Les taux de changes fixes et les marchés financiers intégrés

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Les taux de changes fixes et les marchés financiers intégrés
Les régimes des taux de change fixes ‘souples’ avec la mobilité
de capitale élevée
Rappel: Un élément principal du système Bretton Woods était
l’imposition des restrictions sur les flux internationaux des capitaux
- Permettait les déviations entre le taux d’intérêt domestique R
et étranger R∗
Innovation technologique et financière ⇒ plus facile à contourner
ces règlements
Implications pour le système Bretton Woods?
1
Implication de la mobilité de capitale parfaite:
- L’équilibre au marché des obligations est déterminé par la parité
des taux d’intérêt non couverte
- Même courbe U IP que dans le cas de l’étalon or
Équilibre au marché des obligations: mobilité de capitale imparfaite:
∗
B−BC = H(R, R ) WP − P̄ L(R, Y ) +H ∗(R, R∗)S (WF∗ − P ∗ L∗(R∗ , Y ∗))
Équilibre au marché des obligations: mobilité de capitale parfaite:
R = R∗
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Version compacte du modèle
1
2
3
4
Bilan de la banque centrale:
Éql au marché monétaire (M M ):
Éql au marché des obligations (U IP ):
Éql au marché des biens (GM ):
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SFC∗ + BC = M
M = P̄ L(R, Y )
R = R∗
Y = ϕ(SP ∗/P̄ )A([Y − T ], R) + G
+X(SP ∗/P̄ , θ)
On note que
- La courbe U IP fixe R à R∗
- Conditionelle à R, la courbe GM fixe Y
- Conditionelle à R et Y , la courbe M M fixe M
Trilemme (impossible trinity) de Robert Mundell: il faut choisir
deux éléments de cette liste
1. Le libre mouvement des capitaux
2. Un taux de change fixe
3. Une politique monétaire indépendante
Choix de Bretton Woods:
Réglementer les mouvements internationaux des capitaux
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R
L’équilibre général au court terme
MM
*
R
UIP
GM
Y
Y
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Le bilan de la banque centrale est toujours
SFC∗ + BC = M
Supposons que BC ↑
⇒M ↑
⇒R↓
⇒ R < R∗
⇒ Sortie de capital
⇒ SFC∗ ↓
⇒ M ↑ au niveau initial
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Le seul effet de BC ↑: variation de la composition du portefeuille de
la banque centrale
- BC ↑, SFC∗ ↓
- M inchangé
Pourquoi le faire?
- Financer des déficits gouvernementaux
Danger: BC ↑ ⇒ épuisement des réserves officielles
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R
Une augmentation de BC
MM(BC = BC0)
MM(BC = BC1)
A
*
UIP
R
R0
B
BC1 > BC0
GM
Y
Y0
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R
L’ajustement à une augmentation de BC
MM(BC = BC1, F*C ↓)
MM(BC = BC1)
A
R*
UIP
R0
B
BC1 > BC0
F* ↓
C
GM
Y
Y
0
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L’effet d’une dévaluation non anticipée
Bilan de la banque centrale:
SFC∗ + BC = M
S ↑ ⇒ gain en capital sur les réserves
- On suppose que ce gain est transféré au gouvernement
- Le gouvernement s’en sert pour racheter BC
⇒ SFC∗ ↑, BC ↓, M fixe
P = P̄ fixe, alors S ↑ ⇒ Q ↑: dépréciation réelle
⇒ NX ↑
⇒ La courbe GM se déplace vers la droite
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R
L’effet d’une dévaluation non anticipée
MM
B
*
R
A
UIP
S1 > S0
GM(S = S )
1
GM(S = S )
0
Y
Y0
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R
L’ajustement à d’une dévaluation non anticipée
MM0
MM1
B
*
R
A
C
UIP
S1 > S0
GM(S = S )
1
GM(S = S )
0
Y
Y
Y0
1
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L’effet d’une dévaluation anticipée
Si
- Les avantages d’une dévaluation sont connues, et si
- Les dévaluations sont permises
- Régime de taux de change ‘souple’
⇒ on peut anticiper les conditions pour une dévaluations
Rappel: Le taux de rendement des placements étrangers anticipé
exprimé en monnaie domestique
e
S
R ≡ (1 + R∗) +1 − 1
S
e
= S, R = R∗ .
Si S+1
e
↑ ⇒ R ↑
S+1
⇒ la courbe U IP se déplace vers le haut
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R
L’effet d’une dévaluation anticipée
MM
UIP(Se = S )
+1
1
R’1
A
UIP(Se+1 = S0)
R’0
S1 > S0
GM
Y
Y0
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R
L’ajustement à une dévaluation anticipée
MM1
MM0
R’1
B
UIP(Se = S )
+1
1
A
R’0
UIP(Se = S )
+1
0
S1 > S0
GM
Y
Y
Y0
1
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La contagion
Box 9.2:
- Années 1980: la Mexique, l’Argentine adoptaient un taux de
change fixe par rapport au USD
- 1994: La Mexique a dévalué son peso
⇒ Anticipation d’une dévaluation du peso argentine
⇒ Récession en Argentine
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Les crises de change de “première génération”
Les déficits gouvernmentaux soutenus ⇒ BC ↑ et FC∗ ↓
⇒ Épuisement des réserves
Rappel: Comment profiter d’une dévaluation:
- Vendre la devise au taux initial et acheter une devise étrangère
(ou l’or)
Ex: Échanger 100 CAD au taux 1 USD = 1,25 CAD (1 CAD
= 0,8 USD); obtenir 80 USD
- Après la dévaluation, échanger la devise étrangère pour la devise
locale
Échanger 80 USD au taux 1 USD = 1,5 CAD (1 CAD = 0,67
USD); obtenir 120 CAD
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Un pays avec des réserves réduites est un cible potentiel du’une
attaque spéculatrice
- Spéculateurs vendent la devise afin d’épuiser les réserves et forcer
une dévaluation
- Profiter de la dévaluation
Même dans l’absence d’une attaque spéculatrice, l’épuisement des
réserves ⇒ dévaluation
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L’exception canadienne
Lawrence Schembri: “Les importantes leçons tirées de l’expérience
canadienne d’un régime de changes flottants dans les annes 1950”
L’expérience canadienne:
- Très difficile à contrôler les flux de capitaux entre le Canada et
les États-Unis.
- La demande des matières brutes est très volatile.
- Prix ↑ ⇒ compte courant ↑ ⇒ accumulation de réserves
⇒ M ↑ ⇒ Pression inflationniste
- Prix ↓ ⇒ compte courant ↓ ⇒ épuisement de réserves
⇒ M ↓ ⇒ Pression déflationniste
Comment déterminer le taux de change ‘fondamental’ ?
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L’évolution du taux de change CAD:
- Pendant la deuxième guerre mondiale: 1 CAD = 0.909 USD.
- Juillet 1946: Révaluation à 1 CAD = 1 USD.
- Septembre 1949: Dévaluation à 1 CAD = 0.909 USD.
- 1950: Relance économique + guerre de Corée ⇒ compte courant
↑
1950: Le Canada décide d’adopter un taux de change flottant
- FMI décu: L’abandon du système de taux fixes considéré comme
un mauvais précédent.
L’USD et le CAD étaient les seules devises convertibles dans les
années 50
Aucune restriction sur l’achat et la vente de l’USD et du CAD
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L’effet de l’expérience canadienne sur le développement de la pensée
économique
Un pionnier au monde des marchés des capitaux flexible
Théorie de la macroéconomie ouverte développé par un canadien,
Robert Mundell
- Krugman: ‘O Canada’
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1950-1962: Taux de change flottant
- Stabilité surprenante du taux de change.
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“L’affaire Coyne”
- Ralentissement économique
- Le gouvernement considérait que la politique monétaire était
trop restrictive.
- Le gouverneur était obligé de démissioner.
Le dénouement:
- Retour au régime de taux de change fixe: 1 CAD = 0.925 USD
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La fin du système Bretton Woods
Développement des autres pays ⇒ USD moins dominant
Pression sur l’USD
- Sorties d’or vers les autres pays
- Mesures adopté par les É-U pour les restreindre
- Canada cherchait (et a généralement obtenu) des exemptions
1970: Le Canada adopte un taux de change flottant
1971: Les É-U arrêtent les échanges or-USD
Avant la fin de 1973: Les autres pays majeurs abandonnent leurs
régimes de taux fixes
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Quelques crises récentes
1. Le Royaume-Uni et le Système monétaire européen (SME)
SME: régime des taux de change fixes
Dépréciation du USD ⇒ déficit du compte courant au RoyaumeUni de 2% du PIB
Attaque spéculatrice
Interventions stérilisées de USD 40 G pour défendre le
GBP
“Mercredi noir”: Abandon de le SME le 16 septembre, 1992
La Banque de l’Angleterre a perdu de GBP 3,3 G
George Soros a gagné USD 1 G
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2. La crise financière asiatique de 1997
Rappel: Selon les règles des balances des paiements, une arrivée
des capitaux (surplus au compte financier) étranger doit être
contre-balancée par un déficit du compte courant
Risques pour des pays en voie de développement
- Rôle des marchés de capital: diriger les épargnes vers les
projets rentables ou productifs
- Problème potentiel: un marché financier pas assez développé
⇒ bulles spéculatives aux marchés immobiliers et boursiers
⇒ risque élevé d’un ‘arrêt brusque’ ou une sortie rapide de
capital (hot money)
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Les économies asiatiques aux années 1990
- Marchés liberalisés, arrivée des capitaux
⇒ déficit du compte courant
Croissance économique rapide, mais plusieurs bulles spéculatives
Un autre problème: plusieurs pays avaient des taux de change
fixes
- Déficit du compte courant doit être contrebalancé par un surplus du compte financier
- Si l’arrivée des capitaux arrête (ou se renverse), il relève aux
banques centrales de soutenir la valeur de la devise
⇒ épuisement des réserves officielles
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La contagion
Problème en Thailande ⇒ craintes pour les autres pays dans la
région
⇒ crises ‘autoréalisantes’
⇒ attaques spéculatives
Importance des contrôles sur les flux de capital pendant les crises
financier
Explication pour la politique de la Chine aux années 2000?
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3. L’Argentine en 2001
L’adoption d’une caisse d’émission (currency board) après
une hyperinflation importante,
Engagement de la banque centrale d’échanger un peso pour
1 USD
Déficit gouvernemental et du CA
⇒ Crise en 2001 et l’abandon du lien avec le USD
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7.1
Le modèle IS-LM-BP
Rappel:
- La courbe IS
- Combinaisons (R, Y ) qui donne un équilibre au marché des
biens
- Pente négative
- Homologue de la courbe GM
- La courbe LM
- Combinaisons (R, Y ) qui donne un équilibre au marché monétaire
- Pente positive
- Homologue de la courbe MM
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La courbe BP
- Combinaisons (R, Y ) qui satisfont les balances de paiements
La pente de la courbe BP
- Supposons que Y ↑
⇒ IM ↑ et réduction du compte courant
⇒ Il faut une augmentation du compte financier pour satisfaire les
balance des paiements
- c.à.d. exportation / vente des actifs
⇒ R ↑ pour rendre les obligations domestiques plus attrayantes
⇒ relation positive entre combinaisons (R, Y ) qui satisfont les balances de paiments
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R
La courbe BP
BP
Y
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La pente de la courbe BP dépend de la degré de mobilité du capital
Si le capital est complèment immobile, la courbe BP correspond à
la courbe N X = 0 du modèle de Hume
- pente positive, possiblement avec une pente plus abrupte que la
courbe LM
Si le capital est parfaitement mobile, la courbe BP correspond à la
courbe U IP pour le cas où le capital est perfaitement mobile
- horizontale pour fixer R = R∗
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R
Le modèle IS−LM−BP
LM
BP
R
0
IS
Y
Y
0
Les analyses de le politique et les mécanismes d’ajustement du
modèle IS-LM-BP sont les mêmes que pour le modèle GM-MM-BB
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