Comité Stratégique - LGA investissement associé

LGA INVESTISSEMENT ASSOCIÉ - 32, rue Notre Dame des Victoires - 75002 Paris - Tél : [phone] - [email protected] - www.lga-ia.com
Société de gestion d’actifs financiers SA au capital de 700 000 euros - Agrément AMF GP90040 -
Repli marqué des marchés d’actions initié sur la deuxième partie du mois de septembre, dont les facteurs explicatifs sont
comme souvent multiples et conjugués. En minimisant le volet géopolitique, on insistera surtout sur une problématique
fondamentale. Au-delà des interrogations sur le bien-fondé et l’impact des actions à venir des banques centrales, ce sont
objectivement les perspectives macroéconomiques mondiales et plus précisément la situation en zone euro qui constituent
désormais la principale source d’inquiétude des marchés.
OCTOBRE 2014
Comité Stratégique
Le Comité stratégique repose sur une analyse économique et financière menée
suivant trois approches complémentaires :
 La dimension contextuelle intègre l’ensemble des facteurs et des événements
pouvant conditionner la psychologie et le comportement des opérateurs au
point d’impacter de façon prédominante l’évolution des marchés.
 La dimension « E.C.O » (Economie. Corrélations. Opérationnel) propose une
étude des principales grandes corrélations macro et microéconomiques
devant permettre d’identifier le contexte conjoncturel et l’évolution du cycle
économique ;
 La dimension « Relative Market » propose une étude des niveaux de marché
relatifs aux médians des différents cycles boursiers identifiés historiquement
et comparés entre eux;
Texte rédigé le 10 octobre 2014
3
La dimension contextuelle
« La BCE laisse les marchés sur leur faim »
La psychologie de marché s’est incontestablement fragilisée depuis cet été. Aux risques géopolitiques accumulés se sont ajoutés une
dégradation préoccupante de la conjoncture en Europe (et en particulier en Allemagne) ainsi qu’une forme de lassitude des opérateurs
vis-à-vis de la Banque Centrale Européenne, dans l’attente de la mise en place des nouvelles mesures annoncées le jeudi 2 octobre,
lesquelles ont été jugées bien imprécises dans leurs modalités comme dans leur calendrier. Le « succès » très mitigé de la première
opération de TLTRO ne contribue pas à relâcher les pressions. De surcroît, l’incertitude est renforcée, sinon par une opposition, du moins
par des critiques émises ouvertement par quelques responsables en Allemagne. Ces nouvelles dissonances ont l’heur de déstabiliser des
intervenants de marché qui avaient cru comprendre que la mise en œuvre des programmes de rachats d’instruments financiers était
approuvée « à l’unanimité » au sein du Conseil des Gouverneurs. Ces polémiques déstabilisantes contribuent à raviver une défiance
envers la zone euro à l’heure où la BCE s’échine à rétablir un climat de confiance indispensable à la poursuite du rétablissement
économique. Enfin, le nouveau dépassement des objectifs de déficit budgétaire par la France cette année et l’an prochain devrait
également faire grincer des dents à Bruxelles où il n’est pas certain que le budget français présenté soit validé. Un facteur de
déstabilisation supplémentaire dans un contexte par ailleurs fragilisé dans lequel la question de la rigueur budgétaire est toujours
sujette à controverse.
Bien que sans doute un peu moins médiatisés qu’au cours des mois passés, les risques géopolitiques ne se sont pas dissipés, loin s’en
faut. Certes, si la crise ukrainienne semble un peu reléguée ces derniers temps par une actualité proche-orientale prégnante, elle n’en a
pas disparu pour autant des préoccupations, s’agissant notamment de ses conséquences économiques en zone euro (en particulier pour
l’Allemagne), du fait de l’enchaînement des mesures de « sanctions-rétorsions » entre la Russie et l’Europe. En Irak, la montée en
puissance et l’avancement de l’OEI est bien évidemment source de déstabilisation dans une région très sensible. Ce conflit contribue
également à accroître les risques en matière de terrorisme, ceux-ci constituant une menace potentielle directe ou indirecte pour toutes
les puissances occidentales. Cette actualité n’est évidemment pas génératrice de sérénité sur des marchés financiers déjà préoccupés
par des fondamentaux économiques préoccupants (cf. plus bas).

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Société de gestion d’actifs financiers SA au capital de 700 000 euros - Agrément AMF GP90040 -
Nous évoquions le mois dernier le spectaculaire découplage entre le Vieux Continent et l’Amérique. Celui-ci semble vouloir se poursuivre
et s’installer dans la mesure où les Etats-Unis consolident leur croissance tandis que celle de l’Europe ne cesse de s’essouffler
dangereusement.
Tous les instituts de conjoncture ont revu sensiblement leurs prévisions de croissance européenne à la baisse pour cette année et l’année
prochaine. L’OCDE s’inquiétait déjà, le mois dernier, du décrochage de la zone euro, jugée au bord de la déflation. N’y allant pas par
quatre chemins, les experts avaient déjà réduit de 0.4% leurs prévisions de croissance 2014 à 0.8% et à 1.1% pour 2015 au lieu de 1.7%.
L’OCDE prévoit pour l’Italie, troisième poids de la zone, une forme de stagnation économique jusqu’en 2016. Le FMI a enfoncé le clou
cette semaine avec des prévisions de croissance également abaissées et calées sur celles de l’OCDE. L’Europe est l’homme malade du
monde. Pour la France, les chiffres s’inscrivent respectivement à 0.4% et 1% en 2014 et 2015. La reprise s’essouffle, mois après mois. La
production et l’investissement restent en deçà des niveaux d’avant-crise. Les entreprises restent confrontées à des problèmes de
productivité et de compétitivité, faisant également face à des contraintes de crédit dans les économies des pays périphériques. Pour
Olivier Blanchard, économiste en Chef du FMI, le risque d’un coup d’arrêt dans la zone euro existe réellement. Celle-ci concentre
désormais le gros des risques pour la croissance mondiale (ramenée à 3.3% et 3.8% respectivement de 0.1% et 0.2 % pour 2014 et 2015).
A cet égard, les derniers indicateurs avancés sur l’ensemble de la zone attestent d’une dangereuse stagnation de l’activité (un PMI à
50.3 contre 50.7 en août, désormais tout proche de sa frontière d’expansion).
C’est désormais l’Allemagne, jusque-là aiguillon incontestable de la croissance en Euroland, qui inquiète le plus. Le spectre de la
récession plane désormais outre-Rhin. En effet après une contraction de l’activité au deuxième trimestre, le risque que celle-ci puisse se
poursuivre au cours des trois mois suivants, n’est pas négligeable, ce qui constituerait une récession au sens technique. Du coup, les
prévisions annuelles y ont été revues à la baisse de manière drastique par rapport au précédent rapport de printemps (+1.3% et +1.2%
respectivement cette année et l’année prochaine contre 1.9% et 2%). Ces anticipations sont confortées par des statistiques récentes très
assombries. Ainsi, après le recul plus important que prévu des commandes à l’industrie au mois d’août (certes influencé par des facteurs
calendaires), la production industrielle du même mois est ressortie en baisse prononcée (-4% contre -1.5% attendu). Le recul des
importations (-1.3%) et des exportations en août (-5.8%) n’est guère plus rassurant. Cette performance est d’autant plus préoccupante
que les indicateurs avancés IFO (tombé, à 104.7 en septembre, sur son plus bas niveau depuis avril 2013) et PMI ont poursuivi leur
décrue en septembre, suggérant la poursuite de la tendance au repli sur le troisième trimestre. Attentisme des consommateurs, reports
des investissements privés du fait des craintes géopolitiques sur le front de l’est et atonie de la zone euro, premier partenaire
commercial de l’Allemagne, tels sont les facteurs explicatifs de cette évolution. Si la conjoncture semble ne plus se dégrader en France
(l’indice PMI remonte à 48.8 en septembre contre 46.9 en août), l’encéphalogramme économique hexagonale n’en demeure pas moins
désespérément plat.
Comme on peut le constater, le scénario de reprise graduelle en zone euro qui était en vigueur sur la première partie de l’année est
désormais sérieusement sujet à caution, ce qui, objectivement, est de nature à préoccuper des marchés d’actions très logiquement sur la
défensive, en raison du risque d’enchaînement récessif qui, s’il est loin d’être acté, ne peut plus être exclu à ce stade.
Aux Etats-Unis, en revanche, l’économie envoie des signaux toujours aussi satisfaisants et encourageants. La croissance du PIB au
deuxième trimestre a été revue à la hausse en dernière estimation (+4.6%), à la faveur d’une consommation privée solide mais
également d’une contribution en augmentation de l’investissement et des échanges extérieurs. Nous continuerons de résumer la
situation en parlant de croissance auto-entretenue. La baisse continue du chômage, passé désormais en dessous du seuil des 6% (5.9%),
à la faveur de créations d’emplois mensuelles supérieures à 200 000 postes depuis plusieurs mois, entretient la confiance, et partant, la
consommation.
La dimension économique (E.C.O.)
« L’Europe et l’Allemagne au cœur des préoccupations »
Enfin, les manifestations de masse à Hong Kong et les risques de répression qui en ont découlé ont également été bien malvenues dans
un contexte où l’économie chinoise ne peut se permettre de « louper» son atterrissage en douceur. Mais, la préoccupation la plus
intense étant liée au nouvel affaiblissement de l’économie européenne, c’est la BCE qui focalise les attentions depuis quelques semaines.
Or, de ce point de vue, en dépit des dernières annonces faites par Mario Draghi (la BCE rachètera des prêts titrisés sur le marché), les
marchés financiers ont sans doute trouvé celles-ci trop floues, s’inquiétant également du calendrier de leur mise en place et, au-delà, de
leur efficacité réelle sur un horizon raisonnable. Dans sa volonté de reflater l’économie et d’ancrer les anticipations d’inflation à long
terme autour de 2%, la Banque Centrale européenne entend gonfler son bilan pour le porter sur ses plus hauts niveaux de 2012. Pour ce
faire, elle doit injecter près de 1000 Milliards d’€ via ces opérations d’achat de papier. D’aucuns estiment que les instruments concernés
ne disposent pas d’une profondeur de marché suffisante et que la BCE sera contrainte de passer au stade supérieur : un « Quantitative
Easing », soit des rachats de dettes publiques sur le marché primaire et secondaire. L’idée est à la fois de faire gonfler la masse
monétaire pour rehausser les anticipations d’inflation mais également d’inciter et de favoriser l’activité de crédit (laquelle se contracte
depuis près de 30 mois) au sein de la zone. En attendant, l’inflation s’installe sur des niveaux historiquement bas tandis que la
croissance cale…
Histoire de semer un peu plus la confusion, des critiques émanant de responsables politiques et monétaires européens (Jens Weidmann,
Christian Noyer, Markus Söder..) ont afflué, contestant tantôt l’esprit, tantôt les modalités techniques de ces réformes. Ces critiques sont
d’autant plus malvenues qu’elles sont de nature à réalimenter la défiance en zone euro à l’heure où Mario Draghi s’efforce pourtant
désespérément de restaurer la confiance. Jusque-là Mario Draghi y est toujours parvenu. Y parviendra-t-il encore ?

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Ainsi, les annonces de licenciements s’établissent-elles au plus bas depuis juin 2000 ! Un cercle vertueux s’est mis en place avec une
augmentation du salaire horaire réel qui entretient le pouvoir d’achat et, ainsi, la demande domestique.
Le marché de l’immobilier et le secteur de la construction contribuent désormais également à la croissance. L’indice NAHB de la
construction a ainsi touché un plus haut de 9 ans en septembre. En Août, les ventes de logements neufs ont bondi de 18% sur 1 mois !
S’agissant des Etats-Unis, le souci ne vient pas des fondamentaux, objectivement très bien orientés, mais du comportement de la Réserve
fédérale dont on se demande combien de temps encore elle repoussera l’heure de la normalisation monétaire (remontée des taux d’intérêt
directeurs), sachant qu’elle est déjà très en retard, historiquement, dans le processus. A cet égard, l’appréciation récente et sensible du
billet vert pourrait l’inciter à ne pas se précipiter. Phénomène forcément apprécié des marchés financiers.
Pour le reste du monde, si le FMI a revu ses prévisions de croissance mondiale à la baisse, la Chine semble vouloir se stabiliser, comme en
atteste l’indice PMI HSBC qui se maintient à 50.2, sans pour autant disposer de véritable momentum.
En résumé, on dira que le tableau d’ensemble s’est sensiblement obscurci depuis quelques semaines. Toutefois, quelques motifs d’espoir se
font jour. Tout d’abord et paradoxalement, la nouvelle dégradation conjoncturelle allemande pourrait infléchir la politique
gouvernementale allemande dans un sens plus accommodant ; enfin, la dépréciation de l’euro ces dernières semaines est également de
nature à favoriser les échanges extérieurs eurolandais et apporter une bouffée d’oxygène aux entreprises de la zone.
En dépit d’une fin de mois moins favorable, les marchés US et japonais se sont offert courant septembre de nouveaux records, historique
pour le premier, de cycle pour le second. La situation s’est ensuite dégradée, les actions américaines lâchant -2,3% sur le plus haut, -
1,23% pour les actions japonaises. Côté européen, l’Eurostoxx50 n’est pas parvenu à retoucher son plus haut de juin, illustrant les doutes
particulièrement marqués sur cette région depuis le début de l’été, mais progresse finalement sur le mois de septembre de 1,67%.
D’un point de vue « Relative Market » la situation de nos trois indices de référence reste inchangée par rapport au mois précédent. Le
marché américain pourrait rester particulièrement sensible à l’évolution des perspectives économiques mondiales et à la micro
domestique ; le marché européen, revenu en proximité avec des niveaux qui étaient ceux d’une sortie de risque de crise systémique,
restera probablement attentif dans les mois à venir à l’évolution des perspectives macroéconomiques mais focalisé à court terme sur
l’action de la BCE. Le marché nippon, en situation relative « normalisée », et dont la performance YTD à fin septembre rejoint celle des
autre grands indices, semble toujours offrir un potentiel d’appréciation.
2019
1 552 1 576
1 343
1 172 1 122
768 667
écart dernier
médian
écart médian
précédent
écart médian
provisoire
écart dernier
+haut
écart dernier
+bas
écart +haut
provisoire
1 122 1 172 1 343 1 576 667 2 019
75,76% 68,26% 46,84% 25,13% 195,65% -2,33%
dernier
+Bas
Actions Américaines
1 972
+Haut
précédent
30-sept.-14
Médian
0
500
1000
1500
2000
2500
06/03/1998 06/03/1999 06/03/2000 06/03/2001 06/03/2002 06/03/2003 06/03/2004 06/03/2005 06/03/2006 06/03/2007 06/03/2008 06/03/2009 06/03/2010 06/03/2011 06/03/2012 06/03/2013 06/03/2014
S&P 500 1998-2014
3325
4 572 3 077
3 169 2 630
2 421 2 506
1 847
1 765 1 935
écart dernier
médian
écart médian
précédent
écart médian
provisoire
écart dernier
+haut
écart dernier
+bas
écart +haut
provisoire
2 506 3 169 2 630 3 077 1 935 3 325
28,73% 1,80% 22,66% 4,84% 66,72% -2,98%
Actions Européennes
30-sept.-14
3 226
précédent
dernier
+Bas
Médian
+Haut
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
06/03/1998 06/03/1999 06/03/2000 06/03/2001 06/03/2002 06/03/2003 06/03/2004 06/03/2005 06/03/2006 06/03/2007 06/03/2008 06/03/2009 06/03/2010 06/03/2011 06/03/2012 06/03/2013 06/03/2014
EuroStoxx 50 1998-2014
16374
18 300 11 358
12 648 12 255
9 177 9 747
7 608
6 995 8 136
écart dernier
médian
écart médian
précédent
écart médian
provisoire
écart dernier
+haut
écart dernier
+bas
écart +haut
provisoire
9 747 9 177 12 255 11 358 8 136 16 374
65,93% 76,23% 31,97% 42,39% 98,78% -1,23%
Médian
Actions Japonaises
30-sept.-14
16 173
précédent
dernier
+Haut
+Bas
0
5000
10000
15000
20000
25000
JAPON
27/09/1998 23/04/1999 17/11/1999 12/06/2000 06/01/2001 02/08/2001 26/02/2002 22/09/2002 18/04/2003 12/11/2003 07/06/2004 01/01/2005 28/07/2005 21/02/2006 17/09/2006 13/04/2007 07/11/2007 02/06/2008 27/12/2008 23/07/2009 16/02/2010 12/09/2010 08/04/2011 02/11/2011 28/05/2012 22/12/2012 18/07/2013 11/02/2014 07/09/2014
Nikkei 225 1998-2014
La dimension « Relative Market »
« Deux records en septembre... »
Conclusion
Sans la perspective de voir la BCE accélérer la mise en place de nouvelles mesures non conventionnelles (le fameux QE à
l’européenne tant discuté), il nous semblerait pertinent de nous mettre en retrait des marchés d’actions, en raison du risque
d’enchaînement récessif que l’on ne peut exclure à ce stade, tant la conjoncture est fragile, autour de la frontière d’expansion. Mais
le volontarisme affiché de la BCE démontre au moins que celle-ci est consciente de ce risque et qu’elle ne l’écarte pas. Dans ces
conditions, il nous semble plus que probable que Mario Draghi ira jusqu’au bout de sa logique, par-delà les critiques et les
oppositions de principe.
Compte tenu de la dangerosité de la glissade conjoncturelle actuelle, nous pensons que la BCE interviendra prochainement d’une
manière ou d’une autre (un prochain QE ?) et que son action sera in fine saluée par les marchés. Enfin, la baisse des matières
premières peut également être perçue comme un effet d’aubaine pour l’activité mondiale, tandis que la baisse de l’euro jouera
incontestablement, à horizon de 6 mois, en faveur de la croissance européenne.