Comité Stratégique - LGA investissement associé

Comité Stratégique
OCTOBRE 2014
Le Comité stratégique repose sur une analyse économique et financière menée
suivant trois approches complémentaires :
Texte rédigé le 10 octobre 2014
3
 La dimension contextuelle intègre l’ensemble des facteurs et des événements
pouvant conditionner la psychologie et le comportement des opérateurs au
point d’impacter de façon prédominante l’évolution des marchés.
 La dimension « E.C.O » (Economie. Corrélations. Opérationnel) propose une
étude des principales grandes corrélations macro et microéconomiques
devant permettre d’identifier le contexte conjoncturel et l’évolution du cycle
économique ;
 La dimension « Relative Market » propose une étude des niveaux de marché
relatifs aux médians des différents cycles boursiers identifiés historiquement
et comparés entre eux;
Repli marqué des marchés d’actions initié sur la deuxième partie du mois de septembre, dont les facteurs explicatifs sont
comme souvent multiples et conjugués. En minimisant le volet géopolitique, on insistera surtout sur une problématique
fondamentale. Au-delà des interrogations sur le bien-fondé et l’impact des actions à venir des banques centrales, ce sont
objectivement les perspectives macroéconomiques mondiales et plus précisément la situation en zone euro qui constituent
désormais la principale source d’inquiétude des marchés.
La dimension contextuelle
« La BCE laisse les marchés sur leur faim »
La psychologie de marché s’est incontestablement fragilisée depuis cet été. Aux risques géopolitiques accumulés se sont ajoutés une
dégradation préoccupante de la conjoncture en Europe (et en particulier en Allemagne) ainsi qu’une forme de lassitude des opérateurs
vis-à-vis de la Banque Centrale Européenne, dans l’attente de la mise en place des nouvelles mesures annoncées le jeudi 2 octobre,
lesquelles ont été jugées bien imprécises dans leurs modalités comme dans leur calendrier. Le « succès » très mitigé de la première
opération de TLTRO ne contribue pas à relâcher les pressions. De surcroît, l’incertitude est renforcée, sinon par une opposition, du moins
par des critiques émises ouvertement par quelques responsables en Allemagne. Ces nouvelles dissonances ont l’heur de déstabiliser des
intervenants de marché qui avaient cru comprendre que la mise en œuvre des programmes de rachats d’instruments financiers était
approuvée « à l’unanimité » au sein du Conseil des Gouverneurs. Ces polémiques déstabilisantes contribuent à raviver une défiance
envers la zone euro à l’heure où la BCE s’échine à rétablir un climat de confiance indispensable à la poursuite du rétablissement
économique. Enfin, le nouveau dépassement des objectifs de déficit budgétaire par la France cette année et l’an prochain devrait
également faire grincer des dents à Bruxelles où il n’est pas certain que le budget français présenté soit validé. Un facteur de
déstabilisation supplémentaire dans un contexte par ailleurs fragilisé dans lequel la question de la rigueur budgétaire est toujours
sujette à controverse.
Bien que sans doute un peu moins médiatisés qu’au cours des mois passés, les risques géopolitiques ne se sont pas dissipés, loin s’en
faut. Certes, si la crise ukrainienne semble un peu reléguée ces derniers temps par une actualité proche-orientale prégnante, elle n’en a
pas disparu pour autant des préoccupations, s’agissant notamment de ses conséquences économiques en zone euro (en particulier pour
l’Allemagne), du fait de l’enchaînement des mesures de « sanctions-rétorsions » entre la Russie et l’Europe. En Irak, la montée en
puissance et l’avancement de l’OEI est bien évidemment source de déstabilisation dans une région très sensible. Ce conflit contribue
également à accroître les risques en matière de terrorisme, ceux-ci constituant une menace potentielle directe ou indirecte pour toutes
les puissances occidentales. Cette actualité n’est évidemment pas génératrice de sérénité sur des marchés financiers déjà préoccupés
par des fondamentaux économiques préoccupants (cf. plus bas).
LGA INVESTISSEMENT ASSOCIÉ - 32, rue Notre Dame des Victoires - 75002 Paris - Tél : 01.56.33.88.00 - [email protected] - www.lga-ia.com
Société de gestion d’actifs financiers SA au capital de 700 000 euros - Agrément AMF GP90040 -
Enfin, les manifestations de masse à Hong Kong et les risques de répression qui en ont découlé ont également été bien malvenues dans
un contexte où l’économie chinoise ne peut se permettre de « louper» son atterrissage en douceur. Mais, la préoccupation la plus
intense étant liée au nouvel affaiblissement de l’économie européenne, c’est la BCE qui focalise les attentions depuis quelques semaines.
Or, de ce point de vue, en dépit des dernières annonces faites par Mario Draghi (la BCE rachètera des prêts titrisés sur le marché), les
marchés financiers ont sans doute trouvé celles-ci trop floues, s’inquiétant également du calendrier de leur mise en place et, au-delà, de
leur efficacité réelle sur un horizon raisonnable. Dans sa volonté de reflater l’économie et d’ancrer les anticipations d’inflation à long
terme autour de 2%, la Banque Centrale européenne entend gonfler son bilan pour le porter sur ses plus hauts niveaux de 2012. Pour ce
faire, elle doit injecter près de 1000 Milliards d’€ via ces opérations d’achat de papier. D’aucuns estiment que les instruments concernés
ne disposent pas d’une profondeur de marché suffisante et que la BCE sera contrainte de passer au stade supérieur : un « Quantitative
Easing », soit des rachats de dettes publiques sur le marché primaire et secondaire. L’idée est à la fois de faire gonfler la masse
monétaire pour rehausser les anticipations d’inflation mais également d’inciter et de favoriser l’activité de crédit (laquelle se contracte
depuis près de 30 mois) au sein de la zone. En attendant, l’inflation s’installe sur des niveaux historiquement bas tandis que la
croissance cale…
Histoire de semer un peu plus la confusion, des critiques émanant de responsables politiques et monétaires européens (Jens Weidmann,
Christian Noyer, Markus Söder..) ont afflué, contestant tantôt l’esprit, tantôt les modalités techniques de ces réformes. Ces critiques sont
d’autant plus malvenues qu’elles sont de nature à réalimenter la défiance en zone euro à l’heure où Mario Draghi s’efforce pourtant
désespérément de restaurer la confiance. Jusque-là Mario Draghi y est toujours parvenu. Y parviendra-t-il encore ?
La dimension économique (E.C.O.)
« L’Europe et l’Allemagne au cœur des préoccupations »
Nous évoquions le mois dernier le spectaculaire découplage entre le Vieux Continent et l’Amérique. Celui-ci semble vouloir se poursuivre
et s’installer dans la mesure où les Etats-Unis consolident leur croissance tandis que celle de l’Europe ne cesse de s’essouffler
dangereusement.
Tous les instituts de conjoncture ont revu sensiblement leurs prévisions de croissance européenne à la baisse pour cette année et l’année
prochaine. L’OCDE s’inquiétait déjà, le mois dernier, du décrochage de la zone euro, jugée au bord de la déflation. N’y allant pas par
quatre chemins, les experts avaient déjà réduit de 0.4% leurs prévisions de croissance 2014 à 0.8% et à 1.1% pour 2015 au lieu de 1.7%.
L’OCDE prévoit pour l’Italie, troisième poids de la zone, une forme de stagnation économique jusqu’en 2016. Le FMI a enfoncé le clou
cette semaine avec des prévisions de croissance également abaissées et calées sur celles de l’OCDE. L’Europe est l’homme malade du
monde. Pour la France, les chiffres s’inscrivent respectivement à 0.4% et 1% en 2014 et 2015. La reprise s’essouffle, mois après mois. La
production et l’investissement restent en deçà des niveaux d’avant-crise. Les entreprises restent confrontées à des problèmes de
productivité et de compétitivité, faisant également face à des contraintes de crédit dans les économies des pays périphériques. Pour
Olivier Blanchard, économiste en Chef du FMI, le risque d’un coup d’arrêt dans la zone euro existe réellement. Celle-ci concentre
désormais le gros des risques pour la croissance mondiale (ramenée à 3.3% et 3.8% respectivement de 0.1% et 0.2 % pour 2014 et 2015).
A cet égard, les derniers indicateurs avancés sur l’ensemble de la zone attestent d’une dangereuse stagnation de l’activité (un PMI à
50.3 contre 50.7 en août, désormais tout proche de sa frontière d’expansion).
C’est désormais l’Allemagne, jusque-là aiguillon incontestable de la croissance en Euroland, qui inquiète le plus. Le spectre de la
récession plane désormais outre-Rhin. En effet après une contraction de l’activité au deuxième trimestre, le risque que celle-ci puisse se
poursuivre au cours des trois mois suivants, n’est pas négligeable, ce qui constituerait une récession au sens technique. Du coup, les
prévisions annuelles y ont été revues à la baisse de manière drastique par rapport au précédent rapport de printemps (+1.3% et +1.2%
respectivement cette année et l’année prochaine contre 1.9% et 2%). Ces anticipations sont confortées par des statistiques récentes très
assombries. Ainsi, après le recul plus important que prévu des commandes à l’industrie au mois d’août (certes influencé par des facteurs
calendaires), la production industrielle du même mois est ressortie en baisse prononcée (-4% contre -1.5% attendu). Le recul des
importations (-1.3%) et des exportations en août (-5.8%) n’est guère plus rassurant. Cette performance est d’autant plus préoccupante
que les indicateurs avancés IFO (tombé, à 104.7 en septembre, sur son plus bas niveau depuis avril 2013) et PMI ont poursuivi leur
décrue en septembre, suggérant la poursuite de la tendance au repli sur le troisième trimestre. Attentisme des consommateurs, reports
des investissements privés du fait des craintes géopolitiques sur le front de l’est et atonie de la zone euro, premier partenaire
commercial de l’Allemagne, tels sont les facteurs explicatifs de cette évolution. Si la conjoncture semble ne plus se dégrader en France
(l’indice PMI remonte à 48.8 en septembre contre 46.9 en août), l’encéphalogramme économique hexagonale n’en demeure pas moins
désespérément plat.
Comme on peut le constater, le scénario de reprise graduelle en zone euro qui était en vigueur sur la première partie de l’année est
désormais sérieusement sujet à caution, ce qui, objectivement, est de nature à préoccuper des marchés d’actions très logiquement sur la
défensive, en raison du risque d’enchaînement récessif qui, s’il est loin d’être acté, ne peut plus être exclu à ce stade.
Aux Etats-Unis, en revanche, l’économie envoie des signaux toujours aussi satisfaisants et encourageants. La croissance du PIB au
deuxième trimestre a été revue à la hausse en dernière estimation (+4.6%), à la faveur d’une consommation privée solide mais
également d’une contribution en augmentation de l’investissement et des échanges extérieurs. Nous continuerons de résumer la
situation en parlant de croissance auto-entretenue. La baisse continue du chômage, passé désormais en dessous du seuil des 6% (5.9%),
à la faveur de créations d’emplois mensuelles supérieures à 200 000 postes depuis plusieurs mois, entretient la confiance, et partant, la
consommation.
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Ainsi, les annonces de licenciements s’établissent-elles au plus bas depuis juin 2000 ! Un cercle vertueux s’est mis en place avec une
augmentation du salaire horaire réel qui entretient le pouvoir d’achat et, ainsi, la demande domestique.
Le marché de l’immobilier et le secteur de la construction contribuent désormais également à la croissance. L’indice NAHB de la
construction a ainsi touché un plus haut de 9 ans en septembre. En Août, les ventes de logements neufs ont bondi de 18% sur 1 mois !
S’agissant des Etats-Unis, le souci ne vient pas des fondamentaux, objectivement très bien orientés, mais du comportement de la Réserve
fédérale dont on se demande combien de temps encore elle repoussera l’heure de la normalisation monétaire (remontée des taux d’intérêt
directeurs), sachant qu’elle est déjà très en retard, historiquement, dans le processus. A cet égard, l’appréciation récente et sensible du
billet vert pourrait l’inciter à ne pas se précipiter. Phénomène forcément apprécié des marchés financiers.
Pour le reste du monde, si le FMI a revu ses prévisions de croissance mondiale à la baisse, la Chine semble vouloir se stabiliser, comme en
atteste l’indice PMI HSBC qui se maintient à 50.2, sans pour autant disposer de véritable momentum.
En résumé, on dira que le tableau d’ensemble s’est sensiblement obscurci depuis quelques semaines. Toutefois, quelques motifs d’espoir se
font jour. Tout d’abord et paradoxalement, la nouvelle dégradation conjoncturelle allemande pourrait infléchir la politique
gouvernementale allemande dans un sens plus accommodant ; enfin, la dépréciation de l’euro ces dernières semaines est également de
nature à favoriser les échanges extérieurs eurolandais et apporter une bouffée d’oxygène aux entreprises de la zone.
La dimension « Relative Market »
« Deux records en septembre... »
En dépit d’une fin de mois moins favorable, les marchés US et japonais se sont offert courant septembre de nouveaux records, historique
pour le premier, de cycle pour le second. La situation s’est ensuite dégradée, les actions américaines lâchant -2,3% sur le plus haut, 1,23% pour les actions japonaises. Côté européen, l’Eurostoxx50 n’est pas parvenu à retoucher son plus haut de juin, illustrant les doutes
particulièrement marqués sur cette région depuis le début de l’été, mais progresse finalement sur le mois de septembre de 1,67%.
Actions Européennes
Actions Américaines
30-sept.-14
1 972
S&P 500 1998-2014
2500
Actions Japonaises
30-sept.-14
3 226
EuroStoxx 50 1998-2014
précédent
dernier
précédent
dernier
5000
2000
+Haut
2019
1 576
1500
30-sept.-14
16 173
Nikkei 225 1998-2014
25000
6000
précédent
dernier
20000
+Haut
3325
3 077
4000
1 552
+Haut
16374
11 358
4 572
15000
18 300
Médian
3 169
2 630
2 421
2 506
10000
Médian
12 648
12 255
9 177
9 747
3000
Médian
1 343
1 122
1000
1 172
écart dernier écart dernier
+haut
+bas
écart +haut
provisoire
écart dernier écart médian écart médian
médian
précédent
provisoire
écart dernier écart dernier
+haut
+bas
écart +haut
provisoire
écart dernier écart médian écart médian
médian
précédent
provisoire
écart dernier écart dernier
+haut
+bas
07/09/2014
11/02/2014
18/07/2013
22/12/2012
28/05/2012
02/11/2011
08/04/2011
12/09/2010
16/02/2010
23/07/2009
27/12/2008
02/06/2008
07/11/2007
13/04/2007
17/09/2006
21/02/2006
28/07/2005
01/01/2005
07/06/2004
12/11/2003
18/04/2003
22/09/2002
26/02/2002
02/08/2001
06/01/2001
12/06/2000
JAPON
17/11/1999
0
23/04/1999
+Bas
1 847
1 765
1 935
27/09/1998
06/03/2014
06/03/2013
06/03/2012
06/03/2011
06/03/2010
06/03/2009
06/03/2008
06/03/2007
06/03/2006
06/03/2005
06/03/2004
06/03/2003
06/03/2002
06/03/2001
0
06/03/2000
667
06/03/1999
06/03/2014
06/03/2013
06/03/2012
06/03/2011
06/03/2010
06/03/2009
06/03/2008
06/03/2007
06/03/2006
06/03/2005
06/03/2004
06/03/2003
06/03/2002
06/03/2001
06/03/2000
06/03/1999
06/03/1998
écart dernier écart médian écart médian
médian
précédent
provisoire
768
06/03/1998
1000
+Bas
0
2000
5000
500
+Bas
7 608
6 995
8 136
écart +haut
provisoire
1 122
1 172
1 343
1 576
667
2 019
2 506
3 169
2 630
3 077
1 935
3 325
9 747
9 177
12 255
11 358
8 136
16 374
75,76%
68,26%
46,84%
25,13%
195,65%
-2,33%
28,73%
1,80%
22,66%
4,84%
66,72%
-2,98%
65,93%
76,23%
31,97%
42,39%
98,78%
-1,23%
D’un point de vue « Relative Market » la situation de nos trois indices de référence reste inchangée par rapport au mois précédent. Le
marché américain pourrait rester particulièrement sensible à l’évolution des perspectives économiques mondiales et à la micro
domestique ; le marché européen, revenu en proximité avec des niveaux qui étaient ceux d’une sortie de risque de crise systémique,
restera probablement attentif dans les mois à venir à l’évolution des perspectives macroéconomiques mais focalisé à court terme sur
l’action de la BCE. Le marché nippon, en situation relative « normalisée », et dont la performance YTD à fin septembre rejoint celle des
autre grands indices, semble toujours offrir un potentiel d’appréciation.
Conclusion
Sans la perspective de voir la BCE accélérer la mise en place de nouvelles mesures non conventionnelles (le fameux QE à
l’européenne tant discuté), il nous semblerait pertinent de nous mettre en retrait des marchés d’actions, en raison du risque
d’enchaînement récessif que l’on ne peut exclure à ce stade, tant la conjoncture est fragile, autour de la frontière d’expansion. Mais
le volontarisme affiché de la BCE démontre au moins que celle-ci est consciente de ce risque et qu’elle ne l’écarte pas. Dans ces
conditions, il nous semble plus que probable que Mario Draghi ira jusqu’au bout de sa logique, par-delà les critiques et les
oppositions de principe.
Compte tenu de la dangerosité de la glissade conjoncturelle actuelle, nous pensons que la BCE interviendra prochainement d’une
manière ou d’une autre (un prochain QE ?) et que son action sera in fine saluée par les marchés. Enfin, la baisse des matières
premières peut également être perçue comme un effet d’aubaine pour l’activité mondiale, tandis que la baisse de l’euro jouera
incontestablement, à horizon de 6 mois, en faveur de la croissance européenne.
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