Marches financiers - Shutdown, plafond de la dette

L’
’’
’essentiel de la semaine
•Zone euro : l’inflation décélère encore en septembre.
•Etats-Unis : accord de dernière minute au Congrès sur le relèvement du plafond de la dette
(jusqu’au 7 février) et sur le shutdown (jusqu’au 15 janvier). L’activité industrielle décélère
dans la région de New York, le moral des promoteurs immobiliers baisse.
•Chine : la croissance du PIB a accéléré au T3 2013 pour s’établir à +7,8% sur un an.
•Taux et changes : les taux américains sont en baisse et le dollar se déprécie nettement.
•Marchés d’actions : les marchés d’actions ont ignoré le nouvel épisode d’affrontement
budgétaire aux Etats-Unis.
L’
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’événement :
Shutdown, plafond de la dette, gouvernance
… juste un peu de bon sens
Mettre des garde-fous politiques permettant de maîtriser la dérive de la dette est sans aucun
doute un atout, mais se voir forcé de le relever à haute fréquence peut paraître incongru, surtout
si l’on considère que ces rendez-vous politiques représentent désormais une menace récurrente
de voir les Etats-Unis faire défaut. Certes, il ne s’agirait « que » d’un défaut technique, et le
plafond de la dette vient tout juste d’être relevé, mais ces blocages politiques montrent les
limites actuelles de la démocratie américaine et de ses lourdeurs. L’économie américaine
fonctionne avec fluidité, résilience, flexibilité, c’est un fait … mais ce n’est pas le cas de son
administration.
Ainsi que le rappelait B. Bernanke, un défaut provoquerait « une crise financière et un véritable
chaos » et donnerait « un coup fatal à la reprise économique ». On ne peut donc pas rester
insensible à un tel risque compte tenu des implications. Il y aurait en effet une baisse du rating
des Etats-Unis, et des sorties de capitaux des actifs USD vers d’autres actifs, Europe en tête …
avec un vent de panique – difficile à quantifier – sur les fonds monétaires, comme en 2008.
Le 18 octobre 2013
Ce document est rédigé par Amundi, Société de Gestion
de Portefeuille agréée par l ’AMF sous le n°GP
04000036. Société Anonyme au capital de 584 710 755
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437 574 452 RCS Paris.
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Les ventes d’obligations américaines
seraient amplifiées par la nature des
obligations du Trésor américain : jusqu’ici
considérées comme les titres les plus
liquides et les plus sûrs de tout l’univers
d’investissement mondial, ils sont
grandement utilisés comme collatéral (pour
plusieurs trillions de USD). L’apparition de «
haircuts » provoquerait des appels de
marge, des ventes et du deleveraging
supplémentaire. Les non-résidents
demanderaient par ailleurs une prime de
risque supplémentaire.
Rappelons qu’une hausse de 100 pb se
traduirait par une hausse des déficits publics
de près de 150 Mds $, et par une baisse du
PIB de 0,8% (Fed et OCDE). Une baisse
des marchés d’actions de 10% détériorerait
l’activité économique de 0,5%
supplémentaire.

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’ISR selon Amundi
La semaine en un clin d’
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’œil
Indicateurs économiques
Zone euro
L’inflation décélère encore en septembre. La hausse sur un an des prix à la consommation en zone
euro était, en septembre, de +1,1% pour l’indice général, un plus bas depuis février 2010, et de
+1,0% pour l’indice hors énergie et produits alimentaires (contre, respectivement, +1,3% et +1,1% en
août). Pays par pays, la hausse de l’indice général sur un an est inchangée en Allemagne et en
France par rapport à août (à, respectivement, +1,6% et +1,0%) mais ralentit sensiblement en Italie
(+0,9% contre +1,2% en septembre) et, surtout, en Espagne (+0,5% contre +1,6% en août).
La forte décélération des prix en Espagne s’explique par la fin de l’effet de base de la hausse de TVA
de septembre 2012. L’inflation pourrait remonter légèrement en zone euro au cours des prochains
mois, tirée par de nouveaux relèvements de TVA en France et en Italie. Néanmoins, elle restera très
contenue par la lenteur de la reprise, la poursuite du désendettement des acteurs économiques et
l’état toujours dégradé du marché de l’emploi dans plusieurs pays. La zone euro n’en a pas fini avec
les pressions désinflationnistes.
Etats-Unis
L’activité industrielle décélère dans la région de New York, le moral des promoteurs immobiliers
baisse. L’indice Empire Manufacturing, portant sur la production manufacturière dans la région de
New York est ressorti en baisse à 1,4, contre 6,3 en septembre et 7 attendu. A son plus bas de 5
mois, il ne signale plus qu’une expansion très modérée de l’activité. Néanmoins, la composante
portant sur les nouvelles commandes est à un plus haut de 7 mois. L’indice NAHB (confiance des
promoteurs immobiliers) baisse, pour sa part, en octobre à 55, contre 57 attendu. Il s’agit de son plus
bas depuis juillet.
Le recul de l’Empire Manufacturing est probablement lié au blocage politique au Congrès davantage
qu’à une détérioration des fondamentaux économiques. Le bon chiffre des nouvelles commandes va
dans le sens d’une poursuite de la reprise dans l’industrie. Concernant l’immobilier, la baisse, limitée,
du moral des promoteurs fait suite à plusieurs chiffres mitigés publiés depuis cet été, montrant que la
hausse des taux longs depuis mai a pu freiner le rebond de ce secteur.
Dans un tel contexte, seule la Fed est susceptible d’atténuer la hausse des taux longs et l’impact
économique … en maintenant une politique monétaire (conventionnelle et non conventionnelle)
accommodante.
En 2011, la crise sur le relèvement du plafond de la dette avait conduit le gouvernement à accepter
un programme de réduction automatique des dépenses publiques de 85 Mds $ (« sequester »). Cette
fois-ci, contre toute attente, il n’y a pas eu de réelles concessions … mais la solution trouvée n’est
que temporaire. Quelles sont les échéances à suivre désormais ?
• 13 décembre 2013 : date limite des négociations sur l’architecture du budget à long terme ;
• 15 janvier 2014 : nouvelle échéance pour le budget ;
• 7 février 2014 : nouvelle échéance pour la dette.
La mauvaise gouvernance des Etats-Unis doit désormais être intégrée dans les politiques
d’investissement, non pas parce que la probabilité d’un défaut est élevée, mais parce que cela
représente un risque extrême que l’on ne peut plus ignorer. Se protéger d’un « tail risk » est assez
élémentaire dès que l’on se préoccupe de gestion de risques et de limites de risques. Pourquoi cela
devrait-il être différent s’agissant des Etats-Unis ? Cela pousse à la diversification des actifs en
général et des actifs de collatéralisation en particulier. Un argument fort en faveur des actifs
européens.

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’ISR selon Amundi
Asie émergente
Hausse malvenue des taux d’inflation en Chine et en Inde. Les taux d’inflation ont surpris à la
hausse en Inde (+6,5% contre +6% anticipé) et en Chine (+3,1% contre +2,8% anticipé). Dans les deux
cas, la surprise résulte d’une envolée des prix des denrées alimentaires.
Cette hausse ne survient pas au meilleur moment. Dans le cas de l’Inde, il semble que la banque
centrale soit maintenant contrainte d’aller encore plus loin dans le durcissement des conditions
monétaires (le taux trois mois indien est à 9,5%). Le risque réside maintenant dans l’incapacité des
entreprises à absorber la hausse des coûts de production en raison de marges détériorées. Dans le
cas de la Chine, l’inflexion conjoncturelle qui semble se dessiner devrait éviter de pousser la banque
centrale à durcir les conditions de crédit.
Chine
La croissance du PIB a accéléré au T3 pour s’établir à +7,8% sur un an. Ce taux de croissance
était anticipé par le consensus et devrait permettre au gouvernement de tenir son objectif de
croissance de +7,5% cette année. En effet, sur les neuf premiers mois de l’année, la croissance s’élève
à +7,7%. De plus, sur un an, la production industrielle s’inscrit en hausse de 10,2% et les ventes au
détail de 13,3%. Enfin, l’économie chinoise continue d’attirer d’importants investissements directs
étrangers (+20,2% depuis le début de l’année).
L’accélération du PIB est due pour partie aux bonnes statistiques trimestrielles qui ont toutes
légèrement rebondi sur la période. En effet, les craintes d’un atterrissage brutal de l’économie avaient
poussé Pékin à prendre des mesures d’ajustement pour stimuler l’activité, dont des exemptions
fiscales, des projets d’infrastructures ferroviaires, etc. Cependant, la croissance devrait légèrement
refluer dès le T4 et nous continuons donc de tabler sur une croissance de +7,6% en 2013 et de +7,3%
en 2014 (en ligne avec le FMI).
Brésil
L’activité économique est à la peine alors que les ventes au détail surprennent à la hausse en
août. L’indice d’activité économique de la BCB (IBC-BR) ne progresse que de 1,7% sur un an (contre
+2,6% en juillet). Cependant, les ventes au détail sont en hausse de 6,2% sur un an (contre +4,6%
attendu et +6,0% en juillet).
L’idée d’un léger ralentissement de la croissance au T3 est corroborée par la faible hausse de l’IBC-BR
en août même si les ventes au détail nourrissent l’espoir de la bonne tenue de la demande domestique
dans les chiffres de croissance à venir.
Marchés financiers
Obligations souveraines
Les taux américains en baisse. Le taux 10 ans perd 11 pb sur la semaine à 2,58%. L’essentiel de la
baisse s’est produit après l’accord entre parlementaires au sujet du plafond de la dette et la publication
de l’indicateur NAHB (cf. partie Indicateurs économiques). Les taux européens sont restés stables pour
leur part.
La baisse de l’indice NAHB et la prolongation de l’incertitude en ce qui concerne la politique budgétaire
américaine sont toutes les deux de nature à inciter la Fed à rester prudente, c’est-à-dire à attendre
davantage pour diminuer ses achats d’actifs. En effet, le ralentissement de la reprise immobilière et la
politique budgétaire restrictive (rythme de contraction des dépenses publiques le plus élevé depuis la
Guerre de Corée) ont été mentionnés explicitement par M. Bernanke pour expliquer le statu quo de la
Fed en septembre. Si la Fed souhaitait tout de même procéder à un rabotage de ses achats d’actifs
(après tout, les membres du FOMC insistent de plus en plus sur leur moindre efficacité sur le plan
macroéconomique), elle renforcerait sa politique de guidage des anticipations sur ses taux directeurs
(forward guidance). Dans ces conditions, la remontée des taux américains sera lente.
Les taux longs indiens se tendent face au risque d’inflation. La normalisation de la courbe des
taux indienne s’est achevée cette semaine avec une remontée des taux longs de 150 pb notamment
sur le segment des maturités au-delà de 10 ans.

L’
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’ISR selon Amundi
En toile de fond, les investisseurs s’inquiètent de plus en plus de la persistance de l’inflation indienne.
A l’exception de cette économie, les taux locaux vont bénéficier du fait que la Fed n’effectuera très
vraisemblablement aucun changement de sa politique actuelle en 2013. C’est tout du moins ce que
semble intégrer les marchés si l’on en juge par la hausse de 40 $ du prix de l’once d’or (1322 $) ou la
baisse des taux réels américains. A contrario, les performances des dettes souveraines libellées en
dollar seront pénalisées par la faiblesse du dollar.
Taux de change
Le dollar se déprécie fortement, par rapport à quasiment toutes les devises. Il a perdu 1,4% en
moyenne face aux devises développées sur la semaine. La parité EUR/USD a gagné 1,1% à 1,37 et
se trouve désormais à son plus haut niveau depuis novembre 2011.
Le dollar a souffert notamment en ce que les événements récents ont fait diminuer la probabilité d’un
« tapering » en décembre (cf. ci-dessus). La dégradation de la note des Etats-Unis par l’agence
chinoise Dagong de A à A- a également pu peser. Le niveau actuel de l’EUR/USD paraît
insoutenable : quand il était aux alentours des niveaux actuels en février, M. Draghi avait déclaré que
la BCE ne resterait pas inerte. La force de l’euro, la remontée des taux obligataires sur les derniers
mois et les chiffres européens décevants sont autant d’arguments plaidant pour une action de la
BCE. Dit autrement, la force actuelle de l’euro nous semble temporaire.
Le peso mexicain salue l’accord au Congrès américain en enregistrant sa plus forte hausse
hebdomadaire depuis la mi-septembre (+1,8%). Parmi les autres progressions de la semaine, on
retrouve essentiellement des devises européennes (forint hongrois, leu roumain ou zloty polonais).
Les devises des économies les plus fragilisées (Inde, Indonésie, Afrique du Sud, Turquie et Brésil) se
sont toutes appréciées entre 0,3 et 0,8%.
La perspective d’un maintien sur 2013 du rythme d’achat d’actifs par la Fed est particulièrement
positive pour les devises émergentes à court terme.
Crédit
Les marchés du crédit performent aux Etats-Unis et en Europe. Les segments à bêta élevé
surperforment. Les indices CDS se sont resserrés (Main : -8 pb et Crossover : -28 pb). Les marchés
cash observent les mêmes tendances mais avec moins de volatilité. La faible liquidité sur le marché
secondaire rend onéreux les changements de positions pour les investisseurs. La demande sur le
marché primaire reste solide.
Les investisseurs américains et européens demeurent en quête de rendement. Les segments à bêta
élevé sont favorisés : haut rendement, émetteurs financiers et dettes périphériques pour la zone euro.
En effet, les dettes périphériques offrent un spread plus élevé que celles du cœur. Le ratio spread
dette périphérique sur spread dette cœur atteint respectivement 1,8 pour les entreprises financières
et 1,7 pour les émetteurs industriels (contre respectivement 2,5 et 2,1 début 2013). En revanche, la
prudence est de mise pour les émetteurs industriels du cœur : le spread offert est trop bas et ne
rémunère plus contre un risque macroéconomique ou un risque de taux.
Actions
Les marchés d’actions ont fait fi du nouvel épisode d’affrontement budgétaire aux Etats-Unis.
Alors que le compte à rebours lancé le 1er octobre touchait à sa fin, les marchés d’actions ont de
nouveau progressé dans le calme cette semaine (+2,1% pour le MSCI US, +1,8% pour le MSCI
Europe et +0,8% pour le Japon) grâce à l’accord de dernière minute intervenu mercredi entre le
Sénat et la Chambre des représentants.
L’accord n’a pas redonné de véritable nouvel élan aux marchés. Celui-ci, il est vrai, ne fait que
repousser les échéances de quelques mois. Par ailleurs, les marchés d’actions n’avaient jamais
adhéré au « scénario du pire ». On relèvera ainsi que du début à la fin du shutdown (du 1er au 16
octobre), l’indice MSCI US a progressé de +2,4% et celui de la zone euro de +3,6%, avec des pointes
à +9% en Espagne et +10% en Italie. Au-delà des prochaines dates-clés budgétaires (15 janvier et 7
février 2014), les marchés d’actions devraient continuer de progresser avec, du côté américain, un
peu moins de visibilité sur la croissance et un peu moins de crainte sur le durcissement de la politique
monétaire.

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’ISR selon Amundi
Evénements clés à venir
Indicateurs économiques :
- Zone euro : la confiance des consommateurs, l’indice IFO et les PMI sont attendus en hausse.
Etats-Unis : une pluie de chiffres doit tomber suite à la réouverture des administrations.
Adjudications :
Evénements clés :
-A suivre : le Conseil européen.
Date Pays Données macroéconomiques attendues Consensus Dernier
21 ocotbre Etats-Unis Ventes de logements existants, septembre 5,30 M 5,48 M
23 octobre Zone euro Confiance des consommateurs, octobre -14,5 -14,9
24 octobre Chine PMI manufacturier HSBC, octobre 50,4 51,2
Zone euro PMI manufacturier, octobre 51,4 51,1
Zone euro PMI services, octobre 52,2 52,2
Zone euro PMI composite, octobre 52,4 52,2
Etats-Unis Ventes de logements neufs, septembre 425 K 421 K
25 octobre Allemagne Indce IFO de climat des affaires, octobre 108,0 107,7
Italie Ventes au détail, GA, août -2,3% -0,9%
Royaume-Uni PIB, GA, T3 1,5% 1,3%
Etats-Unis Commandes de biens durables, m/m, septembre 1,7% 0,1%
Etats-Unis Production industrielle, m/m, septembre 0,4% 0,4%
Etats-Unis Mise en chantier, septembre 910 K 891 K
Etats-Unis Variation de l'emploi non agricole, septembre 180 K 169 K
Source : Bloomberg, Stratégie Amundi
Date Pays Adjudications d’emprunts d’Etat européens [maturité, montant (si disponibles)]
21 octobre France Court terme, 7,5 Mds €
22 octobre Espagne Court terme, montants non disponibles vendredi
23 octobre Allemagne 10 ans, 2 Mds €
Source : Bloomberg, Stratégie Amundi
Date Comités de politique monétaire à venir
30 octobre Réserve Fédérale (Fed)
31 octobre Banque du Japon (BoJ)
7 novembre Banque Centrale Européenne (BCE)
7 novembre Banque d'Angleterre (BoE)
18 décembre Réserve Fédérale (Fed)
Date Evénements politiques à venir
24 octobre Conseil européen
22 novembre Sommet de l'Eurogroupe
19 décembre Conseil européen
22-25 mai 2014 Elections du parlement européen
Source : Stratégie Amundi