Le 18 octobre 2013 L’ ’essentiel de la semaine • Zone euro : l’inflation décélère encore en septembre. • Etats-Unis : accord de dernière minute au Congrès sur le relèvement du plafond de la dette (jusqu’au 7 février) et sur le shutdown (jusqu’au 15 janvier). L’activité industrielle décélère dans la région de New York, le moral des promoteurs immobiliers baisse. • Chine : la croissance du PIB a accéléré au T3 2013 pour s’établir à +7,8% sur un an. • Taux et changes : les taux américains sont en baisse et le dollar se déprécie nettement. • Marchés d’actions : les marchés d’actions ont ignoré le nouvel épisode d’affrontement budgétaire aux Etats-Unis. L’ ’événement : Shutdown, plafond de la dette, gouvernance … juste un peu de bon sens Mettre des garde-fous politiques permettant de maîtriser la dérive de la dette est sans aucun doute un atout, mais se voir forcé de le relever à haute fréquence peut paraître incongru, surtout si l’on considère que ces rendez-vous politiques représentent désormais une menace récurrente de voir les Etats-Unis faire défaut. Certes, il ne s’agirait « que » d’un défaut technique, et le plafond de la dette vient tout juste d’être relevé, mais ces blocages politiques montrent les limites actuelles de la démocratie américaine et de ses lourdeurs. L’économie américaine fonctionne avec fluidité, résilience, flexibilité, c’est un fait … mais ce n’est pas le cas de son administration. Ainsi que le rappelait B. Bernanke, un défaut provoquerait « une crise financière et un véritable chaos » et donnerait « un coup fatal à la reprise économique ». On ne peut donc pas rester insensible à un tel risque compte tenu des implications. Il y aurait en effet une baisse du rating des Etats-Unis, et des sorties de capitaux des actifs USD vers d’autres actifs, Europe en tête … avec un vent de panique – difficile à quantifier – sur les fonds monétaires, comme en 2008. Ce document est rédigé par Amundi, Société de Gestion de Portefeuille agréée par l ’ AMF sous le n° GP 04000036. Société Anonyme au capital de 584 710 755 euros. Siège social : 90 boulevard Pasteur 75015 Paris – 437 574 452 RCS Paris. Les informations contenues dans ce document sont le reflet de l’opinion de la société de gestion et sont fondées, à la date d ’ édition du document, sur des sources réputées fiables. Du fait de leur simplification, les informations données dans ce document sont inévitablement partielles ou incomplètes et ne peuvent dès lors avoir une valeur contractuelle. Cette publication ne peut être reproduite, en totalité ou en partie, sans notre autorisation. Amundi décline toute responsabilité en cas de pertes directes ou indirectes causées par l’utilisation des informations fournies dans ce document. Les ventes d’obligations américaines seraient amplifiées par la nature des obligations du Trésor américain : jusqu’ici considérées comme les titres les plus liquides et les plus sûrs de tout l’univers d’investissement mondial, ils sont grandement utilisés comme collatéral (pour plusieurs trillions de USD). L’apparition de « haircuts » provoquerait des appels de marge, des ventes et du deleveraging supplémentaire. Les non-résidents demanderaient par ailleurs une prime de risque supplémentaire. Rappelons qu’une hausse de 100 pb se traduirait par une hausse des déficits publics de près de 150 Mds $, et par une baisse du PIB de 0,8% (Fed et OCDE). Une baisse des marchés d’actions de 10% détériorerait l’activité économique de 0,5% supplémentaire. L’ ’ISR selon Amundi Dans un tel contexte, seule la Fed est susceptible d’atténuer la hausse des taux longs et l’impact économique … en maintenant une politique monétaire (conventionnelle et non conventionnelle) accommodante. En 2011, la crise sur le relèvement du plafond de la dette avait conduit le gouvernement à accepter un programme de réduction automatique des dépenses publiques de 85 Mds $ (« sequester »). Cette fois-ci, contre toute attente, il n’y a pas eu de réelles concessions … mais la solution trouvée n’est que temporaire. Quelles sont les échéances à suivre désormais ? • • • 13 décembre 2013 : date limite des négociations sur l’architecture du budget à long terme ; 15 janvier 2014 : nouvelle échéance pour le budget ; 7 février 2014 : nouvelle échéance pour la dette. La mauvaise gouvernance des Etats-Unis doit désormais être intégrée dans les politiques d’investissement, non pas parce que la probabilité d’un défaut est élevée, mais parce que cela représente un risque extrême que l’on ne peut plus ignorer. Se protéger d’un « tail risk » est assez élémentaire dès que l’on se préoccupe de gestion de risques et de limites de risques. Pourquoi cela devrait-il être différent s’agissant des Etats-Unis ? Cela pousse à la diversification des actifs en général et des actifs de collatéralisation en particulier. Un argument fort en faveur des actifs européens. La semaine en un clin d’ ’œil Indicateurs économiques Zone euro L’inflation décélère encore en septembre. La hausse sur un an des prix à la consommation en zone euro était, en septembre, de +1,1% pour l’indice général, un plus bas depuis février 2010, et de +1,0% pour l’indice hors énergie et produits alimentaires (contre, respectivement, +1,3% et +1,1% en août). Pays par pays, la hausse de l’indice général sur un an est inchangée en Allemagne et en France par rapport à août (à, respectivement, +1,6% et +1,0%) mais ralentit sensiblement en Italie (+0,9% contre +1,2% en septembre) et, surtout, en Espagne (+0,5% contre +1,6% en août). La forte décélération des prix en Espagne s’explique par la fin de l’effet de base de la hausse de TVA de septembre 2012. L’inflation pourrait remonter légèrement en zone euro au cours des prochains mois, tirée par de nouveaux relèvements de TVA en France et en Italie. Néanmoins, elle restera très contenue par la lenteur de la reprise, la poursuite du désendettement des acteurs économiques et l’état toujours dégradé du marché de l’emploi dans plusieurs pays. La zone euro n’en a pas fini avec les pressions désinflationnistes. Etats-Unis L’activité industrielle décélère dans la région de New York, le moral des promoteurs immobiliers baisse. L’indice Empire Manufacturing, portant sur la production manufacturière dans la région de New York est ressorti en baisse à 1,4, contre 6,3 en septembre et 7 attendu. A son plus bas de 5 mois, il ne signale plus qu’une expansion très modérée de l’activité. Néanmoins, la composante portant sur les nouvelles commandes est à un plus haut de 7 mois. L’indice NAHB (confiance des promoteurs immobiliers) baisse, pour sa part, en octobre à 55, contre 57 attendu. Il s’agit de son plus bas depuis juillet. Le recul de l’Empire Manufacturing est probablement lié au blocage politique au Congrès davantage qu’à une détérioration des fondamentaux économiques. Le bon chiffre des nouvelles commandes va dans le sens d’une poursuite de la reprise dans l’industrie. Concernant l’immobilier, la baisse, limitée, du moral des promoteurs fait suite à plusieurs chiffres mitigés publiés depuis cet été, montrant que la hausse des taux longs depuis mai a pu freiner le rebond de ce secteur. L’ ’ISR selon Amundi Asie émergente Hausse malvenue des taux d’inflation en Chine et en Inde. Les taux d’inflation ont surpris à la hausse en Inde (+6,5% contre +6% anticipé) et en Chine (+3,1% contre +2,8% anticipé). Dans les deux cas, la surprise résulte d’une envolée des prix des denrées alimentaires. Cette hausse ne survient pas au meilleur moment. Dans le cas de l’Inde, il semble que la banque centrale soit maintenant contrainte d’aller encore plus loin dans le durcissement des conditions monétaires (le taux trois mois indien est à 9,5%). Le risque réside maintenant dans l’incapacité des entreprises à absorber la hausse des coûts de production en raison de marges détériorées. Dans le cas de la Chine, l’inflexion conjoncturelle qui semble se dessiner devrait éviter de pousser la banque centrale à durcir les conditions de crédit. Chine La croissance du PIB a accéléré au T3 pour s’établir à +7,8% sur un an. Ce taux de croissance était anticipé par le consensus et devrait permettre au gouvernement de tenir son objectif de croissance de +7,5% cette année. En effet, sur les neuf premiers mois de l’année, la croissance s’élève à +7,7%. De plus, sur un an, la production industrielle s’inscrit en hausse de 10,2% et les ventes au détail de 13,3%. Enfin, l’économie chinoise continue d’attirer d’importants investissements directs étrangers (+20,2% depuis le début de l’année). L’accélération du PIB est due pour partie aux bonnes statistiques trimestrielles qui ont toutes légèrement rebondi sur la période. En effet, les craintes d’un atterrissage brutal de l’économie avaient poussé Pékin à prendre des mesures d’ajustement pour stimuler l’activité, dont des exemptions fiscales, des projets d’infrastructures ferroviaires, etc. Cependant, la croissance devrait légèrement refluer dès le T4 et nous continuons donc de tabler sur une croissance de +7,6% en 2013 et de +7,3% en 2014 (en ligne avec le FMI). Brésil L’activité économique est à la peine alors que les ventes au détail surprennent à la hausse en août. L’indice d’activité économique de la BCB (IBC-BR) ne progresse que de 1,7% sur un an (contre +2,6% en juillet). Cependant, les ventes au détail sont en hausse de 6,2% sur un an (contre +4,6% attendu et +6,0% en juillet). L’idée d’un léger ralentissement de la croissance au T3 est corroborée par la faible hausse de l’IBC-BR en août même si les ventes au détail nourrissent l’espoir de la bonne tenue de la demande domestique dans les chiffres de croissance à venir. Marchés financiers Obligations souveraines Les taux américains en baisse. Le taux 10 ans perd 11 pb sur la semaine à 2,58%. L’essentiel de la baisse s’est produit après l’accord entre parlementaires au sujet du plafond de la dette et la publication de l’indicateur NAHB (cf. partie Indicateurs économiques). Les taux européens sont restés stables pour leur part. La baisse de l’indice NAHB et la prolongation de l’incertitude en ce qui concerne la politique budgétaire américaine sont toutes les deux de nature à inciter la Fed à rester prudente, c’est-à-dire à attendre davantage pour diminuer ses achats d’actifs. En effet, le ralentissement de la reprise immobilière et la politique budgétaire restrictive (rythme de contraction des dépenses publiques le plus élevé depuis la Guerre de Corée) ont été mentionnés explicitement par M. Bernanke pour expliquer le statu quo de la Fed en septembre. Si la Fed souhaitait tout de même procéder à un rabotage de ses achats d’actifs (après tout, les membres du FOMC insistent de plus en plus sur leur moindre efficacité sur le plan macroéconomique), elle renforcerait sa politique de guidage des anticipations sur ses taux directeurs (forward guidance). Dans ces conditions, la remontée des taux américains sera lente. Les taux longs indiens se tendent face au risque d’inflation. La normalisation de la courbe des taux indienne s’est achevée cette semaine avec une remontée des taux longs de 150 pb notamment sur le segment des maturités au-delà de 10 ans. L’ ’ISR selon Amundi En toile de fond, les investisseurs s’inquiètent de plus en plus de la persistance de l’inflation indienne. A l’exception de cette économie, les taux locaux vont bénéficier du fait que la Fed n’effectuera très vraisemblablement aucun changement de sa politique actuelle en 2013. C’est tout du moins ce que semble intégrer les marchés si l’on en juge par la hausse de 40 $ du prix de l’once d’or (1322 $) ou la baisse des taux réels américains. A contrario, les performances des dettes souveraines libellées en dollar seront pénalisées par la faiblesse du dollar. Taux de change Le dollar se déprécie fortement, par rapport à quasiment toutes les devises. Il a perdu 1,4% en moyenne face aux devises développées sur la semaine. La parité EUR/USD a gagné 1,1% à 1,37 et se trouve désormais à son plus haut niveau depuis novembre 2011. Le dollar a souffert notamment en ce que les événements récents ont fait diminuer la probabilité d’un « tapering » en décembre (cf. ci-dessus). La dégradation de la note des Etats-Unis par l’agence chinoise Dagong de A à A- a également pu peser. Le niveau actuel de l’EUR/USD paraît insoutenable : quand il était aux alentours des niveaux actuels en février, M. Draghi avait déclaré que la BCE ne resterait pas inerte. La force de l’euro, la remontée des taux obligataires sur les derniers mois et les chiffres européens décevants sont autant d’arguments plaidant pour une action de la BCE. Dit autrement, la force actuelle de l’euro nous semble temporaire. Le peso mexicain salue l’accord au Congrès américain en enregistrant sa plus forte hausse hebdomadaire depuis la mi-septembre (+1,8%). Parmi les autres progressions de la semaine, on retrouve essentiellement des devises européennes (forint hongrois, leu roumain ou zloty polonais). Les devises des économies les plus fragilisées (Inde, Indonésie, Afrique du Sud, Turquie et Brésil) se sont toutes appréciées entre 0,3 et 0,8%. La perspective d’un maintien sur 2013 du rythme d’achat d’actifs par la Fed est particulièrement positive pour les devises émergentes à court terme. Crédit Les marchés du crédit performent aux Etats-Unis et en Europe. Les segments à bêta élevé surperforment. Les indices CDS se sont resserrés (Main : -8 pb et Crossover : -28 pb). Les marchés cash observent les mêmes tendances mais avec moins de volatilité. La faible liquidité sur le marché secondaire rend onéreux les changements de positions pour les investisseurs. La demande sur le marché primaire reste solide. Les investisseurs américains et européens demeurent en quête de rendement. Les segments à bêta élevé sont favorisés : haut rendement, émetteurs financiers et dettes périphériques pour la zone euro. En effet, les dettes périphériques offrent un spread plus élevé que celles du cœur. Le ratio spread dette périphérique sur spread dette cœur atteint respectivement 1,8 pour les entreprises financières et 1,7 pour les émetteurs industriels (contre respectivement 2,5 et 2,1 début 2013). En revanche, la prudence est de mise pour les émetteurs industriels du cœur : le spread offert est trop bas et ne rémunère plus contre un risque macroéconomique ou un risque de taux. Actions Les marchés d’actions ont fait fi du nouvel épisode d’affrontement budgétaire aux Etats-Unis. Alors que le compte à rebours lancé le 1er octobre touchait à sa fin, les marchés d’actions ont de nouveau progressé dans le calme cette semaine (+2,1% pour le MSCI US, +1,8% pour le MSCI Europe et +0,8% pour le Japon) grâce à l’accord de dernière minute intervenu mercredi entre le Sénat et la Chambre des représentants. L’accord n’a pas redonné de véritable nouvel élan aux marchés. Celui-ci, il est vrai, ne fait que repousser les échéances de quelques mois. Par ailleurs, les marchés d’actions n’avaient jamais adhéré au « scénario du pire ». On relèvera ainsi que du début à la fin du shutdown (du 1er au 16 octobre), l’indice MSCI US a progressé de +2,4% et celui de la zone euro de +3,6%, avec des pointes à +9% en Espagne et +10% en Italie. Au-delà des prochaines dates-clés budgétaires (15 janvier et 7 février 2014), les marchés d’actions devraient continuer de progresser avec, du côté américain, un peu moins de visibilité sur la croissance et un peu moins de crainte sur le durcissement de la politique monétaire. L’ ’ISR selon Amundi Evénements clés à venir Indicateurs économiques : - Zone euro : la confiance des consommateurs, l’indice IFO et les PMI sont attendus en hausse. Etats-Unis : une pluie de chiffres doit tomber suite à la réouverture des administrations. Date Pays Consensus Dernier 21 ocotbre Etats-Unis Ventes de logements existants, septembre 5,30 M 5,48 M 23 octobre Zone euro Confiance des consommateurs, octobre -14,5 -14,9 24 octobre 25 octobre Chine Données macroéconomiques attendues PMI manufacturier HSBC, octobre 50,4 51,2 Zone euro PMI manufacturier, octobre 51,4 51,1 Zone euro PMI services, octobre 52,2 52,2 Zone euro PMI composite, octobre 52,4 52,2 Etats-Unis Ventes de logements neufs, septembre 425 K 421 K Allemagne Indce IFO de climat des affaires, octobre 108,0 107,7 Ventes au détail, GA, août -2,3% -0,9% Italie Royaume-Uni PIB, GA, T3 1,5% 1,3% Etats-Unis Commandes de biens durables, m/m, septembre 1,7% 0,1% Etats-Unis Production industrielle, m/m, septembre 0,4% 0,4% Etats-Unis Mise en chantier, septembre 910 K 891 K Etats-Unis Variation de l'emploi non agricole, septembre 180 K 169 K Source : Bloomberg, Stratégie Amundi Adjudications : Date Pays 21 octobre France 22 octobre Espagne 23 octobre Allemagne Adjudications d’emprunts d’Etat européens [maturité, montant (si disponibles)] Court terme, 7,5 Mds € Court terme, montants non disponibles vendredi 10 ans, 2 Mds € Source : Bloomberg, Stratégie Amundi Evénements clés : - A suivre : le Conseil européen. Date 30 octobre Comités de politique monétaire à venir Réserve Fédérale (Fed) 31 octobre Banque du Japon (BoJ) 7 novembre Banque Centrale Européenne (BCE) 7 novembre Banque d'Angleterre (BoE) 18 décembre Réserve Fédérale (Fed) Date 24 octobre Evénements politiques à venir Conseil européen 22 novembre Sommet de l'Eurogroupe 19 décembre Conseil européen 22-25 mai 2014 Elections du parlement européen Source : Stratégie Amundi L’ ’ISR selon Amundi Aperçu sur les marchés : Marchés d'actions 18/10/2013 Sur 1 semaine Sur un mois Dep. 31/12/12 S&P 500 1740 2.2% 0.8% 22.0% Eurostoxx 50 3033 2.0% 4.3% 15.1% 4286 1.6% 2.8% 17.7% Dax 30 8865 1.6% 2.7% 16.5% Nikkei 225 14562 1.1% 0.4% 40.1% MSCI Marchés Emergents (clôture -1J) 1034 1.1% 3.3% -2.0% 18/10/2013 Sur 1 semaine Sur un mois Dep. 31/12/12 Pétrole (Brent, $ par baril) 110 -1.3% -1.7% -2.0% Or ($/once) 1315 3.4% -3.6% -21.5% 12 -4.3 -2.2 -6.6 18/10/2013 Sur 1 semaine Sur un mois Dep. 31/12/12 EUR/USD 1.37 1.1% 2.5% 3.8% USD/JPY 98 -0.8% -1.2% 12.9% EUR/GBP 0.85 -0.3% 1.2% 4.1% EUR/CHF 1.23 -0.1% -0.1% 2.2% 18/10/2013 Sur 1 semaine Sur un mois Dep. 31/12/12 EONIA 0.09 - +1 bp -4 bp Euribor 3M 0.22 -- - +4 bp Libor USD 3M 0.24 -- -1 bp -7 bp Taux 2 ans (Allemagne) 0.17 -1 bp -6 bp +19 bp Taux 10 ans (Allemagne) 1.83 -3 bp -17 bp +52 bp Taux 2 ans (Etats-Unis) 0.31 -4 bp -1 bp +6 bp Taux 10 ans (Etats-Unis) 2.58 -11 bp -11 bp +82 bp 18/10/2013 Sur 1 semaine Sur un mois Dep. 31/12/12 France +52 bp - +1 bp -17 bp Autriche +39 bp +1 bp +1 bp -4 bp Pays-Bas +36 bp -2 bp +1 bp +18 bp Finlande +23 bp -- +1 bp +2 bp Belgique +76 bp +1 bp -2 bp +2 bp Irlande +184 bp +3 bp +7 bp -115 bp Portugal +444 bp +4 bp -74 bp -125 bp Espagne +243 bp - +3 bp -152 bp Italie +234 bp -8 bp -6 bp -85 bp 18/10/2013 Sur 1 semaine Sur un mois Dep. 31/12/12 Itraxx Main +85 bp -8 bp -8 bp -32 bp Itraxx Crossover +343 bp -28 bp -33 bp -139 bp Itraxx Financials Senior +121 bp -7 bp -11 bp -21 bp CAC 40 Matières 1ères - Volatilité VIX Marché des changes Marchés des taux Ecarts de taux 10 ans vs Allemagne Marchés du crédit Source : Bloomberg, Stratégie Amundi Données actualisées à 18h