Janvier 2017

Janvier 2017
Vocation du document
Le présent document a été produit par HSBC Global Asset Management afin de partager sa vision de long terme.
Cette vision ne peut à elle seule permettre d’établir une allocation d’actifs. En effet, composer un portefeuille
sur la base de ce document ne saurait aboutir à une solution optimisée ni même diversifiée au regard du
couple rendement/risque. Par ailleurs, avant toute recommandation, il est important de prendre en compte les
spécificités de chaque investisseur et notamment : la nature de ses projets, l’horizon de ses placements, son
appétence au risque, ainsi que la diversification de ses avoirs. Ainsi, la présente communication ne peut constituer
un conseil en investissement ou une recommandation en vue d’acheter ou de vendre des actifs. Elle ne saurait
davantage être considérée comme une recherche en investissements.

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L’économie mondiale continue
de se raffermir
Principales conclusions
Les marchés actions internationaux se sont inscrits en hausse
au mois de décembre, l’appétit pour le risque étant stimulé par
l’orientation positive des statistiques macroéconomiques. Les
cours pétroliers se sont redressés suite à l’accord de réduction
de la production des membres de l’OPEP (organisation des
pays exportateurs de pétrole)
Comme prévu, le Comité de politique monétaire de la Fed
(Federal Open Market Committee ou FOMC) a relevé le taux
cible des Fed funds de 25 pb, confirmant la perspective d’un
cycle de hausse des taux « extrêmement progressif »
Les statistiques publiées en zone euro font espérer une
accélération de la croissance au 4e trimestre. La BCE (Banque
centrale européenne) a prolongé son programme d’achats
d’obligations de neuf mois, jusqu’en décembre 2017
La Chine, pendant la Central Economic Work Conference qui
se tient tous les ans, a souligné que la « stabilité » serait un
élément clé de son calendrier économique pour 2017, priorité
étant également donnée à la maîtrise des risques financiers
Nous continuons à privilégier les actifs dits risqués comme
les actions mondiales, la dette des marchés émergents et
les obligations privées par rapport aux emprunts d’État des
marchés développés
La Fed reconnaît une amélioration dans
les statistiques récentes de l’activité
économique américaine
Comme prévu, le FOMC a procédé à son premier relèvement
de taux depuis un an pendant sa réunion de décembre. De
plus, la Fed a relevé de deux à trois sa prévision du nombre de
hausses de taux prévues en 2017, probablement influencée
par l’amélioration de la dynamique macroéconomique et par la
perspective de la relance budgétaire promise par Donald Trump.
L’activité s’est aussi redressée dans d’autres grandes économies,
notamment dans la zone euro. Dans l’ensemble, l’environnement
économique mondial devient moins favorable aux obligations en
raison de la montée des tensions inflationnistes.
Nous maintenons donc la sous-pondération stratégique des
emprunts d’État des principaux pays développés et continuons
de privilégier la surpondération d’un panier d’actifs dits risqués,
comprenant les actions (notamment européennes, japonaises et
de certains pays émergents dotés de fondamentaux résistants)
ainsi que des obligations émergentes en devise locale, dans le
contexte d’un portefeuille multi-actifs bien diversifié et dans une
optique stratégique à long terme.

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Positionnement à long terme
(> 12 mois) par classes d’actifs
Classe d’actifs Analyse
ACTIONS
Monde Facteurs positifs : A long terme, nous prévoyons toujours une performance plus élevée des
marchés actions internationaux que des placements de trésorerie ou des emprunts d’État des
marchés développés. La reprise de l’économie mondiale semble s’accélérer et les bourses
mondiales enregistreront des performances positives sur le long terme. À moyen et long terme, le
maintien de politiques monétaires extrêmement accommodantes et la détermination accrue des
pouvoirs publics en matière d’assouplissement budgétaire devraient compenser le ralentissement
de la croissance chinoise, le durcissement de la politique monétaire américaine et les incertitudes
politiques dans de nombreuses régions.
Risques : Les inquiétudes entourant la croissance chinoise et les incertitudes liées à la politique
économique américaine de Donald Trump (avec l’introduction possible de mesures protectionnistes
en matière d’échanges commerciaux), et au resserrement monétaire de la Fed, qui pourrait être plus
rapide que prévu, peuvent déclencher des épisodes de volatilité, tout comme la montée des risques
politiques (en particulier en Europe). Nous pourrions également revoir à la baisse notre opinion en
cas de dégradation manifeste et durable des perspectives économiques mondiales.
États-Unis Risques : Les valorisations relativement tendues se traduisent par une prime de risque implicite
inférieure à celle constatée sur les autres marchés développés. Les perspectives de politique sous
une administration Trump restent hautement incertaines. Si c’est le scénario « Hard Trump » qui se
matérialise, avec notamment des répercussions potentiellement négatives à plus long terme sur
l’économie américaine, une prime plus importante serait alors nécessaire pour compenser le risque
encouru sur les actions américaines. Parallèlement, la vigueur du dollar américain (dans un contexte
d’inflation des salaires) pourrait prolonger la tendance à la baisse observée sur les bénéfices des
entreprises. Une part élevée de ces derniers laisse en outre supposer un potentiel d’augmentation
limité. Enfin, dans l’hypothèse d’une hausse de l’inflation sans accélération connexe de la croissance
économique, la Fed aurait moins d’arguments pour durcir sa politique que dans un scénario de
croissance et d’inflation.
Facteurs positifs : Les promesses de réforme de l’imposition des sociétés, d’assouplissement de
la règlementation et de relance budgétaire sous Donald Trump offrent un potentiel haussier pour les
bénéfices. La reprise durable de l’économie américaine et la politique bénéfique de la Fed continuent
de favoriser les actions américaines.
Royaume-Uni Facteurs positifs : À l’issue du vote sur le Brexit en juin, l’économie britannique se montre bien plus
résistante que ce à quoi s’attendaient initialement les marchés. La dégringolade de la livre sterling
(GBP) au lendemain du vote peut encore soutenir les cours des actions britanniques, les entreprises
du pays réalisant une part relativement importante de leurs bénéfices à l’étranger.
Risques : La croissance de l’économie britannique risque de ralentir compte tenu des incertitudes,
mais nous pensons qu’un assouplissement des politiques monétaires et budgétaires peut atténuer
cet impact.
Zone euro Facteurs positifs : Nous privilégions les actions de la zone euro en raison de leurs primes de risque
implicite plus élevées et du potentiel de remontée des bénéfices. Le cycle de reprise économique
est en effet moins avancé que dans d’autres régions. De plus, les conditions monétaires sont
toujours favorables grâce à la prolongation du plan d’achats d’actifs (APP) de la BCE jusqu’à
décembre 2017.
Risques : Le résultat du référendum britannique soulève des interrogations quant à l’avenir
de l’Union européenne. Cette situation pourrait miner la confiance des marchés à l’égard de la
région et altérer ses perspectives de croissance. Un ralentissement du PIB britannique pourrait
également pénaliser les exportations de la zone euro, le Royaume-Uni étant un important partenaire
commercial. D’autre part, la politique monétaire pourrait devenir moins accommodante si l’inflation
augmente plus vite que prévu, ou en cas de craintes quant aux effets perturbateurs du plan APP de
la BCE. La région est toujours confrontée à des obstacles extérieurs, comme l’anémie des échanges
commerciaux internationaux et l’accès de faiblesse de la part de partenaires commerciaux clés
dans les régions émergentes. Enfin, il faut s’attendre à de nouvelles incertitudes politiques avec les
élections prévues aux Pays-Bas, en France, en Allemagne et (probablement) en Italie dans le courant
de l’année 2017.

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* ECE : Pays d’Europe Centrale et de l’Est
Japon Facteurs positifs : La politique monétaire extrêmement accommodante de la BoJ (Banque du
Japon) et le dispositif de relance budgétaire annoncé récemment par le gouvernement peuvent faire
progresser les bénéfices par action du marché japonais. La BoJ pourrait se montrer proactive et
accroître ses achats d’actions pour assouplir sa politique puisqu’il lui sera difficile d’augmenter ses
interventions sur les obligations souveraines japonaises, alors que le marché du crédit d’entreprise
est pour sa part relativement étroit. L’introduction du concept de « contrôle de la courbe des taux »
en septembre peut atténuer dans une certaine mesure l’impact des taux d’intérêt négatifs sur
les bénéfices du secteur financier ; cela permet aussi de garantir la prime de risque actions et
éventuellement d’inciter le ministère des Finances à accentuer l’assouplissement de la politique
budgétaire. Ce cadre peut aussi permettre d’abaisser plus facilement les taux (déjà négatifs) et
contribuer au maintien des différentiels de taux avec les autres grandes économies ; le yen pourrait
alors continuer de se déprécier et stimuler la valeur des bénéfices réalisés à l’étranger. En termes
relatifs, les valorisations et les primes de risque sont selon nous attractives. Parallèlement, grâce à
leur trésorerie abondante, les entreprises japonaises vont pouvoir augmenter leurs dividendes ou
racheter leurs propres actions.
Risques : La dynamique bénéficiaire a récemment ralenti en raison d’un contexte international
défavorable et de fondamentaux très mauvais sur le marché intérieur. L’évolution du yen reste
incertaine malgré l’adoption d’une politique de taux d’intérêt négatifs par la Banque du Japon
fin janvier 2016, ce qui constitue un risque majeur pour les entreprises japonaises exportatrices.
Enfin, les achats d’actions de la BoJ peuvent faire craindre que la Banque centrale ne devienne un
actionnaire majoritaire sur le marché boursier nippon.
Marchés
émergents Facteurs positifs : Les actions des marchés émergents restent attractives pour les investisseurs
dont la devise de référence est celle d’un pays développé (USD, GBP ou EUR). Nous prévoyons en
effet une appréciation à plus long terme des devises émergentes. Nous restons néanmoins sélectifs
en privilégiant les pays dont les fondamentaux macroéconomiques sous-jacents sont solides et
capables de résister face à des politiques commerciales protectionnistes. L’Asie est notre région de
prédilection : les perspectives de performance y semblent plus élevées, grâce à un environnement
économique toujours porteur.
Risques : Les marchés pourraient manifester une certaine volatilité à court terme. Des incertitudes
subsistent en effet quant à la trajectoire de durcissement de la politique de la Fed, à la probabilité de
mesures commerciales plus protectionnistes, au rythme de la transition de l’économie chinoise et à
la solidité de l’économie mondiale en général.
Asie (hors Japon) Facteurs positifs : La combinaison accélération de la croissance nominale/reflation modeste, baisse
des taux d’intérêt réels et redressement des marges devrait soutenir la rentabilité et les bénéfices
des entreprises en Asie hors Japon. Selon nos indicateurs de performance attendue à long terme,
les valorisations semblent être raisonnables et le risque correctement intégré dans les cours.
Certains marchés présentent un potentiel de revalorisation dû aux réformes structurelles.
Risques : L’élection de Donald Trump aux États-Unis crée un risque au niveau du protectionnisme
commercial. Autre possibilité, celle d’un durcissement monétaire plus prononcé de la part de la
Fed, qui pèserait sur les devises de la région et entraînerait des sorties de capitaux puis, par voie
de conséquence, un durcissement des politiques des banques centrales. De plus, la fragilité de la
croissance mondiale, le regain d’inquiétudes vis-à-vis de l’économie chinoise, la volatilité des cours
des matières premières et les événements politiques régionaux/nationaux sont autant de risques
supplémentaires. Le niveau élevé de l’endettement, les inquiétudes liées à la qualité des actifs
bancaires et l’affaiblissement de l’efficacité des politiques monétaires dans certains pays présentent
également des menaces.
ECE* et Amérique
latine Facteurs positifs : À plus long terme, nous prévoyons le maintien de différentiels de croissance
positifs par rapport aux marchés développés. La nature relativement fermée de l’économie
brésilienne protège le pays face à un éventuel renforcement du protectionnisme des politiques
commerciales dans le monde.
Risques : A plus court terme, ces marchés sont sensibles au risque de contraction de la liquidité
mondiale ; la baisse des prix des matières premières pourrait également rester un sérieux handicap
pour les pays producteurs. Enfin, les tensions géopolitiques sont exacerbées et imprévisibles, et les
fondamentaux politiques et macroéconomiques internes restent très mauvais dans de nombreux
pays, notamment au Brésil. Le Mexique est particulièrement vulnérable à une politique commerciale
« Hard Trump ».

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OBLIGATIONS
Monde Risques : Globalement, les rendements des emprunts d’État (qui concernent en majorité les
marchés développés de référence) sont encore trop faibles selon nous. La forme plutôt plate des
courbes de taux et la faiblesse extrême des rendements limitent considérablement le potentiel de
performance, et les primes d’échéance sont quasi nulles. Si la relance budgétaire est remise au
goût du jour, il est possible que le récent revirement soudain des rendements persiste. Dans un tel
scénario, nous ferions toutefois preuve de prudence.
Facteurs positifs : Les emprunts d’État offrent toujours des avantages en termes de diversification
des portefeuilles et réduisent la volatilité. Les forces motrices d’une « stagnation séculaire » sont
aussi relativement puissantes (vieillissement de la population, faiblesse de la productivité et des
investissements) et la réserve mondiale d’actifs dits sûrs est limitée. Ce qui laisse à penser que
la normalisation des rendements obligataires pourrait prendre plusieurs années. Enfin, si les bons
du Trésor américain indexés sur l’inflation (TIPS) nous semblent toujours attractifs par rapport aux
obligations nominales des pays développés, l’écart s’est resserré après la hausse des points mort
d’inflation.
États-Unis Risques : Le marché du travail américain atteint le plein emploi (ou s’en approche), tandis que
l’inflation sous-jacente progresse. Les perspectives d’un plan de relance budgétaire aux États-Unis
devraient en outre stimuler les tensions inflationnistes et augmenter les volumes d’émissions de
bons du Trésor. Avec des rendements toujours bas (et des rendements réels qui le sont encore plus),
nous préférons sous-pondérer cette classe d’actifs et privilégier les actifs dits risqués.
Facteurs positifs : Un assouplissement de la politique monétaire pourrait favoriser la classe d’actifs
sur le court à moyen terme si la croissance américaine déçoit ou si l’inflation, après avoir progressé,
venait à stagner. Cela étant, le marché anticipe d’ores et déjà un environnement monétaire très
accommodant. Les emprunts d’État conservent un avantage en termes de diversification, aspect
important dans un environnement de volatilité.
Royaume-Uni Risques : Les perspectives de performance des Gilts (Bons du Trésor britanniques) demeurent très
modestes. Bien qu’il soit toujours très probable que l’économie britannique ralentisse au cours des
prochains trimestres, toute nouvelle compression des rendements sera certainement compensée
par une hausse de l’inflation après la chute récente de la livre sterling, et éventuellement par une
croissance supérieure aux attentes.
Facteurs positifs : Au vu des risques entourant la croissance, le Royaume-Uni va probablement
maintenir une politique monétaire très accommodante pendant un certain temps.
Zone euro Risques : Les obligations du cœur de l’Europe nous paraissent surévaluées. Le principal risque est
que la BCE procède au retrait progressif de son plan d’assouplissement quantitatif après décembre
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Facteurs positifs : La prolongation du programme d’achats d’actifs de la BCE jusqu’à décembre
2017 peut offrir un nouveau soutien au marché sur le court terme. Parallèlement, les tensions
inflationnistes sous-jacentes et les anticipations d’inflation à long terme dans la région restent
extrêmement modestes, ce qui devrait permettre de maintenir une politique monétaire ultra-
accommodante pendant encore un certain temps.
Japon Risques : Avec des rendements presque négatifs jusqu’à l’échéance 10 ans, les emprunts d’État
japonais nous paraissent surévalués. L’assouplissement quantitatif actuellement en place est un
facteur de soutien, mais la BoJ pourrait revoir son engagement à maintenir les rendements à
10 ans aux niveaux actuels, et compte tenu des achats déjà très importants de JGB («Japanese
Government Bonds»: emprunts d’Etat japonais), la Banque devra peut-être faire incursion sur
d’autres classes d’actifs pour continuer d’assouplir sa politique.
Facteurs positifs : Le nouveau dispositif de « contrôle de la courbe des taux » mis en place par la
BoJ va atténuer la volatilité et réduire le risque de hausse des rendements à court terme. Dans le
même temps, le Gouverneur de la Banque centrale, Haruhiko Kuroda, a fait savoir que les réductions
de taux pourraient être amenées à jouer un rôle central dans les prochaines décisions de l’institut
d’émission.
Marchés
émergents Facteurs positifs : Selon nous, le rendement offert par les emprunts d’État des marchés émergents
les rend attractifs par rapport aux emprunts d’État des marchés développés. De plus, nous pensons
que les devises des marchés émergents vont continuer de s’apprécier durablement, ce qui conforte
notre décision de ne pas couvrir cette position.
Risques : Les écarts de rendement de l’univers des titres de créance des marchés émergents
risquent de se creuser dans un contexte de durcissement de la politique monétaire américaine.
Les obligations des pays émergents dont les besoins de financement externe sont importants sont
particulièrement en danger. Les obligations sensibles aux échanges commerciaux sont quant à elles
soumises au risque d’un protectionnisme renforcé.