2003-2013 une décennie de régulation financière

A I
2003-2013
une décennie de
régulation financière
2003-2013

2003-2013 : une décennie de régulation financière I 01
Préambule
Sommaire
Cette année 2013 marque les 10 ans d’existence de l’ Autorité des
marchés financiers. À l’occasion de cet anniversaire, l’ AMF entend
marquer son implication et sa vision d’une décennie de profonde
mutation économique et financière à travers ce dossier.
À la fois acteur et témoin d’évolutions majeures, régulateur d’une place financière régie
par une nouvelle donne et repère indépendant, l’ Autorité des marchés financiers retrace
10 années passionnantes de régulation financière et pose les jalons de sa vision
stratégique : redonner du sens à la finance.
02 Éditorial
Le mot du président
03 2003-2007
De la naissance de la nouvelle autorité de régulation
à l’Europe des marchés financiers
08 2008-2013
Cinq années de crise internationale :
une protection à renforcer, une confiance à restaurer
12 Frise panoramique
Dix ans de régulation financière
14 Perspectives 2013-2016
L’engagement de l’ AMF dans un secteur financier
à la croisée des chemins
Le 1er août 2003, la loi de sécurité financière
instaure l’ AMF, issue du rapprochement de la COB
(Commission des opérations de bourse), du CDGF
(Conseil de discipline de la gestion financière) et
du CMF (Conseil des marchés financiers).
L’ AMF est l’autorité publique indépendante chargée
de réguler la Place financière française, ses acteurs
et les produits d’épargne qui y sont commercialisés.
Elle veille ainsi au bon fonctionnement des marchés
financiers, à la protection de l’épargne et à
l’information des investisseurs et des particuliers.
L’ AMF est également un contributeur majeur en
matière de régulation européenne et internationale
et coopère à ce titre avec ses homologues étrangers.
Points
de repères
447 collaborateurs
39 ans de moyenne d’âge
Au quotidien, l’ AMF exerce sa
surveillance sur :
1 000 titres de capital
2 300 titres obligataires
887 millions de transactions
600 sociétés de gestion de portefeuille
460 prestataires de services
d’investissement
Au cours de la décennie :
Plus de 40 000 dossiers reçus par AMF
Épargne Info Service
800 enquêtes et 1 000 contrôles lancés
500 décisions de sanction pour un total
de 131 millions d’euros

02 I 2003-2013 : une décennie de régulation financière I 03
2003 – 2013 :
10 ans d’engagement
pour une finance mieux régulée
“
Éditorial 2003
2007
La loi de sécurité financière du 1er août 2003 simplifie et unifie
l’architecture du dispositif français de régulation des marchés
financiers. Le 24 novembre de cette même année, M. Francis Mer,
ministre de l’Économie, des Finances et de l’Industrie, instaure
l’ Autorité des marchés financiers. Créée dans une volonté d’efficacité accrue, dotée de
pouvoirs et de moyens renforcés, l’ AMF assoit son rôle dans un contexte de
réglementation en profonde mutation : l’éclatement de la bulle internet au début des
années 2000 a ébranlé la confiance des investisseurs et des épargnants, phénomène
encore aggravé par la révélation de scandales concernant l’information financière aux
États-Unis et en Europe.
Le nouveau régulateur boursier, plus fort et plus cohérent, s’engage activement au service
d’une nécessaire transparence, maître-mot de ces premières années.
Ils nous ont dit…
« L’action la plus importante de l’AMF a été de conduire avec constance une politique de
régulation « holistique » des marchés financiers, c’est-à-dire d’intégrer aussi intelligemment
que possible tous les aspects et tous les instruments de la régulation, et ceci en essayant de
réconcilier les approches micro et macro-économiques et de prendre en compte la
problématique internationale. »
Michel Prada, président du Conseil de normalisation des comptes publics, premier président de l’AMF
camouflés ou revenus fictifs, déroute boursière et
surendettement. Il en résulte une perte de
confiance dans les marchés et dans l’information
financière et comptable diffusée par les sociétés
cotées.
Mobilisation internationale
pour une réforme de l’information
financière et création de l’AMF
Face au séisme provoqué par ces affaires, les
États-Unis votent en 2002 la loi « Sarbanes-Oxley »
Un contexte de marché
très chahuté
Le début du millénaire est marqué par le
retournement brutal des marchés lié à la net
economy et de retentissants scandales financiers :
la faillite de la multinationale Enron, celle de
l’opérateur WorldCom ou encore la perte de
plusieurs milliards d’euros de Parmalat, industriel
laitier italien. En France, on citera les affaires
Vivendi
1
ou Rhodia. Les points communs de ces
affaires sans précédent : manipulations
comptables, fraudes, emprunts financiers
De la naissance de la nouvelle autorité de
régulation à l’Europe des marchés financiers
“
Dix ans après la création de l’ Autorité des marchés
financiers, je suis fier du parcours que nous avons
accompli collectivement. L’ AMF est aujourd’hui
bien plus que le fruit d’une fusion réussie entre la
COB, le CMF et le CDGF.
Très rapidement, nous avons dépassé le débat sur
l’articulation de la protection de l’épargne et de la
promotion d’une Place de Paris compétitive et
dynamique.
Pour garantir les droits des épargnants, nous nous
sommes concentrés sur le suivi et le contrôle de la
commercialisation des produits financiers.
Aujourd’hui encore, c’est cet esprit que nous
perpétuons avec nos visites mystère des principaux
établissements financiers et notre suivi des pratiques
publicitaires ou encore nos partenariats avec
l’Institut national de la consommation et l’agence
de régulation des professionnels de la publicité.
Cette approche préventive, ne saurait être efficace
sans dissuasion crédible : nous sommes, je crois,
parvenus à construire peu à peu une filière
répressive qui est à la fois efficace et respectueuse
des droits de la défense.
Tout au long de la décennie, nous n’avons eu de
cesse de faire avancer les mentalités et les
pratiques : gouvernance et transparence des
rémunérations, protection des actionnaires
minoritaires et lutte contre le contrôle rampant,
information des investisseurs, encadrement du
trading à haute fréquence, opacité des marchés
financiers, etc. Autant de sujets que nous avons
portés, avec conviction, dans les enceintes
internationales et nationales.
Enfin, après le lancement du marché unique des
services financiers, la crise de 2007 n’a fait
qu’accélérer la nécessité d’une régulation
européenne renforcée et harmonisée face à une
finance mondialisée. C’est un enjeu prioritaire
pour lequel l’ AMF continuera à se mobiliser,
particulièrement au sein de l’ESMA.
Après deux crises financières et des scandales
financiers à répétition, remettre la finance au service
de l’économie, lui redonner tout son sens, est un
programme certes ambitieux mais collectivement à
notre portée. À sa place, l’ AMF est prête à participer
à cette démarche que je crois économiquement
nécessaire pour l’emploi et la croissance.
Gérard Rameix,
Président de l’ Autorité des marchés financiers
1 – Après avoir ouvert deux enquêtes au début des années 2000, l’ Autorité des marchés financiers a sanctionné Vivendi en décembre 2004
et Rhodia en juin 2008.

04 I 2003-2013 : une décennie de régulation financière I 05
qui impose une responsabilité accrue des
entreprises et entend lutter contre les dérives et
les fraudes. Gouvernance d’entreprise, obligation
d’une communication et information financière
claire et encadrée, intervention d’auditeurs
externes : la réforme impulse de nouvelles règles
de conduite et donne le « la » à une régulation
internationale repensée.
La France en prend acte et réforme à travers sa
loi de sécurité financière, son organisation
régulatrice. Le Conseil des marchés financiers, la
Commission des opérations de bourse et le Conseil
de discipline de la gestion financière fusionnent et
donnent naissance à l’ Autorité des marchés
financiers.
Un pouvoir de sanction
renforcé, des missions élargies :
le « gendarme de la Bourse »
s’impose comme le régulateur
unique des marchés financiers
français
Si elle succède aux droits et obligations de ses
prédécesseurs, l’ AMF se voit dotée d’un périmètre
d’actions et de prérogatives plus vastes :
Ils nous ont dit…
« L’AMF a su prendre des risques en
s’emparant de sujets qui jusque-là
n’étaient pas dans ses missions
premières. Je pense notamment à
la Gouvernance des sociétés cotées
et au sujet sensible de la
rémunération des dirigeants. »
Jean-Pierre Jouyet, directeur général
de la CDC, ancien président de l’AMF
Focus sur… la Commission des sanctions
L’ AMF est composée de deux organes distincts : un Collège et une Commission des sanctions, créés
dans une volonté de séparer les fonctions de poursuite et de jugement. Une organisation nouvelle qui
a permis de sécuriser la fonction répressive.
Disposant d’une totale autonomie de décision, la Commission des sanctions peut être qualifiée de
« tribunal de l’ AMF » tant ses procédures sont conformes aux plus hauts standards européens. Elle
est dotée d’une mission répressive, avec le prononcé de sanctions, mais aussi pédagogique grâce à la
publication de ses décisions, d’ouvrages sur sa jurisprudence et l’organisation régulière de colloques.
La Commission des sanctions homologue également les accords de transactions conclus par l’ AMF.
Entre 2003 et 2013 :
Plus de 500 sanctions prononcées, allant de 1 euro à 14 millions d’euros.
rénovation profonde du cadre réglementaire, mais
aussi de changement des codes et mentalités en
matière de culture d’entreprise. On assiste durant
ces premières années du XXIe siècle à l’émergence
du gouvernement d’entreprise. La reconquête de la
confiance ébranlée par les scandales ne peut que
passer par des réformes radicales et un système
d’organisation, d’administration et de contrôle plus
transparent de l’entreprise.
La loi de sécurité financière impose aux sociétés
cotées de produire un rapport sur le contrôle
interne, la gouvernance et la transparence sur les
rémunérations. Elle donne à l’ AMF la responsabilité
d’analyser chaque année le niveau de qualité de
ces rapports. En 2005, la loi de confiance et de
modernisation de l’économie va plus loin en
demandant que la transparence soit faite sur les
éléments fixes, variables et exceptionnels de la
rémunération des dirigeants ainsi que sur certains
avantages perçus comme les retraites chapeau et
les parachutes dorés.
Tout au long de la décennie, l’ AMF militera pour une
amélioration des pratiques en matière de
gouvernement d’entreprise et de transparence sur
les rémunérations. Tout récemment, elle s’est
prononcée pour l’instauration d’un vote consultatif
de l’assemblée générale des actionnaires sur le
niveau de rémunération des dirigeants (le fameux
say on pay ). Son rapport annuel sur un échantillon
des 60 plus grandes entreprises françaises, qui cite
désormais les bons et les mauvais élèves, a contribué
à accélérer la diffusion des meilleures pratiques au
sein des entreprises. Enfin, certaines de ses
recommandations et pistes de réflexion ont peu à
peu été intégrées dans le code de référence rédigé
par les organisations patronales (code AFEP–Medef).
• le contrôle de la nouvelle profession réglementée
des conseillers en investissements financiers et
celui des analystes indépendants ;
• la publication d’un rapport annuel sur le rôle des
agences de notation et l’impact de leur activité ;
• l’impulsion du gouvernement d’entreprise et de
la transparence des sociétés cotées à travers
l’information sur le contrôle interne.
Pôle unique de régulation des marchés financiers,
l’ Autorité s’impose comme une structure collégiale,
indépendante et pluridisplinaire qui réunit
magistrats, représentants d’autorités publiques,
personnalités qualifiées et professionnels experts.
À côté du Collège, qui représente l’autorité de
poursuite, la Commission des sanctions exerce
seule l’autorité de jugement, conformément aux
exigences de la convention européenne des droits
de l’Homme.
Une obligation de transparence :
évolution réglementaire et
impulsion d’une nouvelle culture
d’entreprise
Si la loi de sécurité financière ouvre la voie d’une
meilleure régulation, elle initie un mouvement de
Focus sur…
la directive MIF
Le 30 avril 2004, le Journal officiel de l’Union
européenne publie la directive sur les
Marchés d’instruments financiers (MIF),
elle définit les lignes de force du nouveau
cadre d’exercice des activités de marché
en Europe avec une ambition, à terme, de
permettre une réduction des coûts pour
les clients via la mise en concurrence des
diérents lieux d’exécution des ordres de
bourse. Ce chantier s’impose à un double
titre : d’une part, une nécessaire régulation
des acteurs passant par une exigence de
transparence renforcée et d’autre part, la
construction d’un marché de capitaux plus
compétitif au niveau européen. En effet, les
progrès technologiques, l’offensive des
places internationales et la dérégulation
justifient ce principe de réforme intensive.
L’autre volet de la directive vise à renforcer
les règles d’organisation et de conduite des
établissements financiers et impose une
obligation d’adéquation des services et
produits financiers proposés aux clients.
La construction du marché
européen des services financiers
La construction du Marché unique a
remarquablement progressé en 2004 et les années
suivantes. Il s’en suit un travail considérable
d’adaptation du dispositif de régulation national

06 I 2003-2013 : une décennie de régulation financière I 07
ainsi qu’une mutation de l’industrie financière avec
la mise en œuvre prochaine des grands textes
européens dans tous les États membres de l’Union :
directives sur les Marchés d’instruments financiers,
sur les Abus de marché, sur les Prospectus et sur
la Transparence de l’information diffusée par les
émetteurs, sur les instruments et les acteurs de la
gestion d’actifs pour compte de tiers, sur l’adoption
des normes comptables internationales par les
quelque 7 000 sociétés cotées européennes. Il s’agit
là d’une réponse européenne aux doutes et à la
crise de confiance du début des années 2000.
La construction d’un marché européen des services
financiers passait par une harmonisation de
réglementation et de la régulation. Fervente partisane
de ce mouvement, l’ Autorité des marchés financiers
a soutenu la montée en puissance du Committee of
European Securities Regulators (CESR) qui rassemble
ses homologues européens. Dans le cadre du
processus Lamfalussy qui prévoit une élaboration
des textes européens en plusieurs niveaux, le CESR
devient un outil incontournable de la convergence
européenne, en étant force de proposition des
mesures d’exécution des grandes directives, et
notamment s’agissant de la directive Marchés
d’instruments financiers. En 2011, le CESR deviendra
l’ESMA, l’ Autorité européenne des marchés financiers.
À l’aube d’une nouvelle phase,
l’AMF s’engage dans une politique
globale de transparence et se
concentre sur la commercialisation
des produits financiers
L’un des premiers chantiers dont s’empare la jeune
autorité à sa création est la formalisation de son
nouveau règlement général unifié. L’ AMF, suivant
la possibilité offerte par la loi, instaure notamment
le principe des commissions consultatives,
symbole fort de l’ouverture de l’ AMF à l’écosystème
financier au sens large. Depuis 2004, l’ Autorité
s’engage dans des chantiers de consultation qui
mobilisent l’ensemble de la Place financière
française : associations professionnelles et leurs
membres, épargnants et collaborateurs de l’ AMF.
En 2006, sont publiées les orientations et
engagements de l’ AMF sous le titre « Pour une
meilleure régulation ».
À un an de l’entrée en vigueur de la directive MIF,
ce premier plan stratégique fixe les principes-clés
du régulateur dans un contexte de réforme de fond
du modèle de marché. Il en résulte une profonde
rénovation des méthodes de travail de l’ AMF qui
passe d’un contrôle formel des documents officiels
à une approche basée sur l’analyse des risques.
Partant du constat, que les documents qu’elle vise
relèvent avant tout de la responsabilité des
signataires (sociétés cotées ou sociétés de gestion)
et ne jouent qu’un rôle secondaire dans la décision
de l’investisseur, l’ AMF va se concentrer sur la façon
dont les produits sont présentés et vendus au public.
Désormais les publicités (plaquettes, annonces TV
ou radio, etc.) ainsi que les argumentaires de vente
sur les produits financiers sont contrôlés par l’ AMF
préalablement à leur diffusion pour les produits
les plus complexes et a posteriori pour les produits
plus simples ou présentant des risques plus faibles
de mauvaise commercialisation. Cela permet au
régulateur de vérifier que la présentation des
risques et des avantages du produit est équilibrée
et qu’aucune information importante n’est occultée.
Environ 400 documents commerciaux par an sont
examinés par l’ AMF lors des phases d’agrément ou
d’autorisation de commercialisation des produits
financiers.
Quel avenir pour
l’Europe financière ?
Telle est la question centrale qui se pose en 2007,
année qui coïncide avec l’entrée en vigueur de la
directive MIF (voir focus). Désormais, les marchés
réglementés ne sont plus l’unique endroit
d’exécution des ordres d’achat et de vente
d’instruments financiers. Plateformes alternatives
gérées par les intermédiaires financiers ou les
Focus sur… les normes IFRS
La construction du Marché unique européen et les scandales financiers du début des années 2000
président à la volonté d’une amélioration commune en matière de transparence et de sécurité
financière. Créé en 1973 par les instituts comptables de 9 pays dont la France, l’IASB (International
Accounting Standards Board) élabore et publie des normes internationales pour la présentation
des états financiers. Dénommées IAS
(International Accounting Standards) jusqu’en 2001, elles sont
renommées IFRS pour International Financial Reporting Standards et entrent en application le
1er janvier 2005.
Ces normes marquent un changement profond en matière de règles comptables et de présentation de
l’information financière. Désormais, les sociétés européennes faisant appel public à l’épargne doivent
présenter leurs comptes selon ce nouveau langage commun afin de faciliter la comparaison entre
les entreprises et d’aider à la compréhension des investisseurs. La convergence des normes
comptables permet également aux entreprises de produire un jeu de comptes unifié lorsqu’elles sont
cotées sur plusieurs places.
Ils nous ont dit…
« L’AMF s’est donné un rôle
nettement plus structurant que
celui qui fut le sien par le passé, où
la COB donnait davantage le
sentiment d’être un conciliateur
qu’un régulateur. Cela a conduit
l’AMF à bouleverser les habitudes et
je salue à cet égard le parcours
qu’elle a accompli en dix ans »
Jérôme Chartier, député,
rapporteur du projet de loi de
régulation bancaire et financière
entreprises de marché et exécution en interne par
l’intermédiaire s’imposent comme de nouvelles
modalités d’exécution. C’est dans ce contexte de
nouveau cadre des marchés qu’ explose la crise des
subprime, point de rupture sans précédent d’un
équilibre international précaire.
Dès 2006, dans son rapport annuel sur les
agences de notation, l’ AMF pointait certains
dysfonctionnements jouant un rôle majeur dans
les turbulences que connaîtront les marchés. En
effet, l’ Autorité souligne la méthodologie des
agences et un modèle commercial avec les
émetteurs de produits pouvant engendrer des
conflits d’intérêts.
La défiance vis-à-vis du segment des prêts
hypothécaires à risque aux États-Unis et, en
conséquence vis-à-vis des produits titrisés
susceptibles d’en contenir provoque un séisme
économique et financier qui n’épargne aucun acteur
et impose à l’ AMF une capacité d’adaptation et de
réactivité accrue : face à ce dysfonctionnement
global de grande échelle, l’ Autorité entre dans une
nouvelle ère.