cips - Ambassade de France en Chine

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Bulletin Economique Chine
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n°78 – Septembre - Octobre 2015
Sommaire
ASSISTE-T-ON A UN ASSOUPLISSEMENT DE LA POLITIQUE MONETAIRE CHINOISE ? ........................................ 2
UNE POLITIQUE BUDGETAIRE EXPANSIONNISTE EN CHINE............................................................................... 4
LE « CIPS », UN SYSTEME DE PAIEMENT POUR ACCOMPAGNER L’INTERNATIONALISATION DU RMB .............. 6
PIB : LE PIB A ENREGISTRE UNE CROISSANCE DE 6,9 % AU TROISIEME TRIMESTRE ............................................. 8
EMPLOI : LE TAUX DE CHOMAGE URBAIN STABLE AU TROISIEME TRIMESTRE .................................................... 9
COMMERCE EXTERIEUR : CHUTE DE 8,1 % DU COMMERCE EXTERIEUR CHINOIS SUR LES 9 PREMIERS MOIS DE
L'ANNEE ......................................................................................................................................................... 10
POLITIQUE MONETAIRE : LA BANQUE CENTRALE A ABAISSE LES TAUX D'INTERET DE REFERENCE ET LES RATIOS
DE RESERVES OBLIGATOIRES ........................................................................................................................... 11
INTRENATIONALISATION DU RMB : LANCEMENT DU CHINA INTERNATIONAL PAYMENT SYSTEM PAR LA
BANQUE CENTRALE CHINOISE ......................................................................................................................... 12
FINANCES PUBLIQUES : LE GOUVERNEMENT SOUTIENT L’ACTIVITE PAR UNE POLITIQUE BUDGETAIRE PLUS
EXPANSIONNISTE DEPUIS SEPTEMBRE ............................................................................................................ 12
MARCHES BOURSIERS : UN DEFAUT DE PAIEMENT SUR UNE OBLIGATION D'UNE ENTREPRISE D'ETAT CONDUIT
A S'INTERROGER SUR LES FONDAMENTAUX DU MARCHE OBLIGATAIRE CHINOIS ............................................ 13
ENERGIE : FORTE BAISSE DU PROFIT DES GRANDES ENTREPRISES PETROLIERES CHINOISES AU PREMIER
SEMESTRE....................................................................................................................................................... 14
INDICATEURS ECONOMIQUES MENSUELS ...................................................................................................... 15
INDICATEURS ECONOMIQUES ANNUELS ........................................................................................................ 16
PREVISIONS DE CROISSANCE DU PIB CHINOIS ................................................................................................ 17

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Assiste-t-on à un assouplissement de la politique monétaire chinoise ?
La politique monétaire a été récemment caractérisée par i) une baisse des taux de référence ; ii) une baisse des
ratios de réserve obligatoire, le 23 octobre, et iii) par des mesures portant sur le refinancement des créances
privées annoncées le 12 octobre. Ces mesures ont pu être interprétées comme un assouplissement de la politique
monétaire par la Banque populaire de Chine (PBoC). La politique monétaire chinoise intervient néanmoins dans un
contexte très spécifique qui rend son interprétation difficile. D’une part, sur un plan politique, la politique monétaire
est conduite par la PBoC sous l’autorité du Conseil des Affaires d’Etat, qui est en pratique l’enceinte de décision de
la politique monétaire. Cette dernière est qualifiée de « prudente » par les autorités. D’autre part, les marges de
manœuvre de la PBoC restent très contraintes en raison de la volonté des autorités de stabiliser le change (à court
terme). Il convient, par ailleurs, de souligner que les autorités chinoises ne disposent pas pleinement des
instruments leur permettant de mener une politique « expansionniste », si ce n’est l’octroi de crédits aux entreprises
d’Etat (SOEs), comme cela a été le cas lors du stimulus de 2008, et qui est une des causes du déséquilibre actuel
de l’économie chinoise. Les autorités chinoises privilégient le soutien à des secteurs spécifiques de l’économie.
La politique monétaire chinoise est soumise à la
double contrainte d’une flexibilisation accrue du
taux de change (depuis la réforme du 11 août) et
d’une ouverture graduelle du compte financier.
Il s’agit du « triangle des incompatibilités » entre
autonomie de la politique monétaire, flexibilité du
change et liberté de circulation de capitaux, que décrit
la théorie économique (Mundell Fleming). Dans le
cadre de la politique d’internationalisation du RMB,
l’ouverture du compte financier (liberté de circulation
des capitaux) impose une flexibilité du taux de change,
si la PBoC compte préserver l’autonomie de sa
politique monétaire. Or, la PBoC entend à court terme
maintenir une certaine stabilité du change, comme en
témoignent les interventions massives de cet été, qui
se sont traduites par une forte baisse des réserves (de
180 Mds USD au T3 et de 329 Mds USD sur les neuf
premiers mois de 2015) ; la politique de stabilisation
du change contraint donc la politique monétaire.
Les baisses de taux d’intérêt et des ratios de
réserves obligatoires annoncées par la PBoC le 23
octobre interviennent dans un contexte de faible
inflation et d’érosion de la base monétaire.
Depuis novembre 2014, il s’agit de la sixième baisse
des taux d’intérêt de référence et de la troisième
baisse des ratios de réserves obligatoires. La baisse
des taux d’intérêt de référence concerne l’ensemble
des échéances et touche symétriquement les taux
prêteurs et les taux de rémunération des dépôts : les
taux prêteurs et les taux de rémunération des dépôts
ont été abaissés de 25 pdb pour toutes les maturités.
La PBoC a baissé de 50 points de base les ratios de
réserves obligatoires. Cette baisse ramène le ratio à
17,5% pour les grandes banques (ICBC, China
Construction Bank, Agricultural Bank of China, Bank
of China, Postal Savings Bank of China) et à 15,5%
pour les autres. Ces mesures s’inscrivent dans un
contexte de faible inflation et de ralentissement de la
croissance. L’inflation est à un niveau modéré avec un
indice des prix à la consommation en hausse de 1,6 %
en septembre en g.a. ; l’indice des prix à la production
est quant à lui négatif depuis mars 2012. Il convient de
souligner que ces baisses de réserves obligatoires et
de taux d’intérêt de référence sont venues compenser
les « sorties de capitaux » (98 Mds USD au S1 2015)
qui entraînent une érosion de la base monétaire.
Les autorités ne disposent pas des instruments
leur permettant de mener pleinement une politique
expansionniste. La politique monétaire chinoise a
longtemps consisté à stériliser les entrées de devises
par l’augmentation des ratios de réserves obligatoires
(ce qui explique leur niveau resté très élevé) et
l’émission d’obligations par la PBoC. Depuis la fin de
l’entrée massive de devises qui contraignait la
politique monétaire, la PBoC a décidé de réorienter sa
politique monétaire vers une gestion active de la
liquidité, qui prend la forme de facilités de financement
« collatéralisées », qui ne concernent néanmoins
qu’un nombre encore limité de banques (phase
d’expérimentation).
Depuis 2012, la PBoC a développé un certain nombre
d’instruments classiques de politique monétaire afin
de réorienter sa politique d’un contrôle quantitatif à
une politique de taux :
i) La « SLF » (Standing Lending Facility),
d’une maturité de 1 à 3 mois, a été établie en 2013 ;
elle fournit la liquidité aux grandes banques
commerciales et aux « policy banks », et de façon
expérimentale depuis début 2014 aux petites et
moyennes institutions financières avec une maturité
de 1 à 3 mois ; elle prend la forme de prêts
«collatéralisés» ;
ii) La « MLF » (Mid-term Lending Facility), qui
date de 2014, fournit la liquidité de moyen terme (en
règle générale 3 mois) aux « policy banks » et aux
banques commerciales ;
iii) Le « PSL » (« Pledged Supplementary
Lending »), créé en 2014, est une facilité aux
conditions de collatéralisation modulables. Il a pour
but de réorienter l’allocation de crédit dans
l’économie en fournissant des liquidités à un secteur
spécifique. La PBoC a ainsi fourni 800 Mds CNY à
la CDB (China Development Bank) pour la
rénovation urbaine (ligne de crédit de 3 ans) ;
iv) Pour réduire la volatilité du marché à court
terme la PBoC a aussi créé le SLO (« Short-term
Lending Operations ») fin 2013, qui prend la forme
de repos et de reverse repos de durée inférieure à
sept jours afin de compenser le manque temporaire
de liquidité sur le marché.

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Cette politique a permis de faire baisser
significativement la volatilité sur le marché
interbancaire, qui est une condition nécessaire pour
pouvoir conduire une politique de taux. La volatilité
est exprimée ci-dessous par l’écart-type du taux sur 7
jours glissants (cf. Graphique 1).
Le Président de la PBoC Zhou Xiaochuan a
clairement indiqué la volonté de la Banque centrale
d’évoluer vers un modèle de « corridor de taux ».
La PBoC a annoncé le 12 octobre une extension
de son programme pilote de refinancement de
créances bancaires, qui lui permettra à terme de
mener une politique de taux. Cette annonce a pu
être interprétée par les marchés comme un
« quantitative easing » chinois, et a été accueillie
favorablement. Il s’agit néanmoins d’un simple
élargissement de collatéraux admis au refinancement
de la Banque centrale. La PBoC n’admettait en
collatéral que les titres d’Etat, des collectivités locales,
des obligations d’entreprise de haute qualité et des
obligations émises par la PBoC. Afin d’augmenter le
gisement de collatéraux, la PBoC avait lancé en 2014
un programme pilote dans les provinces de Shandong
et de Guangdong afin d’accepter les créances
bancaires comme collatéral pour le refinancement
auprès de la Banque centrale. Ce programme a été
étendu à 9 provinces le 12 octobre (Shanghai, Tianjin,
Liaoning, Jiangsu, Hubei, Sichuan, Shanxi, Beijing
and Chongqing). Il reviendra aux succursales de la
PBoC de noter les entreprises ; seules les créances
des entreprises qui seront jugées de bonne qualité
seront qualifiées au refinancement auprès de la
banque centrale. Cette expérimentation rejoint la
pratique de nombreuses banques centrales de
l’Eurosystème (IT, ES, FR, IE, DE, AT, SI).
L’élargissement de la liste des collatéraux ne peut
être considéré en soi comme une mesure non
conventionnelle de la politique monétaire. MA Jun,
économiste en chef de la PBoC, a indiqué le 14
octobre que la mesure ne peut pas être assimilée à
une mesure de quantitative easing (QE) ; il s’agirait
pour la PBoC de faciliter les prêts aux PMEs et dans
les zones rurales. En effet, les banques régionales ne
disposent pas – comme les grandes banques – du
même gisement de collatéraux. Pour l’heure, les
facilités de financement collatéralisées ne concernent
que les grandes banques. MA Jun a néanmoins
souligné que la PBoC devrait trouver de nouveaux
outils pour injecter des liquidités dans l'économie
compte tenu de la disparition du canal traditionnel de
création monétaire par l'achat de devises.
Jérôme Deslandes et Weitong Su
Graphique 1

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Une politique budgétaire expansionniste en Chine
La poursuite du ralentissement de l’économie chinoise (croissance annuelle 6,9 % au T3, après 7 % au T2 et
7,3 % en 2014), a amené le gouvernement à soutenir l’activité par une politique budgétaire plus expansionniste
depuis septembre. Ces mesures de soutien budgétaire consistent en (i) des investissements en infrastructures (ii)
complétés par une série de mesures favorables aux entreprises, notamment aux PME, et aux ménages. Si les
mesures de soutien à l’activité apparaissent justifiées, l’accent mis sur l’investissement pourrait en revanche
retarder le rééquilibrage du modèle économique chinois. L’ampleur de la relance budgétaire du gouvernement est
néanmoins à relativiser au regard de l’évolution du déficit de l’ensemble de la sphère publique.
La politique budgétaire du gouvernement général
est expansionniste en 2015. Le ministère des
Finances a annoncé début septembre qu’il allait
renforcer sa politique budgétaire expansionniste, en
s’appuyant notamment sur les investissements en
infrastructures. Selon les estimations du FMI, le
déficit budgétaire nominal du gouvernement général
(gouvernement central et collectivités locales)
atteindrait 1,9 % du PIB en 2015 (après 1,2 % en
2014), un niveau jamais atteint sur les 10 dernières
années (1,8 % de déficit nominal en 2009, après la
crise financière, cf. Graphique 1). L’impulsion
budgétaire du gouvernement général se
matérialiserait par un creusement du déficit structurel
de 0,9 point de PIB potentiel en 2015 (contre une
variation nulle du solde structurel en 2014), soit l’une
des plus fortes impulsions budgétaires depuis la
relance de 2008 (1,5 point de PIB potentiel, cf.
Graphique 2).
L’investissement en infrastructure, soutenu par
les partenariats publics-privés et les « policy
banks », est la composante principale du plan
budgétaire. La hausse des dépenses budgétaires a
principalement financé les investissements en
infrastructures. La Commission nationale pour le
développement et la réforme (NDRC) a ainsi
approuvé entre janvier et octobre 237 projets
d’infrastructure pour un montant de 1 900 Mds CNY
(298 Mds USD). Les investissements en
infrastructures sont soutenus par le développement
des partenariats publics-privés. Ce modèle promu par
le gouvernement à partir de 2013 a pour objectif de
faciliter le financement des infrastructures en
partageant les risques avec des acteurs financiers
privés. La capacité de financement des
infrastructures des « policy banks » a également été
renforcée avec l’autorisation d’émission de 300 Mds
CNY (47 Mds USD) d’obligations en 2015 accordée à
la China Development Bank (CDB, 200 Mds CNY) et
à l’Agricultural Development Bank of China (ADBC,
100 Mds CNY). Par ailleurs, la NRDC a autorisé en
octobre les trois policy bank chinoises (CDB, ADBC
et Exim Bank of China) à émettre 1 000 Mds CNY
(157 Mds USD) d’obligations en 3 ans.
L’assouplissement budgétaire passe également
par des mesures favorables aux entreprises,
notamment aux PME, et aux ménages. Les
entreprises ont tout d’abord bénéficié en juin d’une
baisse des contributions versées aux assurances
maladie et maternité pour une économie estimée à
27 Mds CNY (4,23 Mds USD) par an. Les réductions
fiscales aux entreprises de petite taille ont été par
ailleurs étendues depuis le 1er octobre. Les
entreprises dont le bénéfice est inférieur à 300 000
CNY (contre 200 000 CNY auparavant) peuvent
désormais bénéficier d’une réduction de moitié de
l’impôt sur les sociétés. Le gouvernement a
également annoncé en septembre la création d’un
fonds national pour le développement des PME de
60 Mds CNY (9,4 Mds USD). Les ménages ont
également bénéficié de mesures fiscales : baisse de
moitié depuis le 1er octobre des taxes sur l’achat de
voitures de petit cylindre ; mesures visant à faciliter
l’achat d’un premier logement.
L’impulsion budgétaire est néanmoins plus
modérée si l’on prend en compte l’évolution du
« déficit augmenté » qui inclut l’activité « hors-
bilan » des collectivités locales. Le « déficit
augmenté » calculé par le FMI – qui prend en compte
les activités des véhicules de financement des
collectivités locales - atteindrait 10 % du PIB en 2015,
contre 9,9 % en 2014 et 9,4 % en moyenne sur les 5
années précédentes. Ces activités « hors bilan » ont
été développées par les collectivités locales en raison
de l’interdiction qui leur était faite d’emprunter depuis
1994. Le gouvernement a pris, depuis août 2014, un
ensemble de mesures destinées à maîtriser
l’endettement des collectivités locales, qui est
maintenant autorisé mais strictement encadré.
Si la mise en place d’une politique budgétaire
expansionniste apparait justifiée, l’accent mis sur
l’investissement pourrait en revanche retarder le
rééquilibrage du modèle économique chinois.
L’objectif des autorités de maîtriser les pressions à la
dépréciation du yuan contre le dollar, apparues
depuis la flexibilisation du régime de change chinois
en août, contraint l’usage de la politique monétaire
pour soutenir l’économie. La marge de manœuvre
budgétaire resterait plus importante. Le FMI estime
que la « dette augmentée » (incluant l’endettement
des activités « hors bilan » des collectivités locales)
atteindrait 60 % du PIB en 2015. Le choix de
privilégier l’investissement en infrastructures pourrait
toutefois retarder le rééquilibrage de l’économie
chinoise de l’investissement vers la consommation.
Benjamin Jie Pan et Maxime Darmet-Cucchiarini

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Annexe
Graphique 1
Graphique 2
0,5
-0,2
-1,5
0,5
1,9
-0,4
-0,9
0
-0,9
-0,6
-2
-1,5
-1
-0,5
0
0,5
1
1,5
2
2,5
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
point de PIB potentiel
Variation du solde budgétaire du gouvernement
général ajusté du cycle
Source : FMI, Fiscal Monitor
October 2015