êtes-vous prêt à relever le défi
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La révolution de l’investissement factoriel : êtes-vous prêt à relever le défi ? PIONNIER DANS L’INVESTISSEMENT QUANTITATIF L’investissement factoriel existe depuis de nombreuses années, mais cela demeure un sujet complexe pour certains investisseurs. Même s’il repose sur l’univers sophistiqué de l’investissement quantitatif, son principe de base reste en fait assez simple : il s’agit d’utiliser des caractéristiques spécifiques pour construire des portefeuilles visant à remporter une prime en actions ou en obligations. L’investissement factoriel a fait ses preuves dans la génération d’alpha ainsi que dans l’amélioration du ratio de Sharpe. Une fois qu’il est présenté aux investisseurs comment générer de meilleures performances ajustées du risque en participant à la révolution de l’investissement factoriel, ces derniers ont de plus en plus tendance à allouer leurs actifs sur la base de critères factoriels. D’une technique perçue comme spécialisée dans les années 1990, l’investissement factoriel est devenu une stratégie beaucoup plus courante dans les années 2010. Mais comment cela fonctionne-t-il ? Quels sont ces facteurs, et comment contribuent-ils à générer de la performance étant donné que tous les marchés enregistrent des fluctuations ? Valorisation Dans l’élaboration de ses portefeuilles actions multi-factoriels, Robeco utilise trois facteurs principaux: la faible volatilité, la valorisation et le momentum. Les portefeuilles d’obligations d’entreprise utilisent un quatrième facteur : la taille. Le momentum part d’un principe simple : les gagnants d’hier tendent à être les gagnants de demain, et les perdants d’hier, les perdants de demain. En d’autres termes, les sociétés dont les actions ou obligations ont systématiquement affiché des surperformances ont toutes les chances de continuer sur cette voie, et inversement pour les moins performantes. En sélectionnant les sociétés qui affichent un tel momentum, nous obtenons une prime. Ces facteurs fonctionnent de la manière suivante : Faible Volatilité Les études montrent que les actions ou obligations d’entreprise avec un faible risque (en raison par exemple de la stabilité de l’entreprise) enregistrent des performances ajustées du risque supérieures. Les actions avec une faible volatilité peuvent donc enregistrer les mêmes performances ajustées du risque que celles qui ont une volatilité plus forte, ce qui évite à l’investisseur de prendre des risques supplémentaires. Ce principe fonctionne aussi pour les obligations d’entreprise, où les sociétés obtiennent une notation de crédit, de AAA (très sûre) à CCC (beaucoup plus risquée). D’un point de vue historique, les portefeuilles d’obligations à court terme et mieux notées enregistrent de meilleurs ratios de Sharpe que le reste du marché. Le facteur valorisation cible des sociétés dont le cours de l’action ou de l’obligation est jugé plus faible que les fondamentaux de la société ne le suggèrent. Cette situation peut se présenter en cas de réaction disproportionnée à une actualité, entraînant ainsi une mauvaise évaluation. Cela crée un potentiel de hausse pour les actions ou obligations sousévaluées, et donc une prime de valorisation. Momentum Taille Les petites entreprises sont souvent laissées de côté par de nombreux investisseurs,qui tendent à couvrir le plus efficacement possible une grande part des valeurs de l’indice avec un nombre limité d’analystes. De ce point de vue, il est plus efficace de couvrir les grandes entreprises que les petites. Le peu d’attention portée envers les petites entreprises, ainsi que leur moindre liquidité, constitue une prime qui est directement liée à leur taille. Récolter ces primes factorielles Robeco est un pionnier de l’investissement quantitatif, qu’il utilise et développe depuis 1984, année où l’équipe Robeco Quantitative Research a commencé à employer différentes stratégies factorielles. Le premier fonds factoriel est apparu en 2006, lorsque Robeco a lancé la stratégie d’investissement factoriel Conservative Equity. Depuis lors, nous avons introduit d’autres stratégies à solutions uniques et à facteurs multiples et des solutions pour les marchés actions et crédits. « L’investissement factoriel a pour avantage de suivre une approche systématique, fondée sur des règles strictes, afin de récolter une prime spécifique. Il permet donc de sélectionner les titres sans se laisser influencer par les émotions » explique Patrick Houweling, analyste quantitatif de longue date et gérant du fonds Robeco Global Multi-Factor Credits. “Selon lui, ces émotions peuvent pousser les investisseurs à sélectionner les actions ou obligations d’entreprise à forte croissance ou plus risquées, en pensant qu’elles enregistreront de meilleures performances que les autres, alors qu’elles peuvent s’avérer relativement onéreuses, limitant ainsi le potentiel de hausse.” « Il est néanmoins important d’utiliser l’ensemble des quatre facteurs, plutôt que de se concentrer sur un seul d’entre eux, poursuit-il. D’une part, l’utilisation d’un seul facteur, comme la Valorisation, peut entraîner une sous-performance du portefeuille en période agitée, lorsque les investisseurs recherchent des sociétés « défensives » comme celles des services publics, qui sont parfois assez chères. D’autre part, certains facteurs peuvent en contrebalancer d’autres : une action ou une obligation qui affiche de la Valorisation peut ne pas avoir de Momentum, ou une sélection fondée sur la Taille peut s’avérer inefficace en termes de Faible risque. » D’après Patrick Houweling, la constitution d’un portefeuille multifacteurs rend l’alpha qu’il est capable de générer plus stable dans le temps. Le portefeuille multi-facteurs peut conserver le ratio de Sharpe élevé de chaque facteur, mais avec des baisses moins importantes et un tracking error plus faible par rapport au marché. Évaluer les facteurs L’achat de titres qui réunissent ces quatre caractéristiques entraîne généralement des performances supérieures, mais comment les trouver ? Robeco utilise un ensemble de données remontant à plusieurs dizaines d’années en arrière, puis développe des modèles dans lesquels la théorie peut être testée avant d’être mise en pratique dans un portefeuille réel. PATRICK HOUWELING GERANT DU FONDS ROBECO GLOBAL MULTI-FACTOR CREDITS « Tous les mois, nous attribuons à chaque obligation d’entreprise qui appartient à notre univers d’investissement une note pour chacun des facteurs, et la note globale pour l’ensemble des facteurs détermine l’attractivité de l’obligation. » Bien que la majorité des recherches factorielles se concentre sur le marché actions, le concept et les avantages de l’investissement factoriel s’appliquent de la même façon au marché obligataire, y compris les titres crédits achetés par Patrick Houweling et son équipe. « Il peut donc s’agir d’un argument efficace si un investisseur utilise déjà des facteurs dans un portefeuille actions et qu’il se demande s’il en serait de même pour des obligations d’entreprise, poursuit Patrick Houweling. Notre recherche et notre expérience montrent que les mêmes principes s’appliquent aux obligations d’entreprise comme aux actions, ce qui en fait une stratégie d’investissement idéale dans pratiquement toutes les conjonctures. » N’oublions pas que la gestion de fonds repose avant tout sur la construction de portefeuilles, et en particulier dans la capacité à savoir quand acheter et quand vendre, ce qui est en soi une source de valeur ajoutée. Pour Patrick Houweling, « nous pouvons rendre non seulement les définitions de facteurs plus intelligentes, mais aussi les règles de construction de portefeuilles pour améliorer la performance. Par exemple, nous ne vendrions pas forcément tout de suite un titre en cas de baisse à partir d’un seul facteur, car cela entraînerait des frais de transaction excessifs. Il est souvent plus prudent d’attendre encore un peu et d’obtenir un alpha légèrement plus faible que de vendre immédiatement en subissant des frais. » La diversification est un autre élément important de la construction de portefeuilles. Selon lui, il faut également éviter les paris sectoriels et régionaux trop importants. Par exemple, en 2007, dans le cadre d’une stratégie Valorisation générique, les investisseurs auraient surtout acheté des obligations d’entreprises financières, étant donné que leurs spreads de crédit s’écartaient et qu’elles devenaient relativement meilleur marché, mais en 2008, cela aurait entraîné une forte baisse avec le début de la crise financière. Pour Patrick Houweling, limiter le poids d’un secteur dans un portefeuille permet d’éviter des positions concentrées et améliore la diversification du portefeuille. L’investissement factoriel consiste à récolter efficacement les primes, et non à parier sur des secteurs ou des entreprises en particulier. Des règles d’or pour réussir Ne pas prendre de pari implique de suivre des règles strictes et de s’appuyer sur une solide recherche : une ligne directrice et une philosophie qui est à la base même de la stratégie de Robeco depuis que son fondateur, Lodewijk Rauwenhoff, soulignait en 1929 que « toutes les stratégies d’investissement doivent s’appuyer sur de la recherche ». Pour Joop Huij, Responsable de la recherche Investissement Factoriel de Robeco, les facteurs ont fait leurs preuves grâce à des dizaines d’années de recherches, ce qui signifie que les investisseurs ne seront pas déçus s’ils s’en tiennent à certaines règles d’or. Premièrement, il faut investir dans des facteurs éprouvés : la valorisation, le momentum, la faible volatilité et la taille - dont le rôle a été attesté par de nombreuses études – et qui fonctionnent mieux que les nouveaux facteurs qui n’ont JOOP HUIJ RESPONSABLE DE LA RECHERCHE INVESTISSEMENT FACTORIEL « Les facteurs ont fait leurs preuves grâce à des dizaines d’années de recherches, ce qui signifie que les investisseurs ne seront pas déçus s’ils s’en tiennent à certaines règles d’or. » ont leurs écueils. Par exemple, un titre présentant un risque de défaut supérieur en raison de la dégradation de la santé financière de l’entreprise est censé offrir des rendements plus faibles. Même si ce titre était attractif en termes de valorisation, il afficherait un faible momentum, ce qui souligne l’attrait d’une approche multi-facteurs. Par ailleurs, certaines stratégies indicielles enregistrent de fortes rotations, compte tenu de la contrainte de suivre l’indice, ce qui peut nuire à la performance en raison de frais de transaction potentiellement élevés. Une « troisième voie » entre la gestion active et la gestion passive LODEWIJK RAUWENHOFF FONDATEUR “Toutes les stratégies d’investissement doivent s’appuyer sur de la recherche.” pas fait l’objet d’autant de recherches. Il s’agit de l’un des constats de Joop Huij, qui a examiné les données d’environ 7000 fonds sur une période de 20 ans, de 1990 à 2010. Son objectif était de déterminer si les gérants actifs appliquant les stratégies d’investissement factoriel surperformaient systématiquement leurs indices de référence. Il en a conclu que les facteurs les mieux connus et les plus étudiés (la valorisation, le momentum et la faible volatilité) étaient ceux qui fonctionnaient le mieux, tandis que les facteurs plus récents et plus exotiques n’offraient pas de rendements supérieurs, et que leurs performances étaient inférieures. Les facteurs efficaces possèdent deux caractéristiques communes : les preuves empiriques de leur existence ne manquent pas et une logique économique les soutient. Joop Huij a découvert que les meilleurs fonds de placement bénéficient de primes de facteur ayant fait leurs preuves. Donc, plutôt que d’être à l’affût des derniers facteurs, il vaut mieux sélectionner les plus courants et les mieux étudiés. Bien que les recherches de Joop Huij soient fondées sur les actions, ce postulat est aussi valable pour les obligations. Deuxièmement, il ne faut pas écouter ceux qui disent que les primes factorielles sont le résultat d’une prise de risque plus importante. Bien qu’il s’agisse d’une croyance très répandue, les études réalisées par Robeco montrent bien que cette notion ne se vérifie pas toujours. Prenez à titre d’exemple les titres « Value » : une thèse répandue est qu’ils sont bon marché parce qu’ils sont plus risqués. Il est typique d’attribuer l’existence de cette prime à un risque de défaut supérieur et d’après la théorie, les rendements sur les titres « Value » devraient augmenter car le risque augmente. Les recherches de Robeco ont révélé que si de plus fortes expositions au risque pouvaient en effet intervenir en optant pour une stratégie « value » conventionnelle, il n’y a pas lieu de courir ce risque. Il n’est pas nécessaire d’investir dans des titres à haut risque pour profiter de la prime de valorisation, car cette prime de valorisation résulte d’erreurs d’évaluation. Le processus de sélection de titres « Value » de Robeco comprend des critères pour éviter un risque élevé de défaut, une situation financière fragile et des sociétés adoptant des pratiques comptables agressives. En d’autres termes, nous évitons ainsi d’investir dans les valeurs à risque tout en profitant de la prime de valorisation. Cette approche nous permet de réduire les risques sans sacrifier les rendements. Troisièmement, une meilleure approche factorielle contribue à une performance supérieure. Les indices factoriels, communément appelés les indices « smart beta », offrent une exposition systématique aux primes factorielles grâce à des mécanismes de pondération différents. Néanmoins, ils ne sont pas conçus pour récolter les primes factorielles de la manière la plus efficace, mais ils sont avant tout utilisés pour leur simplicité et leur attrait. Cela signifie que ces indices La croissance des indices factoriels, et de tout indice de marché au demeurant, soulève une question plus large : la croissance des investissements passifs. Les investisseurs évitent parfois d’opter pour un investissement factoriel pur car il s’agit d’une gestion active, et parce que ce type de placement est sur la sellette depuis la crise financière. De nombreux fonds à gestion active ont alors sous-performé les indices de référence ou perdu de l’argent. De nombreux investisseurs ont depuis choisi d’éliminer les intermédiaires pour suivre directement l’indice, en utilisant comme guide un tracker ou des ETFs. Il s’agit d’une solution rentable pour de nombreux investisseurs, car les honoraires des gérants actifs sont plus élevés que ceux des gérants passifs, qui ont seulement besoin de suivre et d’indexer, sans effectuer de recherches. Le véritable problème de l’investissement passif est qu’il comprend aussi bien des titres peu performants que les meilleurs, sans possibilité de filtrer les gagnants et les perdants. Les différents types de titres enregistrent en effet des performances très variables. Les titres « Growth », par exemple, peuvent mieux performer pendant les périodes d’expansion, mais ils sont beaucoup plus volatils, et peuvent aussi perdre davantage lorsqu’ils ne font plus partie des favoris. L’investissement factoriel peut-il donc combler le fossé en se présentant comme une « troisième voie » entre l’investissement actif et l’investissement passif ? Oui. Ce style d’investissement fait souvent office de transition entre les stratégies actives et passives car il utilise une approche systématique dans les secteurs du marché financier qui réalisent de meilleures performances, sur des périodes plus longues, par rapport aux autres segments. Pour Joop Huij, “la gestion active peut s’avérer gratifiante mais risquée, et la gestion passive est inefficace. Un portefeuille investit alors simplement dans tous les titres, qu’ils soient attractifs ou non.” L’investissement factoriel peut servir de troisième voie dans l’élaboration d’un portefeuille. » Selon lui, il existe deux façons de procéder. Grâce au développement de ce style d’investissement, chacun des facteurs que Robeco suit actuellement pour les actions a son propre indice de référence (les obligations d’entreprise n’en ont pas encore). Les gérants peuvent donc fonder la construction de leurs portefeuilles sur les indices de valorisation, le momentum ou la faible volatilité qui existent actuellement sur le marché, mais comme nous l’avons vu dans l’exemple ci-dessus, cela peut comporter des inconvénients. Il est donc possible et préférable de partir de zéro et d’utiliser les facteurs selon une approche bottom-up. « Nous préférons mettre en oeuvre nos stratégies d’investissement factoriel à partir de nos propres modèles et processus internes. C’est de cette manière que sont construits nos fonds factoriels, » explique Joop Huij. Jouer dans la Ligue des Champions En théorie, tout se passe bien. Mais les investisseurs sont-ils convaincus dans la pratique ? Une fois toutes les présentations d’usage terminées, optent-ils pour cette stratégie de « troisième voie » ? Frédéric Lejeune, Président de Robeco France, est heureux d’avoir pu convaincre ses clients que l’investissement factoriel constitue réellement une alternative aux placements actifs et passifs. « Robeco s’est construit une très solide réputation dans le domaine de l’investissement quantitatif. Nous sommes devenus un acteur clé de la Ligue des Champions. Plusieurs de nos grands clients internationaux nous ont choisis pour gérer leurs portefeuilles d’investissement factoriel ou ont opté pour notre stratégie de faible volatilité, Conservative Equities et Conservative Credits, » explique-t-il. FREDERIC LEJEUNE PRESIDENT DE ROBECO FRANCE « Plusieurs de nos grands clients internationaux nous ont choisis pour gérer leurs portefeuilles d’investissement factoriel ou ont opté pour notre stratégie de faible volatilité, Conservative Equities et Conservative Credits. » Pour Frédéric Lejeune, même si Robeco était pionnier dans l’investissement quantitatif au début des années 1990, la communication sur le potentiel de l’investissement factoriel est restée difficile jusqu’en 2010. En effet, en 2008 et 2009, de nombreux clients avaient encore pour priorité de limiter les conséquences de la crise des crédits. Mais la situation a commencé à changer progressivement l’année suivante. « A ce stade, nous avions déjà constitué un trackrecord avec la stratégie Conservative Equities que nous avons lancée en 2006, poursuit-il. Ceci implique de récolter la prime factorielle des titres à faible volatilité qui affichent des performances ajustées du risque supérieures à la moyenne à long terme. De grands noms ont commencé à travailler avec nous à cette époque. Et depuis, l’intérêt pour cette stratégie n’a cessé de croître. » Frédéric Lejeune explique que certains investisseurs, et notamment des banques privées, choisissent de plus en plus des investissements passifs associés à des gérants actifs qui sont en mesure de couvrir largement leurs frais grâce à des performances supérieures. Les solutions multi-factorielles représentent ainsi « la troisième voie de l’investissement ». Selon lui, cette approche tend vers de l’investissement passif car le tracking error est plus faible et les coûts légèrement inférieurs à ceux de fonds actifs traditionnels. En septembre 2015, l’un de nos clients « banques privées » s’est jeté à l’eau et a décidé de consacrer une partie stratégique de son portefeuille à l’investissement factoriel. La banque a divisé son portefeuille d’actions en trois poches. La première comprenant des solutions passives, la deuxième des solutions factorielles et la troisième, une solution satellite intégrant des facteurs de décision en faveur de certaines régions et/ou thèmes. Après avoir reçu de nombreuses propositions pour la gestion de ces trois poches, la banque a finalement retenu le fonds Multi-Factor Equities de Robeco pour la partie factorielle. Pour Frédéric Lejeune, le fait que nous ayons impliqué la banque dans nos recherches sur l’investissement factoriel a été l’élément décisif. Nous avions un track-record assez court dans l’investissement multifactoriels, mais la stratégie reposait sur une simulation de portefeuille qui remontait à 30 ans. En outre, à ce moment-là, nous avions bien évidemment beaucoup d’expérience dans les stratégies factorielles individuelles, dont les stratégies Conservative Equities. La banque a également pu accéder aux travaux internes que nous avions réalisés. Ils savaient que nous nous appuyions sur notre expérience dans l’investissement factoriel pour élaborer de nouvelles idées. Une autre banque privée, qui a lancé un portefeuille d’investissement factoriel fin 2014, a depuis demandé à Robeco de gérer les facteurs de faible volatilité et de momentum. Ces deux stratégies à facteur unique peuvent être utilisées pour constituer un portefeuille multi-facteurs. « Nous sommes évidemment ravis qu’ils nous aient finalement choisis pour gérer ces positions stratégiques, mais nous ne voulons pas nous contenter de simplement gérer les actifs que l’on nous confie, poursuit Frédéric Lejeune. Par exemple, nous avons aidé la banque en question à expliquer la philosophie et la méthodologie de l’investissement factoriel, d’une façon très simple, à la fois à ses conseillers et à ses clients. Nous avons pour cela organisé ensemble des ateliers internes et des réunions de présentation destinées aux clients. Nous sommes très satisfaits de cette progression. » Conclusion : Participez à la révolution de l’investissement factoriel! En conclusion, les investisseurs s’engagent réellement dans les stratégies d’investissement factoriel et les actifs sous gestion devraient croître dans les prochaines années. La société d’études Spence Johnson estime que le marché des fonds commun de placement pour l’investissement factoriel en Europe progressera de 132 milliards d’euros en 2014 à 340 milliards d’euros en 2019. Cela s’explique notamment par le fait que derrière sa complexité apparente, l’investissement factoriel s’avère simple. Les investisseurs peuvent associer eux-mêmes des stratégies à facteur unique, mais la solution la plus simple consiste à choisir un fonds qui offre une exposition diversifiée ; un fonds qui intègre une mise en oeuvre efficace, avec notamment un contrôle de l’exposition et des rebalancements. Les mandats peuvent en outre toujours être conçus sur mesure en fonction des besoins et des préférences des investisseurs, » souligne Patrick Houweling. “Nous constatons des bénéfices évidents dans la diversification des facteurs et la mise en place de plusieurs facteurs simultanément n’est pas forcément compliquée.” Pour lui, de plus en plus d’investisseurs mettent en oeuvre des investissements factoriels. Et étant donné toutes les preuves qui montrent son efficacité et son succès grandissant, l’investissement factoriel devrait avoir un bel avenir devant lui, ajoute Joop Huij. Selon Frédéric Lejeune, il est essentiel de travailler directement avec tous les investisseurs intéressés. « Robeco a à coeur de partager, avec ses clients, ses connaissances et son savoir-faire. Une stratégie qui a plus que payé. Les clients satisfaits sont aussi désormais des partenaires très fidèles qui élaborent des solutions de placement avec nous. » Vous aussi, participez à la révolution ! www.robeco.fr Informations importantes. Ce document s’adresse à une clientèle d’investisseurs professionnels. Robeco Institutional Asset Management BV (numéro de registre 24123167) est une société de gestion de droit néerlandais agréée par l’Autorité des Marchés Financiers hollandais (AFM). Tout investissement est soumis à un risque et notamment de perte en capital. Pour plus d’information et avant toute décision d’investissement, il convient de se référer aux documents d’informations clés pour l’investisseur et prospectus des fonds, disponibles sur www.robeco.fr. Robeco France est agréée par l’ACP devenu l’ACPR (CIB10683) en tant qu’entreprise d’investissement depuis le 28 septembre 2012.
