Perspectives macroéconomiques 2014 pour la Chine : l`Empire du

Perspectives macroéconomiques 2014 pour la Chine : l’Empire du juste milieu
12 décembre 2013
Les dernières données économiques, notamment sur les PMI, la
production industrielle, le fret ferroviaire, la consommation d'électricité,
l'investissement, les exportations et les ventes au détail, indiquent que
l'économie chinoise a continué de croître à un rythme régulier et est en
bonne voie d'atteindre, voire même légèrement dépasser, l’objectif
annuel de 7,5 %. La situation du marché de l'emploi, qui est au cœur des
préoccupations politiques, a été stable, avec quelques signes de hausse
du chômage, la population en âge de travailler a atteint son point
culminant, et la croissance de l'emploi dans le secteur des services a
compensé une certaine baisse d'activité du recrutement dans le secteur
manufacturier. En réalité, le rapport entre l'offre et la demande de travail
est resté supérieur à 1 depuis 2011 et il y a eu des pénuries de main-
d’œuvre dans certaines industries en raison d'une inadéquation des
compétences. Au cours des trois premiers trimestres de cette année,
10,7 millions de nouveaux emplois ont été créés dans les zones
urbaines, contre 10,2 millions en 2012 et 9,9 millions en 2011 sur la
même période. Malgré une certaine modération, la croissance salariale
est restée élevée et continue de dépasser la croissance du PIB.
En 2014, nous tablons sur une croissance modérée de 7 à 7,5 %, dans
un contexte de politique macroéconomique moins accommodante et d'un
ralentissement structurel. Le resserrement des conditions de crédit, la
hausse du coût du capital, de la terre et des ressources, les contraintes
budgétaires des gouvernements locaux, les normes environnementales
plus rigoureuses ainsi que les efforts engagés par le gouvernement pour
réduire les capacités excédentaires devraient entraîner un plafonnement
de la croissance de l'investissement (dans les secteurs traditionnels).
La croissance de la consommation maintiendra probablement une
dynamique stable. Il faudra quelque temps pour que les réformes visant
à stimuler la consommation portent leurs fruits. L'amélioration de la
demande extérieure pourrait soutenir la croissance de la Chine, mais la
reprise dans les économies des marchés développés est moins marquée
par la croissance des importations et donc moins susceptible de stimuler
les exportations de la Chine que par le passé. L'effet de l'appréciation du
taux de change effectif réel du yuan pourrait également freiner la
croissance des exportations.
Par Renee Chen
Macro & Investment Strategist, HSBC Global Asset Management
2014 sera une année d'équilibrages délicats des politiques
publiques, entre soutien à la croissance économique et garantie
de stabilité financière et des prix (consommation et immobilier) à
court terme ; et accélération des réformes structurelles de long
terme.
Nous prévoyons une décélération de la croissance économique
en 2014 dans un contexte de politique macroéconomique moins
accommodante, avec un renforcement des tendances
inflationnistes. On assistera probablement à un resserrement de
la politique monétaire, la politique fiscale intervenant à titre de «
stabilisateur » automatique de croissance.
La mise en œuvre effective des réformes contribuera à libérer le
potentiel de croissance de la Chine et mettra l'économie sur une
trajectoire plus équilibrée. Toutefois, les bénéfices des réformes
ne se concrétiseront que dans la durée et des difficultés
d'adaptation sont à prévoir.
Les performances du marché en 2014 seront probablement
influencées par les politiques publiques et dépendront de
l'équilibre entre réforme et croissance. La concrétisation des
progrès réalisés par les réformes pourrait stimuler la confiance
et favoriser une réévaluation du marché boursier à moyen terme.
Nous prévoyons de nouvelles fluctuations sur le taux de change
du yuan, mais les conditions d'une appréciation du yuan à
moyen terme demeurent inchangées.
Trouver un équilibre entre croissance, stabilité et
réforme
La Chine est à un tournant décisif de son processus de réformes. Le
gouvernement doit trouver le juste milieu entre le soutien à la croissance
économique à court terme (au-dessus d'un « seuil minimal ») ainsi que la
garantie de la stabilité financière et des prix (consommation et
immobilier) tout en accélérant les réformes structurelles. 2014 sera
l'année de la recherche d'un subtil dosage entre ces orientations
politiques. L'économie continuera d'affronter des difficultés, à un moment
où le pays ne recueillera pas encore pleinement les fruits des réformes.
Document non contractuel destiné à des investisseurs professionnels
au sens de la Directive Européenne MIF

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Hausse des coûts du financement
Source : CEIC. Données en date de novembre 2013
Nous pensons que le gouvernement devrait abaisser son objectif de
croissance du PIB pour 2014 (seuil minimal) à 7 % (ou une fourchette
objectif de 7 à 7,5 %), pour laisser plus de place aux réformes
structurelles et décourager les gouvernements locaux de rechercher
des taux de croissance élevés. Tant que la croissance reste supérieure
à 7 %, il est improbable que le chômage s'aggrave sensiblement,
compte tenu des changements démographiques et structurels.
Toutefois, le gouvernement pourrait choisir de maintenir un objectif de
7,5 % afin de soutenir la confiance des investisseurs, lesquels tablent
sur une mise en œuvre des réformes dans un environnement plus
stable, sur une planification du calendrier et sur l'intensité de diverses
mesures de réforme de telle sorte que la croissance ne passerait à un
rythme inférieur que progressivement. Le Premier ministre Li Keqiang a
déclaré qu'il faudrait à la Chine une croissance de 7,2 % pour assurer la
stabilité de l'emploi. Nous considérerons l'adoption d'un seuil
minimal de croissance de 7,5 % comme le signe d'un
ralentissement du rythme des réformes.
Le taux d'inflation selon l'Indice des prix à la consommation (IPC) publié
a dépassé 3 % en glissement annuel et l'inflation sous-jacente mesurée
par cet indice a indiqué une tendance à la hausse au cours des derniers
mois. En revanche, il est probable que le taux d'inflation mesuré par
l'IPC pour l'ensemble de l'année 2013 restera en deçà de l'objectif de
3,5 %. Nous prévoyons un renforcement des pressions
inflationnistes globales jusqu'en 2014, dans un contexte de pression
à la hausse sur les coûts de la main-d’œuvre, des services et des
locations.
Les ajustements prévus dans les prix denrées alimentaires auront un
caractère inflationniste et la volatilité de ces prix demeure un risque,
particulièrement avec une tendance à la hausse dans le cycle des prix
du porc sur fond d’effet de base défavorable. Toutefois, les capacités
excédentaires dans plusieurs industries et les perspectives mitigées
pour les prix mondiaux des matières premières devraient contribuer à
freiner l'inflation. Nous prévoyons que le gouvernement maintiendra
son objectif d'inflation de 3,5 % pour 2014, en tenant compte de
l'impact des réformes concernant le prix des facteurs de production.
Il est probable que la politique monétaire/financière aura pour priorité le
ralentissement de la croissance du crédit, le renforcement des
réglementations et de la surveillance financières, notamment celles des
risques systémiques et l'approfondissement des réformes financières.
La Banque populaire de Chine restera vigilante à l'égard de l'inflation et
des risques concernant le secteur immobilier.
L'orientation politique devrait être moins accommodante en 2014 qu'en
2013, même si nous ne prévoyons pas de resserrement monétaire
significatif. L'objectif de croissance de la masse monétaire pour le 2ème
semestre 2014 devrait être maintenu à 13 %, ce qui signalerait une
politique plus rigoureuse étant donné que le taux réel de cette
croissance au 2ème semestre de l’année devrait sensiblement dépasser
13 %.
Programme et perspectives de réformes
L'économie chinoise est en pleine transition structurelle, d'une
croissance financée par le crédit, guidée par l'État et axée
principalement sur l'investissement, à une croissance plus durable,
davantage orientée vers l'économie de marché et sur la consommation
intérieure. Le programme de réformes de grande envergure présenté
après la 3ème session plénière indique à notre avis le sentiment
d'urgence manifesté par les nouveaux dirigeants ainsi que la
compréhension collective de la nécessité de s'engager dans des
réformes importantes, audacieuses et de grande ampleur.
Le plan de réformes confirme une forte volonté politique de défendre le
principe de l'économie de marché. Il préconise de laisser le marché
jouer un rôle décisif dans l'allocation des ressources (notamment en
matière de crédit), d'harmoniser les règles du jeu entre entreprises
publiques et privées, d'encourager la participation du secteur privé,
d'introduire la concurrence étrangère dans certaines industries
dominées par l'État, et de réduire l'intervention directe du gouvernement
dans l'activité économique. La participation de l'État continuera de jouer
un rôle fondamental et demeurera le pilier de l'économie, mais les
entreprises publiques seront tenues d'améliorer leur efficacité et leur
gouvernance.
Le plan de réformes indique également une forte détermination du
gouvernement à rééquilibrer l'économie vers une croissance tirée par la
consommation et de promouvoir une croissance durable et de qualité. Il
existe des stratégies concrètes visant à accroître le revenu/le patrimoine
des ménages ruraux et à se pencher sur le problème de l'inégalité des
revenus entre les zones rurales et les zones urbaines (notamment par la
réforme agraire en zone rurale) et de la redistribution des revenus par le
biais de l'imposition, des transferts fiscaux et de l'augmentation des
transferts des bénéfices des entreprises publiques vers les dépenses
sociales. Parmi les autres mesures, on note l'assouplissement de la
politique de l'enfant unique, pour permettre aux couples d'avoir deux
enfants (si l'un des parents est enfant unique) et du système
d’enregistrement des ménages (hukou), l'amélioration du système de
sécurité sociale ainsi que la taxation des ressources et de
l’environnement.
Le réalignement des dépenses et des revenus entre le gouvernement
central et les gouvernements locaux améliorera la rigueur de ces
derniers en matière fiscale. La responsabilité en matière de dépenses
sera réduite pour les gouvernements locaux et les canaux de
financement seront diversifiés, y compris par la hausse des émissions
d'obligations municipales. La nouvelle matrice de suivi des résultats
(contrôle des niveaux d'endettement, dommages causés à
l'environnement,…) dans laquelle l'accent sera moins mis sur la
croissance du PIB et davantage sur la réduction des capacités
excédentaires devrait faire en sorte que les responsables des
gouvernements locaux soient moins incités à mener à bien des projets
d'investissement non rentables ou à contracter de nouveaux emprunts.
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O/N SHIBOR
Rendement des obligations du Trésor à 10 ans
Rendement des obligations à 3 ans émises
sur les marchés financiers
Rendement des obligations à 3 ans de sociétés notées AAA

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Le budget 2014 pourrait refléter la responsabilité accrue du
gouvernement central en matière budgétaire. Le gouvernement pourrait
maintenir l'objectif de 2 % du PIB pour le déficit budgétaire, mais la clé
est l'amélioration du système de gestion budgétaire afin de réduire le
caractère pro-cyclique de la politique fiscale. La priorité passera donc
de l'objectif d'équilibre budgétaire à celui de la planification des
dépenses, et les recettes budgétaires ne seront plus une tâche
contraignante. La part des bénéfices des entreprises publiques devant
être transférée au budget de l'État sera probablement augmentée.
Le gouvernement cherche à obtenir des résultats décisifs sur le plan
des réformes avant 2020. Nous estimons que les réformes seront
menées à bien à un rythme progressif, modeste et contrôlé à condition
de pouvoir gérer les risques qui y sont associés. Des réformes plus
complexes qui pourraient rencontrer des résistances de la part des
groupes défendant leurs propres intérêts (par ex., les entreprises
publiques) ou pourraient entraîner de plus grandes difficultés
d'adaptation, seraient engagées à un rythme relativement lent. Le
processus de désendettement n'a pas commencé et il reste encore
beaucoup de chemin à parcourir, La réduction des capacités sera
probablement progressive.
Pour 2014, nous prévoyons un assouplissement de la politique de
l'enfant unique et davantage de progrès concrets des réformes en
matière fiscale et de taxation, de tarification des ressources (par ex.,
l'eau, l'électricité et le gaz naturel) et d'accès au marché. Au sujet de la
réforme financière, nous devrions assister à la création de banques
financées par des capitaux privés, l'émission par les banques de
certificats de dépôt, l'introduction d'un système de garantie des dépôts,
l'élargissement de la marge de fluctuation du yuan et l'expansion des
quotas concernant les investisseurs institutionnels. Sur la réforme
fiscale, l'assiette de la taxe sur la valeur ajoutée sera probablement
élargie pour englober davantage d'industries de services. Le
programme pilote d'impôt foncier sera probablement élargi à de
nouvelles villes, et les choses pourraient avancer dans le domaine des
taxes sur la consommation et sur les ressources naturelles (par ex., le
charbon) ainsi qu’environnementales. Le gouvernement cherchera
probablement à autoriser davantage de gouvernements locaux à
émettre des titres de créances dans le cadre d'un système de quotas
strict. La Chine annoncera de nouvelles initiatives en matière
d'urbanisation (dans lesquelles la priorité sera accordée à la qualité de
la vie et qui seront tournées vers la création d'emplois). La préparation
technique de la réforme agraire et de la tarification des terrains
industriels pourrait être introduite par le biais de programmes pilotes.
Du point de vue des risques pouvant affecter les perspectives pour
2014, la demande extérieure demeure un facteur important, avec la
nécessité de surveiller le risque potentiel de la dégressivité de
l'assouplissement quantitatif qui serait décidée par la Fed et la hausse
potentielle des taux obligataires américains qui pourrait en découler
ainsi que l'impact des économies émergentes (des partenaires
commerciaux essentiels de la Chine). Il convient néanmoins de prendre
en compte le faible taux d’ouverture de la Chine qui modère ses risques
extérieurs. Des coûts du capital plus élevés et les contraintes de
financement des gouvernements locaux pourraient augmenter les
risques de défaut. Le secteur immobilier reste un risque majeur, en
particulier dans les villes de 3ème et 4ème rang, même si du point de vue
des réformes, celle de l'urbanisation/du système hukou, l'augmentation
du revenu rural et l'assouplissement de la politique de l'enfant unique
devraient être des facteurs positifs à plus long terme.
Les attentes concernant les réformes pourraient présenter des risques
de détérioration pour l'investissement avant leur mise en œuvre
effective. Les entreprises publiques et les gouvernements locaux
pourraient retarder les décisions d'investissement dans l'anticipation des
réformes des entreprises publiques et de la réforme agraire, et les
inquiétudes à propos de la taxe foncière pourraient ralentir les
investissements dans l'immobilier.
Conséquences pour les investissements
L’équilibre entre croissance et réforme sera un élément
déterminant pour la performance des marchés chinois en 2014. Une
répartition croissance-inflation potentiellement moins favorable, une
politique macroéconomique plus resserrée et de possibles ajustements
fréquents aux changements des conditions économiques pourraient
temporairement déstabiliser les marchés et en accroitre la volatilité.
Toutefois, les attentes par rapport aux réformes si elles sont corroborées
par des progrès tangibles, devraient augmenter/normaliser les
valorisations des titres chinois, même si la croissance des bénéfices
ralentira probablement. Les ratios de distribution de dividendes plus
élevés sont un élément positif. Nous prévoyons un ralentissement de
l'appréciation du yuan et sa relative stabilité en 2014 avec davantage de
fluctuations dans les deux sens et de possibles périodes de
dépréciation, reflétant largement la volatilité des flux de capitaux et la
tendance du dollar US.
À plus long terme, la mise en œuvre efficace des réformes
(essentiellement les réformes du marché et les nouvelles aspirations
vers l'urbanisation) stimulera la croissance potentielle de la Chine grâce
à des gains de productivité et d'efficiences et remettra l'économie sur
une voie plus équilibrée, ouverte et durable, suscitant la réévaluation
des titres chinois entraînée par les réformes.
Nous continuons de voir des opportunités pour les investisseurs à long
terme dans des secteurs qui pourraient bénéficier des rééquilibrages et
des réformes économiques. Le développement du marché obligataire,
au niveau national et international, devrait améliorer la liquidité et la
transparence des marchés et faire bénéficier les investisseurs d'un
univers de placement diversifié. Le plan de réforme alimente nos
attentes concernant une appréciation à plus long terme du yuan, compte
tenu du différentiel de croissance de la Chine comparé à celui des États-
Unis et d'autres économies développées, du mouvement de
rééquilibrage de son économie, qui passe d'une croissance tirée par les
exportations (secteur manufacturier) à une croissance plus universelle
(services), et de l'internationalisation du yuan (intérêt des investisseurs
internationaux pour des rendements satisfaisants et la diversification des
devises).

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