ITALIE : Conjoncture – Août-septembre 2016

Études Économiques Groupe
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N°16/233 – 12 septembre 2016
ITALIE : Conjoncture – Août-septembre 2016
Premiers constats post-Brexit
 L’économie italienne a cessé de croître au deuxième trimestre du fait du ralentissement de la
consommation privée et de la baisse de l’investissement. Avec une modeste accélération de la
croissance attendue au second semestre, la croissance du PIB pour l’année 2016 serait de 0,8%.
 La faible croissance complique la donne budgétaire, et l’objectif de déficit pour 2017 sera sûrement
révisé à la hausse. Un nouveau bras de fer s’engage donc avec la Commission européenne. Des
mesures de baisse de charges et de soutien à l’offre pour relancer l’investissement seraient plus
facilement acceptables par cette dernière.
 Du côté bancaire, les stress tests de l’EBA n’ont rien révélé d’inattendu, et les résultats du T2 ont déçu
dans l’ensemble pour les principales banques. Le problème de fond de la qualité des actifs n’a pas
varié en taille ou en nature, mais le Brexit a contribué à tendre un peu plus les conditions de marché.
 N’ayant pas obtenu d’être recapitalisées par l’État, les banques doivent néanmoins continuer de s’en
remettre à des solutions de marché pour redresser leurs bilans. La seule évolution qui vaille reste un
saut qualitatif réel et rapide des actifs. Les mesures choc annoncées dans ce sens par MPS pourraient,
en cas de succès, renverser favorablement la situation, mais leur risque d’exécution est important.
Paola Monperrus-Veroni
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La croissance en perte de vitesse au T2
L’économie italienne a cessé de croître au deu-
xième trimestre après une croissance modeste
de 0,3% au premier. Seule une légère accéléra-
tion, prévue au second semestre, permettra
d’atteindre une croissance de 0,8% en moyenne en
2016, notre nouvelle prévision (abaissée de
0,1 point). La demande intérieure a marqué une
pause soudaine, avec un ralentissement de la
consommation privée (+0,1% sur le trimestre
après quatre trimestres à +0,4% en moyenne) et
une baisse de l’investissement (-0,3%), faisant
suite à trois trimestres de redressement. Les entre-
prises ont aussi réduit leurs stocks, signe du
manque de confiance quant aux perspectives de
demande. Seule la reprise des exportations nettes
a évité une baisse du PIB avec une contribution
positive de 0,2 point. Comme la plupart des obser-
vateurs, nous comptions sur une reprise de
l’investissement productif, facteur clef pour enclen-
cher le cercle vertueux d’une croissance plus sou-
tenue. L’investissement bénéficie de conditions de
financement plus favorables et de mesures fiscales
de soutien. Mais la demande d’investissement
reste déprimée par la faible amélioration des
marges et par le moral dégradé des entreprises.
L’indice de production industrielle a baissé au T2
retrouvant en juin le faible niveau de décembre
2015. La dégradation des commandes, à la fois
sur le marché intérieur et sur le marché exté-
rieur, depuis le mois de mai, et la détérioration
des perspectives de production et d’exportation
confirment ce climat morose. L’indice du climat
des affaires de la Commission européenne se dété-
riore en août dans tous les secteurs et l’indice
composite atteint son plus bas niveau depuis février
2015. L’enquête PMI auprès des directeurs
d’achats signale une contraction dans le secteur de
l’industrie, pour la première fois depuis janvier
2015. Côté ménages, l’indice des ventes au dé-
tail reste sur une tendance encourageante
(+0,8% sur un an) et la dégradation de leur con-
fiance concerne le climat économique mais pas leur
situation financière. Les opinions sur le chômage
sont aussi plus pessimistes, mais ce pessimisme
ne se reflète pas autant dans les perspectives
d’embauches des entreprises. Le taux de chômage
a encore baissé en juillet, à 11,4%, mais la crois-
sance de l’emploi s’est arrêtée, du fait principale-
ment de la baisse de l’emploi indépendant. Au
premier semestre, le secteur privé a créé 516 000
nouveaux emplois nets (net des cessations),
110 000 de moins que sur la même période en
2015, lorsque l’embauche en CDI a bénéficié d’un
important dispositif de baisse des charges, plus
limité cette année. 60% des créations d’emplois en
avaient bénéficié en 2015 contre seulement 30%
au S1 2016. Cette perte d’élan de l’emploi a pu
peser sur la croissance, mais ne remet pas en
cause la tendance à la baisse du chômage ni la
résistance de la consommation des ménages qui
justifie une légère accélération de la croissance au
deuxième semestre.
Politique : trouver les leviers
de la relance économique
Nous le savions, l’équation budgétaire pour 2017
est très compliquée. La faiblesse de l’économie au
T2 et l’incertitude croissante liée au Brexit et au
cycle électoral européen amèneront certainement
le gouvernement à réviser à la baisse, autour de
1%, les prévisions de croissance pour 2017, au-
jourd’hui à 1,4%. A ce jour, l’objectif gouverne-
mental de ramener le déficit à 1,8% du PIB en
2017, après les 2,3% attendus en 2016, paraît
inatteignable. L’ajustement structurel à pratiquer
serait de l’ordre de 0,5 point de PIB, impensable
pour une économie qui peine à atteindre 1% de
croissance en 2016 avec une orientation budgé-
taire plutôt expansionniste.
Toutefois, le gouvernement ne s’est pas privé de
préparer l’opinion à une révision à la hausse de
l’objectif de 0,5 point de PIB en plus en 2017, la
faiblesse de la croissance pouvant justement servir
d’argument vis-à-vis des partenaires européens. La
révision à la baisse attendue des prévisions expli-
querait une dégradation du déficit de 0,2 point de
PIB par rapport à l’objectif et justifierait ce déra-
page. La faiblesse du cycle est partagée par les
autres grandes économies de la zone, signe que la
reprise n’est pas tout à fait celle que l’on espérait
lors de la rédaction des Programmes de stabilité en
avril. Et l’Italie peut tirer avantage de la crainte dif-
fuse de voir l’économie stagner. Le risque de
perdre le wagon italien, en termes de croissance
mais aussi de stabilité politique, n’est pas accep-
table pour ses voisins, en plein cycle électoral. Le
gouvernement Renzi pourrait donc trouver les es-
paces de flexibilité qu’une interprétation indulgente
(ou selon d’autres complaisante) des Traités per-
met. Au-delà de l’écart dû à une conjoncture moins
bonne, le gouvernement pourra toujours arguer du
surplus d’investissement lié au plan Juncker et
gagner de la flexibilité pour les nouvelles réformes
structurelles (le grand chantier de la réforme de
l’administration publique a été ouvert). Mais cela ne
suffirait pas à relancer la croissance. Le gouverne-
ment réfléchit ainsi à plusieurs mesures, dont le
coût global est difficile à chiffrer à ce stade et le
financement très partiellement évoqué. Miser sur
des mesures visant à améliorer l’offre et donc plus
facilement acceptables par la Commission, tel est
son credo : la baisse de la fiscalité des sociétés
(dont le taux d’imposition passerait de 27,5% à
24%) serait confirmée ; le suramortissement de
l’investissement productif, à l’instar de la Loi Ma-
cron, passerait de 140% à 200% ; la détaxation du
capital réinvesti serait renforcée ainsi que celle de
la part des hausses de salaire résultant de la négo-
ciation au niveau de l’entreprise. Changement de
cadre donc, du soutien à l’emploi au soutien à
l’investissement. Le débat sur la place à des me-
sures de redistribution et de soutien des ménages
n’est pas lancé et probablement pas aussi
prioritaire.

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Secteur bancaire : le maxi-plan de Monte
Paschi, une action vérité à valeur de test
Malgré la enième vague d’hostilité manifestée par
les marchés à l’égard des banques italiennes lors du
vote pour le Brexit, celles-ci n’ont finalement pas pu
bénéficier d’une action de réhabilitation d’ampleur
macrosectorielle, telle qu’envisagé en juillet.
L’accord de principe sur une recapitalisation
préventive du système bancaire que l’Italie
recherchait auprès de l’Europe pour environ
40 Mds € n’a pas été obtenu, la BCE et la
Commission n’ayant pas reçu comme valable
l’argument selon lequel un bail in aurait nui à la
stabilité financière. Une injection de fonds publics
sans partage des pertes préalable aurait pourtant
constitué un tournant majeur dans l’assainissement
des bilans, qui restent lestés d’un stock substantiel
d’expositions non performantes, et un grand pas
vers l’amélioration des profits. L’Italie s’est refusée à
impliquer actionnaires et investisseurs subordonnés
par crainte d’une réplique des remous socio-
politiques et financiers de novembre 2015.
Face à l’impossibilité d’une intervention étatique
exempte de burden sharing, Monte Paschi (MPS),
qui aurait été concernée au premier chef, a décidé
de s’imposer un plan de restructuration drastique
allant au-delà des exigences de la BCE notifiées
début juillet
1
. Ce maxi-plan a été annoncé au
moment des résultats des stress tests de l’EBA qui
ont confirmé la grande fragilité de ses fonds propres
dans le cas d’un scénario adverse
2
. Troisième
banque italienne par les actifs, l’effondrement de sa
capitalisation boursière en un an la prive d’un accès
aisé au marché. L’encours disproportionné
d’expositions risquées à son bilan appelle
aujourd’hui une action énergique pour évacuer
le sentiment d’un risque systémique latent.
L’heure n’est plus aux petits pas. Le plan en trois
ans de la BCE aurait pu nécessiter plusieurs appels
aux marchés, une éventualité peu concevable dans
le contexte actuel.
Le plan a été approuvé par la BCE mais est encore
en phase de réglage avant d’être dévoilé fin
septembre en même temps que le plan stratégique
de la future good bank MPS. Il vise à déconsolider
en une seule fois d’ici à fin 2016 la totalité des
sofferenze de la banque, d’une valeur brute de
27 Mds € (sur 47 Mds € d’expositions non perfor-
mantes) – ce qui en ferait la plus grosse opération
du genre jamais réalisée en Italie –, et à relever de
28% à 40% le taux de couverture moyen des autres
prêts non performants, soit un effort bien supérieur
au plus haut ratio de couverture observé au
1er semestre parmi les huit principales banques, en
l’occurrence celui d’Unicredit à 34%. Les sofferenze
doivent être cédées à un SPV pour 33% de leur
1
Réduction requise des crédits à risque de 47 Mds€ en 2015 en
valeur brute (resp. 24,2 Mds€ nets) à 32,6 Mds€ en 2018 (resp.
14,6 Mds€ net) avec plafonds intermédiaires pour 2016 et 2017.
2
Chute du ratio de solvabilité CET1 de 12,07% en 2015 à -2,44%
en 2018, soit la pire performance de l’échantillon EBA.
valeur brute (contre une valeur nette au bilan de
36,7%). Le financement du SPV se ferait via un triple
tranching : émission de 6 Mds € de titres senior avec
garantie d’Etat et de 1,6 Md € de titres mezzanine
souscrits par Atlante 2
3
, et souscription de la tranche
equity par les actionnaires de MPS pour 1,6 Md €.
Une augmentation de capital de 5 Mds €, si possible
également avant la fin de l’année, couvrirait les
pertes induites par ces opérations. JP Morgan
accorderait à MPS un prêt relais de 6 Mds € compte
tenu de l’antériorité du transfert des sofferenze sur
l’augmentation de capital. Cette dernière doit être
pré-garantie par un consortium de huit banques,
mais l’accord prévoit de nombreuses clauses
suspensives, parmi lesquelles le succès préalable
de la cession des sofferenze, qui introduisent un
risque d’exécution. Sa superposition probable avec
le référendum de cet automne est un autre risque
pour son bon déroulement, bien que lier les deux
événements ne nous semble pas forcément
pertinent. L’Italie a un intérêt objectif au succès
de l’opération, sans quoi une mise en résolution
de MPS pourrait être mise en œuvre. Le
calendrier pourrait étre aménagé. Par précaution, la
taille de l’appel au marché pourrait en outre être
réduite selon le traitement des 4,9 Mds € de titres
subordonnés MPS en circulation : la conversion
volontaire en actions des obligations détenues par
les investisseurs institutionnels et/ou le rachat par
l’Etat de celles aux mains des investisseurs privés.
Les stress tests ont aussi rappelé la situation de
solvabilité tendue d’Unicredit, qui pourrait également
se fragiliser davantage si la banque souhaitait
améliorer ses ratios de couverture (ratio CET1 de
10,3% fin juin contre 10,5% fin mars). Le change-
ment de gouvernance récent a marqué le lancement
d’une large réflexion stratégique autour du renfor-
cement du bilan. Au terme de la revue en cours, la
banque devrait annoncer des ventes d’actifs (Fineco,
Pekao, Pioneer) – dont il faudra évaluer les consé-
quences sur la profitabilité future –, voire aussi un
appel de capitaux. Unicredit songe en outre à une
maxi-cession de sofferenze (20 Mds € soit 40% de
l’encours total). Ces projets tendent à démontrer,
avec le plan de MPS et d’autres qui pourraient
suivre, que les banques consentent à passer la
vitesse supérieure pour échapper au jugement
sévère des marchés, ce qui peut-être hâtera
aussi la consolidation du secteur. Mieux vaut ne
pas faire du décollage de la croissance du PIB et du
crédit un préalable à un tel mouvement au vu des
derniers chiffres connus (baisse de 0,7% sur un an
du crédit aux entreprises et aux ménages en juillet).
Achevé de rédiger le 8 septembre 2016
3
Comme Atlante, Atlante 2 est un fonds géré par Quaestio. Mais
à la différence d’Atlante, il ne peut investir que dans les tranches
mezzanine ou junior de sofferenze titrisées, et pas dans les aug-
mentations de capital (certaines banques ne veulent/peuvent pas
devenir actionnaires même indirectes d’autres banques). Atlante 2
permet aussi de capter le solde des dotations partiellement ver-
sées à Atlante à cause de la contrainte pour chaque banque de ne
pas détenir plus de 20% de son capital. Au 8 août, Atlante 2 était
doté de 1,7 Md€. La collecte se poursuivra jusqu’en juillet 2017.

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Italie : panorama conjoncturel trimestriel au 8 septembre 2016
Malgré la performance du commerce extérieur, la faiblesse de
la demande domestique a conduit à une croissance nulle du
PIB au T2.
L’investissement brut total a diminué de 0,3% au T2, du
fait du ralentissement dans le secteur des transports et de
la baisse de l’investissement en biens d’équipement.
Les enquêtes montrent une dégradation de la production
actuelle et future, ainsi qu’un fléchissement des commandes
en août. Les perspectives de commandes s’améliorent.
L’indice PMI de l’industrie descend à 49,8, signalant une con-
traction de l’activité pour la première fois depuis février 2015.
Le climat de confiance ESI se détériore en août dans
toutes ses composantes.
Les commandes chutent de 9,4 % en glissement annuel en
mai, à cause d’une baisse de 13,3 % des commandes domes-
tiques et de 3,6 % des commandes étrangères.

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En dépit d’une situation financière en nette amélioration,
la confiance des consommateurs se dégrade du fait de
l’incertitude économique et politique.
Le taux de chômage continue de baisser en 2016 et s’établit
à 11,4% en juillet tandis que la croissance de l’emploi s’est
arrêtée.
La croissance du crédit ne parvient pas à se renforcer (-0,4%
sur un an en juin) : nouvelle rechute du crédit aux entreprises
(-2,3%), modération du crédit aux ménages (+2,1%).
Une stabilisation des ratios loin de suffire pour que les
banques se sentent tirées d’affaire, d’autant que les tendances
du crédit ne sont guère engageantes.
Sources : SNL, banques, Crédit Agricole S.A./ECO
Le choc du Brexit a été à moitié absorbé durant l’été. Par sa
taille et son profil de risque, l’évolution de l’action Monte Paschi
pèse sur l’orientation de tout le secteur bancaire italien.
Les résultats du T2 sont négatifs en moyenne sur un an, un peu
meilleurs sur un trimestre grâce aux commissions et aux gains
de trading. Mais le coût du risque opère une forte remontée.
-8%
-6%
-4%
-2%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
Total SNF Ménages
a/a
Croissance de l'encours de crédit
au secteur privé non financier
Sources : Banque d'Italie, Crédit Agricole S.A.
0%
5%
10%
15%
20%
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
Sofferenze / Encours de crédit
Total (brut) Total (net)
SNF (brut) Ménages (brut)
Sources : Banque d'Italie, Crédit Agricole S.A.
30
40
50
60
70
80
90
100
110
janv. févr. mars avr. mai juin juil. août sept.
Indices actions
Indices normés à 100 début 2016
Euro stoxx banks MSCI world banks
Bq italiennes Bq allemandes
Bq françaises Bq espagnoles
Sources : Bloomberg, Crédit Agricole S.A./ECO
Mds € 2015 16T1 16T1 Δ a/a Δ t/t 16S1 Δ a/a
Produit net bancaire 57,2 13,7 14,9 2,1% 9,1% 28,6 -3,7%
Produits nets d'intérêts 28,0 6,8 6,6 -5,9% -1,7% 13,4 -5,2%
Commissions nettes 22,0 5,3 5,5 -4,0% 3,2% 10,7 -4,5%
Gains/pertes nets de trading 4,4 0,9 1,8 67,8% 94,2% 2,7 -4,6%
Frais généraux 33,3 8,0 8,0 -1,4% 0,6% 16,0 -1,5%
Résultat brut d'exploitation 23,9 5,7 6,9 6,6% 21,2% 12,6 -6,4%
Coût du risque 12,4 2,9 4,1 36,1% 39,7% 7,0 18,3%
Résultat net 5,4 1,1 1,1 -41,3% 1,2% 2,3 -43,9%
Compte de résultat agrégé
9 banques : Unicredit, ISP,MPS, BP, BPM, UBI, BPER, Carige, Credem