Regards sur l`économie italienne

Regards sur l'économie italienne - 1er octobre 2015- @ DGTRESOR
A M B A S S A D E D E F R A N C E E N I T A L I E - S E R V I C E É C O N O M I Q U E R E G I O N A L - © D G T R E S O R
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Regards sur
l’économie italienne
Publication mensuelle d’information sur l’économie italienne
OCTOBRE 2015
© DGTRESOR
CONJONCTURE
Le Gouvernement revoit à la hausse ses prévisions de croissance, à +0,9% pour 2015 et +1,6% pour 2016. Les
prévisions des analystes sont similaires pour 2015, mais un peu plus basses pour 2016.
Dans le cadre de l’actualisation de son cadrage macroéconomique et budgétaire à moyen terme, le Gouvernement a
révisé à la hausse ses prévisions de croissance, à +0,9% pour 2015 et à +1,6% pour 2016 (contre respectivement +0,7%
et +1,4% prévus précédemment). Pour les années suivantes, la prévision du Gouvernement est là aussi un peu plus élevée,
tout en restant qualifiée de « prudente » (+1,6% en 2017 ; +1,5% en 2018 et +1,3% en 2019). Cette amélioration de la
prévision s’expliquerait notamment par la réévaluation de la croissance aux 1er et 2ème trimestres par l’Istat1 et par les
nombreuses mesures de relance annoncées par le Président du Conseil au cours de l’été. Le taux de chômage, qui est resté
à peu près stable tout au long du 1er semestre 2015, resterait élevé en 2016 (11,9%) et 2017 (11,3%), à des niveaux
légèrement supérieurs à la précédente prévision. Les prix à la consommation ont, quant à eux, connu une évolution un peu
plus ralentie que prévu initialement, expliquant une prévision d’inflation révisée légèrement à la baisse.
Les prévisions de croissance pour 2015 sont très proches de celles des analystes qui ont publié récemment des
prévisions actualisées, toutes revues à la hausse (+0,9% pour l’Istat le 28 septembre ; +1,0% pour Confindustria le 17
septembre ; +0,8% pour Prometeia le 7 septembre et +0,7% pour l’OCDE le 16 septembre). Pour 2016, la prévision du
Gouvernement se situe toutefois au-dessus de celles des analystes (+1,5% pour Confindustria ; +1,2% pour Prometeia et
+1,3% pour l’OCDE). L’Ufficio parlamentare di bilancio2 (UPB) a validé les prévisions du Gouvernement à politique
constante pour les années 2015 et 2016, dans la mesure où celles-ci se situent dans un intervalle de prévisions acceptable
au regard des informations actuellement disponibles, mais il souligne les risques portant sur la croissance 2016, qui se place
dans le haut de la fourchette3. Dans ce contexte, le scenario du Gouvernement (à +1,6% pour 2016), prenant en compte
l’impact des mesures de relance annoncées, pourrait dépasser les limites de l’intervalle de confiance. Pour 2017 et 2018,
les risques que la prévision de croissance soit un peu trop élevée sont encore plus importants, en raison notamment d’une
surestimation de la consommation des ménages selon l’UPB. Enfin, l’agence de notation Standard&Poor’s a, dans son
dernier rapport sur l’Italie, confirmé la reprise mais l’a qualifiée de « tiède », indiquant que « la route sera longue pour
retrouver des taux de croissance supérieurs à +1,5% ».
Les derniers indicateurs conjoncturels évoluent favorablement. Ainsi, la confiance des ménages et des entreprises
poursuit sa tendance haussière depuis le début, avec une augmentation au cours des derniers mois (août et septembre). Les
ventes au détail ont augmenté au mois de juillet (+0,4% sur un mois), après toutefois une baisse du même ordre de grandeur
au mois précédent. Le chiffre d’affaires et les commandes dans le secteur de « l’automobile et moyens de transports » a
fortement augmenté sur un an en juillet (respectivement +22,1% et +61,3% sur un an). Enfin, le taux de chômage, qui était
relativement stable au 1er semestre, a significativement baissé au mois de juillet à +12,0% et a poursuivi sa baisse en août à
+11,9%. Le taux de chômage des jeunes (15-24 ans) reste toutefois très élevé et même en légère hausse en août, à 40,7%.
1
L’Istat a réévalué le 1er septembre les données de croissance des deux premiers trimestres, respectivement de +0,3 à +0,4 % et de +0,2 à + 0,3%.
2
Equivalent du Haut Conseil des finances publiques.
3
En particulier concernant la consommation des ménages. En outre, la demande mondiale adressée à l’Italie pourrait être moins favorable que dans les
prévisions du gouvernement.

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FINANCES ET GESTION PUBLIQUES
Mise à jour du Document d’économie et finances : le Gouvernement prévoit un déficit plus important en 2016 et
demande des flexibilités supplémentaires à la Commission européenne
Le Gouvernement italien a adopté, lors du Conseil des Ministres du vendredi 18 septembre, la mise à jour du Documento di
Economia e finanza, document de programmation budgétaire pour 2015-2019. Il confirme en grande partie la trajectoire
des finances publiques pour 2015. La cible de déficit a été maintenue à 2,6 % du PIB et l’ajustement structurel devrait
atteindre 0,3 point de PIB, un effort légèrement supérieur à celui prévu dans le Programme de stabilité (0,2 point de PIB).
En revanche, le Gouvernement prévoit un ralentissement de la consolidation budgétaire en 2016. Le déficit atteindrait
2,2 % du PIB en 2016, contre 1,8% PIB prévu dans le Programme de stabilité, et un ajustement structurel de -0,4 point de
PIB, contre 0,1% prévu dans le programme de stabilité4. L’Italie devrait ainsi atteindre l’équilibre structurel (objectif de
moyen-terme) en 2018 et non plus en 2017. Afin de dévier de la trajectoire d’ajustement structurel, le Gouvernement italien
demande l’application de clauses de flexibilité budgétaires supplémentaires :
- 0,1 point de PIB supplémentaire au titre de la clause de réformes, marge budgétaire qui pourrait s’ajouter au 0,4
point de PIB de flexibilité pour 2016 déjà autorisé par la Commission européenne en avril.
- 0,3 point de PIB supplémentaire au titre de la clause d’investissements, qui permet d’obtenir des marges
budgétaires supplémentaires au titre des dépenses liées au co-financement national de la politique structurelle et de
cohésion.
En plus de cette marge budgétaire à hauteur de 0,8 point de PIB (plus de 13Md€), le Gouvernement requiert « une marge
éventuelle, jusqu’à 0,2 point de PIB, pour l’année prochaine dérivant d’un éventuel accord au niveau européen relatif à
[…] l’impact économico-financier des phénomènes migratoires ». Si une telle déviation était autorisée, le déficit
s’établirait à 2,4% du PIB en 20165. Par ailleurs, la trajectoire de réduction de la dette devrait être plus graduelle que
prévu dans le Programme de stabilité, mais l’Italie devrait respecter le critère de dette6. Le Gouvernement prévoit que le
ratio dette/PIB atteigne 132,8% en 2015 et se réduise progressivement à partir de 2016, pour atteindre 119,8% du PIB en
2019.
Les marges budgétaires supplémentaires seraient utilisées pour supprimer les clauses de sauvegarde prévues dans les lois de
finance 2013, 2014, et 2015, afin d’éviter une hausse de la fiscalité à hauteur de 16 Md€7. Elles permettraient également de
financer les mesures de baisse de la pression fiscale, en particulier le prolongement en 2016 de l’exemption des cotisations
sociales pendant trois ans pour les entreprises qui embauchent en CDI8 et la suppression des taxes sur la résidence principale
IMU et Tasi en 2016 (5Md€). Cette dernière mesure s’insère dans un plan de baisses fiscales à hauteur de 35Md€ en 2016-
2018, dont la portée pourrait être moins importante que prévue afin de compenser la réduction plus graduelle des dépenses
annoncée dans le DEF. Le montant de la « spending review », qui n’est pas précisé dans le DEF, devrait être inférieur aux
10Md€ (0,4 point de PIB) prévus dans le Programme de stabilité.
La Commission européenne devrait rendre son avis sur la nouvelle programmation budgétaire italienne en novembre
prochain, mais les négociations sur les flexibilités pourraient s’avérer difficiles. Dans une interview au Corriere della Sera
du 19 septembre, le Commissaire européen à l’économie Pierre Moscovici a déclaré que la Commission européenne
examinerait le budget italien pour 2016 « en tenant compte de tous les facteurs pertinents et d’un facteur central pour l’Italie,
la dette publique élevée ».
4
L’ajustement structurel devrait être équivalent à 0,5 point par an aux termes du volet préventif du PSC. La Commission européenne a néanmoins accepté une
déviation de la trajectoire d’ajustement structurel de 0,4 point en avril dernier (clause de réformes) et l’Italie demande une autorisation de déviation de 0,4 point
supplémentaire.
5
Cette marge de 0 ,2 point n’est néanmoins pas incluse dans le scenario central prévu par le DEF.
6
Selon le critère du benchmark forward looking, qui prévoit une réduction de 5 points de PIB de la partie de la dette en excès par rapport au seuil de 60% du PIB
dans les deux années suivant l’année de référence. L’Italie devrait réduire sa dette de 4,9 points au total en 2016 et 2017.
7
Chacune des lois de finances prévoit des hausses automatiques de la TVA ou des accises sur l’essence les trois années suivantes si les objectifs de réduction des
dépenses fixés cette année ne sont pas atteints. Le gouvernement peut néanmoins désactiver ces clauses les années suivantes en compensant la moindre baisse des
dépenses par de nouvelles recettes fiscales.
8
Il s’agissait notamment d’une demande de la Confindustria, l’organisation patronale italienne. A noter que cette mesure a permis, au cours du premier semestre
2015, d’augmenter significativement la part des CDI dans l’ensemble des contrats de travail (20,9% des contrats créés au 1er semestre, contre 15,8% un an plus
tôt).

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Avancées sur le programme de privatisations
Le Gouvernement devrait lever au moins 4 Mds€ d’ici le 1er trimestre 2016 :
Poste Italiane – IPO en octobre 2015 : la Poste italienne est valorisée entre 7,8 Md€ et 11,42 Md€ par les huit banques
d’affaires choisies pour son introduction à la bourse de Milan. L'Etat italien prévoit de placer jusqu'à 40% du capital de
Poste Italiane au mois d’octobre 2015, ce qui devrait constituer la plus importante privatisation depuis une dizaine d’années
en Italie. Le groupe italien détient le réseau de distribution le plus étendu de la Péninsule, avec 13.200 filiales dans 96,5%
des villes italiennes. Depuis quelques années, Poste Italiane a diversifié ses activités en proposant des services financiers,
permettant à Banco Posta d’avoir accès à 33 millions de clients et de gérer 11,7% des épargnes des ménages italiens.
Toutefois, les banques estiment que Poste Italiane a un défaut, celui d’être exposé à hauteur de 114 Md€ sur les titres d’Etat
italiens (selon UBS, Poste a 80% de ses réserves placées sur des titres italiens, contre 56% en moyenne dans les compagnies
italiennes). Par ailleurs, Morgan Stanley prévoit que la privatisation entrainera 20.000 licenciements sur les 4 prochaines
années. Poste Italiane anticipe un dividende cumulé de 2,4 Md€ sur la période 2015-2019, ce qui équivaut à un ratio de
61%. Le Trésor devrait ainsi lever entre 2,7 et 4,4 Mds€.
Un obstacle à la privatisation pourrait venir de l’examen par la Commission européenne du contrat de programme signé par
la société avec l’Etat pour la période 2015-2019. Ce contrat stipule que la rémunération fixée (262 M€/an) pour l’exercice
du service universel pourra être augmentée de 89 M€/an, provenant du fonds de compensation du service universel que
doivent payer les concurrents de Poste dans la limite de 10% de leur chiffre d’affaires. Un recours a été présenté au TAR
par Nexive et l’Association des transporteurs de courriers internationaux.
Enav – IPO prévue à l’été 2016 : L’administrateur délégué Roberta Neri travaille sur le plan industriel qui devrait être
prêt d’ici décembre 2015. L’introduction en bourse est prévue début 2016. La valorisation de la société est difficile car
aucun autre établissement de contrôle aérien n’est coté en bourse en Europe. La société est valorisée entre 1,5 et 1,8 Md€.
Avec la cession de 49% du capital, le Trésor pourrait lever entre 740 et 880 M€.
L’entreprise a versé à l’Etat 250 M€ de dividendes sur les deux dernières années.
Grandi Stazioni (GS – groupe Ferrovie dello Stato) – Le directeur général, Paolo Gallo, a préparé le plan industriel de
Grandi Stazioni Retail, qui regroupe les activités commerciales (concession des zones destinées au commerce). La
délibération de l’assemblée des actionnaires autorisant la scission de la société devrait avoir lieu fin septembre. La partie
retail sera totalement cédée pour une valeur estimée à 1 Md€, qui comprend les 170 M€ de dettes du groupe. FS, actionnaire
à 55%, en retirerait 500 M€. La signature de la vente devrait avoir lieu d’ici la fin de l’année et l’opération se conclura
début 2016. Les fonds de capital-risque et le groupe allemand Ece seraient intéressés.
Ferrovie dello Stato - IPO prévue fin 2016 : le gouvernement devrait adopter un décret en conseil des ministres (dit
DPCM) dans les prochaines semaines pour autoriser l’ouverture du capital.
Anas. Selon le ministère de l’économie et des finances (MEF), une réflexion est en cours sur une éventuelle ouverture du
capital de l’Anas – Agence nationale de gestion des autoroutes (100% MEF).
Montée de Vivendi au capital de Telecom Italia
Ces derniers temps, les rumeurs en provenance de la presse et du secteur financier italiens se sont faites plus pressantes sur
les intentions du groupe Vivendi d'augmenter sa participation dans Telecom Italia pour atteindre environ 20% du capital.
Selon le Sole 24 Ore du 17 septembre 2015, le groupe Vivendi pourrait limiter sa montée au capital à 19,9% pour éviter de
dépasser le seuil de 20% du capital, ce qui l’obligerait à une communication à l’Autorité de régulation des marchés
financiers, la Consob. Pour mémoire, le groupe français Vivendi avait annoncé le 4 septembre dernier être monté de 14,9%
à 15,48% du capital de l’opérateur italien. Comme l’évoque la presse, l’un des objectifs de ces dernières augmentations de
participation dans le capital de Telecom pourrait être de prévenir une dilution lors de la probable conversion des titres
d’épargne de Telecom en actions ordinaires, qui pourrait avoir lieu d’ici la fin de l’année. En l’état actuel (15,48%), la
réalisation de cette opération conduirait à réduire les droits de vote de Vivendi à un peu plus de 10%.

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SECTEUR FINANCIER
Emissions souveraines de septembre 20159 : taux à nouveau en légère baisse, demande toujours soutenue
10/09/2015
BOT 1 an
7,5 Mds€
7,5 Mds€
0,028 %
0,011% (août)
1,5
11/09/2015
BTP 3 ans
2,25 Mds€
1,75 Md€ -
2,25 Mds€
0,24 %
0,48 % (juillet)
1,59
11/09/2015
BTP 7 ans
4 Mds€
3,25 Mds€ -
4 Mds€
1,37 %
1,6 % (juillet)
1,35
11/09/2015
BTP 30 ans
1,5 Md€
1 Md€ -
1,5 Md€
2,96 %
3,24 % (juillet)
1,29
25/09/2015
CTZ 2 ans
2 Mds€
1,5 Md€ -
2 Mds€
0,116 %
0,204 (juin)
1,71
25/09/2015
BTP€i10 10 ans
0,454 Md€
0,5 Md€ -
1 Md€ (en lien
avec émission ci-
dessous)
0,84 %
0,97 % (juin)
2,63
25/09/2015
BTP€i 10 ans/durée
résiduelle 6 ans
0,546 Md€
0,5 Md€ -
1 Md€ (en lien
avec émission ci-
dessous)
0,32 %
0,97 % (juin)
2,95
29/09/2015
CCTeu 7 ans
3 Mds€
2,5 Mds€ -
3 Mds€
0,76 %
0,65 % (août)
1,39
29/09/2015
BTP 5 ans
2 Mds€
1,5 Md€ -
2 Mds€
0,71 %
0,84 % (août)
1,56
29/09/2015
BTP 10 ans
3 Mds€
2 Mds€ -
3 Mds€
1,82 %
1,95 % (juil.)
1,32
L’Etat a émis près de 45 Mds€ en septembre. La légère hausse des taux enregistrée fin août dans le contexte de la crise
boursière chinoise a été annulée par la baisse, modérée, au cours du mois de septembre. La demande pour les titres italiens
reste élevée dans un contexte globalement favorable aux marchés obligataires européens.
Sur le marché secondaire, le taux des obligations italiennes à 10 ans se stabilise 1,72 % au 30 septembre 2015, son niveau
de mai dernier, avec un spread de 113 pdb. L’inversion de positionnement entre l’Italie et l’Espagne se confirme, cette
dernière affichant un spread de 129 pdb.
9
Pour mémoire, pour financer la dette, le Trésor italien procède traditionnellement à l’émission régulière de divers types de titres : bons ordinaires du Trésor
(BOT, de maturités allant de 3 mois à 1 an), certificats du Trésor zéro coupon (CTZ, à 2 ans), certificats du Trésor à taux variables (CCT, de 5 à 7 ans), bons
du Trésor pluriannuels (BTP, de 3 à 30 ans).
10
Indexé sur l’inflation européenne.

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La « bad bank » italienne : les incertitudes demeurent
Alors que la hausse des créances douteuses se poursuit, à un rythme en léger ralentissement en juillet 2015 (320 Mds€ dont
197 Mds€ de créances irrécouvrables fin juillet 2015), la visite à Rome le 9 septembre dernier de la Commissaire européenne
à la concurrence, Margrethe Vestager, a ravivé les conjectures sur la mise en place prochaine d’une « bad bank » italienne.
L’option discutée entre le ministère de l’économie et des finances et les services de la Commission consisterait en un
véhicule garanti par l’Etat qui se chargerait du rachat et de la revente d’un certain montant (entre 60 et 100 Mds€ selon les
analystes financiers) de créances douteuses des banques italiennes. La Commissaire a toutefois démenti qu’une solution
soit sur le point d’être trouvée et les autorités italiennes ont laissé entendre à l’issue de la visite que le projet n’aboutirait
finalement pas avant l’année prochaine. Le point d’achoppement porterait sur le niveau du prix auquel serait rachetées les
créances douteuses afin d’éviter toute qualification d’aide d’Etat : ce prix devra être un prix de marché (fictif puisqu’il
n’existe pas de véritable marché des créances douteuses à ce jour en Italie). Sa détermination est rendue complexe du fait
de la multitude de types de créances douteuses concernées (sur crédits immobiliers, crédits à la consommation, crédits aux
entreprises) et du fait des fortes contraintes sur les délais de récupération de ces créances par le véhicule « bad bank » en
raison de procédures de recouvrement et de faillites particulièrement longues en Italie.
Dans ce contexte d’incertitude, plusieurs banques poursuivent de leur côté leur programme de vente de petits portefeuilles
de créances douteuses : Monte dei Paschi di Siena a ainsi indiqué avoir mis en vente en septembre 1,8 Md€ de créances
douteuses (après avoir cédé un portefeuille de 1,3 Md€ en juin 2015) ; Unicredit a de son côté annoncé fin septembre la
cession de 1,2 Md€ de crédits douteux et Banca Carige de 500 M€. Sur les 6 premiers mois de l’année, les banques italiennes
auraient cédé 5 Mds€ de crédits douteux (le double du 1er semestre 2014). Une étude de Price Waterhouse Coopers estime
que 8 à 10 Mds€ au total pourraient être cédés en 2015 et 20 Mds€ en 2016.
Procédures judiciaires contre Banco Popolare di Vicenza
La Banco Popolare di Vicenza fait partie des banques coopératives moyennes italiennes (41 Mds€ d’actif) ; elle n’est pas
cotée, mais est soumise à la surveillance de la BCE. A l’été 2014, dans le contexte de la revue des actifs et des stress test,
elle a procédé à une augmentation de capital de 900 M€. Mais au premier semestre 2015, ses résultats restent très négatifs
(pertes de 1,05 Md€, après des pertes de 760 M€ en 2014), alors que les résultats bancaires des autres établissements
s’améliorent. Le ratio CET 1 est passé de 10,44 % au 31/12/2014 à 6,81 % au 30/06/2015. La banque a donc annoncé cet
été qu’elle lancerait une recapitalisation de l’ordre de 1,5 Md€, qui pourrait être effectuée simultanément à son introduction
en bourse (liée à la réforme des banques populaires qui l’oblige à se transformer en société anonyme avant fin 2016). Dans
ce contexte, une enquête vient d’être ouverte à l’encontre du Président de la banque (Giovanni Zonin), de son précédent
DG et administrateur délégué, et d’autres anciens dirigeants, pour manipulation d’actions et d’informations et obstacle à la
surveillance ; des perquisitions ont eu lieu aux sièges de la banque à Vicenza, Rome, Milan et Palerme. Les faits reprochés
à ce stade concernent la non-inscription de crédits douteux dans les comptes et surtout l’octroi de financements à des
personnes qui devaient en échange souscrire à l’achat d’actions de la banque. Les crédits octroyés afin d’acheter des actions
s’élèveraient à 975 M€.
INVESTIR EN FRANCE
Alors que la France est au 4e rang mondial pour les investissements internationaux et que l’Italie représente 18,1 Mds€
d’investissements en France et près de 80.000 emplois, l’ambassade de France et Business France Italia ont organisé
une conférence réunissant de nombreux investisseurs italiens le 30 septembre au Palais Farnese. Sous l’égide de
l’Ambassadrice de France en Italie, Catherine Colonna, la conférence a débuté par une présentation des réformes engagées
récemment en France, puis s’est poursuivie par le témoignage de trois entreprises italiennes (BIO-On, Safe Bag, Granarola)
ayant fait le choix d’investir en France. Enfin un échange entre institutionnels (R. Basso, porte-parole du ministre de
l’économie italien), investisseurs, économistes et experts du secteur a eu lieu, pour porter un regard croisé entre la France
et l’Italie, au moment où le Gouvernement italien renforce également son action en faveur de l’attractivité.