3 Bretton Woods et le syst`eme monétaire
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3 Bretton Woods et le système monétaire 3.1 L’étalon-or Billets de banque échangeables pour l’or - Prix déterminé par le gouvernement - Billets pourraient être émis par des banques privées Le prix d’or et le taux de change Supposons que: - Les É-U fixent le prix d’or à 40 USD l’once - Le Canada fixe le prix d’or à 50 CAD l’once ⇒ 50 CAD = 1 once d’or = 40 USD Alors 50 CAD = 40 USD ⇒ 1 CAD = 0,8 USD 1,2 CAD = 1 USD Supposons que le Canada augmente son prix d’or de 50 CAD/l’once à 60 CAD/l’once ⇒ 60 CAD = 1 once d’or = 40 USD Alors 60 CAD = 40 USD ⇒ 1 CAD = 0,67 USD 1,5 CAD = 1 USD 1 Prix d’or CAD Prix d’or USD 50 CAD 40 USD 60 CAD 40 USD Prix de CAD en USD Prix de USD en CAD 0,8 USD 1,2 CAD 0,67 USD 1,5 CAD Les taux de change déterminés par les prix d’or Dévaluation: Prix d’or ↑ ⇒ prix d’une devise étranger ↑ Valeur de la devise en termes d’or et de la devise étranger ↓ Révaluation: Prix d’or ↓ ⇒ prix d’une devise étranger ↓ Valeur de la devise en termes d’or et de la devise étranger ↑ La balance de paiements et les flux internationaux d’or Déficit commercial: - Sortie d’or Surplus commercial: - Arrivée d’or Mécanisme d’auto-équilibration - Déficit commercial ⇒ sortie d’or ⇒ masse monétaire ↓ ⇒ prix ↓ ⇒ biens plus concurrentiels ⇒ balance commercial ↑ - Surplus commercial ⇒ entrée d’or ⇒ masse monétaire ↑ ⇒ prix ↑ ⇒ biens moins concurrentiels ⇒ balance commercial ↓ 2 L’étalon-or et le cycle économique Expansion économique ⇒ investissement (net) étranger ↑ ⇒ arrivée d’or ⇒ masse monétaire ↑ ⇒ prix ↑ Contraction économique ⇒ investissement (net) étranger ↓ ⇒ sortie d’or ⇒ masse monétaire ↓ ⇒ prix ↓ L’étalon-or amplifie les cycles économiques - Pas possible de mener une politique contra-cyclique - Souvent abandonné en périodes de crise - Aggravé les crises économiques de la période entre les guerres mondiales Les crises des changes Déficit du compte courant → sortie d’or - Banque centrale doit offrir l’or aux étrangers en échange des billets - Réserves finies ⇒ pas soutenable - Banque centrale pourrait être obligée de dévaluer pour éviter l’épuisement des réserves Comment profiter d’une dévaluation: - Vendre la devise au taux initial et acheter une devise étrangère (ou l’or) Ex: Échanger 100 CAD au taux 1 CAD = 0,8 USD; obtenir 80 USD - Après la dévaluation, échanger la devise étrangère pour la devise locale Échanger 80 CAD au taux 1 CAD = 0,67 USD; obtenir 120 CAD Les attaques spéculatrices Considérons un pays avec 3 - un déficit important et soutenu du compte courant - des réserves d’or limitées Un cible potentiel du’une attaque spéculatrice - Spéculateurs vendent la devise afin d’épuiser les réserves et forcer une dévaluation - Profiter de la dévaluation Plusieurs crises de change, attaques spéculatrices pedant les années 20 et 30 Les guerres des changes Dévaluer pour augmenter la production domestique au dépend de la production étrangère beggar-thy-neighbour (appauvrir son voisin) Jeu à somme nulle - Plusieurs episodes pendant les années 20, 30 - Rendait plus difficile à formuler une réponse internationale coordinée aux crises 3.2 Le système Bretton Woods Objectif: Encadrer le système monétaire international - Développement des institutions internationales - Assurer la stabilité - Flexibilité pour adresser les crises ponctuelles Éléments principaux - Régime de taux de change fixes 4 - Rôle spécial du USD - Le Fonds monétaire international (FMI) Taux de change fixes Toutes les devises avec un taux fixe par rapport au USD - Objectif: fixer taux à sa valeur “fondamentale” Taux associé avec un compte courant équilibré - Ajustements parmis, mais seulement avec l’approbation du FMI Avantage principal: Réduction des coûts de transaction L’USD comme monnaie de réserve - Banques centrales peuvaient utiliser l’USD comme actif de réserve - L’USD prenait la place de l’or - USD échangeable pour l’or - 35 USD/l’once Les É-U possedaient 2/3 des réserves monétaire d’or en 1945 Le FMI Objectif original: maintenir le système des taux de change fixes - Offrir des prêts pendant les crises de change - Faciliter la transition à un taux de change soutenable Système permettait la dévaluation/révaluation au besoin pour tous les pays sauf les ÉtatsUnis - Fallait négocier un ajustement simultané avec tous les pays - Compte courant des É-U en surplus après la Seconde guerre mondiale 5 3.3 Le fonctionnement de la politique monétaire dans le système Bretton Woods Exemple du bilan d’une banque centrale: Actifs Passifs Réserves USD 1000$ Dépôts des banques Avoirs nationaux 1500$ Monnaie en circulation Total: 2500$ Total: Remarques: Monnaie en circulation = passif de la banque centrale Actifs = passifs L’achat des actifs ⇒ masse monétaire ↑ La vente des actifs ⇒ masse monétaire ↓ Interventions sur le marché des changes et l’offre de monnaie Vente de 100$ des actifs étrangers: Actif étrangers passent de 1000$ → 900$ Monnaie recue est retirée de la circulation ⇒ Monnaie en circulation passe de 2000$ → 1900$ Actif Passif Avoirs étrangers 900$ Dépôts des banques Avoirs nationaux 1500$ Monnaie en circulation Total: 2400$ Total: L’offre de monnaie ↓ par 100$ Achat de 100$ des actifs étrangers: 6 500$ 1900$ 2400$ 500$ 2000$ 2500$ Actif étrangers passent de 1000$ → 1100$ Achat financé par la nouvelle monnaie mise en circulation ⇒ Monnaie en circulation passe de 2000$ → 2100$ Actif Passif Avoirs étrangers 1100$ Dépôts des banques Avoirs nationaux 1500$ Monnaie en circulation Total: 2600$ Total: 500$ 2100$ 2600$ L’offre de monnaie ↑ par 100$ Intervention stérilisée: Transactions simultanées: • Vente des actifs étrangers accompagnée par un achat des actifs domestiques • Achat des actifs étrangers accompagnée par une vente des actifs domestiques Un intervention stérilisé peut faire varier les actifs étrangers sans varier l’offre de monnaie Supposons que la banque centrale effectue une augmentation de la masse monétaire ⇒ réduction du taux d’intérêt domestique ⇒ incitation pour les investisseurs de déplacer leurs épargnes vers létranger Pour le faire, il faut - Vendre la devise locale, acheter la devise étranger - Acheter l’actif étranger Vente de la devise locale ⇒ réduction de sa valeur ⇒ banque centrale obligée d’acheter la devise locale pour soutenir la valeur 7 - L’offre de monnaie ↓ - Taux d’intérêt ↑ ⇒ Retour au status quo ante Si : - Les taux de change sont fixes, et - Les investisseurs peuvent déplacer leurs épargnes pour profiter du meilleur taux d’intérêt ⇒ la banque centrale ne peut pas mener une politique monétaire indépendante Trilemme de Robert Mundell: il faut choisir deux éléments de cette liste 1. Le libre mouvement des capitaux 2. Un taux de change fixe 3. Une politique monétaire indépendante Choix de Bretton Woods: Réglementer les mouvements internationaux des capitaux Le ‘privilège extraordinaire’ des États-Unis Le USD comme devise de réserve - Tous les avantages d’un régime de taux de changes fixe - Retenait la liberté de mener une politique monétaire indépendante - Les autre pays forcés de réagir afin de maintenir le taux de change - Politique monétaire É-U “exportée” aux autres pays “The dollar is our currency, but your problem” John Connally, US Treasury Secretary (1971) 8 3.4 L’exception canadienne L’expérience canadienne: Très difficile à contrôler les flux de capitaux entre le Canada et les États-Unis. La demande des matières brutes est très volatile. - Prix ↑ ⇒ compte courant ↑ ⇒ accumulation de réserves ⇒ M s ↑ ⇒ Pression inflationniste - Prix ↓ ⇒ compte courant ↓ ⇒ épuisement de réserves ⇒ M s ↓ ⇒ Pression déflationniste Comment déterminer le taux de change ‘fondamental’ ? L’évolution du taux de change CAD: - Pendant la deuxième guerre mondiale: 1 CAD = 0.909 USD. - Juillet 1946: Révaluation à 1 CAD = 1 USD. - Septembre 1949: Dévaluation à 1 CAD = 0.909 USD. - 1950: Relance économique + guerre de Corée ⇒ compte courant ↑ 1950: Le Canada décide d’adopter un taux de change flottant - FMI décu - L’abandon du système de taux fixes considéré comme un mauvais précédent. L’USD et le CAD étaient les seules devises convertibles dans les années 50 Aucune restriction sur l’achat et la vente de l’USD et du CAD L’effet de l’expérience canadienne sur le développement de la pensée économique Un pionnier au monde des marchés des capitaux flexible Théorie de la macroéconomie ouverte développé par un canadien, Robert Mundell 9 - Krugman: ‘O Canada’ 1950-1962: Taux de change flottant Stabilité surprenante du taux de change. “L’affaire Coyne” - Ralentissement économique - Le gouvernement considérait que la politique monétaire était trop restrictive. - Le gouverneur était obligé de démissioner. 10 Le dénouement: - Retour au régime de taux de change fixe: 1 CAD = 0.925 USD 3.5 La fin de système Bretton Woods Développement des autres pays ⇒ USD moins dominant Pression sur l’USD - Sorties d’or vers les autres pays - Mesures adopté par les É-U pour les restreindre - Canada cherchait (et a généralement obtenu) des exemptions 1970: Le Canada adopte un taux de change flottant 1971: Les É-U arrêtent les échanges or-USD Avant la fin de 1973: Les autres pays majeurs abandonnent leurs régimes de taux fixes 3.6 La théorie des zones monétaires optimales Bénéfices principales d’une union monétaire: - Réduction des coûts de transaction - Réduction de l’incertitude Coût principal: - Augmentation de l’instabilité macroéconomique - Le gouvernement ne peut pas se servir de la politique monétaire pour atténuer les fluctuations cycliques. 11 3.6.1 L’importance du commerce entre les régions Niveau élevé de commerce ⇒ bénéfices associées avec une union monétaire sont plus élevées 3.6.2 La corrélation et la taille des chocs à la demande agrégée La réponse des banques centrales face à un choc de la demande agrégée: - Choc positif: ⇒ politique monétaire contractionniste ⇒ appŕeciation - Choc négatif: ⇒ politique monétaire expansionniste ⇒ dépréciation Si la corrélation des chocs à la demande agrégée aux deux pays est fortement positive, les deux banques centrales suivront des politiques semblables ⇒ effet sur le taux de change atténué S’il est typiquement optimal à adopter la même politique monétaire que celle de l’autre pays (et vice versa), les coûts associé avec la perte d’autonomie sont réduits. Remarque: - L’importance des chocs doit aussi être semblable aux deux pays La réponse optimale à un choc plus important est une réaction plus forte de la politique monétaire 12 3.6.3 Chocs sectoriels et la flexibilité des marchés d’emploi Considérons deux pays, X et Y, et supposons que leurs économies consistent à deux secteurs, A et B: A est relativement plus important au pays X B est relativement plus important au pays Y Choc sectoriel: Augmentation de la demande relative de A par rapport à B ⇒ déplacement des ressources productives de B à A Supposons qu’il est coûteux pour des travailleurs de changer de secteur: • Demande excédentaire pour A ⇒ inflation ↑ • Emploi au secteur B diminue ⇒ chômage ↑ Si A est relativement plus important au pays X, son problème principal serait l’inflation. ⇒ politique monétaire contractionniste au X Si B est relativement plus important au pays Y, son problème principal serait le chômage. ⇒ politique monétaire expansionniste au Y Rigidités au marché de travail ⇒ Avantage important d’être capable de mener une politique monétaire indépendante. Marché de travail flexible ⇒ Cout̂s d’une union monétaire réduite. 13 3.6.4 Un système des transferts entre les régions Si X at Y font partie d’une union monétaire, des chocs asymétriques produiront des gagnants et des perdants Les perdants seraient pénalisés par la manque d’autonomie ⇒ Importance d’un système des transferts pour partager les bénéfices et les coûts d’une union monétaire 3.6.5 Critères pour une zone monétaire optimale 1. Niveau élevé du commerce entre les régions 2. Chocs à la demande agrégée d’une taille semblable et positivement corrélés. 3. Marché de travail flexible 4. Système des transferts 5. Volonté politique 3.7 L’euro Est-ce que la zone euro est une zone monétaire optimale? 1. Niveau élevé du commerce entre les régions - Liens très forts 2. Chocs à la demande agrégée d’une taille semblable et positivement corrélés. - Norvège: prix de pétrole - Royaume-Uni: liens avec les États-Unis 3. Marché de travail flexible - Le point le plus faible 14 - Barrières linguistiqes et culturelles importantes 4. Système des transferts - Union Européenne 5. Volonté politique - Motivation principale 3.8 Le Canada et les États-Unis 1. Niveau élevé du commerce entre les régions - Le Canada et les É-U sont plus intégrés que plusieurs pays européens 2. Chocs à la demande agrégée d’une taille semblable et positivement corrélés. - Jusqu’à 2000: corrélation forte et positive - Expansion récente: déconnection partielle: - Prix de pétrole 3. Marché de travail flexible - Probablement plus qu’en Europe 4. Système des transferts - Difficile à envisager 5. Volonté politique - Très faible 15
