Retour à la normale – le monde après la guerre en Irak (avril)

PAGE 4 PERSPECTIVE D’AVRIL AU 31 MARS 2003 • À L’INTENTION DES COURTIERS UNIQUEMENT
Mais d’après nous, à l’heure de mettre sous presse
(au début d’avril), le gros de la guerre sera terminé
d’ici quatre ou six semaines, quoiqu’il soit évidem-
ment possible de voir les hostilités se prolonger.
Cependant, qu’en sera-t-il une fois la guerre
achevée? Aux dires de nombreux observateurs, les
problèmes de l’économie mondiale étant de
nature structurelle et non cyclique, l’interminable
marché baissier auquel nous sommes confrontés
ne prendra pas nécessairement fin sitôt la paix
revenue, que le scénario optimal se concrétise ou
non. Chose certaine, si non seulement la guerre
s’éternise mais que les consommateurs désertent
les magasins, nous pourrions fort bien connaître
une nouvelle récession et avoir à endurer plus
longtemps un marché à la baisse.
Sans nier ces risques, nous croyons plus probable
qu’à l’issue des conflits armés, le cours du pétrole
reculera, et que les décideurs du monde entier pour-
ront ainsi se consacrer à la relance de l’économie
et du marché. Nous continuons d’estimer que la
reflation et la reprise économique occuperont
le devant de la scène cette année, même si les
investisseurs subissaient au premier trimestre l’effet
paralysant de la remontée du prix du pétrole et des
inquiétudes relatives à la guerre.
Au point de vue purement économique, l’actua-
lité qui n’a pas eu lieu constitue sans doute la
principale caractéristique de la guerre en Irak.
LE MONDE SELON BILL STERLING
Retour à la normale –
le monde après la guerre en Irak
WILLIAM STERLING STRATÈGE MONDIAL
Il est facile de sombrer dans le pessimisme compte tenu de la
couverture médiatique à laquelle nous sommes soumis en continu,
et des profonds chavirements que la situation suscite de jour en jour.
CONTRAT À TERME DU PÉTROLE BRUT, DÉCEMBRE 2003
06/03/02 08/05/02 09/25/02 11/14/02 01/09/03 03/04/03
32
30
28
26
24
22
20
TEMPS
$ PAR BARIL
Graphique 1 : le cours du pétrole pour les contrats à terme en décembre est
tombé à environ 25 $ aussitôt que les Américains ont sécurisé les champs de
pétrole dans le sud de l’Irak. D’autres pressions à la baisse sont à prévoir
une fois que la sécurité des champs du nord aura été assurée.

À L’INTENTION DES COURTIERS UNIQUEMENT • PERSPECTIVE D’AVRIL AU 31 MARS 2003 PAGE 5
Plus précisément, à part quelques incidents isolés,
les combattants irakiens n’ont pas pu incendier
leurs champs de pétrole ou ceux de leurs voisins.
En outre, ils ont perdu rapidement la capacité
de le faire depuis que le contrôle militaire de leur
territoire leur échappe.
Ce déroulement positif s’est reflété sur le marché
des contrats pétroliers à livrer. Comme le
graphique 1 l’indique, les marchés à terme ont
récemment escompté des cours du pétrole
chutant à 25 $ ou 26 $ US le baril vers la fin de
l’année, alors que le prix prévu atteignait quelque
30 $ le baril avant la guerre. À la veille de
l’effondrement du régime de Saddam Hussein,
le cours du pétrole devrait diminuer encore
davantage, à mesure que s’amenuise la prime de
risque liée à la guerre.
Si les marchés à terme sont dans le vrai, le cours
du pétrole devrait enregistrer une baisse sur
douze mois au deuxième semestre et au début de
l’année prochaine. Étant donné qu’un cours du
pétrole tronqué de 10 $ représente une réduction
d’impôt de 40 à 50 milliards de dollars aux États-
Unis, il s’agirait là d’une excellente nouvelle
pour les consommateurs et les entreprises.
L’enjeu des divergences sur la scène
internationale
L’économie mondiale a marqué une pause au
premier trimestre, ce qui se répercutera de toute
évidence sur les résultats des quelques mois
à venir. Ces résultats devraient simultanément
continuer de traduire les divergences extrêmes qui
existent entre les diverses régions du globe. En
effet, la Chine est en plein essor, mais la récession
guette l’Europe. Une déflation chronique
cont-inue de sévir au Japon. Les États-Unis
doivent se contenter d’une croissance anémique.
Nous mettons les investisseurs en garde contre un
trop grand défaitisme face à ces données
économiques peu reluisantes. Il est à prévoir que
les chefs d’orchestre de l’économie réagiront aux
tendances en conservant résolument une politique
d’expansion. La Banque centrale européenne se
doit de sabrer ses taux encore, et elle s’y appliquera
certainement dès que le spectre de la guerre se
sera éloigné. Le nouveau dirigeant de la Banque
centrale japonaise, quant à lui, devrait adopter
des politiques plus expansionnistes que son
prédécesseur. De son côté, la Réserve fédérale est
prête à assouplir davantage sa politique en
vue d’assurer la reprise de l’économie avant la fin
de l’année.
Retour à la normale –
le monde après la guerre en Irak (suite)
LE MONDE SELON BILL STERLING
MONTAGNE D'ARGENT
1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001
Source : BCA Research, ISI
0,70
0,65
0,60
0,55
0,45
0,40
0,35
0,30
0,25
0,20
ANNÉE
POURCENTAGE
liquidités en tant que % du Wilshire 500*
*Incluant les dépôts et les fonds de marché monétaire
Graphique 2 : une énorme “montagne d’argent” de 5 trillions de dollars dans
les fonds de marché monétaire et les comptes d’épargne s’est constituée ces
dernières années. Cet argent est accumulé sur presque rien et pourrait être
positionné pour retourner dans les actions lorsque la confiance des épargnants
s’améliorera.

Les liquidités sous-jacentes pourraient donc
rester sensiblement favorables aux marchés
boursiers internationaux dans les prochains
trimestres, à un moment où l’évaluation relative
des actions est revenue aux niveaux attrayants
des décennies antérieures. Ce contexte moné-
taire avantageux se mesure notamment par la
formidable accumulation d’avoirs en espèces
dans les fonds monétaires et les dépôts
d’épargne aux États-Unis, ainsi que le démontre
le graphique 2. La réserve de 5 trillions de
dollars en cause équivaut à une proportion
record de 63 % de la capitalisation boursière. Et
le plus extraordinaire, c’est que ces sommes ont
continué à grossir en dépit des rendements
désastreux des dépôts à court terme.
Les investisseurs ont dû se résigner jusqu’à main-
tenant et ce, depuis le tout début du marché
baissier, à obtenir un rendement presque nul de
leurs fabuleuses réserves. Parce qu’encaisser un
gain pratiquement inexistant valait mieux que
d’essuyer des pertes à la Bourse. Toutefois,
lorsque les perceptions qu’il inspire auront
changé, le marché des actions sera sûrement à
même d’attirer d’abondantes mises de fonds.
Retour à la normale… des évaluations
Les évaluations boursières se sont beaucoup
améliorées durant le marché baissier.
Présentement, les titres de l’indice S&P 500
se négocient à environ 15 fois le bénéfice
d’exploitation prospectif, en comparaison d’un
multiple de 24 au sommet du cycle il y a trois
ans. Cette valeur se rapproche de la moyenne
historique des 30 dernières années, période au
cours de laquelle les taux d’intérêt étaient
généralement bien supérieurs aux niveaux
actuels. Naturellement, quand les rendements
obligataires s’établissent à 4 % plutôt que 10 %, la
valeur relative d’un ratio cours-bénéfice de
15 s’en trouve énormément améliorée.
Pour rajuster facilement les évaluations boursières
en fonction des taux d’intérêt, il suffit d’ajouter le
rendement des bons du Trésor américain à 10 ans
au ratio cours-bénéfice prospectif. Le niveau
d’évaluation boursière semble tout à fait
raisonnable, selon cette mesure et en regard des
dernières décennies, comme l’indique le
graphique 3.
Sur un grand nombre de marchés importants
partout dans le monde, comme le montre le
tableau 1, les titres s’échangent à des multiples
très inférieurs à ceux des États-Unis. Qui plus est,
Retour à la normale –
le monde après la guerre en Irak (suite)
LE MONDE SELON BILL STERLING
VALORISATION AJUSTÉE POUR LES TAUX D'INTÉRÊT
1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002
Source : DataStream, BCA Research
33
31
29
27
25
23
21
19
17
ANNÉE
S&P 500 suivant ratio c/b plus
les bons du Trésor à 10 ans
Tableau 3 : ajusté pour le faible niveau des taux d’intérêt, le niveau de valorisation
du marché des actions semble plutôt raisonnable d’après les normes historiques.
Ce tableau ajoute simplement les bons du Trésor à 10 ans au ratio cours/bénéfice
à suivre.
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À L’INTENTION DES COURTIERS UNIQUEMENT • PERSPECTIVE D’AVRIL AU 31 MARS 2003 PAGE 7
Retour à la normale –
le monde après la guerre en Irak (suite)
LE MONDE SELON BILL STERLING
on trouve souvent au sein de ces marchés des
ratios cours-bénéfice de moins de 10, à l’heure
actuelle. En conséquence, l’avantage de la diver-
sification à l’échelle mondiale nous apparaît
franchement indéniable en ce moment.
Cela dit, les marchés peuvent toujours devenir
moins chers, et des évaluations particulièrement
basses ne sont pas garantes de rendements
spectaculaires à court terme. Cependant, une
certitude demeure : les actions ont bien plus
amélioré leur profil de risques par rapport aux
résultats que les titres à revenu fixe. Quand
les bombardements auront cessé – ceux des
belligérants comme celui des médias – nous
nous attendons à une année marquée au sceau
de la reprise, sur le plan de l’économie et des
placements. Mieux encore, nous pensons que
les marchés commenceront à escompter une
relancée économique avant même la capitula-
tion officielle du régime irakien à Bagdad.
LES MARCHÉS D'OUTREMER OFFRENT DE LA VALEUR
INDUSTRIES DE BASE
BIENS D'ÉQUIPEMENT
PRODUITS DE CONSOM. CYCLIQUES
PRODUITS DE PREMIÈRE NÉCESSITÉ
ÉNERGIE
SERVICES FINANCIERS
SOINS DE SANTÉ
TECHNOLOGIES
SERVICES PUBLICS
TÉLÉCOMMUNICATIONS
VALEUR MARCHANDE
É.-U.
17,4
15,1
16,1
14,8
14,8
11,2
18,3
24,2
10,8
14,8
15,6
12 mois suivants c/b
Europe
hors R.U.
9,5
12,1
8,5
12,5
11,1
8,9
14,8
24,4
9,6
14,3
11,0
R.-U.
11,4
7,5
11,1
11,4
14,0
9,5
15,5
11,0
10,8
17,3
12,0
Japon
18,3
19,9
14,3
21,2
18,7
17,8
17,0
23,9
15,9
19,1
17,4
Asie
hors Japon
11,5
9,3
9,0
12,9
8,8
10,7
19,5
15,2
9,2
9,5
10,9
Monde
13,2
14,3
13,6
14,6
13,4
10,8
17,6
23,7
11,4
29,8
14,6
Source : Lehman Brothers
Tableau 1 : La plupart des marchés étrangers ont aujourd’hui des ratios cours-bénéfice substantiellement moins élevés que
le marché américain. À l’heure actuelle, de nombreux secteurs ont des ratios cours-bénéfice à un seul chiffre.
William Sterling, Stratège mondial,
CI Global Advisors LLP