Scénario Central

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Les informations et les opinions contenues dans ce document ont été obtenues, entre autres, auprès de sources publiques considérées comme fiables, mais aucune attestation ou garantie, expresse ou tacite, n’est donnée quant à la fiabilité ou au
caractère complet de ces informations qui ne doivent pas être exploitées comme telles. Les opinions contenues dans ce document expriment le jugement de CAMGESTION au moment indiqué dans le document et sont susceptibles de changer sans
avis préalable. CAMGESTION n’assume aucune responsabilité pour les pertes subies, directement ou indirectement, suite à l’utilisation de tout ou partie de ces informations. www.camgestion.fr
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Scénario Central
Le vote de CAMGESTION
CAMGESTION | Horizon fin décembre 2015 | Septembre 2015
Rédigé le 18 septembre
Les Banques centrales Europe
Etats-Unis
Taux Directeur :
Taux Directeur :
Les marchés obligataires
Europe OAT 10 ans :
Etats-Unis T-note 10 ans :
Japon JGB 10 ans :
Les marchés monétaires Europe
Etats-Unis
Euribor 3M :
Libor 3M USD :
Le marché des changes Parité Euro-Dollar :
Parité Dollar-Yen :
Les marchés actions
Europe CAC 40 : 4629 points
Etats-Unis S&P 500 :
Japon Nikkei :
Niveau au
moment du vote Prévisions à 3 mois
4800 points
1947 points 1990 points
17427 points 18200 points
1.11% 1.15%
2.18% 2.40%
0.36% 0.40%
-0.04% -0.05%
0.33% 0.40%
1.12 1.10
120 121
0.05 0.05%
0-0.25% 0.25-0.50%

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CAMGESTION | Horizon fin décembre 2015 | Septembre 2015
La décélération économique en Chine et la dévaluation du yuan en août ont marqué les esprits. Pour
autant, la décélération chinoise n’est pas un fait nouveau et est accompagnée par le gouvernement
qui souhaite modifier le système de croissance en développant beaucoup plus le marché domestique.
Les craintes d’un ralentissement mondial fort nous paraissent excessives, l’activité économique étant
bien orientée aux Etats-Unis, le 1er moteur de la planète, et en Europe.
Aux Etats-Unis, le rebond économique s’est avéré nettement plus fort que prévu avec un PIB en
croissance de +3,7% en rythme annualisé au 2ème trimestre, après un 1er trimestre décevant (+0,6%).
La consommation des ménages (+3,1%) et l’investissement des entreprises (+5,2%) ont été
particulièrement dynamiques, tout comme les exportations (+5,2%) qui ont bien redémarré après les
grèves dans les ports au 1er trimestre. Les ménages américains sont plus confiants car le marché de
l’emploi est dynamique: le taux de chômage est à 5,1% en août et 1,8 million d’emplois ont été créés
depuis le début d’année. Le taux de participation (62,6%) interroge cependant car il est historiquement
bas. Les ménages bénéficient par ailleurs d’un pétrole bon marché qui augmente leur pouvoir d’achat.
Le marché immobilier, très dynamique ces derniers mois, draine la consommation des ménages qui
dépensent plus pour s’équiper. La Réserve Fédérale a ainsi légèrement révisé à la hausse ses
prévisions de croissance et anticipe désormais une croissance de 2,1% en 2015.
En zone euro, la reprise économique s’est poursuivie au 2ème trimestre (+0,4%) après déjà un bon 1er
trimestre (+0,5%). La BCE anticipe désormais une croissance de +1,4% pour l’ensemble de l’année.
L’Espagne se démarque une nouvelle fois avec un chiffre de croissance élevé (+1%). En Allemagne,
le PIB a continué à progresser avec une croissance de +0,4% au 2ème trimestre. Avec un euro qui
reste sur des niveaux faibles, les exportations allemandes ont significativement contribué à la
croissance, alors que la consommation domestique a continué d’évoluer positivement. La France a
déçu avec une croissance nulle, la consommation des ménages ayant à peine progressé et les
variations de stock contribuant négativement. L’Italie poursuit sa sortie de la récession avec un PIB en
progression de +0,3% au 2ème trimestre. Avec des données économiques encourageantes, notamment
l’inflexion à la baisse du chômage et un bond de la production industrielle de +2,7% en juillet, le
gouvernement italien a révisé à la hausse ses prévisions de croissance, anticipant désormais +0,9%
de hausse du PIB en 2015. Les indicateurs avancés sont par ailleurs très bien orientés en zone euro.
L’indice PMI composite de l’activité est ressorti à 54,3 en août, l’activité enregistrant sa plus forte
hausse depuis plus de 4 ans. La croissance s’accélère aussi bien dans le secteur des services que
dans l’industrie manufacturière. L’Espagne signe, de loin, les meilleures performances, enregistrant en
août sa 2ème plus forte hausse de l’activité depuis 8 ans et demi. En Allemagne et en Italie, la
croissance s’accélère et affiche également un rythme soutenu. Le rythme de la croissance demeure
en revanche décevant en France.
Contexte économique
Le ralentissement de l’économie chinoise et la baisse des prix des matières premières ont pesé sur
les perspectives de croissance mondiale et entrainé une révision à la baisse des anticipations
d’inflation. Conscientes de ces risques, les banques centrales restent très prudentes.
Aux Etats-Unis, la Fed a préféré rester prudente et reporter à nouveau la hausse des taux. Mme
Yellen veut en effet « être certaine que l’économie est vraiment rétablie ». En outre, les turbulences
sur les marchés liées au ralentissement chinois « pourraient peser sur l’activité et sur l’inflation à court
terme ». Mme Yellen a également précisé que «l’inflation a continué d’évoluer en-dessous de l’objectif
à long terme, reflétant en partie la baisse des prix de l’énergie et des importations ». Cette décision ne
surprend pas les marchés mais déçoit certains investisseurs qui n’en peuvent plus de l’incertitude
(« Fed up with the Fed ») et qui considèrent que l’activité économique est très bien orientée et qu’il est
temps que la Fed abandonne sa politique de taux zéro. La Fed a toutefois laissé entendre que le
début de la normalisation monétaire pourrait avoir lieu dès cette année. Mme Yellen n’a pas exclu
d’agir dès la prochaine réunion qui aura lieu fin octobre. L’ensemble de la courbe de taux américaine
est remontée à mesure que la hausse des taux directeurs se précise mais reste très contenue. Nous
anticipons une hausse de 25 points de base des rendements de la dette américaine à 10 ans à
horizon trois mois, anticipant que la hausse des taux directeurs va se répercuter sur les taux longs.
En zone euro, la BCE doit faire face à une inflation toujours très basse (à 0,1% en août), même si
l’inflation « core » (hors énergie et alimentaire) est sur des niveaux moins alarmants à 1% en août.
Elle a par conséquent confirmé lors de sa dernière réunion début septembre qu’elle était prête à aller
plus loin dans sa politique accommodante. Elle a joint la parole aux actes en annonçant plusieurs
assouplissements de son programme de QE. Lors de son lancement en mars dernier, celui-ci
permettait à la BCE d’acheter jusqu’à 25% de la taille d’une ligne d’obligations souveraines sur le
marché secondaire. Or ce seuil a été relevé à 33%. M. Draghi a par ailleurs insisté à plusieurs
reprises sur la possibilité pour la BCE d’ajuster à l’avenir le QE, soit en relevant la taille – fixée
actuellement à 60 milliards d’euros par mois -, soit en élargissant le périmètre d’actifs éligibles, ou
encore en prolongeant le programme au-delà de septembre 2016. La révision à la baisse des
anticipations d’inflation a pesé sur les taux longs. Les taux allemands à 10 ans ont ainsi reculé sur les
deux derniers mois, passant de 0,90% le 10 juillet (une fois la crise grecque réglée) à 0,65% le 16
septembre. Nous anticipons un maintien des taux longs sur ces niveaux, l’inflation très faible et la
croissance modérée ne plaidant nullement pour une hausse des taux.
Marchés de taux
Aux Etats-Unis, le taux de chômage est à 5,1% et les créations d’emploi
restent élevées
Aux Etats-Unis, l’ensemble de la courbe de taux est remontée à mesure
que la hausse des taux directeurs se précise mais reste très contenue
10/12 1/13 4/13 7/13 10/13 1/14 4/14 7/14 10/14 1/15 4/15 7/15
100
150
200
250
300
350
5
5.5
6
6.5
7
7.5
8
©FactSet Research Systems
Créations d'emplois non-agricoles (en milliers) Taux de chômage (Right)
1M 3M 6M 1Y 2Y 3Y 5Y 7Y 10Y 30Y
0%
0.5%
1%
1.5%
2%
2.5%
3%
Yield (%)
©FactSet Research Systems
United States Treasury Yield Curve
01/01/2015 - Yield 20/04/2015 - Yield 16/09/2015 - Yield

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CAMGESTION | Horizon fin décembre 2015 | Septembre 2015
Les marchés émergents et développés ont fortement consolidé jusqu’au 24 août enchainant les
séances de baisse et rendant ainsi une bonne partie des gains enregistrés depuis le début d’année. Ils
ont réagi négativement aux données économiques publiées en Chine ainsi qu’aux actions de la
Banque centrale. La communication de celle-ci a en effet été assez peu transparente et a mis en
évidence le relatif « amateurisme » des autorités chinoises en ce qui concerne la communication sur
l’évolution de la politique monétaire. La consolidation ayant été sans doute excessive et dans des
volumes relativement faibles, les marchés ont rebondi sur la fin du mois d’août. Sur la 1ère quinzaine de
septembre, les marchés actions sont restés relativement indécis, ballotés entre les espoirs de relance
économique en Chine, les craintes d’un ralentissement économique généralisé et les incertitudes sur
la hausse des taux aux Etats-Unis.
Les marchés européens, qui étaient en progression de près de 20% depuis le début d’année au 13
août, ont vu leur progression ramenée à +8% au 16 septembre. Les derniers développements ne
remettent cependant pas en cause notre scénario sur les actions européennes. La conjoncture
économique reste en effet favorable en zone euro, avec une croissance attendue de +1,4% en 2015.
La confiance des consommateurs et le PMI composite sont en hausse depuis le début d’année. Les
résultats des entreprises européennes au 2ème trimestre ont mis en évidence une bonne tenue de
l’activité en Europe et aux Etats-Unis, un peu moins dans les émergents. Un euro bien plus faible
qu’en 2014 et des cours du pétrole très bas sont toujours des soutiens de poids pour l’économie de la
zone euro. L’activité de fusions acquisitions est en outre au plus haut depuis 2007 et les valeurs
européennes sont des cibles de choix. L’action de la BCE sera par ailleurs un moteur puissant pendant
toute la durée du programme de QE. Les valorisations sont également relativement raisonnables sur
les actions de la zone euro (Euro Stoxx) à 15x les bénéfices 2016, ceux-ci étant attendus en
croissance de +14% par an entre 2014 et 2016. Nous recherchons en priorité des valeurs avec une
exposition à la reprise de la zone euro et au dynamisme des Etats-Unis. Nous privilégions ainsi les
banques de la zone euro qui ont une forte exposition domestique et les valeurs cycliques peu
exposées aux émergents. Nous prenons des profits sur les valeurs non-cycliques, notamment celles
exposées aux émergents. Nous nous tenons pour l’instant éloignés de l’énergie. Nous anticipons ainsi
une progression de +3% des marchés européens à horizon trois mois.
Les marchés américains, qui progressaient de près de +5% depuis le début d’année au 13 août, sont
passés dans le rouge avec la crise chinoise et reculent désormais de -2% depuis le début d’année au
16 septembre. Au niveau macro-économique, Mme Yellen a délivré un message positif sur l’économie
américaine. «Le taux de chômage a diminué et les conditions sur le marché du travail ont continué à
s’améliorer.» Aux yeux de nombreux économistes, la solidité de l’économie américaine ne fait plus
débat, en particulier au regard des critères de la Fed: chômage approchant son point d’équilibre et
croissance solide. Les entreprises américaines devraient donc bénéficier à plein de la vigueur de
l’économie américaine. Le renchérissement du dollar ces derniers mois a certes eu un impact
important sur l’activité. Mais cet effet devise a plutôt été bien absorbé par la baisse des coûts et des
programmes de rachats d’actions. Le ralentissement de la Chine, en revanche, pèse plus dans les
comptes. L’activité de fusions acquisitions continue cependant à être un soutien. Les marchés actions
ont en outre pour l’instant bien encaissé les tensions sur la partie longue de la courbe de taux. Les
valorisations sont sur des niveaux normaux à 16x les bénéfices 2016, alors que ceux-ci sont attendus
en croissance de +6% sur les deux prochaines années (mais avec un impact très important des
compagnies pétrolières). Nous anticipons ainsi un rebond de +3% des marchés américains à horizon
trois mois.
Marchés actions
Marchés des changes
La dévaluation du yuan peut être interprétée comme la volonté de
redonner de la compétitivité à l’économie chinoise
Les marchés émergents et développés ont fortement consolidé
jusqu’au 24 août.
Concomitamment à la publication de mauvaises données économiques, la Banque centrale chinoise
(PBoC) est intervenue en dévaluant le yuan trois jours de suite avant de défendre la devise le
quatrième jour. La communication de la Banque centrale sur ces opérations a été désastreuse. Il
semblerait que la PBoC ait voulu modifier le système de cotation de la devise afin de la rendre plus
flexible par rapport au dollar, en vue d’intégrer le panier de devises éligibles aux droits de tirage
spéciaux (DTS) du FMI. Telle n’a pas été l’interprétation des marchés, qui ont une grande défiance
vis-à-vis des autorités chinoises. Cette dévaluation est plutôt venue renforcer le sentiment des
investisseurs que le ralentissement chinois était sérieux puisqu’il nécessitait une intervention de la
Banque centrale. Elle a également été interprétée comme la volonté de redonner de la compétitivité
à une économie chinoise qui pâtissait d’une devise trop forte, notamment par rapport aux autres
pays asiatiques. L’ensemble des devises émergentes a été chahuté en août, la dévaluation chinoise
semant le trouble.
La crise chinoise a par ailleurs favorisé une réappréciation de l’euro par rapport au dollar, l’euro étant
considérée comme une devise refuge par les investisseurs face à une la forte baisse des marchés
mondiaux, inquiets de la décélération chinoise. L’euro est ainsi remonté à 1,16 dollar pour un euro le
24 août, avant de retourner vers les 1,12 mi-septembre. Nous anticipons à horizon trois mois un euro
s’effritant quelque peu face au dollar, vers les 1,10 dollar pour un euro.
10/11 1/12 4/12 7/12 10/12 1/13 4/13 7/13 10/13 1/14 4/14 7/14 10/14 1/15 4/15 7/15
60
65
70
75
80
85
90
95
100
105
©FactSet Research Systems
(Index) FX Rate - USD per Indian Rupee (Index) FX Rate - USD per YEN
(Index) FX Rate - USD per China Renminbi
Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep
90%
95%
100%
105%
110%
115%
120%
©FactSet Research Systems
STOXX Europe 600 - Total Return Index S&P 500 - Index Total Return Level
MSCI EM (Emerging Markets) - Index Total Return Level

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CAMGESTION | Horizon fin décembre 2015 | Septembre 2015
Le ralentissement de l’économie chinoise a concentré l’attention des marchés, avec plusieurs chiffres
décevants et en particulier l’annonce mi-août d’un recul des exportations de -8% sur un an en juillet et
la publication le 21 août d’un indice PMI manufacturier Caixin - qui remplace HSBC comme sponsor -
à 47,1, soit son plus bas niveau depuis 2009. La décélération de l’économie chinoise semble ainsi se
confirmer mois après mois. Pour autant, la décélération chinoise n’est pas un fait nouveau et est
accompagnée par le gouvernement. L’indice PMI manufacturier indique en effet une contraction de
l’activité depuis mars. Le rythme de progression des ventes au détail s’est ralenti en 2015, avec une
progression comprise entre 10 et 11% en glissement annuel. Le gouvernement souhaite par ailleurs
modifier le système de croissance en développant beaucoup plus le marché domestique et les
autorités chinoises semblent décidées à utiliser de nouvelles armes pour donner des stimulii à une
économie qui aura du mal à atteindre l’objectif des 7% de croissance en 2015. Les prochaines
données économiques seront scrutées de près par les investisseurs du monde entier, tout comme les
déclarations des autorités. Le marché actions chinois domestique (CSI 300) qui avait fortement
progressé au 1er semestre (+60%) a perdu près de 40% depuis ses plus hauts de mi-juin, la bulle
spéculative s’étant dégonflée.
Au Brésil, le PIB a reculé de -1,9% au 2ème trimestre et est attendu en contraction de -2,4% pour
l’année 2015, l’économie pâtissant du fort recul des cours des matières premières qui représentent
l’essentiel des exportations. L’inflation dépasse les 9% et le taux de chômage a atteint 7,5% de la
population active en juillet contre 4,9% un an plus tôt. La Banque centrale maintient ses taux
inchangés à 14,25 %. Le pouvoir se trouve actuellement dans une impasse alors que le pays est
emporté par les turbulences venues de Chine, son principal partenaire commercial. Le gouvernement
semble déboussolé, sans stratégie. Il ne sait que faire. Il a par ailleurs de sérieux problèmes
budgétaires. S’il ne peut augmenter les impôts, il devra réduire les dépenses. Le marché actions
brésilien (Bovespa) qui avait progressé de près de +20% au 1er semestre a perdu tous ses gains
depuis ses plus hauts de mi-juin.
En Inde, le PIB a affiché un taux de croissance de 7 % en glissement annuel au 2ème trimestre. La
consommation privée a décéléré tandis que les dépenses publiques ont progressé de +1,2 %. Les
exportations nettes ont contribué de manière négative (-0,2 %) à la croissance. Globalement, les
données du PIB suggèrent qu’une reprise cyclique d'ampleur modérée se poursuit, toutefois cette
reprise s'avère irrégulière et plus lente que prévu. La consolidation budgétaire se poursuit et les
réformes progressent. Néanmoins les entreprises privées restent très endettées et les
investissements restent insuffisants. Les investisseurs étrangers semblent déçus par le manque de
réformes mises en place par le gouvernement de N. Modi. Pourtant, son bilan, plus d’un an après son
arrivée au pouvoir, est plutôt positif. Les déséquilibres se sont réduits et certaines réformes ont été
adoptées. Le gouvernement doit néanmoins poursuivre ses efforts pour lever les contraintes qui
pèsent sur l’industrialisation de l’économie. Depuis le début d’année, les marchés attendent un nouvel
élan et sont relativement à l’équilibre après une très belle année 2014. Le MSCI India qui progressait
de +5% depuis le début d’année au 13 août, s’inscrit désormais en recul de -3% depuis le début
d’année.
En ce qui concerne la Russie, il semblerait que la crise économique russe et la perspective du
discours de Poutine devant l’ONU, aient rendu les dirigeants russes moins agressifs. Avec un baril à
50$ et la chute générale du prix des matières premières, le déficit russe devrait représenter 3% du
PIB pour 2015 et 2016, sachant que sur les 7 premiers mois de l’année le PIB russe a chuté de 3.6%.
En cas d’accord de paix en Ukraine, l’Europe pourrait lever rapidement ses sanctions contre la
Russie, ce qui serait un bol d’air pour l’économie russe. L’indice actions russe (RTS,) qui progressait
de +35% depuis le début d’année à mi-mai, a été impacté par le recul des cours du pétrole et a perdu
une belle partie de ses gains. Il ne progresse ainsi plus que de +6% depuis le début d’année.
Marchés émergents
Nous poursuivons la stratégie de surexposition modérée sur les actions, le contexte étant plus
favorable aux actions qu’aux taux. Nous profitons de la récente consolidation pour augmenter notre
exposition actions et la porter à 54%. Nous mettons 3 points de surpondération sur la zone euro étant
confiants sur les perspectives des actions européennes et 1 point sur les Etats-Unis, où l’activité
économique est bien orientée.
Au sein de la poche actions, nous recherchons en priorité des valeurs avec une exposition à la reprise
de la zone euro et au dynamisme des Etats-Unis. Nous privilégions ainsi les banques de la zone euro
qui ont une forte exposition domestique et les valeurs cycliques peu exposées aux émergents. Nous
prenons des profits sur les valeurs non-cycliques, notamment celles exposées aux émergents. Nous
nous tenons éloignés pour l’instant de l’énergie.
Notre exposition taux est de 46%. Les primes sur le crédit se sont peu à peu reconstituées. Nous
privilégions les signatures BBB et quelques BB. Les primes offertes restent intéressantes à capter sur
les dettes subordonnées.
Allocation d’actifs
Allocation de notre portefeuille modèle équilibré 50-50
Le ralentissement de l’économie chinoise a concentré l’attention des
marchés avec un PMI manufacturier à son plus bas niveau depuis 2009
MSCI Europe; 40.50%
MSCI USA; 9.50%
MSCI Japon; 2.50%
MSCI Asie Pacifique Ex-Jap;
1.50%
Benchmark 10Y FR; 40.00%
JPM Europe Govt. Bonds. 1,50%
Benchmark 10Y US; 4.00%
Benchmark 10Y Japon; 0.50%
Euribor 3M; 0.00%
Libor 3M USD; 0.00%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
45%
Allocation actions: 54%
Allocation obligataire: 46% Allocation monétaire: 0%
'11 '12 '13 '14 '15
47
48
49
50
51
52
53
54
55
©FactSet Research Systems
Hsbc Pmi Manufacturing Sector, Pm i Index, Sa - China, Peoples Rep Of