Le cycLe court de L`investissement : feuiLLe de route

Amundi Discussion Papers Series
DP-07-2014
Octobre 2014
Le cycle court de l’investissement :
feuille de route
Éric Mijot, Stratégie et Recherche Économique
Réservé aux investisseurs professionnels
Résumé
N
ous avons abordé le fonctionnement des cycles longs d’une
cinquantaine d’années dans le Cross Asset Investment Strategy de
juin 2013. Ces grands cycles contiennent plusieurs cycles courts qui
ne durent que quelques années. Nous allons nous concentrer sur ces derniers
dans ce Discussion Paper. L’intérêt d’arriver à se positionner dans le cycle est bien
sûr d’anticiper la phase suivante pour saisir des opportunités d’investissement.
Nous allons d’abord décrire les 4 phases d’un cycle court type en faisant ressortir
pour chacune le comportement des marchés, les indicateurs qui préfigurent cette
phase, les formes d’analyse les plus pertinentes, des stratégies opportunes et une
première approche de l’allocation d’actifs.
Nous avons choisi de présenter un cycle type pour rendre l’approche plus vivante
en nous appuyant sur nos recherches mais aussi sur notre expérience de la
gestion. Le comportement des actifs suivant ces différentes phases est ensuite
mis en évidence sur des données remontant au début des années 1950.
Puis on verra que la durée d’un cycle court est très stable dans le temps si l’on
tient compte de quelques subtilités ; comme pour le cycle long, le cycle court
correspond à une réalité économique que l’on peut pister en suivant notamment les
décisions des banques centrales. On dispose d’une clé de lecture complémentaire
en observant le cycle simplement à partir des actions ; ce qu’on appelle « le cycle
boursier » Cette seconde approche permet d’affiner la pertinence de l’analyse.
Notre recherche en la matière remonte à la fin du XIXe siècle.
Enfin, nous observerons que les derniers cycles courts illustrent encore parfaitement
cette logique en faisant ressortir les points communs avec notre approche stylisée
et les particularités de ces cycles. En effet, comme le disait Mark Twain, « l’histoire
ne se répète pas… mais elle rime » (“History does not repeat itself, but it rhymes”).
Cette feuille de route, que nous avons progressivement affinée ces trente dernières
années, sert régulièrement de référence en comité d’investissement.
Mots-clés : stratégie d’investissement, cycle économique, cycle d’investissement, cycle boursier,
market timing.
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Le cycle court de l’investissement :
feuille de route
I. Les quatre phases du cycle d’investissement
La capacité d’une économie à croître dépend de la croissance de la population en
âge de travailler et des gains de productivité qu’elle génère. Au cours d’un cycle,
la croissance économique évolue autour de cette tendance qui correspond à son
potentiel. On peut alors distinguer 4 phases du cycle économique : i- Au début la
croissance est inférieure à son potentiel et les risques inflationnistes sont faibles
ii- Ensuite, la croissance accélère et dépasse son potentiel, ce qui génère des tensions
inflationnistes iii- Puis la croissance décélère tout en restant au-dessus de son
potentiel ; les tensions inflationnistes apparaissent car elles sont une fonction retardée
de la croissance iv- Enfin, la croissance repasse sous son potentiel et les tensions
inflationnistes finissent par se dissiper.
L’écart de croissance économique par rapport à son potentiel (Output Gap) est bien sûr
suivi de très près par les banques centrales, dont le rôle est justement d’assurer la stabilité
économique à long terme. Dans la pratique pour l’investisseur, il est d’ailleurs plus facile
de suivre l’évolution des taux directeurs des banques centrales (et plus généralement leur
politique monétaire) que l’Output Gap lui-même. La banque centrale durcit sa politique
monétaire quand les risques inflationnistes augmentent et l’assouplit quand les tensions
inflationnistes reculent et que les risques de récession pointent (voir schéma ci-dessous).
Les marchés sont surtout influencés par…
Croissance économique
Tendance
du PIB
Baisse des taux d'intérêt
Phase ii
Phase iii
Phase i
Phase iv
PIB
Hausse des taux de la Banque Centrale
Baisse des taux de la Banque Centrale
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Source : Recherche Amundi
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Au cours des 2 premières phases l’évolution des actifs est influencée positivement
par la croissance économique alors que les taux d’intérêt jouent progressivement
le rôle de frein. À l’inverse, au cours des 2 dernières phases, les investisseurs
se raccrochent à la baisse des taux et les espoirs de reprise économique qu’ils
suscitent alors que les profits des sociétés sont malmenés (voir graphique).
Le cycle court de l'investissement
Le cycle des Actifs
Vente Matières Premières
ä
Vente Actions
ä
Vente Obligations
ä
Tendance
du PIB
Préférer les liquidités
Phase ii
Phase iii
Phase i
Phase iv
PIB
ç
ã
ã
Achat
Achat
Obligations
Matières
ã
Achat Actions Premières
Secteurs
Conso
non cyclique
Energie
et ressources de base
Investissement
et technologie
Tendance
du PIB
PIB
Phase ii
Phase iii
Phase i
Phase iv
Télécommunication
et services publics
Banques
et assurances
Conso
cyclique
Stratégies
Valeur relative
Tendance
du PIB
Rendement sécurisé
Phase ii
Phase iii
Phase i
Phase iv
PIB
Contrariant
Protection
Hausse des taux de la Banque Centrale
Baisse des taux de la Banque Centrale
Source : Recherche Amundi
Décomposons maintenant plus finement ces quatre phases en faisant ressortir pour
chacune d’elles le comportement des marchés, les indicateurs qui préfigurent cette
phase, les formes d’analyses les plus pertinentes, des stratégies d’investissement
opportunes et une première approche de l’allocation d’actifs.
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1.1 Phase i
- Surperformance des actions
La première phase est celle du retournement du cycle à la hausse. La volatilité,
redoutable ennemie à court terme de l’investisseur, est très forte. Le risque est
élevé mais de formidables opportunités se font jour.
• Comportement des actifs
Cette phase de démarrage du cycle est propice aux actions en général et
particulièrement aux valeurs et aux marchés procycliques. Le pire ayant été
évité au niveau économique, on est prêt à prendre plus de risques et même à
investir sur les actifs moins liquides. Après s’être effondrées, les petites valeurs,
par exemple, explosent maintenant à la hausse. Au niveau sectoriel, les secteurs
les plus sensibles à la baisse des taux et à celle des prix de l’énergie, désormais
vraiment orientés à la baisse, se reprennent les premiers. Il s’agit des banques et
plus généralement des financières, des valeurs liées à la construction résidentielle,
des valeurs de transport et de l’automobile.
Les obligations d’entreprises, qui réagissent positivement à la diminution du
risque de défaut, démarrent avant les actions qui finissent par l’emporter grâce
aux espoirs de retour de la croissance. Les obligations d’État sous-performent les
actions, même si leurs cours ne baissent pas forcément pour autant. Les matières
premières, très volatiles, ont parfois fait leur point bas avant les actions mais sont
en général encore très risquées.
• Indicateurs
À ce stade, le flux de mauvaises nouvelles est à son comble. Les sociétés, aux
prises avec la récession, délivrent des messages prudents voire moroses sur leurs
perspectives. Les analystes financiers révisent donc leurs prévisions de résultats
des sociétés à la baisse.
Le sentiment des investisseurs dans les enquêtes ressort au plus fort de son
pessimisme. Les investisseurs particuliers craquent et vendent leurs actions aux
professionnels avertis qui décident de regarder « au-delà de la vallée » qui n’est
maintenant plus très loin. On constate avec une grande régularité dans le temps
que le point bas du marché d’actions américain se situe deux trimestres avant le
point bas de la croissance économique, telle que définie par le NBER. Mais on le
constate malheureusement a posteriori ! Les doutes des investisseurs, liés à la crise
précédente (surendettement, surinvestissement, surstockage, etc.) finissent par se
lever parallèlement à la hausse des cours de bourse, puis à l’amélioration progressive
des résultats des sociétés. On dit alors que le marché « monte le mur de doutes ».
La baisse des taux directeurs de la banque centrale s’accélère. La baisse des taux
courts est maintenant plus rapide que celle des taux longs. La repentification de la
courbe des taux permet aux banques qui financent une bonne partie de l’économie
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de se refaire une santé, ce qui est primordial pour assurer un redémarrage sain
et durable d’un nouveau cycle de croissance. Si les taux courts passent sous le
niveau de l’inflation, la politique monétaire devient très « accommodante » et cela
constitue en général un bon signal pour revenir sur les actions. Le redémarrage
des prêts bancaires constitue une confirmation, donc a posteriori, que la reprise
est soutenable. Il suffit d’ailleurs d’une simple inflexion positive dans la détérioration
Baisse des taux de la banque centrale
et réaction du marché d’actions de la zone euro
Indice datastream des actions de la zone euro
(Base 100 en 1973)
3200
320
1600
160
800
80
400
40
200
20
100
10
0
Taux de la BCE / Bundesbank (%)
10
9
8
7
6
5
4
3
2
1
0
1
Oct. 1974
Oct. 1982
Fev. 1993
Sept. 2001
▬▬ Retournement à la baisse des taux de la BCE/Bundesbank
Nov. 2008
Source : Recherche Amundi
L’accélération de la baisse des taux est un puissant signal d’achat des marchés
d’actions, surtout d’ailleurs quand cette baisse est synchronisée au niveau
mondial.
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du volume des prêts (Credit Impulse) pour que les marchés d’actions l’entérinent.
On note aussi un infléchissement de la dégradation du nombre de permis de
construire et des mises en chantier de maisons neuves, qui sont les indicateurs les
plus avancés du cycle économique.
Autre point de repère dans un monde globalisé : les économies s’influencent les
unes les autres. Les États-Unis, locomotive du monde, sont systématiquement
en avance sur l’Europe depuis les années 1960 à l’exception de la période de
réunification allemande. La baisse des taux de la Réserve Fédérale américaine
intervient environ deux trimestres avant celle de la Banque centrale européenne
(BCE), et historiquement la Bundesbank. Alors quand la BCE joint ses forces à
celles de la Fed pour combattre la récession mondiale (ou le ralentissement), les
marchés d’actions sont mûrs pour réagir rapidement à la hausse. Retenons que
l’accélération de la baisse des taux de manière synchronisée au niveau mondial est
un puissant signal d’achat des marchés d’actions (voir graphique ci-contre).
• Pertinence des analyses
Dans cette phase, le marché est davantage gouverné par la psychologie des
investisseurs que par les fondamentaux des économies. Aussi, l’analyse technique
sera essentielle pour repérer une figure de retournement des marchés d’actions
et aider au timing pour les repondérer. Les valeurs qui remontent le plus vite
dans un premier temps sont d’ailleurs simplement celles qui ont baissé le plus
précédemment (couverture de positions vendeuses), quelle que soit leur qualité.
L’analyse financière gagnera peu à peu en pertinence pour repérer des valeurs
fortement décotées (deep value) que l’investisseur patient pourra mettre en
portefeuille. En revanche, l’analyse quantitative est globalement inefficace dans
cette phase de marché, délicate à repérer par la modélisation.
• Stratégies au sein des classes d’actifs
En termes de stratégie, c’est une phase au cours de laquelle il faut savoir être
contrariant. On met en place progressivement des stratégies directionnelles
sur les actions ; dit autrement, il s’agit de réinvestir ses liquidités. Les facteurs
systématiques (beta) importent plus que les facteurs spécifiques (alpha). Sur les
marchés de taux, on parie sur la baisse des primes de risque des obligations
d’entreprises ou d’État aux fondamentaux plus faibles (stratégies de spread). Sur
les devises, on aura une approche procyclique, préférant celles associées aux
économies les plus réactives.
• Allocation d’actifs
En termes d’allocation d’actifs, une allocation majoritairement investie en actions
s’impose. En effet, l’essentiel de la performance des actions a lieu pendant la phase
de rebond. Compte tenu de la forte volatilité, on y passera progressivement quand
la figure de retournement sera validée. Pendant la phase de construction de cette
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figure on sera plutôt investi de manière équilibrée entre actions et produits de taux.
Le crédit, peu cher (les spreads sont très élevés) et moins volatil que les actions est
une bonne façon pour commencer à repondérer le risque dans les portefeuilles.
1.2 Phase ii
- Surperformance des actions et des matières premières
La seconde phase correspond au cœur de la croissance. C’est un prolongement
de la phase précédente. Il n’y a pas de franche rupture. L’aversion au risque semble
avoir disparu et la volatilité baisse (ou au moins ne remonte pas). Les actifs risqués
montent tous et les différences de performance s’atténuent.
• Comportement des actifs
Cette phase est encore favorable aux actions. La hausse se généralise. Il y a de
moins en moins de petites valeurs décotées. Alors que leurs marges se sont déjà
bien reconstituées, les entreprises sont également plus confiantes et vont devoir
investir pour satisfaire à l’avenir cette demande qui est en train de dépasser leur
capacité de production. Aussi, les valeurs liées à l’investissement prennent le
dessus sur celles liées à la consommation. Celles qui ont la meilleure capacité
de monter les prix de vente, comme les valeurs du luxe, restent dans la course
plus longtemps. Enfin, les sociétés minières et plus généralement celles liées aux
matériaux de base finissent par surperformer grâce à la hausse généralisée des
prix des matières premières.
La croissance économique dépassant désormais son potentiel, la demande de
matières premières excède l’offre et elles finissent même par faire mieux que
les actions. Au sein des matières premières, le pétrole et les métaux industriels
procycliques comme le cuivre, le zinc et le nickel performent mieux que l’or (sauf
dans les cas d’hyperinflation). Parmi les métaux précieux, l’argent surperforme l’or.
D’une manière générale, les valeurs refuges sous-performent. C’est la pire phase
pour les obligations d’État. Au sein des marchés de taux, les obligations d’entreprises
aux rendements plus élevés restent attractives plus longtemps alors que les taux
de défaut des sociétés ont tendance à diminuer. La reprise de l’endettement des
entreprises pour financer l’investissement ou les fusions et acquisitions augmentent
l’offre de papier mais la très forte demande des investisseurs à la recherche de
rendement finit par comprimer les spreads au maximum. Les spreads des crédits
de meilleure qualité (Investment Grade) fondent les premiers, parallèlement à la
volatilité des obligations. Ceux des obligations à haut rendement (High Yield) font
davantage écho à la volatilité des actions qui reste elle aussi contenue.
• Indicateurs
La Fed finit par monter ses taux, toujours après que le taux de chômage a atteint
son point d’orgue et avant que les marges des sociétés n’aient fini de progresser.
Depuis 1950, le top des marges intervient en médiane 18 mois avant le top du cycle
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économique (voir graphique et tableau page suivante).
L’accélération de la hausse des taux obligataires anticipe le retournement de
politique monétaire et la surperformance des matières premières industrielles par
rapport aux obligations d’État constitue une excellente confirmation du passage en
phase ii. Il s’agit d’une première alerte importante pour les actifs risqués. Mais il ne
faut pas s’en inquiéter outre mesure. Elle n’est pas un frein suffisant pour arrêter la
hausse des actions, en tout cas en dehors des périodes extrêmes, d’hyperinflation
ou de déflation.
Dans cette phase ii, la croissance des bénéfices est en effet le facteur le plus
important. Les messages des sociétés sont encourageants et les analystes
financiers revoient les bénéfices à la hausse systématiquement. La confiance
s’auto-entretient avec la hausse des cours et le sentiment de profits faciles à
réaliser. La presse s’en fait l’écho et par mimétisme les investisseurs les moins
avertis rentrent sur le marché. La faible volatilité flatte aussi les budgets de risque
des fonds de pensions et des assureurs qui se laissent parfois tenter tardivement.
Les actions finiront par anticiper le top du cycle, mais seulement 3 mois à l’avance.
• Pertinence des analyses
Quant aux formes d’analyses, elles fonctionnent toutes bien dans cette phase.
L’analyse financière est très pertinente car elle permet de prévoir la croissance
des bénéfices et de valoriser fondamentalement les sociétés, ce qui contribue
d’ailleurs à rassurer encore les investisseurs. L’analyse quantitative, qui systématise
l’approche fondamentale des analystes financiers, trouve aussi tout son sens et est
à son apogée. Il suffit souvent de quelques ratios bien calibrés pour repérer les
valeurs bon marché. L’analyse technique qui capte excellemment le momentum
des cours marche aussi très bien. Le leitmotiv des analystes techniques devient
alors « les plus hauts plus hauts sont haussiers ».
• Stratégies au sein des classes d’actifs
Dans un premier temps une stratégie simple mais efficace pour toutes les classes
d’actifs consiste à suivre le momentum des cours ; autrement dit à acheter ce qui
est en train de monter. Mais très vite ce sont les stratégies de « valeur relative »
(relative value) qui s’imposent. La phase de rebond est maintenant derrière nous
et il faut être de plus en plus subtil pour maximiser la performance ; le risque
devient plus spécifique que systématique. La performance absolue des actions
est moins forte que dans la phase précédente et il devient en effet plus pertinent
de s’intéresser aux performances relatives d’un secteur par rapport à l’autre par
exemple.
Au niveau des changes, qui se traitent en relatif par définition, l’investisseur averti
peut profiter de la forte baisse de la volatilité pour mettre en place des stratégies
de portage (carry trade) ; c’est-à-dire acheter des devises à taux d’intérêt très élevé
en les finançant par la vente de devises à taux d’intérêt très bas. Cela permet de
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jouer les décalages de conjoncture entre pays de façon plus directe qu’entre leurs
marchés d’actions, car ceux-ci évoluent souvent en sens inverse de leur devise,
ce qui risque de gommer une partie du gain désormais plus faible si le risque de
change n’est pas couvert.
Enfin sur les marchés de taux (fixed income), les stratégies de spread peuvent être
conservées et des stratégies d’aplatissement de la courbe des taux, préférant les
échéances courtes aux échéances longues (bear flattening) peuvent être initiées.
• Allocation d’actifs
Sur le plan de l’allocation d’actifs, les obligations peuvent faire une place aux
matières premières. Celles-ci étant très volatiles, elles se contenteront néanmoins
d’un pourcentage plus réduit.
Marges des entreprises, marchés d’actions et anticipation des récessions
19200
25%
23%
9600
21%
4800
19%
2400
17%
1200
13%
15%
11%
600
9%
300
7%
150
DOW JONES
(éch. G)
Top des marges
T4 1950
T1 1955
T2 1959
T1 1966
T1 1973
T1 1978
T4 1980
T4 1988
T3 1997
T3 2006
Marge brute
(éch. D)
Top Dow
T1 1953
T4 1956
T1 1960
T1 1969
T1 1973
T4 1980
T2 1981
T3 1990
T1 2000
T4 2007
2011
2008
2004
2001
1998
1994
1991
1987
1984
1980
1977
1974
1970
1967
1963
1960
1957
1953
1950
5%
Récession
Source : Datastream, Recherche Amundi
Top NBER
T3 1953
T3 1957
T2 1960
T4 1969
T4 1973
T1 1980
T3 1981
T3 1990
T1 2001
T4 2007
Médiane
Durée en trimestres entre les tops
Marges-NBER
Dow-NBER
11
2
10
3
4
1
15
3
3
3
5
1
3
1
7
0
14
0
5
0
6
1
Les marges des sociétés baissent en médiane 18 mois avant la récession. Quand
les marges baissent, le marché des actions continue de progresser. Il finit par
capituler un trimestre seulement avant la récession.
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1.3 P
hase iii
- Surperformance du monétaire et des obligations indexées sur l’inflation
Cette troisième phase prépare le retournement du cycle qui est mûr. La volatilité
est extrêmement basse. Tout semble comme avant en apparence, pourtant la crise
couve. La dispersion des performances se réduit considérablement.
• Comportement des actifs
La croissance est toujours abondante en apparence mais les valorisations
ont tendance à converger, quel que soit le risque des actifs sous-jacents. La
performance des actions rapportée à la volatilité commence à s’étioler. Les
petites valeurs ont plus de mal que les grandes. Sur le plan sectoriel, les secteurs
leaders de ce cycle ne surperforment plus ; les secteurs plus défensifs refont une
partie de leur retard. Ils se mettent à surperformer avant même que la crise ne se
déclenche. Il s’agit des secteurs de l’agroalimentaire, de la pharmacie puis des
télécommunications et des services publics. Il en va de même pour les zones
géographiques ; par exemple, la surperformance des actions européennes, plus
cycliques, vis-à-vis des actions américaines s’estompe.
Les taux de la banque centrale ont désormais atteint leur point haut cyclique. Ils
vont généralement être maintenus sur un plateau pendant plusieurs mois. C’est
donc là que les taux monétaires sont le plus attractifs dans le cycle. La courbe des
taux est plate, voire inversée. Les taux des obligations d’État sont plus hésitants.
Les taux de défaut des sociétés, fonction retardée du cycle, sont à leur plus bas
de plusieurs années, de même que les écarts de taux des obligations à haut
rendement avec les obligations d’État (spreads).
Les matières premières, elles, continuent quelque temps leur progression et
alimentent les craintes inflationnistes avant de s’effondrer ; les obligations indexées
sur l’inflation (linkers) surperforment les indices actions.
Cette phase de préparation à la correction du cycle peut très bien s’opérer alors
que les marchés d’actions sont encore en forte hausse, ce qui obscurcit un peu
plus le tableau. En effet, c’est aussi dans cette phase que se construisent les
bulles (sauf en 1987 où le krach a eu lieu en phase ii). Alors que la valorisation est
déjà chère et que le cycle touche à sa fin, les flux sont alors plus rapides que la
croissance des bénéfices. Ils se concentrent par exemple dans un premier temps
sur un actif qui fait rêver (valeurs internet en 1998-2000) et qui n’est pas forcément
très liquide (beaucoup de nouvelles introductions en bourse) avant de s’étendre au
reste du marché.
• Indicateurs
Au-delà de ce comportement symptomatique qui doit interpeller, notons que les
investisseurs sont souvent hypnotisés par la très faible volatilité et pensent que
la croissance des derniers mois est pérenne ; c’est le calme avant la tempête.
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L’optimisme est à son comble. On entend alors résonner les « cette fois-ci c’est
différent ! ». Pourtant, si la banque centrale arrête de monter ses taux, elle a
certainement de bonnes raisons de le faire, même si elle n’est pas infaillible. C’est
une phase délicate pour elle aussi : l’inflation, qui est une fonction retardée de la
croissance économique, continue de progresser et mérite toute son attention. À
l’inverse, la banque centrale risque de provoquer une récession si elle attend trop
longtemps pour baisser la garde. D’ailleurs, le rythme de progression des prêts
bancaires commence déjà à s’infléchir.
• Pertinence des analyses
À ce stade l’analyse financière et l’analyse quantitative deviennent moins pertinentes.
Les sociétés voient rarement le retournement économique se profiler et guident les
analystes vers une poursuite de la hausse des bénéfices. Les consensus reprennent
ces données et les analystes quantitatifs qui s’y réfèrent se font souvent prendre
par le retournement qui va suivre. Les analystes techniques trop orientés sur la
poursuite du momentum sont également en partie aveuglés mais d’autres notent des
signes d’épuisement de tendance et une participation moins homogène des titres à
la hausse puis détectent progressivement des figures de retournement : double ou
triple top ou encore une tête et épaules.
• Stratégies au sein des classes d’actifs
En termes de stratégie, il faut privilégier le rendement sécurisé. Sur les marchés
de taux, il faut céder des obligations à haut rendement et renforcer le monétaire
et les obligations d’État, même si ces dernières peuvent être momentanément
moins attractives que le monétaire. Les obligations d’État indexées sur l’inflation
sont un bon compromis. Il faut vendre des actions pour dégager des liquidités et
se positionner sur des secteurs défensifs. Au niveau des devises, il faut privilégier
celles dont les économies sous-jacentes présentent les fondamentaux les plus
solides : compte courant positif, flux nets d’investissement long terme positifs,
faible dette totale par rapport au PIB, faible dette extérieure, faible dette court
terme au regard des réserves de change, etc. Enfin, les matières premières se
retourneront violemment au cours de la phase iv. Mieux vaut les avoir vendues trop
tôt car la chute sera soudaine et ne laissera pas assez de temps pour réagir.
• Allocation d’actifs
Ainsi, sur le plan de l’allocation, il est judicieux de privilégier les placements
monétaires et les obligations indexées sur l’inflation : ces dernières bénéficieront
de la baisse des taux réels dans la phase iv à venir. C’est le moment d’être le plus
possible investi en cash en attendant de voir de quel côté tourne le vent. Il faut
réduire, voire solder, la part de ses actifs risqués avant la phase suivante.
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Retournement des cycles à la baisse depuis 1950
TAUX DE LA FED
20
Faillite de Penn Square
Bank + 1ère Crise Mexicaine
15
Faillite de
Franklin National Bank
Faillite de
Continental Illinois
Crise des Savings &
Loans
Faillite de Penn
Central
10
2 Crise
Mexicaine
è
Crise du Crédit
américain
5
Bulle
internet
Crise des
Subprimes
0
CRB INDUSTRIEL
700
Emergence
de la Chine
600
500
400
300
200
100
0
BÉNÉFICES DES SOCIÉTÉS AMÉRICAINES
5
1
Guerre de Corée
25
Guerre du Vietnam
125
1954
1958 1960
1967 1970 1974
1981 1984
1989
1995
▬▬ Retournement à la baisse du taux de la Fed
2001
2007
Source : Recherche Amundi
La contraction de la croissance économique est souvent révélée par une crise
qui contraint la Fed à baisser ses taux, alors que les prix des matières premières
industrielles ont déjà passé leur plus haut cyclique. Cela arrive au top des profits
des sociétés qui sont un indicateur retardé du cycle.
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15
1.4 Phase iv
- Surperformance des obligations d’État
Cette phase correspond à la correction du cycle. Elle concrétise les craintes
naissantes de la phase précédente. Elle marque une rupture. Le mouvement est
brutal. Il faut protéger son capital. La correction peut être plus ou moins marquée
et plus ou moins longue mais dans tous les cas les obligations d’État font bonne
figure. Le monétaire devient moins intéressant que les obligations d’État dont les
cours montent quand les taux baissent. La crise est avérée et c’est globalement la
fuite vers la qualité et la liquidité qui l’emporte.
• Comportement des actifs
Les actifs les plus risqués baissent voire s’effondrent. Il s’agit des matières
premières industrielles, des obligations à haut rendement, des convertibles, des
marchés d’actions en général et en particulier des valeurs moins liquides et de
celles qui étaient à la mode dans ce cycle et dont la valorisation est devenue
trop généreuse. Sur le plan des secteurs, les télécommunications et les services
publics résistent mieux à la baisse des marchés. Ces valeurs sont très liquides,
moins sensibles à l’activité économique. Souvent endettées, elles profitent même
de la baisse des taux en cours. Enfin, elles ont souvent un profil plus domestique,
ce qui est rassurant. Les autres secteurs défensifs comme l’agroalimentaire et la
pharmacie se comportent également fort bien en relatif au reste du marché.
• Indicateurs
La contraction de la croissance économique est souvent révélée par une crise
qui contraint la Fed à baisser ses taux (premier graphique page précédente). Cela
correspond au top des profits des sociétés américaines (troisième graphique
page 15) qu’on ne détecte souvent qu’a posteriori. La banque centrale accélère
sa baisse des taux seulement lorsqu’elle a acquis la certitude que l’équilibre offre/
demande est bien rompu. À cet égard, la baisse des prix des matières premières
industrielles fournit une indication précieuse (second graphique p. 15). Les périodes
grisées sur les graphiques de la page précédents correspondent aux périodes de
guerre (Corée et Vietnam) qui sont un peu moins pertinentes en matière d’analyse.
Remarquons qu’en 2007, l’émergence de la Chine et la spéculation sur le manque de
matières premières à terme a prolongé la hausse des prix des matières premières et
envoyé un faux signal aux banques centrales.
• Pertinence des analyses
Durant cette phase iv les analyses financière ou quantitative des sociétés ne
fonctionnent plus. Le manque de liquidité accentue la volatilité qui est à son comble.
Les investisseurs qui ont tenu jusqu’ici réduisent leurs risques. Les marchés sont
aux prises avec une psychologie qui se dégrade très vite. L’analyse technique, qui
prend en compte les effets psychologiques, est à nouveau une des approches les
16
Amundi Discussion Papers Series - DP-07-2014
plus efficaces pour appréhender cette phase du cycle des actifs. Il est souvent
impressionnant de constater comment les marchés font étape au cours de leur
baisse à des niveaux qui correspondent aux ratios de Fibonacci. Ensuite, quand
les cours de bourse ont fini de chuter, ils ne se reprennent pas vraiment non plus.
Techniquement, une figure de retournement se dessine peu à peu : double ou triple
bottom ou tête et épaules inversée. Cela peut prendre plusieurs mois.
• Stratégies au sein des classes d’actifs
Il devient difficile d’être très constructif car la volatilité effraye sur le court terme.
Il faut penser à protéger son portefeuille. Il est judicieux de couvrir une partie de
ses positions en actions avec des futures ou des ETF et de conserver une posture
défensive sur la part qui n’est pas couverte. Sur les marchés de taux il faut préférer
les échéances longues. Autrement dit allonger la duration moyenne du portefeuille.
Quant aux devises, les devises de réserves sont souvent protectrices ; elles jouent
un rôle d’assurance dans les portefeuilles internationaux, à commencer par le dollar.
• Allocation d’actifs
Il faut avoir réduit la part du monétaire au profit des obligations d’État. On ne
repondérera progressivement les actions que lorsque le sentiment du marché sera
au plus sombre, idéalement au cours de la figure de retournement qui marquera le
passage à la phase suivante.
Performance moyenne des principaux actifs en dollar
selon la position des taux de la Fed depuis 1950
CRB INDUSTRIEL - OBLIGATIONS D'ETAT
ACTIONS
25%
Point bas
taux Fed
Hausse
taux Fed
Dernière hausse
taux Fed
Baisse
taux Fed
15%
Point bas
taux Fed
(différentiel de performance)
Hausse
Dernière hausse
taux Fed
taux Fed
Baisse
taux Fed
10%
20%
5%
15%
0%
10%
- 5%
5%
- 10%
0%
- 15%
- 5%
- 20%
S&P500 RI Réel
CRB Industriel ‐ Obligations d'Etat
CRB INDUSTRIEL - OR
OBLIGATIONS
12%
Point bas
taux Fed
Hausse
taux Fed
Dernière hausse
taux Fed
Baisse
taux Fed
10%
15%
Point bas
taux Fed
(différentiel de performance)
Hausse
Dernière hausse
taux Fed
taux Fed
Baisse
taux Fed
10%
8%
5%
6%
4%
0%
2%
5%‐
0%
- 10%
- 2%
- 4%
Obligations d'Etat RI Réel
Monétaire RI Réel
Obligations d'entreprise RI réel
- 15%
CRB industriel ‐ OR
Source : Datastream, FED, GlobalFinancial Data, Shiller data set, Recherche Amundi
Amundi Discussion Papers Series - DP-07-2014
17
On répertorie (graphiques p. 17) les 4 phases des taux de la Fed depuis les années 1950 :
1) point bas des taux qui peuvent rester inchangés un certain temps, 2) phase de hausse,
3) dernière hausse de taux qui peuvent marquer une phase de plateau, puis 4) phase de baisse.
En moyenne depuis les années 1950, il ressort que les actions performent bien surtout dans la
phase de baisse des taux et avant qu’ils ne remontent, même si elles résistent dans un premier
temps à la hausse des taux. Les placements à taux fixe préfèrent quand la Fed arrête de
durcir sa politique monétaire. Le crédit surperforme les autres placements à taux fixe dans les
mêmes phases que les actions. Quant aux matières premières industrielles, elles font mieux
que les obligations d’État et que l’or quand les taux de la Fed sont bas, mais surtout dans leur
phase de hausse.
Ces constatations correspondent au schéma stylisé sur le comportement des actifs par
rapport au cycle présenté p. 6.
Performance moyenne des indices de styles, tailles et secteurs à partir du point bas
des actions dans le cycle et de la position des taux de la Fed depuis 1950
PETITES - GRANDES VALEURS
25%
Point bas
actions
Hausse
taux Fed
Dernière hausse
taux Fed
Baisse
taux Fed
25%
20%
20%
15%
15%
10%
Point bas
actions
-5%
0%
-10%
-5%
ENERGIE - FINANCIERES
CYCLIQUES - DEFENSIVES
Point bas
actions
(différentiel de performance)
Hausse
Dernière hausse
taux Fed
taux Fed
Baisse
taux Fed
Point bas
actions
15%
0%
-5%
-10%
Point bas
actions
(performance)
Hausse
Dernière hausse
taux Fed
taux Fed
INDUSTRIELLES - CONSOMMATION DURABLE
Baisse
taux Fed
15%
10%
Point bas
actions
(différentiel de performance)
Hausse
Dernière hausse
taux Fed
taux Fed
Baisse
taux Fed
5%
40%
0%
30%
20%
10%
0%
-10%
Financières, Conso durable
Tech, Manufacturier, Energie
Defensive
-5%
-10%
-15%
-20%
-25%
-30%
SECTEURS
18
Baisse
taux Fed
5%
50%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
-10%
-20%
(différentiel de performance)
Hausse
Dernière hausse
taux Fed
taux Fed
10%
SECTEURS
-20%
Baisse
taux Fed
5%
0%
60%
Dernière hausse
taux Fed
10%
5%
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%
-2%
-4%
-6%
-8%
VALUE - GROWTH
Hausse
taux Fed
Point bas
actions
(performance)
Hausse
Dernière hausse
taux Fed
taux Fed
Industriels - Consommation durable
CONSOMMATION NON DURABLE - DURABLE
Baisse
taux Fed
20%
Point bas
actions
(différentiel de performance)
Hausse
Dernière hausse
taux Fed
taux Fed
Baisse
taux Fed
10%
0%
-10%
-20%
-30%
-40%
Financières, Conso durable
Services publiques, télécom
Tech, industrielles
Conso. non cyclique
-50%
Energie
Consommation Non Durable-Durable
Source : Données Fama / French, Recherche Amundi
Amundi Discussion Papers Series - DP-07-2014
On considère ici (graphiques p. 18) que le Cycle d’Investissement commence par un
point bas majeur des actions (phase i) qui intervient pendant la phase de baisse
des taux de la Fed. La phase ii commence quand la Fed monte ses taux, la phase iii
quand elle arrête de les monter et la phase iv quand elle les baisse.
En phase i et ii, les petites valeurs font mieux que les grandes, les Value mieux que les
Growth, les Cycliques mieux que les Défensives, mais davantage en phase i que ii. La
phase i est propice aux financières et à la consommation discrétionnaire. La phase ii
profite à la technologie et aux industrielles puis l’énergie finit par l’emporter. En phase
iii et jusqu’au nouveau point bas des actions, les défensives (consommation non
cyclique puis télécom et services publics) surperforment.
Ces constatations correspondent au schéma stylisé sur le comportement des
secteurs par rapport au cycle présenté p. 6.
1.5 Conclusion sur les stratégies cibles
En conclusion de cette description du cycle d’investissement en quatre étapes,
nous proposons le schéma page suivante qui reprend les classes d’actifs à
privilégier et les stratégies pertinentes au sein de ces classes d’actifs. Par rapport
aux schémas précédents, nous y introduisons deux axes, celui de la rentabilité
constatée sur le marché des actions en glissement annuel et celui de la volatilité
correspondante. La volatilité baisse en phase i et ii et augmente lors des 2 phases
suivantes. La performance annuelle décroît en phase ii et iii.
n°21
Performance des actions et variation de la volatilité depuis 1950
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
-10%
-20%
point bas
actions
Perf Actions
hausse
taux Fed
Variation Volatilité
dernière hausse
taux Fed
baisse
taux Fed
Source : DonnéesShiller, Datastream, Recherche Amundi
Pour ne pas trop surcharger, nous avons fait disparaître les références au cycle
économique, qui ne se trouvent plus représentées que par le nom des phases i,
ii, iii, iv. De même, nous n’avons pas non plus fait figurer les stratégies au sein des
matières premières, sachant que le pétrole et les matières premières industrielles
tendent à surperformer les métaux précieux dont l’or en phase i et ii et inversement
les métaux précieux, plus défensifs, surperforment en phase iii et iv.
Amundi Discussion Papers Series - DP-07-2014
19
Stratégies cibles
VOLATILITE FAIBLE
STRATEGIES
DE VALEUR RELATIVE
STRATEGIES
DE RENDEMENT SECURISE
RELATIF
DEFENSIF
FONDAMENTAL
PORTAGE
SPREADS / APLATISSEMENT
ACTIONS et
MATIERES
PREMIERES
PORTAGE
MONETAIRE et
OBLIGATIONS
INDEXEES
SUR L'INFLATION
ii iii
RENTABILITE
ELEVEE
RENTABILITE
FAIBLE
i iv
ACTIONS
OBLIGATIONS
SPREADS/PENTIFICATION
CYCLIQUES
APLATISSEMENT
RESERVE
DIRECTIONNEL
COUVERTURE
STRATEGIES
CONTRARIANTES
STRATEGIES
DE PROTECTION
VOLATILITE FORTE
Classe d'Actifs à privilégier
Stratégies Obligataires
Stratégies Devises
Stratégies Actions
Source : Recherche Amundi
Au démarrage du cycle d’investissement, la volatilité est forte. Il faut savoir être
contrariant. La phase i est en effet celle où la rentabilité annuelle des actifs
risqués sera la plus élevée. Il faut ensuite être plus subtil et mettre en place des
stratégies de « valeurs relative » (phase ii). Quand la volatilité devient très faible,
il faut sécuriser encore davantage les rendements (phase iii). Finalement, alors
que la rentabilité des actifs risqués continue de faiblir, il faut être passé en mode
« protection » (phase iv).
L’enchaînement de ces quatre phases est d’une grande régularité mais elles
peuvent être plus ou moins longues suivant les cycles. Nous allons donc maintenant
nous concentrer sur la durée des cycles courts de l’investissement, en observant
d’abord les cycles économiques, puis les cycles boursiers.
20
Amundi Discussion Papers Series - DP-07-2014
II. La durée des cycles courts de l’investissement
2.1 La durée des cycles économiques
Nous nous appuyons ici sur les travaux du National Bureau of Economic Research
(NBER) qui font référence à cet égard. Cet organisme américain, officiellement
chargé de mesurer les cycles aux États-Unis, a aussi travaillé sur les cycles des
autres pays du monde et notamment en Europe. Nous en tirons 3 conclusions
structurantes :
• Tout d’abord, les cycles et l’idée qu’on s’en fait ont évolué dans le temps.
La rupture la plus forte depuis l’industrialisation a été marquée par la seconde
guerre mondiale. La plupart des études remontent à cette période qui présente
l’intérêt d’être beaucoup mieux fournie en statistiques. Toutefois, observer les
cycles précédents n’est pas dénué d’intérêt :
Avant la seconde guerre mondiale, les cycles étaient beaucoup plus marqués, à la
hausse comme à la baisse. Les chocs concernaient avant tout les infrastructures.
Après la seconde guerre mondiale et la montée en puissance de notre société de
consommation, les chocs ont surtout marqué les biens de consommation durables.
De plus, ils se sont atténués. L’expansion de 1961 à 1969 était à l’époque la plus
longue de l’histoire ; au point qu’au cours des années 1960, certains pouvaient
douter que les cycles existaient encore. Le même phénomène est apparu au
cours des années 1990. Dans les deux cas de figure, cette absence de volatilité
prolongée de l’activité économique s’est finalement quand même transformée en
récession !
En 1969, Mintz (NBER) a donné vie à un nouveau concept : les « growth
recessions  » c’est-à-dire un ralentissement de la croissance par rapport à sa
tendance, mais qui ne s’est pas mué en récession. Une, voire deux ré-accélérations
ont lieu, prolongeant le cycle d’autant. L’issue est cependant toujours la même :
la récession. Il s’agit donc de considérer les mouvements cycliques en relatif et
non plus en absolu. La politique monétaire épouse ces mouvements cycliques,
voire les provoque ; suivre ses différentes étapes (hausse des taux, stabilité sur un
plateau, baisse, nouvelle stabilité) est donc très structurant.
• Ensuite, la durée des cycles est relativement constante : autour de 47 mois.
À cet égard, l’étude de ce qui s’est passé avant la seconde guerre mondiale est très
instructive. On constate en effet qu’un cycle dure 47 mois si on considère la médiane
depuis 1854. Les modifications depuis la seconde guerre mondiale ont plus porté sur
l’allongement de la période d’expansion et la réduction de la durée de consolidation
au sein de ce laps de temps plutôt que sur la durée du cycle en lui-même.
Pour aller un peu plus dans le détail sur cette constatation, reprenons et
commentons les conclusions d’une étude de Geoffrey H. Moore et Victor Zarnowitz
Amundi Discussion Papers Series - DP-07-2014
21
(The development and role of the NBER’s Business Cycle Chronologies-1986) qui
met en évidence les variations structurelles des cycles américains :
Tout d’abord, la durée totale moyenne des cycles s’est allongée d’un an après la
grande crise de 1933. En effet, de 1790 à 1933, il y a eu 34 cycles, soit 1 tous les
quatre ans en moyenne. De 1933 à 1982, il y en a eu 10, d’environ cinq ans en
moyenne. Cette différence n’est pas majeure, surtout si on prend en compte le
phénomène des « growth recessions ». Il est même presque étonnant que la durée
des cycles moyens soit aussi constante dans le temps sur quelque deux cents ans
d’historique !
En revanche, le changement le plus important a eu lieu à l’intérieur des cycles. Les
phases d’expansion se sont allongées de deux ans, toujours en moyenne, et les
phases de contraction se sont raccourcies d’un an pour durer 11 mois.
Les phases de contraction sont devenues beaucoup plus uniformes. En effet,
les écarts par rapport à cette moyenne de 11 mois se sont beaucoup resserrés.
De 1790 à 1855, l’écart de durée autour de la moyenne était de 18 mois. De 1855
à 1933, il est passé à 14 mois. De 1933 à 1982, il n’est plus que de 3 mois. Elles
sont donc devenues plus faciles à prévoir une fois enclenchées.
Quant aux phases d’expansion, elles sont au contraire devenues plus complexes
et plus aléatoires. De 1855 à 1933, l’écart-type était de 9 mois. Il a augmenté à 27
mois de 1933 à 1982. Cela s’explique notamment par le phénomène des « growth
recessions ».
Depuis 1982, le NBER a répertorié trois cycles supplémentaires. Le premier a duré
100 mois du creux de novembre 1982 à celui de mars 1991, le second 128 mois de
mars 1991 à novembre 2001 et le troisième 91 mois de novembre 2001 à juin 2009.
Mais en moyenne de ces trois cycles, la phase de correction a duré 11 mois ! Ces
cycles ont été marqués par des pauses intermédiaires (growth recessions) qui
compliquent en effet la lecture de la phase haussière. À noter que les politiques
monétaires généreuses sont en grande partie à l’origine de la plus grande longévité
des phases d’expansion.
• Enfin, les cycles mondiaux ont eu tendance à converger vers les cycles américains.
Dans le passé, les cycles étaient un peu plus longs au Royaume-Uni, terre
maternelle de l’industrialisation. Idem en France et en Allemagne. Aux États-Unis,
le cycle présidentiel américain de 4 ans se confond avec les cycles de stockage
repérés par Kitchin, et ce d’autant plus que le rôle de l’État prend une importance
croissante depuis la crise des années 1930.
Avec l’internationalisation, les cycles des pays développés convergent vers les
cycles américains. Les mouvements des actifs financiers, et notamment des
actions, y sont même encore plus sensibles. Les grandes valeurs cotées sont en
effet plus internationales que la moyenne.
22
Amundi Discussion Papers Series - DP-07-2014
Version Française
Graph n
Durée entre 2 creux de cycle économique aux États-Unis depuis 1854
Durée du creux au creux de cycle (nombre de mois)
140
Moyenne
120
100
80
60
40
20
0
Durée du creux au pic de cycle
Durée du creux au pic de cycle (nombre de mois)
140
Moyenne 1854-1933
Moyenne 1933-2009
120
100
80
60
40
20
0
Durée du pic au creux de cycle
Durée du pic au creux de cycle (nombre de mois)
70
Moyenne 1854-1933
Moyenne 1933-2009
60
50
40
30
20
10
0
Source : NBER, Recherche Amundi
Un cycle économique tel que défini par le NBER dure 47 mois en médiane depuis 1854.
Durée des
cyclesmondiale
boursiersont été les plus importants
Les changements depuis la seconde
guerre
Durée
creuxporté
au creuxsur
de cycle
Moyenne
à80l’intérieur du cycle.
Ilsduont
l’allongement de
la période d’expansion et la
réduction
de la période de consolidation. La durée de la consolidation est devenue
70
60
plus
uniforme. Quant aux phases d’expansion, elles sont en revanche devenues
50
plus complexes et peuvent intégrer des « growth recessions ».
40
30
20
6
8
3
4
7
0
2
4
8
6
0
2
3
7
9
2
5
1
6
7
0
4
7
0
3
6
0
23
Amundi Discussion Papers Series - DP-07-2014
10
2.2 La durée des cycles « boursiers »
On a vu que les banques centrales sont un repère très pratique pour se positionner
au sein du cycle court de l’investissement. Nous proposons un second repère qui
consiste à regarder uniquement le cours des indices actions, comme le CAC 40
(France), le S&P500 (États-Unis), le FTSE 100 (Royaume-Uni), le NIKKEI (Japon), etc.
On peut s’étonner d’utiliser l’évolution des cours des actions eux-mêmes pour
prévoir leur propre évolution. Cependant il y a une grande logique. La bourse
anticipe et amplifie les variations économiques. Les données économiques ne
viennent que valider ou infirmer les anticipations des marchés. Par ailleurs, les
marchés d’actions sont particulièrement soumis à la psychologie, plus que les
matières premières qui répondent avant tout à la loi de l’offre et de la demande et
plus que les taux qui sont en partie dirigés par les banques centrales.
Observons donc les cycles boursiers :
Nous avons analysé tous les cycles boursiers du marché directeur américain depuis
la fin du XIXè siècle. Travailler sur des données américaines présente plusieurs
avantages : outre le fait que le comportement des autres marchés, notamment
européens convergent vers lui, nous disposons d’une datation précise des cycles
par le NBER, comme nous venons de le voir, ce qui permet de mettre parfaitement
en perspective cycles boursiers et cycles économiques.
• Tout d’abord, qu’est-ce qu’un cycle boursier ?
Les cours de l’indice fluctuent autour de leur moyenne mobile à 200 jours de bourse.
Cette durée est très cohérente avec la périodicité annuelle des résultats des sociétés.
Cette moyenne mobile est l’une des plus utilisées par les analystes techniques car
les cours des indices ne la traversent que rarement. Elle agit comme un mur, une
ligne blanche (rouge sur les schémas ci-contre) qui semble infranchissable pendant
un certain temps en tout cas.
Il existe des cycles haussiers et des cycles baissiers. Dans un cycle haussier, l’indice
marque un point bas majeur en dessous de sa moyenne mobile à 200 jours, puis
passe au-dessus, peut venir la tester à plusieurs reprises puis repasse en dessous.
Dans un cycle baissier, l’indice démarre au-dessus de sa moyenne mobile, passe en
dessous, peut venir la tester à plusieurs reprises puis repasse au-dessus.
L’indice ne progresse pas à la hausse ou à la baisse en ligne droite. Il procède par
impulsions. Comme le signalait déjà Charles Dow il y a plus d’un siècle, le mouvement
boursier se décompose en 5 jambes. La décomposition de ce mouvement au sein
d’un cycle boursier a été mise en évidence par Robin Griffiths, analyste technique de
renom avec qui j’ai eu la chance de beaucoup échanger ces 20 dernières années. Il
a commencé à travailler sur les marchés en 1964, ce qui lui donne un certain recul.
Son livre « Mapping the markets » synthétise très bien son approche et je vous invite
à vous y reporter pour plus de détails. On retrouve ainsi 6 profils possibles : un cycle
haussier moyen comporte 3 jambes de hausse et 2 jambes de baisse (profil 1, cf.
24
Amundi Discussion Papers Series - DP-07-2014
140
Durée du creux au pic de cycle
120
100
Durée du creux au pic de cycle (nombre de mois)
Moyenne 1854-1933
Moyenne 1933-2009
140
80
120
60
graphique).
Il peut aussi être biaisé à la hausse et comporter 4 jambes de hausse et
100
140
de baisse seulement (profil 3). Il est dit séculaire haussier. À l’opposé, il peut aussi
80
20
être
60 biaisé à la baisse et n’avoir que 2 jambes de hausse et 3 de baisse (profil 2). Et
0
inversement
pour les cycles baissiers.
40
20
Cycle boursier stylisé
0
Profil 1
CYCLE MOYEN
70
Profil 2
Profil 3
Durée
duBIAISÉ
pic au
CYCLE
À LAcreux
BAISSEde cycleCYCLE BIAISÉ À LA HAUSSE
Durée du pic au creux de cycle (nombre de mois)
Moyenne 1854-1933
Moyenne 1933-2009
Durée du pic au creux de cycle (nombre de mois)
Moyenne 1854-1933
Moyenne 1933-2009
Durée du pic au creux de cycle
60
50
70
40
60
30
50
Source : inspiré de Robin Griffiths (Mapping the Markets)
• Caractéristiques des cycles boursiers
20
40
On
peut observer une trentaine de cycles boursiers consécutifs, ce qui commence à
10
30
devenir
significatif. Chacun comprend une phase de hausse et une phase de baisse.
0
20
10 cycle boursier dure 46 mois en moyenne. Quand un cycle boursier est plus court,
Le
Source : NBER, Recherche Amundi
le0 suivant est plus long et la moyenne des deux est encore plus proche de 46 mois.
La durée moyenne de la phase de hausse dure 32 mois, la correction dure 14 mois.
Source : NBER, Recherche Amundi
À l’inverse, une fois le cycle enclenché,
le marché
monte au minimum pendant 14 mois.
Durée des
cycles boursiers
80
Durée du creux au creux de cycle
Moyenne
2006
1998
2003
1994
1987
1990
1982
1974
1978
1966
1970
1962
1953
1957
1949
1935
1932
2006
2003
1998
1994
1990
1987
1982
1974
1978
1970
1966
1962
1957
1953
1949
1932
1935
1921
1917
1926
Source : Données Shiller, Datastream,Recherche Amundi
1926
1921
1917
1910
1907
1914
1914
1910
1907
1900
1903
1903
1900
1896
0
1896
60
80
50
70
40
60
30
50
20
40
10
Moyenne
Durée des cycles boursiers
70
10
30
0
20
Durée du creux au creux de cycle
Source : Données Shiller, Datastream,Recherche Amundi
Durée moyenne des cycles boursiers consécutifs
Moyenne
Durée moyenne de 2 cycles boursiers consécutifs
Moyenne
2006
2003
1998
1994
1990
1987
1982
1978
1974
1970
1966
1962
1957
2006
2003
1998
1994
1990
1987
1982
1978
1974
1970
1966
1962
Source : Données Shiller,Datastream, Recherche Amundi
1957
1953
1949
1949
1953
1932
1935
1935
1932
1926
1926
1917
1921
1921
1917
1914
1914
1907
1910
1910
1907
1903
1903
1896
1900
1900
0
1896
50
60
40
50
30
40
20
30
10
20
0
10
Durée moyenne de 2 cycles boursiers consécutifs
Durée moyenne des cycles boursiers consécutifs
60
Source : Données Shiller,Datastream, Recherche Amundi
Amundi Discussion Papers Series - DP-07-2014
25
Le cycle boursier dure 46 mois en moyenne, très proche du cycle économique
moyen, surtout si on tient compte du phénomène des « growth recessions » (voir
premier graphique). Quand un cycle boursier est plus court, le suivant est plus long
et la moyenne des deux est encore plus proche de 46 mois (voir second graphique)
Quant à l’amplitude des mouvements, la hausse d’un cycle du S&P500 est
la plupart du temps comprise entre +50 % et +100 % alors que la correction
moyenne est de l’ordre de -25 %. Ces proportions sont très proches de ce qu’on
observe en moyenne sur les bénéfices des sociétés.
Le point haut du cycle boursier peut se situer au bout de 2, 3 ou 4 vagues
haussières. On constate alors 2 phénomènes :
Le premier est facile à appréhender. Plus le cycle est haussier, plus le marché fait
des étapes à la hausse. C’est un peu comme un plongeur qui fait nécessairement
des paliers pour remonter vers la surface.
Le second est contre-intuitif et riche d’enseignements. Plus le cycle est haussier,
plus la correction qui suit est limitée. En fait, cela s’explique par la durée du cycle
boursier. La quatrième phase de hausse quand elle a lieu (profil 3) vient anticiper
la poursuite d’un mouvement favorable des bénéfices ou de la valorisation ; le
cycle suivant ayant au moins 2 jambes de hausse. Au contraire, si le cycle n’a que
2 jambes de hausse (profil 2), la correction est alors la plus forte. Il est d’ailleurs
fréquent que les cycles qui n’ont que 2 jambes de hausse interviennent après
des cycles de 4 jambes de hausse, comme lors de formation et d’éclatement de
bulles ; 1998-2003 et 2006-2009 en sont de bons exemples.
2.3 Rapprochement entre cycle boursier et cycle économique :
• D e toute évidence, la durée d’un cycle boursier est en moyenne incroyablement
comparable à celle du cycle économique.
Cela conforte l’idée que cette donnée de 46-47 mois est une « presque constante ».
La durée de la correction des cycles boursiers ressort en moyenne à 14 mois et est
de même très proche de la correction des cycles économiques de 11 mois plus ou
moins 3 mois.
• De plus, le marché des actions anticipe l’évolution de l’économie.
Il s’agit d’un lieu commun mais nos recherches conduisent aussi à des conclusions
plus inattendues. Quand on superpose cycle des actions et cycle économique,
on constate que le marché des actions anticipe le haut de cycle et le bas de
cycle de manière dissymétrique. Le haut de cycle est généralement anticipé un
trimestre à l’avance, c’est-à-dire que le marché des actions atteint son point haut
un trimestre avant le point haut de l’économie tel que répertorié par le NBER. Le
bas de cycle est lui anticipé plutôt deux trimestres à l’avance. Cela met en lumière
la dimension psychologique des marchés par rapport à l’économie réelle.
26
Amundi Discussion Papers Series - DP-07-2014
À cet égard, notons que l’investisseur en actions est optimiste par nature,
contrairement à l’investisseur en obligations qui, lui, est plus sensible au risque.
Cela se comprend aisément par rapport au véhicule d’investissement : en
achetant des actions, l’investisseur prend le risque de perdre toute sa mise mais
a l’espoir d’un gain infini. En achetant des obligations, l’investisseur prend lui
aussi le risque de perdre toute sa mise mais a seulement l’espoir d’un gain limité.
• Enfin, le cycle boursier amplifie la réalité économique.
Ce phénomène s’explique par la psychologie des foules. Quand le marché monte
ou baisse, il entraîne progressivement d’abord les leaders d’opinion puis des
suiveurs, si bien qu’il arrive un temps où tout le monde se retrouve positionné
dans le même sens, générant des excès par rapport à la réalité. C’est pour
cela que le marché n’a pas besoin d’une récession pour corriger, une « growth
recession » peut suffire. La durée des cycles boursiers est encore plus pérenne
que celle des cycles économiques. L’analyse des cycles boursiers constitue donc
un précieux outil complémentaire à l’analyse du cycle économique et, qui plus
est, facile d’accès.
Nous disposons ainsi de deux repères clé pour s’y retrouver dans les cycles
courts de l’investissement : la politique monétaire des banques centrales, à
commencer par celle de la Fed et le cycle boursier. Selon notre expérience, le
cycle boursier démarre en général quand les taux de la Fed sont au plus bas. S’il
démarre quand les taux sont élevés et ont même déjà atteint leur plateau, alors
il est probable qu’il soit biaisé à la baisse (profil 3) et que la phase iv que nous
avons décrite soit profonde.
Définitions des notions de cycles que nous utilisons
• L e cycle économique s’étend d’une récession à l’autre. Aux États-Unis le
NBER est chargé de dater les récessions. Un cycle économique ainsi défini
peut contenir plusieurs « growth recessions » et donc plusieurs cycles de
l’investissement.
• L e cycle de l’investissement, déterminé par nos soins, correspond au
comportement récurrent des actifs. Pour simplifier, on caractérise les étapes avec
la politique des banques centrales. L’étape i démarre par un point bas majeur des
actions , l’étape ii se caractérise par un durcissement de la politique monétaire
(hausse des taux), l’étape iii par une stabilité de la politique monétaire (taux sur un
plateau), l’étape iv par le démarrage de la baisse des taux de la banque centrale.
• L e cycle boursier est également déterminé par nos soins. Il démarre par un
point bas majeur, sous la moyenne mobile à 200 jours et se termine par le
dernier point haut majeur avant une cassure significative de la moyenne mobile à
200 jours. C’est un formidable complément à l’analyse des politiques monétaires
des banques centrales pour se repérer dans le cycle de l’investissement.
Amundi Discussion Papers Series - DP-07-2014
27
III. Les derniers cycles courts illustrent
encore parfaitement cette logique
« L’histoire ne se répète pas… mais elle rime », comme le fait remarquer Mark
Twain (History does not repeat itself, but it rhymes). L’hiver économique (depuis
2000) compte pour l’instant deux cycles d’investissement complets, qui répondent
très bien à la logique que nous avons observée historiquement, mais bien sûr
chacun avec ses particularités. Dans la pratique, cet enchaînement logique est
extrêmement pérenne.
Cycles courts depuis 2000
iv
7
i
ii
6
iv
iii
i
ii
iii iv i
ii
Taux Fed
5
4
3
2
1
i
iv
8000
ii
i
iv
iii
ii
2014
2013
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
0
ii
iii iv i
Actions Emergents
4000
Petites valeurs
2000
S&P500
iv
2000
i
ii
iii
iv
i
ii
iii iv i
2014
2013
2012
2011
2010
2009
2008
Taux Fed
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1000
ii
1800
1600
1400
1200
Or
1000
800
600
400
CRB Industriel
200
2014
2013
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
0
Source : Recherche Amundi
28
Amundi Discussion Papers Series - DP-07-2014
Taux Fed
i
iv
1550
1350
ii
i
iv
iii
ii
ii
iii iv i
DS Marchés Emergents
Obligations
Entreprise
1150
Obligations Emergents (USD)
Petites Valeurs
950
Obligations
d’Etat
750
2014
2013
2012
2011
2010
2009
2008
Monétaire
2007
2006
2004
2003
2002
2001
2000
350
2005
S&P500
550
Source : Recherche Amundi
Le premier cycle d’investissement (octobre 2002-mars 2009) démarre pendant
la baisse des taux de la Fed. Il se déroule de manière assez classique et répond
bien aux mouvements des taux de la Fed, sauf qu’il débouche sur la bulle liée
aux Subprimes. Le second (mars 2009-octobre 2011) est plus inédit puisqu’il
correspond aux phases de quantitative easing et non plus des taux directeurs.
Mais l’enchaînement du comportement des classes d’actifs est lui bien conforme
à nos observations du passé.
oints communs des deux derniers cycles d’investissement avec notre feuille
P
de route
La phase i est logiquement marquée par une très forte reprise des actions et
la phase ii par une accélération du prix des matières premières alors que les
obligations font pâle figure. La phase iii se caractérise par un infléchissement de
la rentabilité des actifs risqués et une moindre dispersion des rentabilités. Enfin la
phase iv est particulièrement destructrice de valeur. Les obligations d’État et l’or
sont alors le meilleur refuge. Enfin, la volatilité baisse dans les 2 premières phases
et augmente lors des 2 dernières ; On constate au passage que cela vaut pour la
volatilité des actions comme pour celle des obligations.
Si on va plus dans le détail, la meilleure phase pour le dollar est bien la phase iv où il
sert de refuge et la pire est la phase ii quand la volatilité est la plus faible. L’argent bat
l’or en phase i et ii, puis c’est l’inverse en phase iii et iv. Il en va de même pour les petites
valeurs qui surperforment les grandes dans les phases i et ii et inversement dans les
phases iii et iv. Idem pour les valeurs value par rapport aux valeurs growth.
Particularités de ces deux cycles d’investissement
• Premier cycle : octobre 2002 – mars 2009
Le cycle commence en octobre 2002 au point bas du marché des actions et se
termine en mars 2009 avec un autre point bas majeur.
La particularité tient ici au fait que l’émergence de nouveaux pays a entrainé une
hausse structurelle du prix des matières premières. Par ailleurs, des craintes de
Amundi Discussion Papers Series - DP-07-2014
29
Performances en moyenne des cycles depuis 2000
Version Française
Graph
ACTIONS, VOLATILITE (VIX et MOVE)
120%
120%
100%
100%
80%
80%
ii
iiii
Oct 2002 - Juin 2004
Mars 2009
2009 -- Juin
Juin 2010
2010
Mars
Juin 2004 - Juin 2006
Juin2010 -- Mars
Mars 2011
2011
Juin2010
iii
iii
Juin 2006
2006 -- Août
Août 2007
2007
Juin
Mars 2011
2011 -- Juillet
Juillet 2011
2011
Mars
n°32
n°32
iv
iv
Jan 2001 - Oct 2002
Août 2007
2007 -- Mars
Mars 2009
2009
Août
Juil 2011 - Oct 2011
60%
60%
40%
40%
20%
0%
0%
-20%
-20%
-40%
-40%
-60%
-60%
S&P 500
500
S&P
VIX
VIX
Source :: Datastream,
Datastream, Recherche
Recherche Amundi
Amundi
Source
MOVE
MOVE
USD (Taux de change effectif réel)
8%
8%
6%
6%
4%
2%
2%
i
ii
iii
Juin 2004 - Juin 2006
Juin 2010
2010 -- Mars
Mars 2011
2011
Juin
Oct 2002
2002 -- Juin
Juin 2004
2004
Oct
Mars 2009
2009 -- Juin
Juin 2010
2010
Mars
n°33
n°33
iv
Juin
Juin 2006
2006 -- Août
Août 2007
2007
Mars 2011
2011 -- Juillet
Juillet 2011
2011
Mars
0%
-2%
-2%
-4%
-4%
Jan 2001
2001 -- Oct
Oct 2002
2002
Jan
Août 2007
2007 -- Mars
Mars 2009
2009
Août
Juil 2011
2011 -- Oct
Oct 2011
2011
Juil
-6%
-6%
-8%
-8%
-10%
-10%
USD (JPM
(JPM Indice
Indice réel
réel large)
large)
USD
Source :: Datastream,
Datastream, Recherche
Recherche Amundi
Amundi
Source
MATIERES PREMIERES
100%
100%
80%
80%
ii
iiii
n°34
n°34
iii
iii
Oct 2002
2002 -- Juin
Juin 2004
2004
Oct
Mars 2009
2009 -- Juin
Juin 2010
2010
Mars
Juin 2006
2006 -- Août
Août 2007
2007
Juin
Mars 2011
2011 -- Juillet
Juillet 2011
2011
Mars
60%
iv
iv
Jan 2001
2001 -- Oct
Oct 2002
2002
Jan
Août 2007 - Mars 2009
Juil 2011
2011 -- Oct
Oct 2011
2011
Juil
40%
40%
20%
20%
0%
0%
Juin 2004
2004 -- Juin
Juin 2006
2006
Juin
Juin 2010
2010 -- Mars
Mars 2011
2011
Juin
-20%
-20%
-40%
-40%
30
Mat. Prem.
Prem. Indus.
Indus.
Mat.
argent-or
argent-or
Amundi Discussion Papers Series - DP-07-2014
Source :: Datastream,
Datastream, Recherche
Recherche Amundi
Amundi
Source
MONETAIRE, OBLIGATIONS, CREDIT
i
60%
ii
50%
i
60%
40%
i
50%
30%
60%
40%
20%
50%
30%
10%
40%
20%
0%
30%
Oct 2002 - Juin 2004
10%
-10%
20%
Mars 2009 - Juin 2010
0%
-20%
10%
Oct 2002 - Juin 2004
-10%
Mars 2009 - Obligations
Juin 2010
d’État
0% Monétaire
-20%
Oct 2002 - Juin 2004
-10%
Mars 2009 - Juin 2010
Monétaire
Obligations d’État
-20%
35
iii
MONETAIRE, OBLIGATIONS, CREDIT
iv
ii
MONETAIRE,
iv
OBLIGATIONS,iii
ii
Jan 2001
iv - Oct 2002
Août 2007 - Mars 2009
Juillet 2011 - Oct 2011
iii
Juin 2004 - Juin 2006
Juin 2010 - Mars 2011
Juin 2004 - Juin 2006
Juin IG
2010 - Mars
2011
Crédit
Oblig
IL
Juin 2004 - Juin 2006
Juin 2010 - Mars 2011
Crédit IG
CREDIT
Oblig IL
Jan 2001 - Oct 2002
Août 2007 - Mars 2009
Juillet 2011 - Oct 2011
Jan 2001 - Oct 2002
Août 2007 - Mars 2009
Juillet 2011 - Oct 2011
Juin 2006 - Août 2007
Mars 2011 - Juillet 2011
Juin 2006 - Août 2007
- JuilletHY
2011 Source : Datastream, Recherche Amundi
Oblig Mars
EM 2011Crédit
Juin 2006 - Août 2007
Mars 2011 - Juillet 2011
Oblig EM
Crédit HY
Source : Datastream, Recherche Amundi
CYCLIQUES
DEFENSIVES
(différentiel
de HY
performance)
Source : Datastream, Recherche Amundi
Obligations
d’État Crédit-IG
Oblig IL
Oblig EM
Crédit
Monétaire
i
ii
iii de performance)
CYCLIQUES - DEFENSIVES
(différentiel
30%
40%
i
Juin 2006 - Aoûtde
2007performance)
CYCLIQUES
DEFENSIVES
(différentiel
Jan 2001iv
- Oct 2002
Juin -2004
ii - Juin 2006
iii
20%
30%
40%
i
40%
10%
20%
30%
0%
10%
20%
-10%
0%
10%
Oct 2002 - Juin 2004
Mars 2009 - Juin 2010
-20%
-10%
Oct 2002 - Juin 2004
Mars 2009 - Juin 2010
25%
20%
25%
15%
20%
10%
25%
15%
5%
20%
10%
0%
15%
5%
-5%
10%
0%
-10%
5%
-5%
-15%
0%
-10%
-20%
-5%
-15%
-10%
-20%
-15%
-20%
Juin 2010 - Mars 2011
Mars 2011 - Juillet 2011
ii - Juin 2006
Juin 2004
Juin 2010 - Mars 2011
Juin 2006iii- Août 2007
Mars 2011 - Juillet 2011
Juin 2004 - Juin 2006
Juin 2010 - Mars 2011
Juin 2006 - Août 2007
Mars 2011 - Juillet 2011
36
36
36
iv
Août 2007 - Mars 2009
Juil 2011 - Oct 2011
Jan 2001iv
- Oct 2002
Août 2007 - Mars 2009
Juil 2011 - Oct 2011
Jan 2001 - Oct 2002
Août 2007 - Mars 2009
Juil 2011 - Oct 2011
Oct 2002 - Juin 2004
Mars 2009 - Juin 2010
-20%
-10%
0%
-20%
35
35
Cycliques-Defensives
Source : Datastream, Recherche Amundi
Cycliques-Defensives
Source : Datastream, Recherche Amundi
Cycliques-Defensives STYLES
et TAILLES (différentiel de performance)
Source : Datastream, Recherche Amundi
i
ii
STYLES et TAILLES
(différentiel deiii performance)
i
Juin 2006de
-iiiAoût
2007
STYLES
et TAILLES
performance)
Juin 2004
-iiJuin 2006 (différentiel
i
Juin 2010 - Mars 2011
Mars 2011 - Juillet 2011
Juin 2004 -iiJuin 2006
Juin 2010 - Mars 2011
Juin 2006 -iiiAoût 2007
Mars 2011 - Juillet 2011
Juin 2004 - Juin 2006
Juin 2010 - Mars 2011
Juin 2006 - Août 2007
Mars 2011 - Juillet 2011
Oct 2002 - Juin 2004
Mars 2009 - Juin 2010
37
37
37
iv
Jan 2001iv- Oct 2002
Août 2007 - Mars 2009
Juillet 2011 - Oct 2011
Jan 2001iv- Oct 2002
Août 2007 - Mars 2009
Juillet 2011 - Oct 2011
Jan 2001 - Oct 2002
Août 2007 - Mars 2009
Juillet 2011 - Oct 2011
Oct 2002 - Juin 2004
Mars 2009 - Juin 2010
Oct 2002 - Juin 2004
Petites
- Grandes
valeurs
Mars 2009
- Juin 2010
Value-Growth
Source : Datastream, Recherche Amundi
Petites - Grandes valeurs
Value-Growth
Source : Datastream, Recherche Amundi
Titre ArialValue-Growth
9 Gras (1 ou 2 lignes maxi)
Petites - Grandes valeurs
n°7
n
°7
Source : Datastream, Recherche Amundi
Titre Arial 9 Gras (1 ou 2 lignes maxi)
Amundi
Discussion
- DP-07-2014
Titre
Arial
9 GrasPapers
(1 ouSeries
2 lignes
maxi)
31
n°7
n°7
n°7
n
°7
déflation comme lors de l’hiver économique des années 1930 justifient une ruée
vers l’or. Rappelons enfin que depuis la crise russe de 1998, les banques centrales
ont inondé la planète de liquidité et généré plusieurs bulles d’actifs (bulle internet
en 2000, bulle immobilière en 2006-2007).
Remarquons que ce cycle économique a correspondu à deux cycles boursiers du
S&P500 :
Le premier a tenu 44 mois d’octobre 2002 à juin 2006, soit très proche de la
moyenne historique. Un nouveau cycle boursier démarre donc à cette époque.
Intervenant après un cycle séculaire haussier (profil 3) et alors que les taux de la Fed
sont à leur plus haut (phase iii), la probabilité que la phase haussière soit biaisée à
la baisse et ne dure que 14 mois est grande. C’est d’ailleurs ce qui s’est produit.
Le S&P500 marquera son point haut en octobre 2007, soit 15 mois après son
point bas de juin 2006. La correction suivante battra tous les standards en termes
d’amplitude. Seules les corrections de 1929 sur les actions américaines, d’après la
seconde guerre mondiale en Allemagne et au Japon et 1973 au Royaume-Uni ont
été plus fortes. Cela explique certainement pourquoi le cycle boursier suivant (juin
2006-mars 2009) n’a duré que 33 mois, soit 12 mois de moins que la moyenne
historique, ce qui reste là aussi dans la norme de nos observations du passé.
• Second cycle : mars 2009 – octobre 2011
La particularité de ce cycle-là tient au fait que la Fed, qui ne pouvait plus baisser
les taux, a continué à assouplir sa politique monétaire de manière quantitative
(quantitative easing). Au-delà des liquidités injectées, la communication de la
banque centrale a joué un rôle encore plus important que par le passé. Infléchir
le quantitative easing est alors considéré par le marché comme un renversement
de politique monétaire. Dans cet univers inédit, les points de repères ont donc
dû être trouvés non seulement dans la communication de la banque centrale
mais aussi beaucoup du côté du comportement des actifs eux-mêmes qui a été
incroyablement cohérent avec nos observations historiques.
Le cycle démarre en mars 2009 (phase i), au plus bas des actions. En juin 2010, les
matières premières partent à la hausse (phase ii). La Fed préannonce son second
quantitative easing (QE2) à Jackson Hole fin août 2010. Les obligations baissent.
Il faudra attendre le printemps arabe pour que les actions lâchent du terrain en
2011, un peu avant la fin du QE2 prévu pour le mois d’août de la même année. Les
linkers font alors mieux que les actions (phase iii). La fin de ces tensions en Afrique
du Nord provoque la correction des matières premières. Alors que le Congrès
américain a du mal à s’accorder sur les coupes budgétaires en août 2011, cela
donne une bonne raison aux agences de notation pour retirer le AAA à la dette
américaine, conduisant les investisseurs à se protéger en se portant à la fois sur
l’or et le dollar (phase iv).
32
Amundi Discussion Papers Series - DP-07-2014
Conclusion
On constate une rotation des actifs bien organisée pendant le cycle court. Il faut
d’abord acheter des actions alors qu’on possède encore des obligations, puis alléger
les obligations pour acheter des matières premières à côté des actions. Ensuite
on allège les actions et enfin les matières premières. Une phase assez courte fait
préférer le monétaire et les obligations indexées sur l’inflation à tous les autres actifs
avant de revenir sur les obligations d’État à long terme. Et ainsi de suite.
L’intérêt d’identifier la phase actuelle est bien sûr de pouvoir prévoir la suivante.
Repérer les transitions est un exercice complexe. Il y a souvent de faux départs.
Mais on possède plusieurs instruments pour y arriver. Deux d’entre eux sont très
structurants : la politique monétaire et le cycle boursier.
Le point bas du cycle des actions nous donne le point de départ du cycle
d’investissement. Quand l’indice rebondit et entraîne avec lui sa moyenne mobile
à 200 jours à la hausse, on a confirmation qu’un nouveau cycle est bien en route.
Il prendra fin environ 46 mois plus tard. La phase de hausse durera au moins 14
mois. Ensuite, ce sont les banques centrales qui donnent les indications les plus
structurantes pour caractériser la phase du cycle d’investissement dans laquelle
on se trouve. En effet, elles ont les informations avant les marchés ; elles sont donc
« initiées » en quelque sorte. De plus, elles sont elles-mêmes actrices puisqu’elles
décident notamment du niveau des taux directeurs. La hausse des taux de la Fed,
puis l’arrêt de la hausse des taux et enfin leur baisse confirment qu’on est bien en
phase ii, iii puis iv. En période de lutte pour ne pas tomber en déflation, le signal
de baisse des taux est prolongé par celui de l’assouplissement quantitatif puis de
son retrait.
Si le cycle boursier démarre alors que les taux de la Fed ont déjà atteint leur point
haut, alors il est probable que la phase iv qui suit marque une correction cinglante,
comme ce fut d’ailleurs le cas lors du cycle boursier 2006-2009. Ces mécanismes,
mis en évidence en analysant une trentaine de cycles consécutifs, ont encore
prouvé leur robustesse.
Au-delà de ces deux repères structurants, c’est avant tout la cohérence des
mouvements que nous avons décrits dans ce Discussion Paper qui permet de
se forger une conviction ; cohérence avec les indicateurs économiques qui sont
souvent en retard mais apportent des éléments de confirmation. Cohérence entre
les mouvements des différentes classes d’actifs et des flux associés. Cohérence
sur le plan géographique. Les évolutions internes à chaque classe d’actifs donnent
aussi beaucoup de renseignements.
Enfin, les deux premières phases voient la volatilité se réduire progressivement.
Elle est très faible à l’amorce de la phase iii alors qu’elle explose au cours de la
quatrième. La volatilité est une fonction retardée du cycle économique. Elle évolue
avec un décalage de 18 mois à 2 ans avec les taux des banques centrales. C’est
Amundi Discussion Papers Series - DP-07-2014
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une redoutable ennemie à court terme pour l’investisseur. La volatilité exprime le
risque. Elle réduit la pertinence à court terme des analyses plus « rationnelles » ; les
cours sont alors davantage gouvernés par la psychologie, que l’analyse technique
sait en revanche bien capter. On mesure ici la grande complémentarité des
différentes formes d’analyse.
Bibliographie
Geoffrey H. Moore et Victor Zarnowitz (1986): “The development and role of the NBER’s
Business Cycle Chronologies”- NBER Studies in Business Cycle Vol 25
Deborah Owen and Robin Griffith (2006): “Mapping the Markets”, Bloomberg Press
Éric Mijot (2009) : « Où en est-on dans le cycle d’investissement ? », Investir, 8 mars
Éric Mijot (2009) : « Quel est le comportement des actions au cours des cycles longs »,
Investir, 21 mars
Éric Mijot (2009) : « Comment réagissent les secteurs au cours du cycle d’investissement ? »,
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Andrew Garthwaite (2011): “Margins : higher for longer” Credit Suisse Research, May 6
Éric Mijot (2013) : « Une hirondelle annonce le printemps mais ne le fait pas ! », Amundi
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Dough Peta (2013): “Stocks and the Fed Fund rate Cycle”, BCA Research, December
Mark McClellan (2014): “Bonds and the Fed Funds rate Cycle”, BCA Research, May
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Amundi Discussion Papers Series - DP-07-2014
éditeurs :
Pascal BLANQUÉ
Directeur Général Délégué
Directeur du Métier Institutionnels et Distributeurs Tiers
Chief Investment Officer Group
Philippe ITHURBIDE
Directeur Recherche, Stratégie et Analyse
Pia BERGER, Assistante Éditions - Recherche, Stratégie et Analyse
Benoit PONCET, Responsable Éditions - Recherche, Stratégie et Analyse
Amundi Discussion Papers Series
Octobre 2014
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réglementation locale et, dans la mesure où l’offre en Suisse est concernée, les « investisseurs
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l’Ordonnance sur les placements collectifs du 22 novembre 2006 (OPCC) et de la Circulaire FINMA
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