, l’investissement factoriel est devenu
une stratégie beaucoup plus courante dans les années 2010.
Mais comment cela fonctionne-t-il ? Quels sont ces facteurs,
et comment contribuent-ils à générer de la performance étant
donné que tous les marchés enregistrent des fluctuations ?
Dans l’élaboration de ses portefeuilles actions multi-factoriels,
Robeco utilise trois facteurs principaux: la faible volatilité, la
valorisation et le momentum. Les portefeuilles d’obligations
d’entreprise utilisent un quatrième facteur : la taille.
Ces facteurs fonctionnent de la manière suivante :
Faible Volatilité
Les études montrent que les actions ou obligations d’entreprise
avec un faible risque (en raison par exemple de la stabilité de
l’entreprise) enregistrent des performances ajustées du risque
supérieures. Les actions avec une faible volatilité peuvent donc
enregistrer les mêmes performances ajustées du risque que
celles qui ont une volatilité plus forte, ce qui évite à l’investisseur
de prendre des risques supplémentaires. Ce principe fonctionne
aussi pour les obligations d’entreprise, où les sociétés obtiennent
une notation de crédit, de AAA (très sûre) à CCC (beaucoup
plus risquée). D’un point de vue historique, les portefeuilles
d’obligations à court terme et mieux notées enregistrent de
meilleurs ratios de Sharpe que le reste du marché.
Valorisation
Le facteur valorisation cible des sociétés dont le cours
de l’action ou de l’obligation est jugé plus faible que les
fondamentaux de la société ne le suggèrent. Cette situation
peut se présenter en cas de réaction disproportionnée à une
actualité, entraînant ainsi une mauvaise évaluation. Cela crée
un potentiel de hausse pour les actions ou obligations sous-
évaluées, et donc une prime de valorisation.
Momentum
Le momentum part d’un principe simple : les gagnants d’hier
tendent à être les gagnants de demain, et les perdants d’hier,
les perdants de demain. En d’autres termes, les sociétés dont
les actions ou obligations ont systématiquement affiché des
surperformances ont toutes les chances de continuer sur
cette voie, et inversement pour les moins performantes. En
sélectionnant les sociétés qui affichent un tel momentum,
nous obtenons une prime.
Taille
Les petites entreprises sont souvent laissées de côté par
de nombreux investisseurs,qui tendent à couvrir le plus
efficacement possible une grande part des valeurs de l’indice
avec un nombre limité d’analystes. De ce point de vue, il est plus
efficace de couvrir les grandes entreprises que les petites. Le
peu d’attention portée envers les petites entreprises, ainsi que
leur moindre liquidité, constitue une prime qui est directement
liée à leur taille.
Récolter ces primes factorielles
Robeco est un pionnier de l’investissement quantitatif, qu’il
utilise et développe depuis 1984, année où l’équipe Robeco
Quantitative Research a commencé à employer différentes
stratégies factorielles. Le premier fonds factoriel est apparu
en 2006, lorsque Robeco a lancé la stratégie d’investissement
factoriel Conservative Equity. Depuis lors, nous avons introduit
d’autres stratégies à solutions uniques et à facteurs multiples
et des solutions pour les marchés actions et crédits.
« L’investissement factoriel a pour avantage de suivre une
approche systématique, fondée sur des règles strictes, afin de
récolter une prime spécifique. Il permet donc de sélectionner
les titres sans se laisser influencer par les émotions » explique
Patrick Houweling, analyste quantitatif de longue date et
gérant du fonds Robeco Global Multi-Factor Credits.
“Selon lui, ces émotions
peuvent pousser les investisseurs
à sélectionner les actions ou
obligations d’entreprise à forte
croissance ou plus risquées, en
pensant qu’elles enregistreront
de meilleures performances
que les autres, alors qu’elles
peuvent s’avérer relativement
onéreuses, limitant ainsi le
potentiel de hausse.”
« Il est néanmoins important d’utiliser l’ensemble des quatre
facteurs, plutôt que de se concentrer sur un seul d’entre
eux, poursuit-il. D’une part, l’utilisation d’un seul facteur,
comme la Valorisation, peut entraîner une sous-performance
du portefeuille en période agitée, lorsque les investisseurs
recherchent des sociétés « défensives » comme celles des
services publics, qui sont parfois assez chères. D’autre part,
certains facteurs peuvent en contrebalancer d’autres : une
action ou une obligation qui affiche de la Valorisation peut ne
pas avoir de Momentum, ou une sélection fondée sur la Taille
peut s’avérer inefficace en termes de Faible risque. » D’après
Patrick Houweling, la constitution d’un portefeuille multi-
facteurs rend l’alpha qu’il est capable de générer plus stable
dans le temps. Le portefeuille multi-facteurs peut conserver le
ratio de Sharpe élevé de chaque facteur, mais avec des baisses
moins importantes et un tracking error plus faible par rapport
au marché.
Évaluer les facteurs
L’achat de titres qui réunissent ces quatre caractéristiques
entraîne généralement des performances supérieures,
mais comment les trouver ? Robeco utilise un ensemble de
données remontant à plusieurs dizaines d’années en arrière,
puis développe des modèles dans lesquels la théorie peut être
testée avant d’être mise en pratique dans un portefeuille réel.
« Tous les mois, nous attribuons à chaque
obligation d’entreprise qui appartient à
notre univers d’investissement une note
pour chacun des facteurs, et la note globale
pour l’ensemble des facteurs détermine
l’attractivité de l’obligation. »
PATRICK HOUWELING
GERANT DU FONDS ROBECO
GLOBAL MULTI-FACTOR CREDITS
Bien que la majorité des recherches factorielles se concentre sur
le marché actions, le concept et les avantages de l’investissement
factoriel s’appliquent de la même façon au marché obligataire,
y compris les titres crédits achetés par Patrick Houweling et
son équipe. « Il peut donc s’agir d’un argument efficace si
un investisseur utilise déjà des facteurs dans un portefeuille
actions et qu’il se demande s’il en serait de même pour des
obligations d’entreprise, poursuit Patrick Houweling. Notre
recherche et notre expérience montrent que les mêmes
principes s’appliquent aux obligations d’entreprise comme
aux actions, ce qui en fait une stratégie d’investissement
idéale dans pratiquement toutes les conjonctures. »
L’investissement factoriel existe depuis de nombreuses années, mais
cela demeure un sujet complexe pour certains investisseurs. Même
s’il repose sur l’univers sophistiqué de l’investissement quantitatif,
son principe de base reste en fait assez simple : il s’agit d’utiliser des
caractéristiques spécifiques pour construire des portefeuilles visant à
remporter une prime en actions ou en obligations. L’investissement
factoriel a fait ses preuves dans la génération d’alpha ainsi que dans
l’amélioration du ratio de Sharpe.

N’oublions pas que la gestion de fonds repose avant tout
sur la construction de portefeuilles, et en particulier dans la
capacité à savoir quand acheter et quand vendre, ce qui est
en soi une source de valeur ajoutée. Pour Patrick Houweling,
« nous pouvons rendre non seulement les définitions
de facteurs plus intelligentes, mais aussi les règles de
construction de portefeuilles pour améliorer la performance.
Par exemple, nous ne vendrions pas forcément tout de suite
un titre en cas de baisse à partir d’un seul facteur, car cela
entraînerait des frais de transaction excessifs. Il est souvent
plus prudent d’attendre encore un peu et d’obtenir un alpha
légèrement plus faible que de vendre immédiatement en
subissant des frais. »
La diversification est un autre élément important de la
construction de portefeuilles. Selon lui, il faut également
éviter les paris sectoriels et régionaux trop importants. Par
exemple, en 2007, dans le cadre d’une stratégie Valorisation
générique, les investisseurs auraient surtout acheté des
obligations d’entreprises financières, étant donné que
leurs spreads de crédit s’écartaient et qu’elles devenaient
relativement meilleur marché, mais en 2008, cela aurait
entraîné une forte baisse avec le début de la crise financière.
Pour Patrick Houweling, limiter le poids d’un secteur dans
un portefeuille permet d’éviter des positions concentrées et
améliore la diversification du portefeuille. L’investissement
factoriel consiste à récolter efficacement les primes, et non à
parier sur des secteurs ou des entreprises en particulier.
Des règles d’or pour réussir
Ne pas prendre de pari implique de suivre des règles strictes
et de s’appuyer sur une solide recherche : une ligne directrice
et une philosophie qui est à la base même de la stratégie
de Robeco depuis que son fondateur, Lodewijk Rauwenhoff,
soulignait en 1929 que « toutes les stratégies d’investissement
doivent s’appuyer sur de la recherche ». Pour Joop Huij,
Responsable de la recherche Investissement Factoriel de
Robeco, les facteurs ont fait leurs preuves grâce à des dizaines
d’années de recherches, ce qui signifie que les investisseurs
ne seront pas déçus s’ils s’en tiennent à certaines règles d’or.
Premièrement, il faut investir dans des facteurs éprouvés :
la valorisation, le momentum, la faible volatilité et la taille
- dont le rôle a été attesté par de nombreuses études – et
qui fonctionnent mieux que les nouveaux facteurs qui n’ont
pas fait l’objet d’autant de recherches. Il s’agit de l’un des
constats de Joop Huij, qui a examiné les données d’environ
7000 fonds sur une période de 20 ans, de 1990 à 2010. Son
objectif était de déterminer si les gérants actifs appliquant
les stratégies d’investissement factoriel surperformaient
systématiquement leurs indices de référence. Il en a conclu
que les facteurs les mieux connus et les plus étudiés (la
valorisation, le momentum et la faible volatilité) étaient
ceux qui fonctionnaient le mieux, tandis que les facteurs
plus récents et plus exotiques n’offraient pas de rendements
supérieurs, et que leurs performances étaient inférieures. Les
facteurs efficaces possèdent deux caractéristiques communes :
les preuves empiriques de leur existence ne manquent pas et
une logique économique les soutient. Joop Huij a découvert
que les meilleurs fonds de placement bénéficient de primes
de facteur ayant fait leurs preuves. Donc, plutôt que d’être
à l’affût des derniers facteurs, il vaut mieux sélectionner les
plus courants et les mieux étudiés. Bien que les recherches de
Joop Huij soient fondées sur les actions, ce postulat est aussi
valable pour les obligations.
« Les facteurs ont fait leurs preuves grâce
à des dizaines d’années de recherches, ce
qui signifie que les investisseurs ne seront
pas déçus s’ils s’en tiennent à certaines
règles d’or. »
JOOP HUIJ
RESPONSABLE DE LA RECHERCHE
INVESTISSEMENT FACTORIEL
Deuxièmement, il ne faut pas écouter ceux qui disent que les
primes factorielles sont le résultat d’une prise de risque plus
importante. Bien qu’il s’agisse d’une croyance très répandue,
les études réalisées par Robeco montrent bien que cette
notion ne se vérifie pas toujours. Prenez à titre d’exemple les
titres « Value » : une thèse répandue est qu’ils sont bon
marché parce qu’ils sont plus risqués. Il est typique d’attribuer
l’existence de cette prime à un risque de défaut supérieur et
d’après la théorie, les rendements sur les titres « Value »
devraient augmenter car le risque augmente. Les recherches
de Robeco ont révélé que si de plus fortes expositions au
risque pouvaient en effet intervenir en optant pour une
stratégie « value » conventionnelle, il n’y a pas lieu de courir
ce risque. Il n’est pas nécessaire d’investir dans des titres à
haut risque pour profiter de la prime de valorisation, car cette
prime de valorisation résulte d’erreurs d’évaluation. Le
processus de sélection de titres « Value » de Robeco
comprend des critères pour éviter un risque élevé de défaut,
une situation financière fragile et des sociétés adoptant des
pratiques comptables agressives. En d’autres termes, nous
évitons ainsi d’investir dans les valeurs à risque tout en
profitant de la prime de valorisation. Cette approche nous
permet de réduire les risques sans sacrifier les rendements.
Troisièmement, une meilleure approche factorielle contribue
à une performance supérieure. Les indices factoriels,
communément appelés les indices « smart beta », offrent
une exposition systématique aux primes factorielles grâce à
des mécanismes de pondération différents. Néanmoins, ils
ne sont pas conçus pour récolter les primes factorielles de la
manière la plus efficace, mais ils sont avant tout utilisés pour
leur simplicité et leur attrait. Cela signifie que ces indices
ont leurs écueils. Par exemple, un titre présentant un risque
de défaut supérieur en raison de la dégradation de la santé
financière de l’entreprise est censé offrir des rendements
plus faibles. Même si ce titre était attractif en termes de
valorisation, il afficherait un faible momentum, ce qui
souligne l’attrait d’une approche multi-facteurs. Par ailleurs,
certaines stratégies indicielles enregistrent de fortes rotations,
compte tenu de la contrainte de suivre l’indice, ce qui peut
nuire à la performance en raison de frais de transaction
potentiellement élevés.
Une « troisième voie » entre la gestion
active et la gestion passive
La croissance des indices factoriels, et de tout indice de
marché au demeurant, soulève une question plus large : la
croissance des investissements passifs. Les investisseurs évitent
parfois d’opter pour un investissement factoriel pur car il s’agit
d’une gestion active, et parce que ce type de placement est
sur la sellette depuis la crise financière. De nombreux fonds à
gestion active ont alors sous-performé les indices de référence
ou perdu de l’argent. De nombreux investisseurs ont depuis
choisi d’éliminer les intermédiaires pour suivre directement
l’indice, en utilisant comme guide un tracker ou des ETFs. Il
s’agit d’une solution rentable pour de nombreux investisseurs,
car les honoraires des gérants actifs sont plus élevés que ceux
des gérants passifs, qui ont seulement besoin de suivre et
d’indexer, sans effectuer de recherches.
Le véritable problème de
l’investissement passif est
qu’il comprend aussi bien des
titres peu performants que
les meilleurs, sans possibilité
de filtrer les gagnants et les
perdants.
LODEWIJK RAUWENHOFF
FONDATEUR
“Toutes les stratégies
d’investissement doivent
s’appuyer sur de la recherche.”

Les différents types de titres enregistrent en effet des
performances très variables. Les titres « Growth », par
exemple, peuvent mieux performer pendant les périodes
d’expansion, mais ils sont beaucoup plus volatils, et peuvent
aussi perdre davantage lorsqu’ils ne font plus partie des
favoris. L’investissement factoriel peut-il donc combler le
fossé en se présentant comme une « troisième voie » entre
l’investissement actif et l’investissement passif ? Oui. Ce style
d’investissement fait souvent office de transition entre les
stratégies actives et passives car il utilise une approche
systématique dans les secteurs du marché financier qui
réalisent de meilleures performances, sur des périodes plus
longues, par rapport aux autres segments.
Pour Joop Huij, “la gestion
active peut s’avérer gratifiante
mais risquée, et la gestion
passive est inefficace. Un
portefeuille investit alors
simplement dans tous les titres,
qu’ils soient attractifs ou non.”
L’investissement factoriel peut servir de troisième voie dans
l’élaboration d’un portefeuille. » Selon lui, il existe deux
façons de procéder. Grâce au développement de ce style
d’investissement, chacun des facteurs que Robeco suit
actuellement pour les actions a son propre indice de référence
(les obligations d’entreprise n’en ont pas encore). Les gérants
peuvent donc fonder la construction de leurs portefeuilles
sur les indices de valorisation, le momentum ou la faible
volatilité qui existent actuellement sur le marché, mais
comme nous l’avons vu dans l’exemple ci-dessus, cela peut
comporter des inconvénients. Il est donc possible et préférable
de partir de zéro et d’utiliser les facteurs selon une approche
bottom-up. « Nous préférons mettre en oeuvre nos stratégies
d’investissement factoriel à partir de nos propres modèles et
processus internes. C’est de cette manière que sont construits
nos fonds factoriels, » explique Joop Huij.
Jouer dans la Ligue des Champions
En théorie, tout se passe bien. Mais les investisseurs
sont-ils convaincus dans la pratique ? Une fois toutes les
présentations d’usage terminées, optent-ils pour cette
stratégie de « troisième voie » ? Frédéric Lejeune, Président
de Robeco France, est heureux d’avoir pu convaincre ses
clients que l’investissement factoriel constitue réellement
une alternative aux placements actifs et passifs.
« Robeco s’est construit une très solide réputation dans le
domaine de l’investissement quantitatif. Nous sommes
devenus un acteur clé de la Ligue des Champions. Plusieurs de
nos grands clients internationaux nous ont choisis pour gérer
leurs portefeuilles d’investissement factoriel ou ont opté pour
notre stratégie de faible volatilité, Conservative Equities et
Conservative Credits, » explique-t-il.
« Plusieurs de nos grands clients
internationaux nous ont choisis pour
gérer leurs portefeuilles d’investissement
factoriel ou ont opté pour notre stratégie
de faible volatilité, Conservative Equities et
Conservative Credits. »
FREDERIC LEJEUNE
PRESIDENT DE ROBECO FRANCE
Pour Frédéric Lejeune, même si Robeco était pionnier dans
l’investissement quantitatif au début des années 1990, la
communication sur le potentiel de l’investissement factoriel
est restée difficile jusqu’en 2010. En effet, en 2008 et 2009,
de nombreux clients avaient encore pour priorité de limiter
les conséquences de la crise des crédits. Mais la situation a
commencé à changer progressivement l’année suivante.
« A ce stade, nous avions déjà constitué un trackrecord avec
la stratégie Conservative Equities que nous avons lancée en
2006, poursuit-il. Ceci implique de récolter la prime factorielle
des titres à faible volatilité qui affichent des performances
ajustées du risque supérieures à la moyenne à long terme.
De grands noms ont commencé à travailler avec nous à cette
époque. Et depuis, l’intérêt pour cette stratégie n’a cessé de
croître. » Frédéric Lejeune explique que certains investisseurs,
et notamment des banques privées, choisissent de plus en
plus des investissements passifs associés à des gérants actifs
qui sont en mesure de couvrir largement leurs frais grâce à
des performances supérieures. Les solutions multi-factorielles
représentent ainsi « la troisième voie de l’investissement ».
Selon lui, cette approche tend vers de l’investissement passif
car le tracking error est plus faible et les coûts légèrement
inférieurs à ceux de fonds actifs traditionnels.
En septembre 2015, l’un de nos clients « banques privées »
s’est jeté à l’eau et a décidé de consacrer une partie
stratégique de son portefeuille à l’investissement factoriel.
La banque a divisé son portefeuille d’actions en trois poches.
La première comprenant des solutions passives, la deuxième
des solutions factorielles et la troisième, une solution satellite
intégrant des facteurs de décision en faveur de certaines
régions et/ou thèmes. Après avoir reçu de nombreuses
propositions pour la gestion de ces trois poches, la banque
a finalement retenu le fonds Multi-Factor Equities de Robeco
pour la partie factorielle.
Pour Frédéric Lejeune, le fait que nous ayons impliqué la
banque dans nos recherches sur l’investissement factoriel a
été l’élément décisif.
Nous avions un track-record assez
court dans l’investissement multi-
factoriels, mais la stratégie reposait
sur une simulation de portefeuille
qui remontait à 30 ans. En outre,
à ce moment-là, nous avions
bien évidemment beaucoup
d’expérience dans les stratégies
factorielles individuelles, dont les
stratégies Conservative Equities.
La banque a également pu accéder
aux travaux internes que nous
avions réalisés.
Ils savaient que nous nous
appuyions sur notre expérience
dans l’investissement factoriel
pour élaborer de nouvelles idées.
Une autre banque privée, qui a lancé un portefeuille
d’investissement factoriel fin 2014, a depuis demandé
à Robeco de gérer les facteurs de faible volatilité et de
momentum. Ces deux stratégies à facteur unique peuvent
être utilisées pour constituer un portefeuille multi-facteurs.
« Nous sommes évidemment ravis qu’ils nous aient
finalement choisis pour gérer ces positions stratégiques, mais
nous ne voulons pas nous contenter de simplement gérer
les actifs que l’on nous confie, poursuit Frédéric Lejeune. Par
exemple, nous avons aidé la banque en question à expliquer
la philosophie et la méthodologie de l’investissement
factoriel, d’une façon très simple, à la fois à ses conseillers et
à ses clients. Nous avons pour cela organisé ensemble des
ateliers internes et des réunions de présentation destinées aux
clients. Nous sommes très satisfaits de cette progression. »

Informations importantes. Ce document s’adresse à une clientèle d’investisseurs professionnels. Robeco Institutional Asset Management BV (numéro de registre 24123167) est
une société de gestion de droit néerlandais agréée par l’Autorité des Marchés Financiers hollandais (AFM). Tout investissement est soumis à un risque et notamment de perte en
capital. Pour plus d’information et avant toute décision d’investissement, il convient de se référer aux documents d’informations clés pour l’investisseur et prospectus des fonds,
disponibles sur www.robeco.fr. Robeco France est agréée par l’ACP devenu l’ACPR (CIB10683) en tant qu’entreprise d’investissement depuis le 28 septembre 2012.
Conclusion : Participez à la révolution de l’investissement factoriel!
En conclusion, les investisseurs s’engagent réellement
dans les stratégies d’investissement factoriel et les actifs
sous gestion devraient croître dans les prochaines années.
La société d’études Spence Johnson estime que le marché
des fonds commun de placement pour l’investissement
factoriel en Europe progressera de 132 milliards d’euros
en 2014 à 340 milliards d’euros en 2019. Cela s’explique
notamment par le fait que derrière sa complexité
apparente, l’investissement factoriel s’avère simple.
“Nous constatons des
bénéfices évidents dans la
diversification des facteurs et
la mise en place de plusieurs
facteurs simultanément n’est
pas forcément compliquée.”
Les investisseurs peuvent associer eux-mêmes des
stratégies à facteur unique, mais la solution la plus
simple consiste à choisir un fonds qui offre une
exposition diversifiée ; un fonds qui intègre une mise
en oeuvre efficace, avec notamment un contrôle de
l’exposition et des rebalancements. Les mandats peuvent
en outre toujours être conçus sur mesure en fonction des
besoins et des préférences des investisseurs, » souligne
Patrick Houweling.
Pour lui, de plus en plus d’investisseurs mettent en
oeuvre des investissements factoriels. Et étant donné
toutes les preuves qui montrent son efficacité et son
succès grandissant, l’investissement factoriel devrait
avoir un bel avenir devant lui, ajoute Joop Huij. Selon
Frédéric Lejeune, il est essentiel de travailler directement
avec tous les investisseurs intéressés. « Robeco a à coeur
de partager, avec ses clients, ses connaissances et son
savoir-faire. Une stratégie qui a plus que payé. Les clients
satisfaits sont aussi désormais des partenaires très fidèles
qui élaborent des solutions de placement avec nous. »
Vous aussi, participez à la révolution !
www.robeco.fr