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Hebdo Crédit
L’allocation Octo
Classe d’actif Allocation
Financières sécurisées
-
Financières senior
+
Financières sub.
+
Corporates Inv. Grade
-
Corporates Cross-over
+
Haut Rendement
+
Etats Core
-
Etats périphériques
+
Taux Perspective à 3
mois
Euro Courts Stable
Euro Longs Stable
US Courts Hausse
US Longs Hausse
La traditionnelle saison des résultats n’apportait jusque là que peu de surprises, et donc peu de volatilité…
C’est au moins un avantage d’une croissance nulle attendue déjà depuis des mois, de perspectives sans
envergure de la majorité des entreprises et de bilans qui se renforcent plus par manque d’investissements
que par augmentation ou du bénéfice… Quand on attend rien, on est rarement déçu… Les spreads
continuent donc de se resserrer régulièrement depuis le trou noir de liquidité de mi-octobre, le marché
primaire repart fortement avec notamment : BG Group, Pirelli, CNP,…
Pourtant, une exception est venue entraver le mouvement de resserrement des indices haut rendement de
manière spectaculaire : Abengoa, qui a publié ses résultats des trois premiers trimestres mercredi. Les
chiffres sont en effet sans appel : un chiffre d’affaires stable de 5Mds (+0.1%), un Ebitda de 1Md (+24.5%),
un carnet de commandes de 47Mds d’euros (+1%), un ratio de dette/ebitda corporate de 2.1x, un ratio de
dette retraité (source Fitch) de 4x … Et pourtant… L’action chute de moitié, les obligations dévissent et
perdent entre 10 et 35% de leur valeur, offrant par exemple un rendement annualisé de 50% sur février 2015,
30% sur mars 2016… Autant dire des taux absolument intenables et dignes de sociétés en restructuration de
dette majeure imminente. Que s’est il donc passé pour qu’une entreprise qui empruntait à 6% de taux en
moyenne en 2014 sur 7 ans se retrouve mise au rang des quasi restructuration après une publication sans
surprise ?
Phénomène 1 : un manque de transparence
Beaucoup d’entreprises, notamment familiales, considèrent que les marchés financiers doivent se contenter
du minimum, acceptant de dévoiler les chiffres finaux mais moins la stratégie ou les détails structurels qui
créent la richesse et/ou la complexité de l’entreprise. Abengoa en fait partie et, malgré sa taille, sa cotation
en bourse (Ibex 35), son besoin important d’accès au marché, elle considère que la complexité de sa
structure vient de son métier même et que les investisseurs doivent l’accepter. Ce qu’ils font d’ailleurs depuis
des années, ravis de profiter d’une prime de crédit supplémentaire pour un manque de transparence qu’ils
acceptent de bonne grâce, donnant leur confiance au management. Mais si la confiance se perd… le retour
est violent…
Phénomène 2 : une incompréhension
Fruit de l’opacité des comptes et de la structure complexe du conglomérat, il semblerait que certains
investisseurs aient mal compris la dernière opération d’Abengoa, émission obligataire émise par un véhicule
dédié aux projets ISR et considérée comme sans recours sur les actifs de la maison-mère, donc non
comptée dans l’endettement corporate. Incompréhension donc car, mercredi, le management d’Abengoa
répondait sur ce point à un investisseur en lui disant que cette obligation pouvait avoir un recours sur les
actifs de la maison-mère, et ce tant que les projets financés ne seraient pas achevés (principe du « bridge-
loan »), clause qui était évidemment dans le prospectus initial et répond à l’activité d’Abengoa. Le prospectus
n’était-il donc pas clair ou les investisseurs l’auraient-ils mal lu ? l’agence Fitch répondait vendredi par un
communiqué assez clair sur sa notation : cette note B+ tient évidemment compte d’un retraitement des
dettes « à recours temporaire », l’agence considérant ainsi que l’endettement n’est pas de 2x mais de 4x et
affirmant donc que le prospectus était clair... Finalement, ce n’est pas donc pas tant l’évènement en lui-
même qui inquiète mais la crainte d’avoir une incompréhension sur l’ensemble du discours d’Abengoa et
d’avoir accepté, à tort, une prime d’opacité à une entreprise qui en profiterait à mauvais escient… Les
souvenirs de Pescanova ou de LetsGowex sont encore récents …
Phénomène 3 : un environnement sous pression
Malgré le resserrement des primes de crédit depuis environ un mois, après une période de stress violente
entre août et octobre il faut noter que les marchés de crédit ne sont clairement pas sereins et chaque micro-
évènement peut être l’étincelle pour une correction massive :
• Les investisseurs savent qu’ils prêtent en moyenne à des taux trop bas par rapport au risque (risque de
crédit et/ou risque de taux),
• Les investisseurs savent que l’environnement économique est délétère et jouera infine sur les corporates,
notamment les plus endettés qui, grâce aux taux bas, peuvent se diriger vers des projets de plus en plus
hasardeux et de moins en moins rémunérateurs
• Les investisseurs savent que les masses en jeu sont colossales (LTRO, recherche de rendement,
désaffection des actions…) et qu’il faudra, autant que ce peut, vendre avant les autres
Le mois d’octobre avait été un avertissement général, chacun devra désormais savoir que l’argent est peu
cher mais au prix d’une volatilité importante.
Phénomène 4 : une disparition de la liquidité, une augmentation de la volatilité
Deux facteurs sont venus depuis cinq ans supprimer la liquidité :
plutôt que de se « compenser » entre eux de manière raisonnée, chacun prenant des décisions
d’investissement autonomes, les acteurs financiers sont aujourd’hui soumis à de telles forces indépendantes
de leurs contraintes et objectifs (Banques Centrales, taux nuls, réglementation,…) qu’ils investissent
finalement à peu près tous sur les mêmes classes d’actifs au même moment. Le jour où l’un veut vendre, il
est fort à parier que ses x voisins aussi… le mouvement est massif et incontrôlable.
Ceux qu’on appelait auparavant des « market-makers », prêts à jouer la contrepartie sur toutes les
obligations en échange d’une marge « achat/vente » ne le peuvent plus : la réduction du bilan des banques,
le coût des fonds propres, les masses en jeu sur le marché du crédit rend leur contrepoids nul ; au moindre
mouvement significatif, leurs signaux d’alerte bloquent tout, les traders doivent devenir brokers, écartent
leurs fourchettes à un point tel que les investisseurs s’affolent encore plus, augmentent leurs ordres,
accélèrent le mouvement, etc…
Et plus les rendements sont faibles, plus les accès de volatilité et d’illiquidité seront importants et significatifs
pour les portefeuilles… sans que cela vienne malheureusement de fondamentaux d’investissement.
Une issue cette semaine : Abengoa vit du financement, du fait de son activité autant que de sa politique
financière agressive, et ne peut donc se passer des marchés financiers. Le management a donc décidé de
communiquer dès ce lundi pour tenter de retrouver la confiance des investisseurs… Nous verrons s’ils y
parviennent.
Perspectives
L’inflation
Pays à 5 ans Var.
semaine
Europe 0.97% -9 bps
Etats-Unis 1.90% -6 bps
Emissions à venir
Standard Chartered,
Thermofischer, Campofrio,
Eneco Hybride, mBank, SNCB
OCTO Asset Management
117 avenue des Champs Elysées
75008 Paris
www.octo-am.com
Tél : [phone]
Email : [e-mail]
Perf Mois
Iboxx €
Over +0.23%
Iboxx €
Gov +0.10%
Iboxx €
Corp +0.57%
Iboxx €
HY +1.18%
Sem.
+0.26%
+0.32%
+0.18%
+0.10%
YTD
+9.4%
+10.6%
+7.67%
+4.2%
Indices obligataires
17 novembre 2014

Hebdo Crédit
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Niveaux des taux et spreads
Evolution des taux 5 ans sur 5 ans
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
2009 2009 2009 2009 2009 2010 2010 2010 2010 2011 2011 2011 2011 2012 2012 2012 2012 2012 2013 2013 2013 2013 2014 2014 1900 1900
Taux de rendement en %
Corpo A
Corpo BBB
Finance A/A-
Finance BBB
Taux Swaps en %
A0,32 14 0,31 10 0,41 16 0,52 19 0,66 25 0,96 34 1,08 34 1,19 33 1,30 32
BBB 0,37 19 0,50 29 0,62 37 0,76 43 0,91 51 1,26 64 1,42 68 1,57 70 1,73 75
Source : Octo AM, Bloomberg
Taux Swaps
AAA 0,1 -11 0,1 -11 0,2 -10 0,2 -8 0,3 -7 0,6 -5 0,7 -5 0,8 -5 0,9 -4
A/A- 0,3 14 0,4 21 0,5 26 0,6 31 0,8 36 1,0 41 - - - - - -
BBB 0,6 44 0,8 56 0,9 62 1,0 68 1,2 78 1,7 106 4,6 382 4,6 371 4,7 369
Source : Octo AM, Bloomberg
LES CORPORATES
1,00,2 0,2 0,3 0,3 0,4 0,6
7Y 8Y 9Y
0,7 0,9
1Y 2Y 3Y 4Y 5Y
0,2 0,2 0,3 0,3 0,4 0,7 0,9 1,00,6
7 ans
8 ans
9 ans
10 ans
7 ans 8 ans 9 ans 10 ans
1 an
2 ans
3 ans
1 an 2 ans 3 ans 4 ans 5 ans
4 ans
5 ans
10Y
LES FINANCIERES
Taux de rendement actuariel
moyen en %
Spread
/ swaps
moyen en bps