Financement et rentabilité des investissements
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Collection les mémentos finance dirigée par Jack FORGET Financement et rentabilité des investissements Maximiser les revenus des investissements Jack FORGET © Éditions d’Organisation, 2005 ISBN : 2-7081-3252-0 Chapitre 3 Optimiser le financement des projets d’investissement Le cas n˚ 3 a mis en évidence un des problèmes les plus importants en matière de financement des investissements. La question de la structure du financement des dépenses d’investissement n’est certes pas l’unique facteur, tant s’en faut, sur lequel l’attention de l’analyste financier doit porter. Néanmoins, la répartition entre capitaux propres (ou ressources propres de l’entreprise) et capitaux empruntés demeure un des points les plus critiques. Or cette problématique est loin d’être aussi tranchée que les règles de l’orthodoxie financière ne le postulent. Face à une pénurie structurelle des capitaux propres, il a été considéré que l’endettement pouvait s’y substituer, pour autant que l’on différencie les différentes catégories de créanciers. Tel était, du moins, la position des bailleurs de fonds internationaux pour ce qui a trait au financement de projets dans les pays en voie de développement et émergents, voire dans les pays industriels, mais plus rarement. Les montages financiers souffraient d’une carence permanente en fonds propres, les investisseurs étant réticents à souscrire à des augmentations de capital alors qu’ils ne disposaient que d’un contrôle, qu’ils jugeaient insuffisant, de la direction des opérations. L’intervention des bailleurs de fonds internationaux (en particulier les banques régionales de développement) a permis de contour- © Éditions d’Organisation 89 Financement et rentabilité des investissements ner cet obstacle au lancement de projets d’investissement. Leur participation dans le capital des sociétés indiquaient qu’ils envisageaient avec confiance leur succès. Mais surtout, le fait qu’ils acceptent d’accorder des prêts destinés à leur financement, permettait de susciter l’intérêt du système bancaire international. Les concours accordés par des banques publiques internationales faisaient en quelque sorte office d’effet de levier de substitution et suffisaient à venir à bout des réticences des banques traditionnelles qui finissaient par participer au financement des projets. L’évaluation a posteriori de telles méthodes de financement montre que ce ne sont pas les pays les plus endettés auprès des bailleurs de fonds publics et privés qui affichent les meilleures performances économiques. L’utilisation de tels subterfuges ne saurait venir se substituer à un examen rationnel de la viabilité technique, économique et financière des projets. 1. Définir les équilibres de haut de bilan d’une entreprise Le passif de l’entreprise comporte l’ensemble des dettes de l’entreprise, autrement dit l’ensemble des engagements que l’entreprise a contractés auprès de tiers, les actionnaires, les banques et autres bailleurs de fonds, les fournisseurs et clients, l’état et les organismes sociaux, les fournisseurs d’immobilisations. La structure de ce passif correspond à deux logiques complémentaires : une logique normée et une logique d’optimisation. La première réside dans le respect de certaines normes traduisant la solvabilité de l’entreprise. La seconde vise à optimiser la composition du passif au regard du coût des différentes ressources. 90 © Éditions d’Organisation Optimiser le financement des projets d’investissement Les équilibres de haut de bilan se résument à l’examen d’un solde unique, le fonds de roulement. Il est égal à la différence entre les capitaux permanents et les actifs permanents, c’est-à-dire à la part des capitaux permanents qui finance des emplois à court terme. La question qui se pose alors est celle du niveau optimal du fonds de roulement, celui qui permet d’optimiser la rentabilité de l’entreprise tout en assurant une certaine sécurité de la structure du financement. Structure simplifiee d’un bilan (optique bancaire) ACTIF PASSIF Classe 2: immobilisations Valeur brute Amortissements & Provisions Valeur nette Immobilisations incorporelles Immobilisations financières Classe 3: valeurs d'exploitation Matières premières Produits semi-finis Produits finis Classe 4: créances Créances d'exploitation Créances hors exploitation Classe 5: valeurs réalisables et disponibles Valeurs mobilières de placement Trésorerie Comptes de régularisation Classe 1: capitaux permanents Capitaux propres Réserve légale Réserve statutaire Résultat Dettes financières Valeur nette à plus d'un an Valeur nette Provisions réglementées Valeur nette Provisions pour risques et charges Classe 4: dettes Valeur nette Dettes d'exploitation Valeur nette à court terme Dettes hors exploitation à court terme Valeur nette Dettes bancaires à court terme (y compris la part des dettes financières à moins d'un an) Comptes de régularisation Un bilan se définit comme l’image la plus fidèle possible du patrimoine (actifs et passifs) d’une entreprise à la date à laquelle il a été établi. © Éditions d’Organisation 91 Financement et rentabilité des investissements 1.1 Étudier les soldes remarquables du bilan L’étude du bilan est caractérisée par quelques soldes remarquables : ■ le fonds de roulement net (F.R.N.) est égal au total des ressources à plus d’un an (capitaux permanents) moins le total des emplois nets à plus d’un an (valeurs immobilisées nettes) ; ■ le besoin en fonds de roulement d’exploitation (B.F.R.E.) est égal au total des emplois d’exploitation à moins d’un an (stocks et créances d’exploitation à court terme) moins les ressources hors exploitation à moins d’un an (dettes d’exploitation à court terme) ; ■ le besoin en fonds de roulement hors exploitation (B.R.E.H.E.) est égal au total des emplois hors exploitation à moins d’un an (créances hors exploitation à court terme) moins les ressources hors exploitation à moins d’un an (dettes hors exploitation à court terme) ; ■ la trésorerie nette (T.N.) est égale aux liquidités à court terme (trésorerie et placements à court terme) moins les dettes bancaires et financières à court terme. Comme le bilan est équilibré (actifs = passifs), l’équation de base demeure : F.R.N. = B.F.R.E. + B.F.R.H.E. + T.N. 92 © Éditions d’Organisation Optimiser le financement des projets d’investissement 1.2 Déterminer un niveau optimal de fonds de roulement A – Le fonds de roulement net est un excédent Le fonds de roulement net peut se définir comme l’excédent des ressources à long terme destiné à couvrir les emplois à court terme. Cet excédent constitue la marge de sécurité permettant de financer le cycle d’exploitation avec des ressources qui ne sont pas exigibles pendant la durée de l’exercice comptable. Le niveau optimal du fonds de roulement est usuellement estimé à la moitié de la valeur des stocks, voire les deux tiers de celle-ci, mais celui-ci doit être déterminé de manière plus précise en fonction des caractéristiques inhérentes à l’activité de l’entreprise. Il peut être également exprimé en mois de chiffres d’affaires (1 à 2 mois). Une règle de prudence À l’évidence, une règle inspirée par le principe de prudence devrait considérer que le fonds de roulement doit au minimum couvrir la part des stocks (ou valeurs d’exploitation) qui corresponde au niveau des stocks de sécurité. F.R.N. en jours de C.A. H.T. : Fonds de roulement × Nombre de jours/Ventes hors taxes F.R.N. en jours de stocks : Fonds de roulement × Nombre de jours/Stocks © Éditions d’Organisation 93 Financement et rentabilité des investissements Savoir saisir les opportunités tout en gardant l’esprit des règles financières Dans le domaine de l’analyse financière, les considérations générales doivent toujours être nuancées et précisées en fonction de la situation concrète dans laquelle l’entreprise se trouve. Ces échéanciers doivent être révisés en fonction de la longueur du cycle d’exploitation et la distinction entre court terme et long terme perd toute sa signification lorsque celleci excède une année (cas de la fabrication des biens d’équipement industriels ou des chantiers de grande dimension). Inversement des entreprises peuvent bénéficier de crédits à court terme suffisamment importants pour être en mesure de financer des emplois longs par des ressources courtes (grande distribution, travaux publics). Les règles de l’orthodoxie financière doivent céder le pas devant les opportunités offertes par les conditions financières prévalant dans certains secteurs économiques. B – Le fonds de roulement est lié au cycle des investissements et financements à long terme Le fonds de roulement doit être rattaché au cycle des investissements et des financements à long terme. Les dépenses d’investissements, les cessions d’actifs, les souscriptions d’emprunts et les remboursements d’annuités, les augmentations de capital et les rachats d’actions sont des opérations qui se traduisent par des variations de fonds de roulement. Leur principale caractéristique est leur nature non récurrente, voire exceptionnelle. Toutefois, la principale source d’accroissement des fonds propres demeure l’autofinancement, c’est-à-dire les dotations aux amortissements, les dotations aux provisions à long terme et la part du bénéfice net non distribuée. 94 © Éditions d’Organisation Optimiser le financement des projets d’investissement C – Du strict respect des ratios du fonds de roulement découle la solvabilité à terme de l’entreprise Les ratios qui concernent le fonds de roulement se réfèrent à son niveau relatif et à sa composition organique. Une autre règle de prudence Une des grandes règles de prudence concernant la structure financière du bilan de l’entreprise se réfère à la part relative des capitaux propres et des capitaux empruntés à long terme dans les capitaux permanents (y compris les contrats de crédit-bail comptabilisés en engagements hors bilan). En théorie, le montant des capitaux extérieurs à plus d’un an ne doit pas excéder celui des capitaux propres après retraitement. Il faut en effet veiller à soustraire les dividendes du bénéfice net et éliminer la dette fiscale latente des provisions réglementées constituées en franchise d’impôt et qui deviendra exigible lors de leur réintégration dans le compte de résultat. Ratio d’endettement à terme : Capitaux propres/Capitaux empruntés à long terme > 1 Ce ratio d’endettement à terme doit être mis en relation avec deux autres ratios. Le premier mesure la part des dettes bancaires dans le passif total (coefficient d’endettement). Le second mesure la capacité de remboursement de la dette à moyen et long terme par l’autofinancement. © Éditions d’Organisation 95 Financement et rentabilité des investissements Une entreprise est réputée être en mesure de rembourser sa dette à moyen et long terme lorsque la C.A.F. représente plus d’un tiers de l’encours de la dette à moyen et long terme. Un ratio compris entre 1/3 et 1/5 indique que l’entreprise doit être placée sous surveillance. Un ratio inférieur à 1/5 signifie que la probabilité de cessation de paiements de l’entreprise est élevée à terme. Ces trois ratios doivent être évidemment considérés comme des indicateurs de la solvabilité à long terme de l’entreprise. Ratio d’endettement : Dettes bancaires (y compris les contrats de crédit-bail) /Total du passif Ratio de remboursement des dettes à moyen et long terme : C.A.F./Dettes M.L.T. > 1/3 Ces ratios constituent des contraintes à observer dans tout processus d’optimisation de la structure du financement d’une entreprise. 2. Choisir la structure du financement en fonction du coût du capital 2.1 Prendre en compte toutes les catégories de ressources Le passif se compose de trois grandes catégories de ressources : ■ 96 les fonds propres stricto sensu (capital social), les réserves (légales, statutaires, libres) et les provisions à caractère de réserve; © Éditions d’Organisation Optimiser le financement des projets d’investissement ■ les provisions à caractère de dette à long terme, qui représentent des charges différées à plus d’un an et des dettes fiscales latentes (qui seront constatées lors de leur réintégration dans le compte de résultat, et donc lors de leur reprise); ■ les dettes financières à court, moyen et long terme (dont le taux facial n’est pas nécessairement égal au taux effectif, à savoir le taux actuariel qui tient compte de l’ensemble des coûts afférents aux moyens de financement); ■ les dettes à court terme d’exploitation et hors exploitation qui sont apparemment à coût nul et dont le coût réel correspond à l’escompte qui serait obtenu en cas de règlement comptant. 2.2 Optimiser la structure du passif et minimiser le coût des capitaux L’optimisation de la structure du passif est la conséquence de la différence entre le coût de l’endettement financier et la rentabilité des fonds propres. A – Le modèle selon la théorie financière de la firme ■ Si la rentabilité des actifs est supérieure au coût des emprunts, la rentabilité des fonds propres est accrue par un recours à l’endettement externe. Le risque (mesuré par la volatilité des résultats d’exploitation) croît avec l’endettement. - La rentabilité de l’actif (A) est égale à : A . r (r étant la rentabilité de l’actif avant impôts et intérêts) ; - L’endettement (E) sera rémunéré par un taux unique d’intérêt (i) ; - Les fonds propres sont exprimés par la différence entre l’actif et l’endettement: FP = A – E ; © Éditions d’Organisation 97 Financement et rentabilité des investissements - Le résultat avant impôt est égal à: r . A – i . E ; - La rentabilité des fonds propres après impôts (t) est égale au bénéfice net après impôts rapporté aux fonds propres, Is désignant le taux d’imposition de l’impôt sur les sociétés. t = (1 – Is) . ( r . A – i . E)/(A – E) avec A = FP + E Donc t = (1 – Is). [r . (FP + E) – i . E]/FP = (1 – Is) [(r – i) . E + r . FP]/FP Soit h = E/FP : h désigne le taux de levier ou taux d’endettement t = (1 – Is) . [(r – i) . h + r ] Paramètres : t : rentabilité des fonds propres après impôts r : rentabilité de l’actif, avant impôts et intérêts i : taux d’intérêt de l’endettement Is : taux d’imposition des bénéfices bruts pour l’impôt sur les sociétés h : effet de levier (ratio Endettement/Fonds Propres) ■ Si la rentabilité de l’actif est supérieure au coût de la dette, la rentabilité des fonds propres croît avec l’endettement. Mais la diminution de la rentabilité des fonds propres due à une diminution de la rentabilité des actifs sera d’autant plus forte que le ratio (Endettement/Fonds Propres) sera élevé. Cet effet de levier peut être exprimé de manière complémentaire. Soit e = E/A = E/(FP + E). Alors, il s’écrit : (1 – Is) . r = e . (1 – Is) . i + (1 – e) . t 98 © Éditions d’Organisation Optimiser le financement des projets d’investissement La rentabilité nette des actifs, et donc des passifs, est égale à la moyenne pondérée du coût net de la dette [(1 – Is) . i] et de la rentabilité nette des fonds propres (t), les coefficients de pondération correspondant respectivement à la part des dettes et à la part des fonds propres dans le passif. Les dirigeants doivent surmonter leur aversion pour le risque Apparemment, la maximisation de la rentabilité des capitaux propres dépend de la capacité des dirigeants à surmonter leur aversion pour le risque en s’endettant autant que les bailleurs de fonds extérieurs à l’entreprise le permettent. La question de la faillite à un horizon de temps assez rapproché n’est pas véritablement évoquée, puisqu’il ne s’agit pas d’un processus d’optimisation sous contrainte (comme celle exprimée par le ratio d’endettement à terme). À la limite, la croissance de l’endettement se traduit par l’incorporation d’une prime de risque de plus en plus élevée dans le taux d’intérêt de la dette. Par ailleurs, la politique de distribution ou de rétention des dividendes exerce une influence mineure sur la valeur de la firme. B – La réalité invalide partiellement la théorie Ce modèle se rapporte à la théorie financière de la firme. Il méconnaît trois ensembles de facteurs qui invalident en grande partie ses conclusions. ■ La fiscalité des sociétés et des revenus a été traitée de manière simplifiée, ignorant l’impact des mesures d’incitation fiscale ou de la taxation des bénéfices industriels et commerciaux à une série de taux progressifs. © Éditions d’Organisation 99 Financement et rentabilité des investissements ■ Le fonctionnement réel des marchés financiers n’est pas conforme à leur idéal type. L’information n’y est pas diffusée de manière égale pour tous les acteurs. Au contraire, la répartition inégale de l’information est un des moteurs de leur dynamique. Les transactions ont un coût parfois important. En réalité, les marchés financiers existent parce que des opérateurs prennent des positions opposées à un moment donné à propos d’un même titre dans un même environnement économique. Comme ils sont tous a priori dotés de la même rationalité économique, il en résulte que leurs décisions sont fondées sur des opinions divergentes, c’est-à-dire des appréciations subjectives et contradictoires de la valeur d’un même titre à un même moment. ■ Le transfert le plus important au bénéfice des agents économiques endettés est la conséquence de la dévalorisation de la valeur nominale des créances et des dettes opérée par l’inflation, autrement dit de la dépréciation du pouvoir d’achat de la monnaie. L’opposition entre créanciers et débiteurs permet des réallocations de patrimoine d’une ampleur plus importante que les effets de levier d’endettement, les crises d'inflation permettant dans certaines circonstances d'inverser les rapports de domination entre créanciers et débiteurs. ■ Le surendettement des entreprises permet également, dans certains cas, d’inverser les rapports de dépendance entre débiteurs et créanciers. Lorsqu’une grande entreprise est menacée de faillite, les banquiers doivent arbitrer entre la perte certaine de leurs créances en cas de liquidation de l’entreprise et une probabilité de récupération des fonds prêtés, à condition le plus souvent qu’ils financent le redressement de l’entreprise se trouvant en difficulté (que ce soit par abandon de créances, par transformation des dettes bancaires en capitaux propres, ou par octroi de 100 © Éditions d’Organisation Optimiser le financement des projets d’investissement nouveaux crédits). Cet arbitrage dépend des rapports de force entre l’entreprise et ses banques d’une part, des interventions d’acteurs économiques et politiques extérieurs d’autre part. À retenir ✔ La théorie financière (théorème de MILLERMODIGLIANI) énonce que le coût moyen pondéré du capital d’une entreprise est complètement indépendant de la structure financière de celleci. Il est égal au taux de capitalisation du flux de revenu d’une entreprise de même risque, financée exclusivement par du capital propre, en l’absence de fiscalité des sociétés. Cette théorie a été contredite par deux théories plus réalistes, la théorie de l’agence (fondée sur la reconnaissance des conflits qui opposent les différentes parties prenantes de l’organisation) et la théorie de la signalisation (qui prend en compte les asymétries d’informations existant entre les différentes catégories d’investisseurs). ✔ Dans les faits, le rapport entre fonds propres et endettement est un paramètre crucial. Des investisseurs engageant des fonds qui sont leur propriété portent une attention autrement plus soutenue aux projets qu’ils financent que des bailleurs de fonds classiques. Ils font montre d’un © Éditions d’Organisation 101 Financement et rentabilité des investissements sens des responsabilités beaucoup plus prononcé que de simples intermédiaires financiers. Le niveau des sanctions en cas d’échec financier du projet est relativement dissemblable. Dans le premier cas, un échec se traduit par la diminution du patrimoine des investisseurs à hauteur des capitaux engagés. Dans le second cas, les responsables en charge du suivi des dossiers de financement peuvent, le cas échéant, faire l’objet de sanctions. Mais c’est l’institution qui les emploie qui devra enregistrer la perte de richesse qui correspond au non-remboursement des capitaux prêtés. ✔ Bien-entendu, il est possible de mettre au point des systèmes permettant de limiter les effets de cette asymétrie fondamentale (comme l’indexation des rémunérations des employés des intermédiaires financiers sur leurs performances professionnelles). Il n’en demeure pas moins vrai que les nombreux échecs de projets d’investissement montrent que la compétence professionnelle, l’intégrité des dirigeants et des bailleurs de fonds et un sens des responsabilités partagé par l’ensemble des parties prenantes sont des conditions préalables qui doivent être remplies de manière impérative afin que les projets d’investissement aient des chances raisonnables de déboucher sur des succès commerciaux et financiers. 102 © Éditions d’Organisation Optimiser le financement des projets d’investissement Exemples numériques solubles sur tableur Cas N° 5 : L’effet de levier Si l’on fixe le taux de rendement de l’actif à 20 %, le taux de l’impôt des sociétés à 40 % et le taux d’intérêt à 8 %, le taux de rentabilité varie de 12 % pour un endettement nul à l’infini pour un taux d’endettement infini. Part de l'endettement Taux de rentabilité 99 % 724,80 % 90 % 76,80 % 80 % 40,80 % 70 % 28,80 % 60 % 22,80 % 50 % 19,20 % 40 % 16,80 % 30 % 15,09 % 20 % 13,80 % 10 % 12,80 % 0% 12,00 % La formule de l’effet de levier ne prend pas en compte les effets de l’inflation. Il met en relation un taux de rentabilité, un taux de rendement, un taux d’intérêt et un taux de taxation. Le taux d’intérêt est lié par une relation affine au taux de rentabilité. Normalement, la hausse de l’inflation se traduit par une hausse des taux d’intérêt nominaux et la relation indique une hausse consécutive du taux de rentabilité. © Éditions d’Organisation 103 Financement et rentabilité des investissements t = [e . (Is - 1)/(1 – e)] . i + [(1 – Is) . r/(1 – e)] Cette approche illustre les limites d’une théorie qui est contredite, par ailleurs, par les modèles de valorisation des actions. La hausse des taux d’intérêt se traduit normalement par une baisse des cours des actions. Or, selon ce modèle, elle accroît la rentabilité des capitaux propres (l’effet de levier étant fixé par ailleurs à 50 %). Taux d’intérêt Taux de rentabilité 0,00 % 24,00 % 2,50 % 25,50 % 5,00 % 27,00 % 7,50 % 28,50 % 10,00 % 30,00 % 12,50 % 31,50 % 15,00 % 33,00 % 17,50 % 34,50 % 20,00 % 36,00 % 22,50 % 37,50 % 25,00 % 39,00 % Paradoxalement, une hausse de la rentabilité des fonds propres se traduirait par une baisse des cours boursiers, ce qui est contraire aux fondements mêmes de la théorie financière de la firme. • Plus les bénéfices générés par une entreprise sont importants, plus sa valeur augmente. • Si l’entreprise est cotée, le cours de ses actions doit monter. • À l’exception d’un modèle, tous les modèles de valorisation des actions fondés sur les techniques actuarielles reposent sur le même principe que la valorisation des instruments de taux. Les cours des titres varient de façon inverse à ceux des taux d’intérêt. 104 © Éditions d’Organisation
