Point de rupture

N° 2 · Février 2016
COMMENTAIRE DE MARCHÉ
Point de rupture
Nouvelle année, nouveau
départ ? Le début d’une
nouvelle année est généralement
accompagné par une ambiance
optimiste. Il en va de même pour
les bourses. Et puis tout a
basculé …
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>> Perspectives macroéconomiques
>> Positionnement des Ethna Funds
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N° 2 · Février 2016
COMMENTAIRE DE MARCHÉ
Point de rupture
Nouvelle année, nouveau départ ? Le début d’une nouvelle année est généralement
accompagné par une ambiance optimiste. Il en va de même pour les bourses. Et
puis tout a basculé …
Le breaking point, ou point de rupture, menace jusqu’aux
moindres recoins de l’économie mondiale et pourrait bien faire
de sérieux dégâts. Mon très estimé collègue Yves Longchamp
y reviendra plus en détail dans la deuxième partie de ce Commentaire de Marché. Permettez-moi toutefois de vous donner
un avant-goût de ce qui vous attend : la croissance mondiale
ralentit. Les dépréciations de devises auxquelles nous assistons
ont pour seul effet de redistribuer la croissance, et non d’insuffler un nouvel élan – bien au contraire. Les banques centrales
ne sont pas loin de se ridiculiser en se débattant en vain pour
stimuler encore la croissance économique avec plus de xxx (peu
importe). Nous allons y revenir par la suite.
11500
45
11000
40
10500
35
10000
30
9500
25
9000
20
Dax Index, LHS
WTI Future, RHS
Source: Bloomberg, ETHENEA
Graphique 1 : Principal indice bousier allemand (Dax) et contrats à terme
sur le pétrole brut
Nous allons nous pencher d’abord sur les différentes facettes
du marché des capitaux. Après le début d’année plutôt catastrophique des actifs à risque en 2016 (les indices Dax, Euro Stoxx
et S&P 500 s’inscrivent respectivement à près de -10 %, -8 %
et -10 %), il est en effet judicieux d’examiner plus en détail la
situation sur les marchés.
D’un point de vue purement technique, ayant vécu une fin
d’année 2015 particulièrement volatile de nombreux acteurs
du marché anticipaient plein d’espoir le retour d’un environnement Risk on en janvier 2016. Rien de plus naturel en
effet que de considérer a priori le début d’une nouvelle année
comme un événement positif : les investisseurs institutionnels
enregistrent de nouvelles entrées de fonds et les pertes d’hier
sont amorties. Il est donc permis d’espérer que tout va aller
pour le mieux. Or, une rapide analyse du principal indice
boursier allemand Dax depuis 1960 révèle que sur 57 mois
de janvier, 36 seulement (soit 63 %) ont été positifs ce qui,
en termes statistiques, équivaut à une distribution uniforme,
même sans test t. Un résultat plutôt décevant.
Quoi qu’il en soit, la quasi-totalité des classes d’actifs assimilables aux actions ont essuyé de lourdes pertes en janvier. Il
est étonnant de constater à cet égard qu’autant d’acteurs du
marché aient été pris au dépourvu. Une des raisons que l’on
pourrait invoquer pour expliquer cette situation réside dans
le fait que l’évolution du marché actions s’est calquée de très
près sur celle des prix du pétrole (Graphique 1), ignorant les
fondamentaux.
ETHENEA | Commentaire de Marché
100
3
projections
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Jan12
82
Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3
11 11 12 12 13 13 14 14 15 15 16 16 17 17
Impl Stock rhs
World Supply
Million barrels per day
Million barrels per day
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100
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60
World Consumption
Jul13
Jan14
Jul14
Jan15
Jul15
Jan16
Source: Bloomberg, ETHENEA
Graphique 3 : Option-adjusted spread (OAS) de toutes les obligations
d’entreprises investment grade en EUR (5 ans)
Graphique 2 : Offre et demande globales de pétrole et offre/demande
excédentaire implicite
certes paraître impressionnant, il est en réalité relativement
insignifiant une fois les choses remises dans leur contexte :
la consommation mondiale d’or noir s’élevant à 94 millions
de barils par jour, 1,5 million de barils ne représentent donc
qu’un maigre 1,6 % (volume consommé en 23 minutes de
par le monde). On ne peut dès lors pas dire que la suroffre
soit si importante que cela, et pourtant, les prix ont chuté
d’environ 75 % depuis l’apparition de ce phénomène au premier trimestre 2014. Pour rappel, l’année 2008 avait vu les
cours de l’or noir dégringoler de 79 %. Nous nous trouvions
alors au début d’une profonde récession mondiale, et même
d’une dépression, similaire à celle qui avait frappé la fin des
années 1920. Aujourd’hui, les donnés macroéconomiques se
brouillent, certes, mais nous sommes très loin d’une récession … Vraiment ?
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Jul12
Jan13
EUR IG spread, in bp
Source: ETHENEA, EIA
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Jan12
Jul12
Jan13
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Jan14
Jul14
Jan15
Jul15
Jan16
USD IG spread, in bp
Source: Bloomberg, ETHENEA
Graphique 4 : Option-adjusted spread (OAS) de toutes les obligations
d’entreprises investment grade en USD (5 ans)
Il est indéniable que des forces sont à l’œuvre, qui se dérobent
(pour l’heure) à l’analyse rationnelle. Par conséquent, nous
avons globalement réduit dans une large mesure notre
exposition nette aux actions, suivant le précepte selon lequel
mieux vaut ne pas s’aventurer dans ce qui nous échappe. Notre
premier commandement vis-à-vis de nos investisseurs : la
prudence.
La vitesse à laquelle ceux-ci ont chuté a été telle que le principe selon lequel des prix énergétiques faibles sont favorables
à l’économie ne se vérifie plus. C’est même plutôt le contraire
qui s’applique aujourd’hui, à en juger par la corrélation positive entre les deux variables. Au lieu de s’intéresser à la hausse
des dépenses de consommation et à la baisse simultanée
des coûts de production, le marché des capitaux semble se
focaliser sur les répercussions négatives pour les producteurs
de pétrole. C’est l’éternel débat du verre à moitié vide ou à
moitié plein.
Penchons-nous à présent sur le marché des obligations d’entreprises. Les graphiques 3 et 4 indiquent l’écart de rendement
moyen des obligations d’entreprises de qualité investment
grade libellées en euro et en dollar américain. Deux constats,
entre autres, ressortent de ces graphiques. D’une part, chacun
de ces marchés a traversé un creux au début de l’été. Le marché
en EUR a touché son plus bas en mars 2015, coïncidant par le
plus grand des hasards (?) avec le lancement de l’assouplissement quantitatif de la BCE, tandis que son homologue en USD
a connu un mouvement baissier à la fin de la période estivale,
alors que les marchés estimaient avec une très forte probabilité
que le premier relèvement des taux par la Fed aurait lieu en
septembre.
Dans les faits, nous nous trouvons actuellement dans un
environnement caractérisé par une très nette surabondance
de pétrole (Graphique 2). Selon l’Agence américaine d’information sur l’énergie (EIA), cette offre excédentaire s’élève à
plus de 1,5 million de barils (soit près de 250 millions de litres
de pétrole) par jour à l’échelle mondiale. Si ce chiffre peut
3
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70000
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50000
in EUR million
2015 IG issuance in EUR Million
ETHENEA | Commentaire de Marché
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Supply < incoming cash
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Supply > incoming cash
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10000
-150000
0
-200000
-250000
Source: BoA Merrill Lynch, ETHENEA
Source: BoA Merrill Lynch, ETHENEA
Graphique 6 : Solde entre les nouvelles émissions et les nouvelles entrées
de capitaux sur le segment des obligations d’entreprises IG en euro.
Graphique 5 : Volume d’émissions en euro dans le segment IG, répartition
géographique.
80%
9
75%
8
70%
80%
60%
40%
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55%
4
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-50
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45%
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60%
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75%
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2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
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2
-100
Foreign investors buying of US IG ($bn, RHS)
US HG yield as % of Global HG yield (LHS)
US IG yield as % of Global IG yield (LHS)
Global HG corporate yield (%, RHS)
Source: BoA Merrill Lynch, ETHENEA
Source: BoA Merrill Lynch, ETHENEA
Graphique 7 : Rendement moyen global des obligations d’entreprises IG
et la part correspondante des obligations américaines
Graphique 8 : Solde entre les entrées et sorties de capitaux d’investisseurs
hors États-Unis sur le marché IG américain et la part des rendements des
obligations américaines.
D’autre part, on observe que le rendement de ce segment de
marché en USD est presque deux fois plus élevé qu’en Europe.
Le risque de défaillance outre-Atlantique est-il dès lors nettement plus élevé que sur le Vieux Continent ? Cela semble
peu probable, les entreprises concernées étant dans certains
cas les mêmes, comme l’illustre le graphique 5. En effet, la
majeure partie des nouvelles émissions en EUR est effectuée
par des entreprises établies aux États-Unis, ce qui n’est gère
étonnant compte tenu de l’évolution du cours USD/EUR. Les
entreprises basées aux États-Unis et qui exercent des activités
dans la zone euro ont essuyé des pertes significatives au niveau de leurs filiales européennes, après conversion en USD.
L’émission d’emprunts en euros, permet à l’évidence d’éviter
une telle situation puisqu’ils peuvent être déduits des revenus
perçus dans cette même devise et ce sans s’exposer au risque
de change. L’avantage en termes de taux d’intérêt a sans aucun
doute constitué un motif supplémentaire justifiant l’émission
d’obligations en EUR par des entreprises américaines. Compte
tenu du rendement des emprunts en EUR, parfois inférieur de
plus de 200 points de base (pb) à celui de leurs homologues
en USD de même échéance, une telle opération reste rentable
même après déduction des coûts liés aux swaps de devises.
Le spread toujours très favorable pour les émissions en EUR
permet d’anticiper une poursuite des émissions d’entreprises
américaines dans la monnaie unique. À titre d’exemple, un
emprunt de Procter & Gamble à 8 ans en euros affiche un écart
de 140 pb par rapport à la même obligation en USD. Dans le
cas d’AT&T, l’avantage atteint même 190 pb sur le segment à
10 ans.
Le graphique 6 montre que l’offre totale est supérieure à la
demande. Ce phénomène devrait à lui seul entraîner in fine
une hausse des rendements sur le marché des obligations
d’entreprises libellées en euros. Si l’on tient également compte
de l’attractivité des emprunts américains du point de vue des
investisseurs (Graphiques 7 et 8), les obligations d’entreprises
4
ETHENEA | Commentaire de Marché
N° 2 · Février 2016
en USD s’avèrent plus intéressantes que celles en EUR. Les
obligations américaines génèrent désormais une grande partie
des rendements des investisseurs à l’international (plus de 70 %
des revenus possibles), ce qui donne lieu à des entrées de capitaux constantes d’investisseurs hors États-Unis (Graphique 8).
En tenant compte des facteurs techniques mentionnés plus
haut et de notre analyse macroéconomique, qui sera abordée
par la suite par Yves Longchamp, les obligations d’entreprises
américaines offrent un ratio rendement / risque très intéressant.
Résumons brièvement la situation. Le marché actions est
actuellement dominé par des variables qui défient en partie
notre analyse rationnelle. Il en va de même pour bon nombre
d’autres observateurs. De nombreux investisseurs obligataires,
ayant délaissé la classe d’actifs à l’été 2015 pour investir dans
des actions qui semblaient plus attrayantes, en particulier dans
le contexte d’un relèvement anticipé des taux de la Fed, ont
désormais ouvert les yeux. Les marchés actions faiblissent et la
croissance économique mondiale ralentit. La probabilité d’une
série de hausses de taux par la Réserve fédérale américaine au
cours du cycle actuel est pour l’heure très faible.
Auteurs >>
5
Guido Barthels
Yves Longchamp, CFA
Portfolio Manager
ETHENEA Independent Investors S.A.
Head of Research
ETHENEA Independent
Investors (Schweiz) AG
ETHENEA | Commentaire de Marché
N° 2 · Février 2016
Perspectives
macroéconomiques >>
Dans l’édition précédente de nos perspectives macroéconomiques, nous estimions que les risques auraient tous un
impact négatif, ce qui s’est vérifié lors du premier mois de
l’année. Aux États-Unis, l’activité manufacturière s’est tellement détériorée que ce secteur de l’économie est désormais
en récession. En Europe, la croissance s’est certes redressée,
mais la faiblesse de l’inflation contraint la BCE à assouplir
frénétiquement sa politique monétaire. En Chine, les sorties
de capitaux et l’affaiblissement du renminbi trahissent les
tensions financières et pourraient alimenter le risque de
contasian1.
vigoureusement en France, en Espagne et en Italie. La croissance reste donc faible, inégale et fragile, mais elle se redresse.
Il est surprenant que l’économie de la zone euro, qui se porte
mieux que celle de la Chine et des États-Unis, s’apprête à
recevoir un nouveau stimulus monétaire. Outre-Atlantique,
la Fed a amorcé un cycle de resserrement, tandis qu’en Chine,
la PBoC fait face à des sorties de capitaux et se montre par
conséquent réticente à assouplir davantage sa politique
monétaire.
Pourquoi donc M. Draghi prône-t-il avec tant de vigueur un
nouvel assouplissement des conditions monétaires ? Il ne
cesse de répéter à qui veut l’entendre que l’objectif d’inflation
est le seul objectif poursuivi par la BCE. « Nous avons le pouvoir, la volonté et la détermination d’agir. Nous sommes prêts
à utiliser sans limites les instruments dont nous disposons
dans le cadre de notre mandat pour atteindre notre objectif
d’un taux d’inflation inférieur à, mais proche de 2 % »2, a
déclaré le président de la BCE lors de la conférence de presse
qui a suivi la dernière décision de politique monétaire.
Ces risques baissiers se sont tous concrétisés depuis notre
dernière édition. Par conséquent, nous avons reconsidéré nos
perspectives et revu notre scénario économique à la baisse
pour 2016.
Europe
En Europe, la croissance a continué de s’améliorer. La consommation des ménages bénéficie de la baisse du chômage et de
la confiance globalement élevée des consommateurs. Les
différences entre les États membres de la zone euro subsistent
cependant, ce qui se traduit par des taux de croissance divergents. En Espagne et en Italie, tout porte à croire que la
consommation privée va rester solide. Le niveau de consommation demeure faible par rapport à la période qui a précédé
la crise financière mondiale. Des signes d’essoufflement sont
toutefois perceptibles en Allemagne et, dans une moindre
mesure, en France. Sur le front de l’investissement, l’assouplissement des conditions de crédit et la hausse de la demande
de crédit en provenance des entreprises non financières sont
certes encourageants, mais l’élément déclencheur d’une
véritable relance de l’investissement continue de faire défaut.
Dans le cadre de cette publication, nous avons avancé à
plusieurs reprises l’idée que la lowflation est un phénomène
mondial auquel une seule banque centrale si puissante soitelle, ne peut faire face. Mario Draghi partage à cet égard
certains traits avec Don Quichotte. Don Quichotte s’attaquait
à des moulins à vent qu’il prenait pour de féroces géants,
chevauchant une Rossinante à bout de souffle, tandis que
Mario Draghi persiste à lutter contre une sourde menace
déflationniste à l’aide d’une politique d’assouplissement quantitatif dont il a déjà épuisé toutes les ressources. L’analogie
entre Sancho Panza, son fidèle écuyer, et les marchés dans
notre interprétation contemporaine du roman est encore plus
inquiétante. Sancho Panza sait pertinemment que son maître
a une fausse perception du monde, mais le suit néanmoins.
Pour les marchés, plus d’assouplissement rime avec hausse
des cours des actions et des obligations.
Tous les indicateurs avancés laissent penser que la production
manufacturière dans la zone euro va continuer de croître,
contrairement aux États-Unis. À cet égard aussi, les États
membres de la zone euro affichent des divergences. Selon
les derniers chiffres disponibles, l’activité industrielle s’est
assombrie en Allemagne, tandis qu’elle a augmenté plus
1
2
Les acteurs de marché ont également une fausse perception
du monde, s’agissant notamment des prévisions d’inflation.
Pour en savoir plus sur le risque de contasian (une combinaison des termes contagion et Asian), consultez notre Commentaire de Marché de janvier intitulé La Tempête.
Traduction libre de l’anglais, source : http://www.ecb.europa.eu/press/pressconf/2016/html/is160121.en.html
6
ETHENEA | Commentaire de Marché
N° 2 · Février 2016
Les prix actuels du pétrole présentent une forte corrélation
avec les prévisions d’inflation à 5 ans (Graphique 9), tant aux
États-Unis qu’en Europe. Deux questions s’imposent à cet
égard : Peut-on raisonnablement penser que le prix du baril
aujourd’hui – que personne n’a pu prévoir – laisse augurer ce
que sera l’inflation dans 5 ans ? Et la BCE est-elle réellement
en mesure d’influer dans un sens ou dans l’autre sur les prix du
pétrole à l’aide de nouvelles mesures d’assouplissement quantitatif ou d’une nouvelle baisse des taux en terrain négatif afin
de relancer l’inflation et d’enrayer la baisse des prévisions en la
matière ? La réponse à ces deux questions est indéniablement
« non ».
croissance, sans être gênée par une inflation élevée. Il est probable que la BCE abaissera ses taux et augmentera ses rachats
d’actifs lors de sa prochaine réunion le 10 mars, sauf en cas de
hausse des prix du pétrole ! Le graphique 10 montre l’impact
des prix du pétrole sur l’inflation européenne selon plusieurs
scénarios. Si le pétrole tombe à 10 USD le baril et se maintient
à ce niveau au cours des 12 prochains mois, l’inflation dans la
zone euro sera négative cette année. Même s’il atteint 50 USD
demain, l’inflation restera en 2016 inférieure à l’objectif de 2 %
fixé par la BCE, ce qui soulève des doutes quant à l’efficacité
des mesures d’assouplissement quantitatif pour lutter contre
la lowflation.
En revanche, de nouvelles mesures d’assouplissement permettront assurément de maintenir l’euro artificiellement
bas, afin d’aider les gouvernements à refinancer leur dette à
moindre coût et à financer des réformes structurelles à bas
coût, mais aussi de fournir des crédits bon marché à l’économie
européenne. Il s’agit plutôt d’une politique monétaire visant la
États-Unis
4.0
Aux États-Unis, les indicateurs avancés ont continué de se détériorer dans les secteurs des services et manufacturier. L’évolution récente de l’indice ISM manufacturier est selon nous
particulièrement préoccupante pour plusieurs raisons. Tout
d’abord, le recul de l’indice ISM semble indiquer une contraction de l’activité manufacturière. Selon les dernières données
disponibles, la production industrielle, qui regroupe dans une
large mesure l’activité manufacturière, mais aussi l’exploitation
minière et de carrières et les services aux collectivités, a baissé
pour la première fois depuis la crise financière mondiale. En
outre, du fait des signes de contraction de l’activité manufacturière, on peut s’attendre à ce que la baisse de la production
industrielle s’accélère dans les mois à venir. Le risque de
contraction du PIB est désormais bien réel, comme le montre
le graphique 11. Dans l’après-guerre, toutes les récessions
(dont les dates de début et de fin sont officiellement définies
par le National Bureau of Economic Research – NBER) se sont
accompagnées d’une contraction de la production industrielle,
l’inverse ne se vérifiant en revanche pas nécessairement. Dans
25 % des cas, une récession industrielle n’entraîne pas de
baisse du PIB. On peut donc en déduire que la probabilité que
l’économie américaine entre en récession dans les prochains
150
3.5
100
3.0
%
%
50
2.5
0
2.0
-50
1.5
1.0
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
US 5 year inflation expectation
2015
2016
-100
EU 5 year inflation swap rate
Oil price inflation (rhs)
Source: Bloomberg, ETHENEA
Graphique 9 : Prévisions d’inflation et prix du pétrole
5
4
%
3
2
1
0
-1
2000
2002
2004
HICP inflation
2006
Fitted values
2008
$10
2010
$20
$30
Source: Bloomberg, ETHENEA
Graphique 10 : L’inflation dans la zone euro est fortement corrélée à l’évolution des prix du pétrole
7
2012
$40
2014
$50
$100
2016
y/y, %
ETHENEA | Commentaire de Marché
N° 2 · Février 2016
10
2.0
8
1.9
6
1.8
4
1.7
2
1.6
0
1.5
-2
1.4
-4
1.3
-6
1.2
-8
1.1
-10
1945
1950
1955
1960
1965
1970
GDP
1975
1980
1985
NBER Recession
1990
1995
2000
2005
2010
2015
1.0
Industrial production
Source: Bloomberg, ETHENEA; NBER
Graphique 11 : Cycle du PIB industriel aux États-Unis
6
4
2
%, y/Y
0
-2
-4
-6
-8
-10
2005
2006
2007
Government spending
2008
2009
Net export
2010
2011
Inventories
2012
Fixed investment
2013
2014
Consumption
2015
2016
GDP (q/q, saar)
Source: Bloomberg, ETHENEA
Graphique 12 : PIB américain et contributions à la croissance
mois est de 75 %. Les investissements en biens d’équipement
sont une composante mineure mais primordiale du PIB, car ils
reflètent au travers des dépenses d’investissement l’influence
de la production industrielle sur les cycles du PIB. Selon les
derniers chiffres, ces investissements ont marqué le pas au
quatrième trimestre.
communiqué du FOMC. Une hausse du dollar serait contreproductive pour le secteur manufacturier américain, en repli,
ainsi que pour toutes les économies dont les devises sont liées
au dollar, telles que la Chine et la plupart des pays exportateurs
de pétrole. Tant que l’emploi reste solide et que la croissance
évolue correctement, la Fed reste à même de relever ses taux.
Selon nous, elle pourrait intervenir au maximum deux fois en
ce sens cette année.
Ce ralentissement nous conforte dans notre opinion que le
marché de l’emploi américain va perdre de l’élan cette année.
À titre d’exemple, les nouvelles demandes d’allocation chômage
ont cessé de baisser, tandis que l’emploi ralentit dans le secteur
manufacturier. Force est de constater, toutefois, que plus de
90 % de toutes les créations d’emplois l’an passé ont été le fait
du secteur des services privés, un secteur d’activité qui n’est pas
prêt de se contracter à court terme. Par conséquent, il y a tout
lieu de penser que les chiffres de l’emploi hors secteur agricole
seront solides, quoiqu’en légère baisse.
Au quatrième trimestre 2015, le PIB a augmenté de 0,7 %, une
faible progression par rapport aux trimestres précédents. La
composition de la croissance montre que la consommation
reste le principal moteur. La part des exportations nettes et des
stocks a baissé, tandis que celle des investissements est restée
globalement faible (Graphique 12).
La consommation des ménages, qui représente près des deux
tiers du PIB américain, a été l’un des principaux moteurs de
la croissance ces dernières années. Une analyse détaillée de la
consommation privée montre que le cycle actuel est similaire à
Dans ce contexte, la Fed ne devrait pas pratiquer de hausses de
taux agressives cette année, comme semble l’indiquer le dernier
8
ETHENEA | Commentaire de Marché
N° 2 · Février 2016
Impossible Trinity
6
5
Fixed exchange Rate
4
y/y, %
3
2
1
0
-1
-2
-3
2000
2002
2004
Services
2006
2008
Goods
2010
2012
2014
Independent
Monetary Policy
2016
Private consumption
Source: Bloomberg, ETHENEA
Free Capital Flows
Source: ETHENEA
Graphique 13 : Répartition de la consommation des ménages américains
entre biens et services
Graphique 14 : Le triangle d‘incompatibilité
ceux observés lors des 15 dernières années : la consommation
de services détermine l’ensemble du cycle de la consommation. Au cours du cycle le plus récent, qui a débuté en 2012,
la consommation a progressé sous l’impulsion des services,
tandis que la consommation de biens a évolué de façon stable,
comme le montre le graphique 13. Ce constat pourrait expliquer l’écart important entre la production manufacturière et la
consommation. Il est à noter que la croissance de la consommation tient pour l’essentiel à la consommation liée à la santé,
un cycle qui est étroitement lié au lancement du programme
Obamacare. Selon nous, cela démontre avant tout que le cycle
de consommation actuel est clairement en perte de vitesse, ce
qui laisse entrevoir une consolidation de la croissance.
Les tensions entre ces trois buts s’accroissent lors des beaux
jours et se muent en problèmes lors des périodes de difficultés.
En Europe, ce n’est que lorsque la crise de l’euro a éclaté qu’il
est apparu clairement qu’une politique monétaire unique ne
permettait pas d’aplanir en douceur les importantes différences
existant entre les pays du cœur du Vieux Continent et ceux de
la périphérie. En Chine, les échanges internationaux ne se sont
jamais totalement redressés après la crise financière mondiale,
révélant au grand jour la fragilité du modèle de croissance de la
deuxième économie mondiale. L’indépendance théorique de la
politique monétaire chinoise n’est pas suffisante pour faire face
aux défis auxquels cette économie est confrontée. La Chine
pourrait relever ses taux d’intérêt afin de préserver la stabilité
de sa monnaie et d’endiguer les sorties de capitaux, mais au
vu du ralentissement de la croissance, cela entraînerait à coup
sûr un atterrissage brutal – ce que le Parti communiste chinois
veut éviter à tout prix.
Bretton Woods II
Un taux de change stable, la libre circulation des capitaux et
une politique monétaire indépendante sont trois buts que
tous les gouvernements souhaiteraient atteindre. Un taux de
change stable favorise les échanges au niveau international, la
libre circulation des capitaux permet une utilisation efficace
des ressources financières, tandis qu’une politique monétaire
indépendante offre aux banques centrales nationales la latitude d’ajuster les conditions monétaires en fonction de leurs
objectifs. Le problème est que ces trois buts ne peuvent pas
être réalisés en même temps : c’est ce que les économistes
appellent le triangle d’incompatibilité (Graphique 14). Seuls
deux des trois buts peuvent être atteints. Dans la zone euro,
la stabilité du taux de change (monnaie unique) et la libre
circulation des capitaux sont acquises, mais au prix d’une perte
totale d’indépendance monétaire au niveau national, qui s’est
traduite par l’adoption d’une politique monétaire unique. En
Chine par contre, un taux de change stable et une politique
monétaire indépendante ont été préférés à la libre circulation
des capitaux, ce qui a entraîné la constitution de réserves
massives de devises afin de neutraliser l’impact sur la monnaie.
Les difficultés que connaît le système monétaire mondial actuel,
baptisé Bretton Woods II et centré sur le dollar, résultent à la
fois de la faiblesse de la croissance mondiale, des prix bas des
matières premières et de la vigueur du billet vert. La faible
croissance mondiale a particulièrement impacté les marchés
émergents, qui construisent leur succès économique sur
d’importants investissements dans les secteurs exportateurs.
Ces pays, notamment en Asie, ont recherché en même temps la
stabilité monétaire et la croissance. C’est pourquoi ils ont ancré
leur monnaie au dollar, qui s’est nettement renforcé au cours des
deux dernières années. La plupart d’entre eux ont adopté face au
triangle d’incompatibilité la même position que la Chine. Ils ont
opté pour un taux de change stable et une politique monétaire
indépendante, au détriment d’une libre circulation de capitaux,
ce qui s’est traduit par une augmentation massive des réserves de
change. Dans ce contexte, les variations des réserves de change
et des taux de change constituent de bons indicateurs de la santé
du système monétaire mondial.
9
ETHENEA | Commentaire de Marché
N° 2 · Février 2016
60%
50%
40%
30%
AXJ: Asia ex- Japan currencies
20%
EMM: Emerging Market currencies
10%
0%
G10 currencies
CEE: Central Eastern European
Currencies
-10%
-20%
-30%
COM: Commodity currencies
-40%
Source: Bloomberg, ETHENEA
Graphique 15 : Évolution des taux de change effectifs réels depuis 2013
10%
0%
-10%
-20%
-30%
-40%
-50%
-60%
-70%
no data available
Source: Bloomberg, ETHENEA
Graphique 16 : Évolution des taux de change au comptant par rapport à l’USD depuis 2013
Les exportateurs de matières premières, quant à eux, ont bien
entendu pâti de la chute des prix des matières premières, mais
aussi de la vigueur du dollar, pour ceux qui ont ancré leur
monnaie au billet vert3.
deux liés à l’USD, ont eux aussi fortement augmenté. Parmi les
paniers de devises représentés en bleu clair sur le graphique,
le groupe Asie hors Japon (AXJ) a enregistré la plus forte
hausse en termes réels, malgré des dévaluations successives
face à l’USD. Au cours de la même période, toutes les devises
ont en fait baissé en termes nominaux face à l’USD sur une
base bilatérale, comme le montre le graphique 16, ce qui nous
conforte dans notre opinion que le dollar est trop fort pour
l’économie mondiale et que tous les pays doivent déprécier
leur monnaie pour relancer leur économie.
Le système monétaire mondial actuel nous apparaît comme
une cocotte-minute dont la soupape de sécurité fuirait : les
monnaies sont dévaluées autant que possible, les sorties de
capitaux se multiplient tandis que les réserves de change
fondent comme neige au soleil, les taux courts grimpent en
flèche pour atteindre des niveaux critiques et les banques
centrales assouplissent leurs politiques monétaires.
Seul le taux de change réel du groupe des monnaies liées aux
matières premières (COM) dans son ensemble a évolué en
accord avec le nouvel environnement, par suite d’ajustements
des taux de change ou d’une baisse de l’inflation. Le bolivar
vénézuélien (VEF) a connu la plus forte hausse en termes
réels malgré une dévaluation ponctuelle de plus de 30 % face
à l’USD, l’hyperinflation (200 % en 2015) érodant la compétitivité du pays.
Les taux de change effectifs réels sont des indicateurs utilisés
par les économistes pour mesurer l’évolution de la compétitivité internationale. Ils montrent que le dollar américain et le
renminbi (représentés en rouge sur le graphique 15) se sont
appréciés de 21 % et 28 % respectivement depuis 2013. Le
riyal saoudien (SAR) et le dollar de Hong Kong (HKD), tous
3
Pour en savoir plus à ce sujet, consultez notre Commentaire de Marché de septembre intitulé Le Syndrome chinois 2.0.
10
ETHENEA | Commentaire de Marché
N° 2 · Février 2016
30
4200
1200
3600
20
15
15
10
in billion USD
18
16
1000
3000
14
800
2400
7
600
1800
1
2
2
1
2
1 1
3
400
1200
200
600
4 4
0
0
1990
Number of countries in which FX reserves peak per year
Source: Bloomberg, ETHENEA
2000
2005
Saudi Ariabia
2010
Russia
2015
0
China (rhs)
Source: Bloomberg, ETHENEA
Graphique 17 : La fin de l’accumulation des réserves de change
Graphique 18 : Les réserves de change des quatre principaux détenteurs
7.0
150
7.84
40
6.9
120
7.83
36
6.8
90
7.82
32
6.7
60
7.81
28
6.6
30
7.80
24
6.5
0
7.79
20
7.78
16
7.77
12
-90
7.76
8
-120
7.75
4
-150
7.74
2014
-30
6.3
-60
6.2
6.1
6.0
2010
2011
2012
USDCNY
2013
2014
USDCNH
2015
2016
USDHKD
6.4
Percentage in point (pip)
Exchange rate
1995
Japan
2015
USDHKD
Spread (rhs)
Source: Bloomberg, ETHENEA
2016
%
5
In billion USD
25
Number of countries
1400
25
0
Hong Kong dollar 1 week Hibor rate (rhs)
Source: Bloomberg, ETHENEA
Graphique 19 : Écart de cours entre le yuan onshore et le yuan offshore
Graphique 20 : Pression baissière sur le dollar de Hong Kong
Selon les statistiques du FMI sur les réserves de change (qui
couvrent 147 pays), 116 pays (soit près de 80 % des pays étudiés) ont vu leurs réserves de change baisser d’au moins 5 %
par rapport à leur plus haut niveau. Le graphique 17 montre
clairement que cette tendance s’est amorcée au lendemain de
la crise financière mondiale et qu’elle s’est accélérée par la suite.
Au cours de la seule période 2013-2015, 50 % des réserves de
change ont atteint un pic. Les quatre principaux détenteurs de
réserves de change – la Chine, le Japon, l’Arabie saoudite et
la Russie – détiennent ensemble 50 % de toutes les réserves.
Malgré de profondes différences en termes d’évolution économique, de gestion monétaire et de structure économique et
politique, tous ont désormais arrêté de constituer des réserves
ou bien les liquident (Graphique 18) car leur économie pâtit
de la croissance faible, des prix bas des matières premières et/
ou de la vigueur du dollar – une combinaison de facteurs que
le système monétaire mondial, rigidifié par les choix politiques
faits face au triangle d’incompatibilité, n’est pas à même de
rééquilibrer sans heurts.
entre le yuan onshore et le yuan offshore, c’est-à-dire les prix
d’une unité de monnaie chinoise, censés pourtant être parfaitement identiques, reflète les failles du système (Graphique 19).
Le renminbi offshore, négocié sur les marchés internationaux,
a une valeur inférieure à son homologue onshore, étroitement
contrôlé par le Parti communiste chinois, ce qui traduit la
pression à la baisse pesant sur le renminbi.
Hong Kong est un pôle financier reliant la Chine au reste du
monde. Sa monnaie, le dollar de Hong Kong (HKD), est liée
au dollar américain selon une parité fixe depuis plus de 30 ans.
En janvier, le HKD a fortement fluctué par rapport à l’USD, ce
qui reflète les pressions baissières consécutives et laisse augurer
des sorties de capitaux. Pour maintenir la parité, la Hong Kong
Monetary Authority (HKMA) a relevé les taux d’intérêt à une
semaine de près de 35 % (Graphique 20) afin de dissuader les
investisseurs de se positionner à la vente sur le HKD.
Enfin, face aux difficultés qu’ils rencontrent, les exportateurs
de matières premières dont les monnaies sont liées au dollar
pourraient bientôt nécessiter une aide financière. L’Azerbaïdjan et le Nigeria, deux pays exportateurs de pétrole dont les
Les tensions que connaissent certaines économies sont désormais perceptibles sur les marchés financiers. En Chine, l’écart
11
ETHENEA | Commentaire de Marché
N° 2 · Février 2016
monnaies sont arrimées à l’USD, ont déjà sollicité les subsides
du FMI en janvier.
au moins 3 mois d’importations ou l’ensemble des dettes à
court terme à l’échelle internationale. Après un rapide calcul,
la Chine peut donc descendre jusqu’à 1.000 milliards USD. Il
paraît peu probable, toutefois, qu’elle laisse la richesse qu’elle
a durement acquise s’égrainer lentement jusqu’à ce que cette
limite soit atteinte. Un niveau compris entre 2.000 et 2.500 milliards USD nous semble plus raisonnable, et pourrait être
atteint dès cet été. La poursuite de sorties de capitaux massives
pèserait sur le climat économique mondial et déclencherait une
réponse des autorités chinoises. Une dévaluation ponctuelle du
renminbi ou la mise en œuvre de mesures strictes de contrôle
des capitaux sont certes des solutions évidentes, mais elles donneraient un coup d’arrêt au processus d’internationalisation du
renminbi, ce qui n’est pas souhaité.
Chine
En Chine, le ralentissement de la croissance et l’augmentation
rapide de la dette n’augurent rien de bon. La baisse des réserves
de change, combinée aux sorties de capitaux et à l’affaiblissement du renminbi, est également symptomatique des déséquilibres domestiques. La récente dévaluation du renminbi et les
prévisions anticipant le maintien d’un biais baissier laissent
craindre de nouvelles sorties de capitaux et une pression accrue
sur la monnaie. En cas de désendettement rapide, le risque
d’une crise financière se propageant au reste de l’Asie (risque
de contasian) augmenterait fortement.
Conclusion
Un rapport du Hong Kong Institute for Monetary Research
(HKIMR) publié en décembre 2015 et intitulé China: Credit,
Collateral, and Commodity Prices 4 est venu apporter un solide
soutien empirique aux preuves anecdotiques accumulées
depuis plusieurs mois. Selon les deux auteurs, l’évolution corrélée des prix des matières premières, du crédit et du renminbi
s’explique en partie par les stratégies de carry trade à risque
consistant à nantir des matières premières en garantie d’un prêt
en dollar dont les produits sont ensuite investis en renminbi.
Le succès de cette stratégie financière suppose premièrement
que la devise de financement (USD) ne s’apprécie pas, deuxièmement que la marge bénéficiaire, c.-à-d. l’écart entre le taux
d’intérêt et le rendement de l’investissement, soit confortable
et troisièmement que la garantie ne se déprécie pas. Aucune de
ces trois conditions n’est plus remplie désormais, ce qui signifie
que les sorties de capitaux enregistrées par la Chine sont en
partie à mettre à l'actif du dénouement d’opérations de carry
trade. Ces flux ont été importants et ont pu déclencher une
seconde vague de sorties de capitaux imputables aux citoyens
chinois désireux d’investir à l’étranger, tendance qui devrait
durer un certain temps.
Les risques baissiers se sont concrétisés ou sont devenus
plus probables depuis la dernière édition de nos perspectives
macroéconomiques. Par conséquent, nous avons reconsidéré
notre point de vue et révisé notre scénario économique à la
baisse pour 2016. Aux États-Unis, la contraction de la production industrielle compromet sérieusement la croissance du
PIB et le cycle de hausse des taux d’intérêt amorcé récemment
par la Fed. En Europe, malgré des chiffres encourageants,
la croissance reste fragile. En Chine, les sorties de capitaux
trahissent les faiblesses de l’économie et pèsent sur le climat
des affaires. Enfin, la morosité de la croissance mondiale, les
prix bas des matières premières et la vigueur du dollar mettent
en péril le système monétaire mondial. En un mot comme en
cent, l’horizon économique est bien nuageux.
Les réserves de change chinoises ont diminué de 660 milliards
USD au cours des 18 derniers mois. Lors du seul mois de
décembre 2015, la baisse a atteint 108 milliards USD, ce qui
traduit une accélération. Selon nous, cette tendance n’est pas
appelée à s’inverser et nous nous interrogeons sur sa durée.
Quel niveau minimum de réserves de change la Chine peutelle se permettre ? Selon le FMI, les réserves doivent couvrir
4
Auteur >>
Yves Longchamp, CFA
Head of Research
ETHENEA Independent Investors (Schweiz) AG
Source : http://www.hkimr.org/uploads/publication/433/wp-no-27_2015.pdf
12
ETHENEA | Commentaire de Marché
N° 2 · Février 2016
Positionnement des
fonds Ethna >>
Ethna-DEFENSIV
actuelles anticipent, l’USD en sa qualité de valeur refuge fait
office de couverture dans ce contexte incertain et nous permet
de maintenir la volatilité du portefeuille aussi faible que possible.
Au cours du premier mois de 2016, les marchés ont été dominés
par la poursuite du recul rapide des prix du pétrole et par la
nouvelle dépréciation du renminbi chinois, ce qui a entraîné un
mouvement d’aversion pour le risque et un regain de volatilité.
Au vu du ralentissement de la croissance mondiale, malgré
les nombreux programmes d’assouplissement quantitatif et le
fait que l’inflation restera sans doute inférieure aux prévisions
des banques centrales pendant plus longtemps qu’elles ne le
pensaient, la Fed devrait selon nous se montrer plus prudente
que ne le prévoit la carte des points (dot plot). C’est pourquoi
nous basons notre scénario sur deux hausses de taux maximum
en 2016.
Ethna-AKTIV
Après avoir enregistré de lourdes pertes au cours des
premières semaines de janvier, les marchés ont quelque peu
repris des couleurs, portés par la promesse de nouvelles
mesures d’assouplissement quantitatif par la BCE et une
légère remontée des prix du pétrole, qui a vraisemblablement
fait suite, au moins en partie, à l’hypothèse d’une baisse de la
production de la Russie. Le communiqué du FOMC publié le
27 janvier a été perçu comme plutôt accommodant, les risques
pesant sur les perspectives étant désormais jugés équilibrés et
les déclarations concernant l’activité économique s’avérant
relativement prudentes. Le marché américain de l’emploi a
conservé son allant, soutenu par la forte croissance du secteur
des services, contrairement à celle du secteur manufacturier.
En même temps, les pressions inflationnistes demeurent
modérées du fait de la faiblesse persistante des prix de l’énergie
et d’une modeste pression salariale. Compte tenu de la baisse
des prévisions de croissance aux États-Unis, nous tablons
sur le maintien de taux d’intérêt bas et avons par conséquent
augmenté la duration modifiée du portefeuille de 1,56 à 6,37.
En outre, dans la mesure où la volatilité des marchés nous
laisse entrevoir une nouvelle fuite vers les valeurs refuge, nous
avons accru notre exposition aux emprunts d’État, notamment
aux bons du Trésor américain, de 16,8 % à 20,6 %. Comme
nous avons réduit dans le même temps notre exposition aux
obligations de qualité inférieure à investment grade, la notation
moyenne du portefeuille a augmenté de deux crans et se situe
désormais entre A- et A.
Par conséquent, nous poursuivons notre stratégie actuelle
consistant à surpondérer les obligations d’entreprises et les
emprunts d’État libellés en USD notés au moins A- tout en
continuant à réduire notre exposition aux obligations de
qualité inférieure. La notation moyenne est restée inchangée,
entre A et A+, tandis que notre duration modifiée a légèrement
augmenté pour atteindre 6,29 en fin de mois, une fois dénouée
la position destinée à couvrir partiellement la duration que
nous avions ouverte pour maintenir une faible volatilité. Nous
privilégions les obligations libellées en USD, qui continuent
d’offrir selon nous trois avantages par rapport à celles libellées
dans d’autres devises :
1) une meilleure liquidité et une plus grande profondeur de marché ;
2) des spreads de crédit plus larges, reflétant de manière plus réaliste les risques sous-jacents ;
3) une courbe de taux plus attrayante.
Au vu de la hausse de la volatilité et de son impact négatif sur
les actions, nous avons réduit notre exposition à cette classe
d’actifs en temps voulu pour la ramener à 3,1 % en fin de mois.
Nous avons utilisé pour ce faire des contrats futures, dans la
mesure où nous restons fermement convaincus du bien-fondé
de nos positions en actions.
Côté actions, nous avons réduit notre exposition nette de
36,1 % pour la porter à 6,4 % en fin de mois, principalement
à l’aide de contrats futures, dans la mesure où nous restons
fermement convaincus du bien-fondé de nos positions. Sur le
plan sectoriel, nous avons réduit notre exposition au secteur
de l’assurance compte tenu de la perspective du maintien
de taux d’intérêt bas pendant une période prolongée. Nous
avons en outre commencé à réduire notre exposition à la santé
après les récentes déclarations d’Hillary Clinton évoquant une
augmentation éventuelle des prix des médicaments aux ÉtatsUnis, ce qui pourrait continuer à peser sur le secteur.
En ce qui concerne les devises, nous avons légèrement accru
notre exposition à l’USD, de 0,8 %, pour la porter à 3,2 % en
fin de mois. Bien que nous tablions sur des hausses de taux de
la part de la Fed moins importantes que ce que les prévisions
13
ETHENEA | Commentaire de Marché
N° 2 · Février 2016
En ce qui concerne les devises, nous avons accru notre
exposition nette à l’USD, qui fait office de couverture croisée
pour nos positions en actions et en obligations américaines.
Comme nous avons réduit nos positions en actions et
obligations suisses de 2,5 %, nous avons ajusté notre exposition
nette au CHF en conséquence. Au vu des sondages faisant
état de la probabilité accrue d’un Brexit, nous avons couvert
intégralement nos positions en GBP avec comme objectif une
faible volatilité du portefeuille.
Au sein de la poche obligataire, nous avons décidé de liquider
toutes nos positions restantes en obligations d'entreprises pour
investir dans des bons du Trésor, qui représentaient déjà la
majeure partie du portefeuille à revenu fixe.
Celui-ci est désormais investi selon une stratégie barbell dans
des titres à 2 et 30 ans, ce qui lui confère une duration modifiée
de 10 pour un rendement d’environ 1,75 %. Toutefois, la
composante obligataire vise clairement à répondre avant tout à
un besoin de diversification face aux risques liés à nos positions
en actions. À cet égard, la baisse des rendements enregistrée
depuis le début de l’année nous avait déjà permis de limiter
les pertes et la volatilité du fonds, bien que nos positions en
obligations d’entreprises aient encore coûté quelques points.
Ethna-DYNAMISCH
Face à l’évolution étonnamment négative des marchés en
début d’année, nous avons réagi rapidement pour limiter les
pertes au sein du portefeuille en ramenant notre exposition
aux actions à seulement 15 % dans la deuxième semaine de
janvier pour limiter les pertes. Conjuguée à notre sélection
de titres prudente, cette décision nous a permis, alors que le
marché touchait un plus bas mi-janvier, de limiter les pertes à
environ 5 % de la valeur du fonds, tandis que tous les marchés
mondiaux affichaient des baisses à deux chiffres. En fin de mois,
nous avons progressivement levé nos positions de couverture
une fois que les marchés ont commencé à se redresser quelque
peu. Désormais, la part des actions est de nouveau légèrement
supérieure à 60 %. Le portefeuille sous-jacent continue de
privilégier les titres de grandes capitalisations affichant
d’excellents bilans et des modèles opérationnels stables, la
composante actions étant investie pour plus de deux tiers
dans des entreprises des secteurs des télécoms, des services
aux collectivités, de l’immobilier, de la consommation et de
la santé.
Les liquidités représentent environ 10 % des actifs du fonds. Sur
le front des devises, nous avons conservé une légère exposition
à l’USD, à la GBP, au JPY et au CHF, pour un total d’environ
20 %, ce qui correspond à notre volant actions. Cependant,
conformément à notre stratégie, nous restons prudents à
l’égard de l’USD et avons couvert la plupart de nos positions
sous-jacentes.
Auteurs >>
La Gestion de Portefeuille
Guido Barthels, Luca Pesarini, Christian Schmitt,
Niels Slikker, Daniel Stefanetti, Peter Steffen,
Arnoldo Valsangiacomo et l’équipe
14
ETHENEA | Commentaire de Marché
N° 2 · Février 2016
Ethna-DEFENSIV
Ethna-DEFENSIV
AAA
AA
15.2
0.2
3.2
6.3
3
0.0
A
BBB
NON IG
-0.4
11.2
Total NAV
%%ofofTotal
NAV
Ethna-DEFENSIV
14.3
% of Total NAV
8.6
AAA
AA
0.0
A
15.2
5.1
BBB
NON IG
Not rated
Not rated
Equities
Equities
Cash
Others
Cash
17.0
Others
28.9
Source: ETHENEA
Graphique 21 : Répartition du portefeuille de l'Ethna-DEFENSIV selon la notation attribuée aux émetteurs*
Ethna-AKTIV
Ethna-AKTIV
0.9
11.7
TotalNAV
NAV
%%
ofof
Total
Ethna-AKTIV
20.4
% of Total NAV
AAA
AAA
AA
A
AA
0.2
3.2
BBB
A
BBB
NON IG
NON IG
Not rated
Equities
Not rated
34.4
Equities
16.3
Cash
Cash
Others
Others
0.0
12.9
Source: ETHENEA
Graphique 22 : Répartition du portefeuille de l'Ethna-AKTIV selon la notation attribuée aux émetteurs*
Ethna-DYNAMISCH
Ethna-DYNAMISCH
8.0
Total NAV
NAV
%%ofofTotal
-0.2
AAA
Ethna-DYNAMISCH
29.3
AA
A
% of Total NAV
AAA
AA
BBB
A
NON IG
BBB
Not rated
NON IG
Equities
0.0
Cash
Others
Not rated
Equities
Cash
Others
62.9
Source: ETHENEA
Graphique 23 : Répartition du portefeuille de l'Ethna-DYNAMISCH selon la notation attribuée aux émetteurs*
15
ETHENEA | Commentaire de Marché
N° 2 · Février 2016
Ethna-DEFENSIV
Bonds
% of Total NAV
50
Equities
* including 4 other countries
48.4
40
30
20
10
4.8
4.0
3.7
3.2
3.2
2.3
2.2
2.1
2.1
1.7
1.7
1.6
1.5
1.4
0
1.1
1.0
1.0
1.0
0.7
0.6
Source: ETHENEA
Bonds Equities
Graphique 24 : Répartition géographique du portefeuille de l'Ethna-DEFENSIV*
*including 4 other countries
Source: ETHENEA
Ethna-AKTIV
Bonds
% of Total NAV
60
Equities
* including 8 other countries
58.7
50
40
30
20
10
5.3
3.7
3.7
3.4
3.1
2.9
1.2
0
1.0
0.9
2.5
0.9
Source: ETHENEA
Graphique 25 : Répartition géographique du portefeuille de l'Ethna-AKTIV*
Bonds
Source: ETHENEA
Equities
*including 8 other countries
Ethna-DYNAMISCH
Bonds
% of Total NAV
Equities
66.7
60
50
40
30
20
10
0
USA
6.3
4.6
4.3
3.7
3.5
1.7
1.4
Japan
UK
Germany
France
Switzerland
Netherlands
Guernsey
Source: ETHENEA
Graphique 26 : Répartition géographique du portefeuille de l'Ethna-DYNAMISCH*
Source: ETHENEA
Bonds
16
Equities
ETHENEA | Commentaire de Marché
N° 2 · Février 2016
Ethna-DEFENSIV
Bonds
% of Total NAV
20
19.2
Equities
* including 8 other sectors
18.0
10
5.4
5.0
4.6
3.5
2.7
2.6
2.6
2.3
2.2
2.2
2.1
1.9
1.7
1.6
1.5
1.5
1.4
1.0
1.0
0.9
0.9
0.8
2.1
0.8
0
Source: ETHENEA
Graphique 27 : Répartition sectorielle du portefeuille de l'Ethna-DEFENSIV*
Ethna-AKTIV
Bonds
% of Total NAV
Equities
* including 9 other sectors
20.6
20
15
10
8.3
8.0
7.6
7.6
5.2
5
4.4
4.2
2.7
2.2
2.2
1.9
1.9
1.5
1.5
1.1
1.0
0.8
0.8
0.6
0.5
0.5
2.3
0
Source: ETHENEA
Graphique 28 : Répartition sectorielle du portefeuille de l'Ethna-AKTIV*
Ethna-DYNAMISCH
Bonds
% of Total NAV
30
Equities
other
sector
* *including
* including
including211other
othersectors
sector
29.3
25
20
15
12.9
10
5
6.6
6.4
5.8
4.0
2.9
2.6
2.6
2.2
2.2
0
Source: ETHENEA
Graphique 29 : Répartition sectorielle du portefeuille de l'Ethna-DYNAMISCH*
17
2.1
1.8
1.7
1.7
1.7
1.7
1.3
1.3
0.7
0.7
ETHENEA | Commentaire de Marché
N° 2 · Février 2016
Ethna-DEFENSIV
Ethna-AKTIV
allocation
Currency
% of Total
NAV
allocation
%Currency
of Total
NAV
EUR
CHF
0.0 %
1.0 %
AUD
0.4 %
0.4 %
USD
GBP
95.5 %
8.4 %
CHF
USD
3.2 %
87.0 %
GBP
0.6 %
0.6 %
NOK
0.1 %
2.3 %
JPY
0.2 %
0.2 %
JPY
Net
DKK
Gross
Source: ETHENEA
%
of Total
NAV
Currency
allocation
USD
GBP
JPY
1.7 %
2.6 %
7.2 %
72.5 %
0.0 %
3.5 %
0.6 %
0.5 %
1.2 %
1.2 %
Net
Gross
Graphique 31 : Répartition devises du portefeuille de l'Ethna-AKTIV*
Ethna-DYNAMISCH
CHF
19.8 %
Source: ETHENEA
Graphique 30 : Répartition devises du portefeuille de l'Ethna-DEFENSIV*
EUR
89.4 %
EUR
80.1 %
13.8 %
3.5 %
3.5 %
5.5 %
71.8 %
4.6 %
4.6 %
6.3 %
6.3 %
Net
Gross
Source: ETHENEA
Graphique 32 : Répartition devises du portefeuille de l'Ethna-DYNAMISCH*
* Remarque : les chiffres repris dans les graphiques sont au format anglais.
18
Auteurs >>
Les représentants de l’équipe de Gestion de Portefeuille et le Head of Research
(de gauche à droite) : Yves Longchamp – Head of Research chez ETHENEA Independent Investors (Schweiz) AG, Guido Barthels,
Daniel Stefanetti, Luca Pesarini, Arnoldo Valsangiacomo, Christian Schmitt, Niels Slikker et Peter Steffen; les autres membres de
l‘équipe de Gestion de Portefeuille (non représentés): Holger Brück, Jörg Held, Roland Kremer, Ralf Müller et Marco Ricciardulli
Contact >>
Nous nous tenons à votre entière disposition pour répondre à vos questions ou suggestions éventuelles.
ETHENEA Independent Investors S.A.
16, rue Gabriel Lippmann · 5365 Munsbach · Luxembourg
Phone +352 276 921 10 · Fax +352 276 921 99
[email protected] · ethenea.com
Distinctions >>
DEUTSCHER
LIPPER
FUND AWARDS 2015 WINNER
AUSTRIA
ÖSTERREICHISCHER
2011
2011
ÖSTERREICHISCHER
2011
1. Platz
1. Platz
1. Platz
Gemischte Fonds global,
konservativ, 3 Jahre
Gemischte Fonds global,
3 Jahre, konservativ
Gemischte Fonds Europa,
3 Jahre, ausgewogen
POWERED BY
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P O W E R E D BY :
software-systems.at
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Best Category EUR Cautious Allocation Belgium
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Remarques importantes >>
Comme pour tous les investissements dans des titres ou des actifs équivalents, les placements dans les fonds d’investissement comportent un
risque de change et de cours. Conséquence : les prix des parts du fonds et la hauteur du revenu fluctuent et ne peuvent pas être garantis. Les
coûts du placement influent sur sa performance réelle. Les documents de vente officiels constituent la seule base contraignante pour l’achat de
parts.Toutes les informations publiées ici servent uniquement pour la description des produits et ne constituent pas des conseils de placement.
Elles ne comportent pas d’offre de contrat de conseil ou de contrat de renseignement, ni une d’offre d’achat/vente de titres. Le contenu a été
soigneusement recherché, compilé et vérifié. Aucune garantie ne saurait être assumée quant à leur justesse, leur exhaustivité ou leur exactitude.
Munsbach, le 31/01/2016.
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