Valorisation d`entreprise et théorie financière

Florence P
IERRE
avec la collaboration d’ Eustache Besançon
Valorisation
d’entreprise et
théorie financière
PIERRE_TITRE Page III Mercredi, 29. octobre 2003 2:45 14
© Éditions d’Organisation 2004
ISBN : 2-7081-2980-5

PARTIE 2
Les déterminants
boursiers
et économiques
de la valeur
L’objectif de l’entreprise étant, selon la théorie financière américai-
ne, de maximiser la richesse des actionnaires, il est indispensable
de pouvoir mesurer la valeur de l’entreprise et plus encore de me-
surer les déterminants de cette valeur.
Qu’est-ce que la valeur d’une entreprise ? C’est un concept qui ali-
mente de nombreux débats, notamment dès que l’on s’intéresse à
des sociétés non cotées. Pour les sociétés cotées, la question de
leur valeur peut à priori être résolue à chaque instant par le mar-
ché. D’entrée de jeu, il convient toutefois de préciser que la valeur
d’une société (et par cela on entend la valeur d’une participation
significative, minoritaire ou majoritaire, dans le capital de ladite so-
ciété) est donnée de manière encore plus objective que par la
Bourse, lorsqu’il y a transaction, par le prix auquel cette transac-
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tion se réalisera, malgré tous les facteurs subjectifs qui s’y atta-
chent.
Pour une société cotée, le prix de transaction pourra assez souvent
être différent du prix reflété par le cours de Bourse, ou même par
un cours moyen du moment.
Le problème se pose en revanche pour les sociétés non cotées.
Une société non cotée, si elle a sans aucun doute implicitement
une valeur, n’est évaluée que lorsqu’elle fait l’objet d’une transac-
tion (cession, succession).
Dans ces occasions, il s’agira pour les parties en présence d’arriver
à se mettre d’accord sur le prix d’un actif qui, en l’absence d’un
marché organisé, n’est pas instantanément valorisé. La seule solu-
tion, même si elle est difficile à pratiquer, consiste à se demander
ce que vaudrait la société si elle était cotée. On s’aperçoit alors
que, pour fixer une valeur à la société, il est presque toujours né-
cessaire de recourir à des modèles similaires à ceux utilisés pour
valoriser une société cotée.
En anticipant sur les développements qui suivront, il est possible
d’énoncer que la valeur d’une société, qu’elle soit cotée ou non,
est toujours égale à la valeur actualisée d’une série de flux finan-
ciers futurs disponibles, dégagés par le cycle d’exploitation de
l’entreprise, que ces flux soit ou non distribués sous la forme de
dividendes. On entend par flux disponibles (traduction de free
cash-flow), les flux financiers nets des dépenses d’investissements
nécessaires au maintien de l’exploitation.
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C HAPITRE 1
Le modèle boursier
1. Le modèle de Gordon-Shapiro
a) Présentation du modèle
Le modèle boursier classique appréhende la valeur du capital
d’une société, ou plutôt le prix d’une action de cette société, en
actualisant à l’infini les dividendes futurs anticipés au taux de ren-
dement attendu par les actionnaires.
La formulation de base de cette méthode d’évaluation d’une action
traitée sur le marché boursier est :
VAL est la valeur actualisée nette
DIVn, les dividendes versés pour l’année n
t, le rendement attendu par l’actionnaire
Cette définition de base attire une remarque immédiate : son ap-
plication nécessiterait de connaître le dividende de chaque année
future pour l’éternité, ce qui rend à l’évidence la formulation de
base inutilisable en pratique.
Gordon et Shapiro ont résolu ce problème en recourant à l’hypo-
thèse simplificatrice d’un dividende (DIV), croissant pour l’éternité
à un taux constant g. En effet, si le dividende croît à un taux ré-
gulier g, la formule de calcul de la valeur peut s’écrire :
,
VAL DIVn
1t+()
n
------------------
n1=
∞
∑
=
VAL lim DIV
1t+()
---------------DIV 1 g+()
1t+()
2
--------------------------- .. DIV 1 g+
()
n
1t+ ()
n1+
------------------------------+++=
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où DIV est le prochain dividende escompté, qui sera alors égal;
dans deux ans à DIV (1+g), dans trois ans à DIV (1+g)2, etc.
Sur une période de temps infinie, cette suite tend vers :
,
à condition, bien entendu, que le taux de croissance du dividende
estimé sur cette période perpétuelle demeure inférieur au taux
d’actualisation choisi.
Dans le cas où le taux de croissance futur des dividendes est nul,
la valeur de la société est alors égale à :
.
Le modèle de Gordon-Shapiro permet donc à l’investisseur ou au
responsable financier de déterminer, sur la base d’un dividende re-
présentatif de la capacité bénéficiaire de l’entreprise et en fonction
du taux de rendement qu’il exige, la valeur de l’action. Celui-ci
peut ensuite comparer la valeur de l’action calculée à celle cons-
tatée sur le marché, à celle exigée par le cédant ou à celle d’autres
valeurs de caractéristiques comparables, disponibles sur le mar-
ché.
Ce modèle boursier classique implique des marchés parfaitement
efficients, c’est-à-dire définis par :
– un comportement rationnel des intervenants ;
– la transparence des marchés, soit un niveau d’informations dis-
ponibles équivalent pour tous les opérateurs ;
– des anticipations homogènes sur la performance financière fu-
ture des sociétés,
et, à terme, un marché à l’équilibre. Ces trois conditions permet-
tent l’efficience des marchés et une meilleure capacité à prévoir les
comportements collectifs.
Ainsi, le taux de rendement attendu par les intervenants du mar-
ché est-il nécessairement égal à la rentabilité anticipée des socié-
tés. Il est rappelé ici que cette dernière n’entretient qu’un lien ténu
avec le concept comptable, assez limité mais largement utilisé, de
rentabilité financière instantanée, mesurée par le ratio résultat net
sur fonds propres. En effet, une société étant considérée comme
un portefeuille de projets économiques et financiers, la rentabilité
VAL DIV
tg’–
------------=
VAL DIV
t
----------=
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