Perspectives 2015

L’année 2014 a été marquée par de nombreux évènements générateurs de
volatilité sur les principaux marchés mondiaux. Le ralentissement économique de
certains pays émergents (Brésil, Russie) et la situation économique décevante
de la zone euro ont conduit à la révision à la baisse de la croissance mondiale.
Les tensions géopolitiques (Ukraine, Etat Islamique, ébola, défaut argentin) ont
perturbé l’économie (crainte de l’impact de la crise ukrainienne sur l’Allemagne)
et les marchés. Le changement de cycle monétaire entamé par la FED avec la fin
de l’expansion de son bilan a contribué à ajouter de l’incertitude sur les marchés.
Comme si cela ne suffisait pas, les marchés ont subi deux mouvements de
grande ampleur : l’affaiblissement de l’euro face au dollar (-12.2% entre le point
haut de 2014 en mai et la fin de l’année) et l’effondrement du prix du baril de
pétrole (-47% entre le point haut de 2014 en juin et la fin de l’année).
Malgré cela, les marchés d’actions et de taux des principaux pays développés
ont affiché des performances honorables, voire très honorables, alors que 2012
et 2013 avaient déjà été de très bonnes années. En zone euro par exemple, les
actions réalisent une performance de +4.14% en 2014 (+23.7% en 2013, indice
Euro Stoxx TR) et les obligations d’Etat +12.07% (+2.2% en 2013, indice Iboxx
Euro Sovereign All Maturities). Au niveau mondial, l’indice MSCI World TR
performe de 10.40%, le MSCI Emerging Market TR de +5.57%.
L’année 2015 démarre dans la continuité de ce qui s’est passée en 2014 et le
mois de janvier a déjà été marqué par deux évènements forts. Le premier,
inattendu, a été la décision de la Banque Nationale Suisse (BNS) de mettre fin au
taux de change fixe qui liait sa devise à l’euro (1.20 CHF pour 1 euro). Le
deuxième, la réunion du 22 janvier de la BCE.
En laissant filer le franc suisse vers la parité, la BNS a créé la stupeur sur les
marchés et généré une volatilité malvenue sur sa devise (de 1.20 à 0.8392 CHF
pour 1 euro le 14 janvier) et sur la bourse suisse qui perd -8.6% sur la journée et
-9,15% YTD (au 23/01/2015).
En ce début d’année, le risque déflationniste est selon nous le principal élément
de préocupation. La zone euro a publié une inflation négative de –0.2% en
décembre en progression annuelle et certains pays comme l’Espagne sont en
déflation depuis plusieurs mois (-1% en décembre en progression annuelle).
Depuis la création de l’euro, l’inflation n’a été négative qu’une seule fois entre mai
et octobre 2009. L’inflation « core » (+0.7% en décembre) et l’inflation anticipée
sont également en baisse.
Ce document, émis par CAMGESTION, n’est produit qu’à titre d’information. Les informations et les opinions contenues dans ce document ont été obtenues, entre autres, auprès de sources publiques considérées comme fiables, mais aucune attestation ou garantie, expresse ou tacite, n’est donnée
quant à la fiabilité ou au caractère complet de ces informations qui ne doivent pas être exploitées comme telles. Les opinions contenues dans ce document expriment le jugement de CAMGESTION au moment indiqué dans le document et sont susceptibles de changer sans avis préalable. CAMGESTION
n’assume aucune responsabilité pour les pertes subies, directement ou indirectement, suite à l’utilisation de tout ou partie de ces informations.
Perspectives 2015
23 janvier 2015
Gilles David
Directeur des Gestions
de CAMGESTION

La déflation que nous connaissons en zone euro traduit le ralentissement
économique et la baisse du prix du pétrole (la composante énergie dans l’inflation
totale est de 10%), elle n’est pas encore le fait de ménages et d’entreprises qui
différent leurs dépenses pour cause d’anticipation de baisse des prix. Il convient
par ailleurs de noter que les forces désinflationnistes affectent de nombreux pays
développés (Etats-Unis, UK, Japon notamment).
Pour combattre la déflation qui guette la zone euro, la BCE a annoncé des
mesures concrètes lors de sa réunion du 22 janvier. La Banque Centrale
Européenne va acheter, au moins jusqu’à septembre 2016, 60 milliards d’euros
par mois d’obligations privées (ABS et « covered bonds », programmes déjà en
cours) et émises par des Etats, des agences nationales (KFW, ICO, Dexia, etc.)
et des agences supranationales (BEI, ESM, EFSF, CEE). Ce programme et celui
des TLTRO (estimé entre 300 et 400 millions d’euros) vont lui permettre de
réaliser largement son objectif d’atteindre une taille de bilan de 3000 milliards
d’euros. Concernant les TLTRO, la BCE a par ailleurs réduit le taux proposé de
0,15% à 0,05%. La force du QE à l’européenne réside dans son ampleur, le fait
que la BCE pourra acheter toutes les maturités (de 2 à 30 ans) et l’engagement
de la BCE à poursuivre ce programme jusqu’à ce que l’objectif d’inflation de 2%
soit atteint. Dans tous les cas, les mesures proposées par la BCE sont massives.
Elles devraient permettre d’agir sur la psychologie des marchés, de faire baisser
l’euro (effet sur l’inflation importée et les exportations) et de stimuler la demande
domestique.
Un autre facteur qui devrait contribuer à soutenir l’économie européenne en 2015
est la baisse du prix du pétrole. Elle résulte à la fois d’une hausse de la
production mais aussi de la baisse de la demande (le FMI considère que 20 à
35% de la baisse du prix du pétrole s’explique par la baisse de la demande).
A court terme, la baisse de l’or noir, par son ampleur, a été une source de
volatilité sur les marchés en pénalisant en bourse les entreprises du secteur. Elle
pourrait par ailleurs conduire certaines entreprises à annuler leurs
investissements (Shell avec Qatar Petroleum), mettre en difficultés certains pays
producteurs (cas du Venezuela) et contribuer à la baisse des prix en zone euro.
A long terme cependant, l’effet net de la baisse du prix du baril devrait être positif.
Le transfert de ressources des pays producteurs vers les pays consommateurs
résultant de cette baisse, va profiter aux pays qui sont les principaux
contributeurs à la demande mondiale. L’impact de la baisse survenue en 2014
devrait se matérialiser cette année et favoriser la consommation des ménages et
l’amélioration des marges des entreprises.
En zone euro, l’action de la BCE, la baisse de l’euro et du prix des matières
premières devraient soutenir l’économie cette année. Les acteurs économiques
et les investisseurs attendent désormais que les gros ajustements de ces
derniers mois (euro, pétrole, QE) se stabilisent afin d’intégrer ces nouvelles
hypothèses.
Dans ce contexte, quelles sont les classes d’actifs à privilégier en 2015 ?
Les obligations européennes et américaines vont-elles à nouveau créer la
surprise comme en 2014 ? Aux Etats-Unis, les taux US ont été d’abord soutenus
par l’abondance de liquidité, la recherche de valeurs refuge et l’excès d’épargne,
puis par l’absence de dérapage de l’inflation, alors que la reprise économique et
le changement de cycle monétaire auraient dû faire monter les taux longs. En
2015, ces facteurs seront de nouveau présents et devraient maintenir les taux
longs US à des niveaux proches ou légèrement supérieurs aux niveaux actuels.
La courbe des taux devrait continuer à s’aplatir avec la remontée des taux courts
qui suivra la hausse des taux directeurs décidée par la FED. Pour la Banque
centrale américaine, 2015 sera à nouveau une année importante. Après avoir mis
fin à l’expansion de son bilan en 2014, elle va devoir gérer la sortie de la politique
de taux 0% dans un contexte où le marché du travail est quasiment en situation
de plein emploi (situation favorable à une hausse des taux) et de baisse
d’inflation (situation qui milite pour le maintien de taux bas).
Nous devrions assister à un phénomène similaire d’aplatissement de courbe en
zone euro. Les taux longs devraient osciller entre leur niveau d’aujourd’hui et des
niveaux inférieurs. Les achats de dette souveraine de la BCE, le manque
d’inflation et une croissance économique atone devraient pousser les taux longs
de la zone vers des niveaux encore plus faibles. Nous sommes cependant
prudents sur la classe d’actifs compte tenu du niveau des taux et pensons que la
performance de 2014 ne se répètera pas.
Pour bénéficier des opportunités offertes par les obligations en Europe, il nous
semble pertinent d’investir au travers d’un fonds offrant un univers
d’investissement suffisamment large. Notre Sicav, CamGestion Obligations
Europe, offre une marge importante au gérant qui a la possibilité de s’exposer
aux obligations d’Etat et privées européennes, fixes ou variables, et de faire
varier sa sensibilité en fonction de ses anticipations. Elle a démontré par ailleurs
sa capacité à surperformer le marché dans un contexte de baisse des taux
(42,5% vs 26,1% pour son indice JP Morgan GBI Europe, sur 3 ans)*.
Les marchés actions devraient selon nous connaître un parcours proche de celui
de 2014, caractérisé par une volatilité importante, une belle résistance à un
contexte compliqué et une performance positive en fin d’année. Nous serons plus
prudents sur le marché américain qui pourrait être affecté par le changement de
cycle monétaire US, par des valorisations élevées et un dollar qui s’est renforcé.
Les premières publications des bénéfices par action pour le quatrième trimestre
2014 (10% des résultats publiés, 84% de surprises positives) n’ont pas été
saluées par un marché américain qui perd 0,26% au 23 janvier (S&P 500).
Ce document, émis par CAMGESTION, n’est produit qu’à titre d’information. Les informations et les opinions contenues dans ce document ont été obtenues, entre autres, auprès de sources publiques considérées comme fiables, mais aucune attestation ou garantie, expresse ou tacite, n’est donnée
quant à la fiabilité ou au caractère complet de ces informations qui ne doivent pas être exploitées comme telles. Les opinions contenues dans ce document expriment le jugement de CAMGESTION au moment indiqué dans le document et sont susceptibles de changer sans avis préalable.
CAMGESTION n’assume aucune responsabilité pour les pertes subies, directement ou indirectement, suite à l’utilisation de tout ou partie de ces informations.
* Source: CAMGESTION. Performance sur 3 ans arrêtée au 31/12/2014: 42,5% contre 26,1% pour l’indice de référence. Performance sur 5 ans arrêtée au 31/12/2014: 35,7% contre 41,3% pour l’indice de référence. Performance par année civile: 2010: -4,23%/4,52%, 2011: -0,56%/7,19%, 2012:
18,59%/9,35%, 2013: 4,87%/0,18%, 2014: 14,58%/15,11%. Les performances passées ne préjugent pas des performances futures.

Les actions européennes offrent selon nous un potentiel intéressant en 2015.
Elles nous semblent tout d’abord présenter un bon profil avec des valorisations
raisonnables (PE de 14x pour l’Euro Stoxx) et une croissance attendue des
bénéfices entre 10 et 12%, supérieure à 2014. Les entreprises devraient par
ailleurs bénéficier de la baisse des prix du pétrole et de l’euro pour reconstituer
leurs marges et la consommation des ménages devrait profiter de la baisse des
prix de l’énergie. La reprise de la demande de crédit (entreprises et ménages) et
la stabilisation du rythme d’octroi de crédit, soutenue par l’action de la BCE,
pourrait également contribuer à une accélération de la croissance. Le sentiment
des investisseurs à l’égard de la zone pourrait ainsi évoluer favorablement si ces
bonnes nouvelles se confirment.
Dans ce contexte, quelles sont les thématiques actions à privilégier en
Europe pour 2015 ?
Les obligations convertibles européennes nous semblent toujours intéressantes
afin de rechercher une exposition prudente aux actions. La classe d’actifs a
enregistré en 2014 sa troisième année de performance positive, ce qui est rare.
Elle présente une convexité intéressante (-5.2% / +7.5% pour une variation de -
20%/+20% des actions sous-jacentes, indice Exane ECI Europe). Après une fin
d’année 2014 moins active, le primaire devrait attirer de nombreux émetteurs en
ce début d’année. En termes d’exposition aux actions, CamGestion Convertibles
Europe présente un Delta de 0,45 (contre 0,36 pour l’indice Exane) qui permet
de s’exposer partiellement aux actions européennes.
Les petites capitalisations de la zone euro devraient également tirer leur épingle
du jeu. Celles-ci ont été pénalisées en 2014 par des facteurs « exogènes »
(impact de la crise ukrainienne sur l’Allemagne, flux sortants de la part
d’investisseurs non zone euro, déclaration de Janet Yellen sur la survalorisation
des technos US, cas Gowex) et ont sous-performé les indices larges. En 2015,
les investisseurs devraient se centrer sur les fondamentaux d’une thématique qui
présente une valorisation intéressante (16.25x vs 15.5x pour la moyenne
historique, indice Euro Stoxx Small) et des perspectives de croissance
bénéficiaire attractives (+36% de croissance des bénéfices attendus en 2015).
Afin de jouer le rebond des petites et moyennes capitalisations, nous disposons
de deux fonds : BNP Paribas Actions PME – CamGestion PME (très petites
capitalisations, PME et ETI de la zone euro) et CamGestion Euro Mid Cap
(petites et moyennes capitalisations de la zone euro). Ces deux fonds offrent une
exposition sur des entreprises présentant de fortes perspectives de croissance
bénéficiaire en 2015 et une bonne visibilité de l’activité, au travers d’une
sélection dans les secteurs industriels, technologiques et de la santé. Sur ce
point, nous avons procédé en début d’année à un rééquilibrage sectoriel dans
BNP Paribas Actions PME, en réduisant la part des industrielles de 44% à 24%
(avec une présence plus importante d’entreprises orientées sur des marchés
finaux plus défensifs, comme Amplifon, spécialiste de la prothèse auditive) au
profit des technos qui passent de 11% à 23% par rapport à leur poids de début
2014.
Les valeurs de croissance européennes pourraient également continuer de
surperformer en 2015 (ce qu’elles ont déjà fait en 2014 sur les indices
européens, mais pas en zone euro) dans un contexte de baisse des taux qui leur
est favorable. Tant que les investisseurs n’ont pas de visibilité claire sur la
croissance économique en zone euro, elles bénéficieront de l’attrait pour des
sociétés capables d’aller chercher de la croissance en-dehors de leur zone
domestique. Notre fonds CamGestion Actions Croissance permet de s’exposer à
cette thématique avec une approche marquée par la recherche de titres en forte
croissance et offrant une bonne visibilité. Les valeurs industrielles représentent
un des paris du portefeuille (Durr par exemple) dans l’anticipation d’une
accélération de l’économie, la santé également, avec une société comme Novo
Nordisk, même si nous réduisons notre position dans ce secteur après trois
années de performance.
Gilles David
Directeur des Gestions de CAMGESTION
Ce document, émis par CAMGESTION, n’est produit qu’à titre d’information. Les informations et les opinions contenues dans ce document ont été obtenues, entre autres, auprès de sources publiques considérées comme fiables, mais aucune attestation ou garantie, expresse ou tacite, n’est donnée
quant à la fiabilité ou au caractère complet de ces informations qui ne doivent pas être exploitées comme telles. Les opinions contenues dans ce document expriment le jugement de CAMGESTION au moment indiqué dans le document et sont susceptibles de changer sans avis préalable.
CAMGESTION n’assume aucune responsabilité pour les pertes subies, directement ou indirectement, suite à l’utilisation de tout ou partie de ces informations.