Jorion P . (2008). L`intérêt des entreprises et celui de

Analyse de l’intermédiation financière
ECONM831
Alain DE CROMBRUGGHE
« 2008 : L’année du krach »
(Colmant & Samson)
Penson Florence
Holtz Marie
1
Table des matières
1. Introduction
p.3
2. Thèse de l’auteur
p.4
-
Crise des subprimes
p.4
-
Crise bancaire
p.5
-
Crise boursière
p.8
-
A qui la faute ?
p.9
-
Premiers enseignements
p.10
3. Fondements
p.13
4. Implications
p.14
5. Conclusion
p.18
6. Bibliographie
p.19
2
1. Introduction
Le fil conducteur de ce travail est centré sur la tentative de répondre à la question
suivante : « Quels sont les agents économiques responsables de la crise de 2008 ? »
Dans la première partie, nous tentons de résumer les idées mises en évidence par
Monsieur Colmant, auteur du livre « 2008 : l’année du krack ». Il s’agit de découvrir son
point de vue à propos de la crise des subprimes, la crise bancaire, la crise boursière, mais
aussi à propos des « responsables » du krach et des premiers enseignements à en tirer.
La seconde partie est consacrée à la clarification des théories économiques abordées
par l’auteur dans son livre.
La troisième partie, intitulée « Implications » pourrait être comparée à une critique du
livre analysé. Cette critique est composée d’idées personnelles et de propositions d’autres
spécialistes de la crise. Plusieurs points seront abordés dans cette section, dont la titrisation et
les produits financiers dérivés, les accords de Bâle et le marché interbancaire.
Finalement, nous tâcherons de répondre à la question posée à l’occasion de ce travail,
en utilisant les opinions de l’auteur mais tout en essayant de garder un sens critique.
3
2. Thèse de l’auteur
L’histoire prouve qu’il y a beaucoup de variations dans l’économie : des périodes
prospères sont très souvent suivies de crises (pétrole, métallurgie, ..). La dernière en date est
la crise des subprimes. On ne peut pas prévoir quand une crise va survenir, ni quand elle va
s’arrêter, car le cours de bourse n’est pas précisément modélisable. Une bulle se forme suite à
une augmentation des crédits à faible taux d’intérêt et la confiance très importante des agents
dans l’économie, ce qui entraîne une augmentation des prix.
Il ne faut pas confondre crise boursière et crise bancaire. Dans le cas de la crise
actuelle, la bourse a bien joué son rôle de fluidité des capitaux et de formation continue de
valeurs mais elle s’est écroulée à cause de la contraction conjoncturelle. Un besoin de
régulation et de transparence se fait donc sentir.
La crise des subprimes
La question abordée dans ce chapitre est de savoir si c’est l’éclatement de la bulle
immobilière qui a causé l’effondrement du crédit ou l’inverse. Les ménages, voyant les
valeurs immobilières chuter, ont décidé de ne plus rembourser leurs crédits, ce qui a mené à la
saisie de leurs maisons. A cette époque, les USA étaient en situation de plein emploi
(contrairement aux autres crises hypothécaires, où il y avait du chômage) et l’insolvabilité
était plus élevée sur les emprunts hypothécaires de 2006-2007 que sur ceux de 2003-2004. Il
est donc fort possible qu’une partie des emprunteurs aient spéculé lors de cette dernière crise.
Deux « problèmes » sont à l’origine de la crise. Le premier est la contraction
économique due à l’affaire ENRON (faillite en 2001 à cause de spéculation sur le marché de
l’électricité) et aux attentats du 11 septembre 2001. Suite à cela, la FED a diminué ses taux
d’intérêts pour soutenir la valeur des actifs réels et garder des prix élevés dans l’immobilier.
Pour élargir l’accès à la propriété, le gouvernement a également autorisé le réescompte 1 des
prêts chez Freddie Mac et Fannie Mae, alors que ces crédits n’avaient pas les qualités
requises. Ceci a permis à des ménages moins solvables d’obtenir des prêts. Les prix de
l’immobilier ont donc augmenté et le risque de crédit2 s’est étendu dans ce secteur. Le
deuxième élément est la révolution internet. Celle-ci offrait des perspectives d’augmentation
de la productivité et entraînait une euphorie monétaire puisque l’argent était bon marché et
que le risque de crédit était peu à peu « oublié ». On distinguait donc à peine les bons des
mauvais débiteurs.
Les subprimes étaient un des maillons faibles de notre système économique. Ils ont
provoqué des difficultés dans les établissements de crédit et les compagnies d’assurance. Une
fois connues, celles-ci ont entraîné une perte de confiance qui a mené à une diminution des
prêts interbancaires et une contraction de la liquidité. Mais les subprimes ne sont pas les seuls
en cause, il y a aussi eu des erreurs de valorisation des instruments financiers et un
Opération d’une banque centrale, qui consiste à escompter les effets présentés par une banque et déjà
escomptés par celle-ci, cela permet de se fournir en liquidités. L’escompte permet au détenteur d’un titre de
créance à terme de remettre ce titre à la banque. Celle-ci lui verse le montant et se fait rembourser par le débiteur
à l’échéance. Le créancer paie un intérêt à la banque, qui est appelée « escompteur ».
(http://www.universalis.fr/encyclopedie/T321684/ESCOMPTE_ET_REESCOMPTE.htm)
2
Risque que l’emprunteur ne rembourse pas à l’échéance.
1
4
environnement instable. On peut se demander quelle partie des pertes est due aux défauts de
paiement et quelle partie est due à la perception de la diffusion du risque systémique.
Certains économistes ont annoncé la crise, mais personne n’a voulu tenir compte de
leur avis. Lorsque les gens se trouvent dans un état d’euphorie, ils se disent que personne ne
peut prédire l’entrée dans une zone dangereuse. Ils pensent que comme l’homme se trouve
dans une zone inexplorée de l’économie, le risque ne se manifeste plus comme avant.
Galbraith, un « sage » de Harvard, disait que la solution était d’être sceptique, car lorsqu’il y a
une bulle, on croit toujours que les principes établis ne valent plus. Schumpter, lui, disait du
capitalisme qu’il n’était jamais stationnaire. Le problème étant de découvrir comment le
capitalisme crée et détruit les structures existantes.
La finance comportementale. Le taux de défaillance des ménages par rapport à la
nature de leurs engagements financiers est un élément important à analyser. Avant, lorsque les
ménages avaient des difficultés financières, ils arrêtaient de rembourser en premier lieu les
frais de leurs cartes de crédits, ensuite leurs emprunts sur les voitures et puis seulement leurs
emprunts hypothéciares ; ce qui est logique en fonction de l’utilité de ces biens. Cela
explique d’ailleurs bien la raison pour laquelle les crédits des cartes de crédits ont un taux
plus élevé : faciles à obtenir, ils n’offrent aucune garantie. Dans la crise des subprimes, ce
sont, avant tous les autres, les crédits hypothécaires qui ont été défaillants, alors même que
certains n’avaient pas de difficultés financières et honoraient leurs autres crédits. Pour
comprendre cela, il faut comprendre que la possession d’une maison est vue différemment
aux Etats-Unis et chez nous. Acheter une maison aux USA revient à effectuer un placement
qui va rapporter à court ou long terme et ne représente pas un attachement particulier, comme
c’est le cas chez nous. De plus, il existe des régulations aux Etats-Unis qui ont facilité le nonremboursement des emprunts immobiliers. Un plan de remboursement alternatif est prévu
pour l’emprunteur hypothécaire qui a des problèmes financiers. La disparition des dettes
lorsqu’un individu est insolvable contre cession de biens mis en gage est également
envisageable. La conclusion de ce chapitre est que c’est l’éclatement de la bulle immobilière
qui a entraîné la crise des subprimes, et non l’inverse3.
La crise bancaire
Lorsqu’un établissement de crédit reçoit des dépôts et octroie des crédits, il crée de la
monnaie (devient un multiplicateur de crédit). Il doit donc trouver un arbitrage entre risque
d’intérêt et risque de crédit afin d’éviter des pertes de fonds propres et des risques de retraits
de dépôts. La titrisation consiste à découper les risques en différentes tranches (avec des taux
d’intérêts propres à chaque tranche). Les crédits sont transformés en titres échangeables, des
obligations, qui sont des produits dérivés. Les avantages de cette technique sont la division
des risques, la diminution de la concentration des crédits, l’amélioration de la solvabilité des
crédits et de l’allocation du capital. On retrouve donc des crédits américains dans les banques
européennes. Les banques US cèdent les crédits qu’elles octroient. Les établissements de
crédits deviennent donc des intermédiaires, mais pas uniquement pour les crédits immobiliers,
il s’agissait aussi de crédits de voitures etc. En plus de cela, il existe des rehausseurs de crédits
qui donnent des garanties aux établissements de crédit pour qu’ils obtiennent une notation
Exact, c’est la thèse de l’auteur. Ce qu’il me semble sous-estimer, par contre, c’est que le développement des
« subprimes » et de leur titrisation peut avoir contribué à développer la bulle immobilière. La bulle immobilière
a rendu les subprimes attrayants d’abord, fragiles ensuite. L’éclatement de la bulle immobilière a alors mené à
la « crise » des subprimes.
3
5
supérieure (les rehausseurs sont payés pour rembourser en cas de situation critique). Etant
donné que les risques de crédit sont importants, il est normal d’avoir des techniques de
diminution de ces risques, tels que les garanties, sûretés, etc. L’avis de l’auteur est qu’il faut
toujours fragmenter les risques et les diffuser dans l’économie financière4.
Les instruments financiers dérivés ont une valeur qui dépend du risque crédit d’une
institution. Par exemple, les CDS assurent l’investisseur contre un défaut de paiement de
l’émetteur d’obligation (le vendeur du CDS reçoit une prime et l’acheteur est compensé en
cas de problème). Certains proposent une cotation des CDS afin d’avoir plus de transparence
et de liquidité. Le problème des instruments financiers dérivés est que les agences de notation
les cotent selon des standards reconnaissables, donc les gens se fient aux cotations et n’en font
pas d’études approfondies. Certains disent que ce déficit d’analyse a entraîné la propagation
du risque systémique. Avant la crise, les banques observaient un taux d’intérêt faible et
beaucoup de liquidités, elles cherchaient donc beaucoup de rendement et ont mal évalué le
risque car elles auraient du se poser des questions en voyant des rendements élevés assortis à
des risques faibles. Les banques européennes ont vu arriver de nouveaux produits avec des
comportements de crédit différents et leur compréhension ainsi que la maîtrise de leur
modélisation n’étaient pas suffisante. Les traders ont l’habitude des modélisations
mathématiques mais les subprimes étaient nouveaux pour eux (leur probabilité de non
remboursement était inconnue) et leur modélisation n’est pas parfaite (par exemple, la
modélisation des comportements). L’auteur insiste sur le fait qu’il faut plus de transparence. Il
ne suggère pas de bannir les instruments financiers dérivés, car ils répondent à des besoins de
l’économie réelle (c’est un outil de gestion adapté aux besoins) et ils sont plus simples à gérer
grâce à des marchés boursiers et aux améliorations technologiques.
Le crédit interbancaire est important car quand une banque n’a pas assez de dépôts
pour acheter un actif, elle emprunte à d’autres banques, c’est le phénomène que l’auteur
appelle de « l’inflation bilantaire ». Le crédit interbancaire est positif car il permet une gestion
financière par fragmentation des risques mais il a cependant entraîné un effet levier. On
pensait que la solution serait toujours l’interbancaire mais on a constaté pendant la crise une
diminution des crédits interbancaires alors que les dépôts des clients restaient stables : les
banques ont cessé de s’entraider. La gestion des risques n’était pas assez centralisée, donc pas
assez contrôlée. D’après l’auteur, le rôle des autorités est de sauver les banques en difficulté
de manière à protéger les déposants. Il se réfère même à Keynes, qui disait qu’en période
critique, l’Etat est le seul agent qui a le pouvoir d’injecter de l’argent. Cependant, la logique
anglo-saxonne est la non-intervention de l’Etat dans l’économie. C’est une des raisons pour
laquelle il n’a pas sauvé Lheman Brothers, l’autre étant que l’Etat espérait faire prendre
conscience aux autres banques que l’entraide5 était nécessaire en cette période de crise,
malheureusement sans succès.
Exact, c’est parfaitement la thèse de l’auteur. Ce qu’il ne semble pas voir et que personne n’a bien vu,
certainement pas les agences de rating, c’est que cette diffusion réduit le risque individuel du prêteur mais
augmente le risque collectif des prêteurs. En particulier, cette diffusion permet le développement de bulles : les
prêteurs contrôlent moins les emprunteurs puisqu’ils peuvent se défaire du risque, les prêts se multiplient plus
vite que les actifs, les prix des actifs montent, ce qui encourage les prêts sur gage d’actifs sur-évalués, ce qui fait
monter le prix des actifs… jusqu’au moment où certains agents se décident à prendre leurs bénéfices et à sortir
du marché… forçant assez rapidement les autres à faire de même et la bulle éclate…
+ en discussion au cours faire éventuellement un lien avec ce que de Callatay appelle « responsabilité
collective » des banques par opposition à « responsabilité individuelle ».
5
Un point secondaire, mais pour information, la Fed a réussi a faire fonctionner cette entraide en 1998 lors de
la faillite du hedge fund LTCM. En 2007-2008, avant la faillite de Lehman, d’autres banques d’investissement
ont été reprises, citons (de mémoire, à vérifier) Merill Lynch par Bank of America et Bear Stearn par JP Morgan
avec l’aide de crédits de la Fed.
4
6
Les accords de Bâle ont pour premier objectif de protéger les déposants. Ils obligent
en effet les banques à avoir suffisamment de fonds propres pour être capables de rembourser
les déposants, qui, en mettant leur argent à la banque, ne se diversifient pas. La banque prend
donc en charge cette fonction de diversification en utilisant les actifs provenant de la
titrisation.
En 1988, les accords de Bâle I imposent que les fonds propres représentent x%6 des
crédits octroyés. L’objectif de Bâle I était une coopération internationale quant au contrôle
prudentiel des banques, le but étant de se prémunir contre le risque crédit (pendant les crises,
une diminution des fonds propres entraîne une diminution des crédits que la banque peut
octroyer). En 1996, Bâle II, a tenu compte de la couverture du risque de marché. Les quatre
principes de Bâle se rapportent à l’efficacité de la surveillance prudentielle. Chaque banque
doit avoir une procédure d’évaluation des fonds propres par rapport au profil de risque et une
stratégie pour maintenir le niveau de fonds propres (1) ; les autorités doivent superviser la
qualité de gestion du risque et de contrôle interne des banques et analyser leurs techniques de
simulation de crise (2) ; les autorités doivent attendre des banques que leurs fonds propres
dépassent les rations réglementaires (3) ; les autorités doivent intervenir rapidement si les
fonds propres sont inférieurs aux rations réglementaires (4). La crise a permis de voir si les
accords de Bâle étaient suffisants. La leçon à tirer est qu’il faut maintenant améliorer le
calibrage des fonds propres et envisager d’autres possibilités, telle que l’accroissement de la
supervision des accords de liquidité.
Les normes IAS/IFRS datent de 2005. Ce sont des normes anglo-saxonnes qui ont
pour but de protéger les actionnaires grâce à une valorisation des institutions financières à leur
juste valeur (souvent égale à la valeur de marché). Elles incitent donc à reconnaître des
bénéfices ou pertes non réalisés dans le compte de résultat. Leurs avantages sont la modernité
et la déculpabilisation de la richesse personnelle. Leur inconvénient est qu’il s’agit d’une
science inexacte qui est aussi volatile que les cours de bourse. La vision du temps est
différente aussi : « Le modèle latin capitalise des sommes d’argent tandis que le modèle
anglo-saxon actualise des rendements futurs espérés et ne valorise des situations que par
rapport à leur utilité financière dans l’avenir ». Les nouvelles normes sont anglo-saxonnes et
ont de l’influence sur notre modèle. On évolue vers une comptabilité d’actionnaires dans
laquelle on évalue les établissements de crédit comme des actifs financiers modélisables
(donc la règle de juste valeur vaut). La juste valeur est souvent préférable car elle rapproche
les résultats comptables et la valeur de marché. Par contre, pendant la crise, la Commission a
instauré une nouvelle règle : la neutralisation de la règle de la juste valeur en cas de situation
exceptionnelle de marché (on s’adapte aux circonstances). Donc, dans une situation
exceptionnelle, on applique le coût historique. Le tout est de savoir apprécier ce qu’est une
situation exceptionnelle. Les normes IAS/IFRS ont pu être testées durant la crise. Cela a
permis de révéler un problème, celui du mode de détermination de la juste valeur des
instruments. En effet, les normes IFRS prennent pour acquis que la valeur de marché est
supérieure à toute autre évaluation. Or durant la crise, le prix de marché n’était parfois pas
disponible en raison de l’assèchement de liquidité des marchés financiers. Cela a amené les
entreprises à reconnaître des pertes pendant la crise. Un autre point négatif des normes est leur
rigidité d’application, qui pourrait mener à des modifications de la gestion des risques d’une
entreprise en fonction de la comptabilité (et non l’inverse) car on tente d’obtenir un modèle
universel sans faire attention aux normes sectorielles. Dans les crises, la comptabilité est
6
Ratio minimal de 8% de fonds propres par rapport à l'ensemble des crédits accordés par les banques, aussi
appelé ratio Cooke. (Cours de Monnaie et Finance, Monsieur Reding, 2 ème BAC).
7
souvent remise en cause. Mais ce n’est pas la comptabilité qui a créé des pertes, seulement les
évènements économiques qu’elle mesure. La comptabilité n’a qu’un rôle transcriptif et n’a
pas d’influence sur la réalité économique d’une entreprise (lorsque les normes IFRS sont
apparues, il n’y a pas eu de changement dans les cotations des entreprises). L’objectif de la
comptabilité est de rendre une image fidèle, mais il n’existe pas une unique image fidèle à
cause, par exemple, du rapport au temps (car il y a un intervalle entre un fait économique et
son impact calculé pour être restitué dans les comptes), qui permet différentes
compréhensions comptables7. Donc la crise n’était pas une crise comptable. Il faut tout de
même encore améliorer la cohérence des normes comptables avec les règles prudentielles.
Les auditeurs sont légitimement protégés. Cela résulte de la dernière crise d’audit, en
2001-2002, qui a entrainé les faillites d’Enron et d’Andersen. Cela explique pourquoi les
auditeurs sont restés en dehors de la crise des subprimes. Il existe quatre réseaux d’audit, donc
le marché est en oligopole. Il n’est pas possible de fragmenter cet oligopole au risque de faire
chuter l’un des réseaux et d’augmenter par la même le pouvoir de l’oligopole. La solution de
la Commission a été d’éviter le pire (contraction future du secteur), elle a limité la
responsabilité professionnelle des auditeurs. C’était, selon l’auteur, le choix le plus adéquat,
mais cela ne répondait pourtant pas à la réalité économique d’un oligopole. Le meilleur
contrôle possible d’un acteur privé sur les auditeurs est maintenant la responsabilisation par la
réputation.
Les banques belges sont robustes. La création d’une grande banque nationale aurait
l’avantage de solidifier la base des dépôts des épargnants mais l’inconvénient est qu’il est
vain de défendre des attributs nationaux dans une économie financière européenne
(globalisée). Une internationalisation afin d’augmenter la croissance et la diversification est
une bonne idée, mais nécessite des économies d’échelles. L’auteur pense qu’un phénomène
de consolidation des banques apparaîtra lorsque les Etats revendront leurs participations sur
les établissements de crédit à des privés. On ajoutera à cela une révolution informatique qui
augmentera l’efficacité et diminuera les coûts (le développement d’agences automatisées et de
banques par Internet favorisera ce phénomène qui jusque maintenant, a été empêché par la
densité importante du réseau d’agence). Ces dernières années, on remarque des modifications
importantes des banques grâce à Internet. La relation entre clients et institutions financières se
modifie : les banques n’essaient plus d’attirer les clients dans les agences mais s’invite chez
les clients, grâce au téléphone et à Internet. En Belgique, les clients restent traditionnels, car la
confiance et la relation entre personnes sont importantes, ainsi que l’effet d’enseigne, c’est-àdire la notoriété et l’image de solidité financière de la banque. Il est important de garder des
leviers de décision.
La crise boursière
Pour faire un parallèle avec la crise de 1929, on peut commencer par dire que la crise
de 1929 était une crise boursière qui a entrainé une crise bancaire. Dans la dernière crise, tout
7
Exact. En fait, on voudrait pouvoir faire une différence entre un actif détenu pour être revendu et un actif
détenu jusqu'à maturité (un prêt classique). Le premier doit être évalué à valeur de marché, le second à valeur
contractuelle, sauf si un risque de solvabilité du débiteur survient, auquel cas une provision doit être actée. Le
problème est que la titrisation des crédits classiques et le recours accru au marché interbancaire ont rendu floue
la frontière entre les deux types d’actifs et que la crise a rendu l’évaluation des actifs titrisés très difficile par
manque de liquidité. Cependant, le modèle anglo-saxon de la banque d’affaire a réussi à imposer sa norme et
son comportement : titrisation, recours au marché interbancaire…
8
a commencé par une crise de crédit qui s’est transformée en crise de confiance et en crise
bancaire. Les cours de bourse ont bien sûr subi les conséquences de cette crise mais les
bourses ont continué à jouer leur rôle. Suite au krach de 1929, banques d’investissement et
banques de dépôts avaient été séparées aux Etats-Unis. D’après l’auteur, nous n’allons
probablement pas suivre cette direction en Europe puisque le fait que ces activités soient
regroupées est source de diversification. Néanmoins, il est clair que les banques devront
maintenant être plus transparentes par rapport à leur modèle d’entreprise et aux risques
qu’elles prennent.
La bourse est le lieu de rencontre de personnes désirant acheter et vendre des milliers
d’actions différentes. Ses mouvements sont imprévisibles car son but est d’explorer l’utilité
des biens dans le futur. Par contre, son fonctionnement est rationnel, car tout est une question
d’anticipation de la volatilité : l’acheteur spécule à la hausse, le vendeur anticipe quant à lui
une baisse de cours. La bourse n’a de sens que parce qu’il existe des anticipations contraires
sur un même nombre de titres achetés et vendus. Le cours de la bourse est tout à fait éphémère
puisqu’il change à chaque transaction effectuée.
La mesure du risque est différente d’un individu à l’autre et un même individu peut
évaluer le risque de manière différente suivant les circonstances dans lesquelles il se trouve.
Bien souvent, l’épargnant n’est pas attiré par la gestion passive puisque ses contraintes
d’investissement ne sont pas figées. L’intuition et l’optimisme prennent parfois le pas sur une
analyse détaillée des risques associés à un investissement (excès de confiance). Même si le
futur est aléatoire, la plupart des investisseurs tentent en vain, de rationnaliser les événements.
La crise boursière découle de la crise bancaire. C’est en effet la mauvaise situation des
banques qui a entrainé la chute des cours des actions de ces institutions financières. Suite à
cette baise, l’épargne des entreprises et particuliers a diminué, ce qui a entrainé la contraction
de la demande. L’auteur souligne que « les variations boursières ne correspondent pas aux
chutes de l’économie réelle. La bourse actualise des évolutions à très long terme que
l’économie réelle lisse et adapte dans le temps ». Durant les dernières années, les cours de
bourse et les transactions ont augmenté rapidement. Cela s’explique par le fait que les agents
(hedges funds8) ont pu s’endetter à des taux très favorables et on consacré une partie de cet
argent à l’achat d’actions. Lorsqu’ils ont dû rembourser leur crédit, ils ont du vendre leurs
actifs. Les bulles naissent du fait que certains agents sont d’accord de payer un actif plus cher
que sa valeur fondamentale puisqu’ils espèrent le revendre encore plus cher. Cela entraîne la
montée des cours. Les bulles spéculatives se forment plus lentement qu’elles n’éclatent.
D’après l’auteur, elles sont associées à l’évolution boursière. L’information imparfaite pousse
les agents à acheter des actions qui ont déjà atteint un sommet boursier. D’après les
spécialistes, trois caractéristiques peuvent se rapporter à une bulle spéculative. Le premier est
un choc exogène (les cours augmentent car les responsables ne parviennent pas à trouver une
solution). Le deuxième facteur est l’augmentation de la vélocité9 des actifs. Le dernier facteur
est le maintien des bulles alors que certains investisseurs se doutent de leur existence ; les
bulles éclatent lorsque le nombre d’investisseurs suspicieux devient critique. Le problème est
qu’il est impossible de connaître la réelle valeur d’un titre et les avis divergent quant à savoir
s’il faut ou non laisser la bulle éclater.
8
Fonds d'investissement à forte prise de risque (on attend de hauts rendements de la part ce de type de fonds).
(http://www.abcbourse.com/APPRENDRE/7_h.html)
9
Vitesse de circulation (utilisé dans la formule MV = PQ comme étant la vitesse de circulation de la monnaie)
9
A qui la faute ?
Nous vivons dans une économie où les interactions entre protagonistes et la transitivité
des flux sont très importantes. Il est donc, selon l’auteur, impensable de pouvoir identifier les
« coupables » de la crise que nous avons subie. Les premiers acteurs de l’ « avant-crise » ont
été les personnes qui se sont endettées de manière excessive pour acheter des actifs trop
élevés. Différents intermédiaires ont participés à cela : courtiers (qui ont convaincu des
personnes insolvables de souscrire un emprunt hypothécaire), traders (qui créent les produits à
partir d’actifs immobiliers), dirigeants de banque (qui utilisent ces produits pour diversifier les
risques de la banque), etc. Chacun a bénéficié de cette situation, certains plus que d’autres. Le
système financier n’a, en soi, pas de moralité. Cependant, il convient à chacun des acteurs
travaillant dans la gestion d’actifs collectifs de se responsabiliser face à leurs actionnaires et
emprunteurs. Pour cela, deux solutions doivent être envisagées : des responsabilités civiles
voire pénales mieux définies ainsi qu’une meilleure transparence des actions de ces acteurs.
Les agences de notation ont été fortement critiquées, car elles n’ont pas prévu les
défaillances de crédit. Cependant, malgré leurs modélisations mathématiques et leur
méthodologie, elles ne peuvent prévoir le futur. Certains suggèrent la création d’une structure
de contrôle de ces agences, mais si cette structure disposait de meilleurs instruments et
méthodes, les agences de notation pourraient tout aussi bien les utiliser. Il faut donc se
concentrer sur une meilleure transparence des agences de notation. La Commission
Européenne souhaite mettre en place un certain nombre de critères à respecter en vue
d’améliorer le fonctionnement des agences. Il est vrai qu’il y a un certain conflit d’intérêt
possible pour les agences de notation, puisqu’elles sont chargées d’évaluer la capacité
d’honorer leurs obligations des entreprises qui les paient. Néanmoins, cela est la plupart du
temps contrebalancé par le fait que ces agences souhaitent maintenir leur réputation et n’ont
donc pas intérêt à publier n’importe quoi.
Les analystes financiers ont eux aussi été mis en cause. Les investisseurs, qui
s’intéressaient auparavant aux flux financiers actuels générés par l’entreprise, se focalisent
dorénavant davantage sur le cours de bourse, c’est-à-dire sur l’anticipation de la capacité
bénéficiaire de l’entreprise. Ce changement a des conséquences au sein même des entreprises
puisque certaines d’entres-elles voient le rendement boursier comme un « baromètre
décisionnel ». Les entreprises ont peut-être suivi de trop près ce que conseillaient les
analystes financiers. Il est possible qu’elles se soient de ce fait concentrées sur des effets
bénéfiques à court terme plutôt que sur des stratégies qui offraient des performances plus
intéressantes, mais à plus long terme. Les analystes financiers ont ainsi fixés des objectifs
beaucoup trop élevés quant au taux de croissance et de rendement sur fonds propres des
entreprises. Il est temps pour les chefs d’entreprise de résoudre le problème d’asymétrie
d’information (notamment veiller à rendre publiques leurs prévisions quant à leurs résultats
sur plusieurs années) et surtout de prévoir des résultats plus réalistes. Ces personnes sont,
d’après l’auteur, les mieux placées pour redonner confiance aux investisseurs, et de ce fait,
aux marchés boursiers.
De nombreux régulateurs souhaiteraient un meilleur contrôle des spéculateurs à court
terme. Cela semble pourtant impossible en pratique. Favoriser les actionnaires qui gardent
leurs titres sur une longue durée n’est pas envisageable non plus. On ferait alors face à de
nombreux agents immobiles alors que la bourse fonctionne mieux quand les agents sont
10
actifs. Pour l’auteur, il ne faut pas chercher à punir les day-traders10 car les actionnaires sont
libres de leurs choix et les day-traders sont utiles à l’amélioration de l’efficacité des marchés.
Premiers enseignements
Il est impératif de recapitaliser les établissements de crédit. En effet, les instruments
financiers sont de plus en plus sophistiqués et créent des risques d’effet domino dans
l’économie. Durant la crise, le marché boursier a fait pression sur les établissements de crédit
pour qu’ils soient recapitalisés. Il est étonnant que même les banques suffisamment
capitalisées (selon les normes en vigueur) aient subi cette pression. Nous sommes aujourd'hui
dans un monde plus volatile. Les banques ont donc besoin d’être davantage capitalisées, mais
la question est de savoir de combien. Les chiffres cités tournent autour de 10-15%. Il est fort
probable que cette mesure s’accompagnera d’une mesure de consolidation. Dans les
prochaines années, les fonds propres dépendront également de la nature du financement.
Ainsi une banque dont les dépôts de la clientèle sont stables devra posséder moins de fonds
propres. D’après l’auteur, les rationalisations informatiques n’ont pas été suffisantes face aux
investissements informatiques qui ont nécessité le développement international des
établissements de crédit. La crise a mis en avant le fait qu’il était parfois difficile d’évaluer
certains instruments financiers sophistiqués. C’est pourquoi il est nécessaire d’affiner la règle
d’évaluation de la juste valeur. D’après l’auteur une solution serait de classer les actifs selon
leur degré de liquidité.
Le contrôle des méthodes de quantification des risques doit être renforcé. On sait en
effet que le manque de transparence dans certaines transactions financières aux Etats-Unis a
été une des causes de la crise actuelle. Alexandre Lamfalussy, ancien président de l’Institut
Monétaire Européen, pense que deux méthodes doivent être mis en place : la standardisation
des instruments financiers et la négociation dans des bourses réglementées et au lieu d’au gré
à gré11. Lors de la crise, les banques centrales ont prouvé leur utilité en apportant les réponses
les plus adéquates. D’après l’auteur, il est donc envisageable que le contrôle bancaire passe
de ce fait aux mains des autorités monétaires. Les marchés réglementés ont, eux aussi, pu
montrer leur utilité lors de la crise. En effet, ils ont évité les défaillances importantes et ont
prévenu l’apparition de risques systémiques. Ces marchés sont transparents et multilatéraux,
ce qui garantit la neutralité et l’indépendance des transactions. Il n’est donc pas impensable
que les marchés réglementés servent pour des actifs financiers autres que « classiques ». Il ne
faut cependant pas oublier que dans ce cas, des dépôts de garantie seraient exigés, de même
qu’une certaine quantité de fonds propres. La taxe Tobin12 a été envisagée pour pénaliser
fiscalement les opérations de change spéculatives. D’après l’auteur, elle ne verra jamais le
jour car son efficacité économique n’est pas prouvée.
Nous avons vu, durant la crise, l’importance d’avoir des représentants pour les
actionnaires. C’est la raison pour laquelle il ne faut pas négliger l’organisation des conseils
d’administration. Il est important de responsabiliser ces personnes qui devront accentuer leur
rôle de veille. Comme après chaque grosse crise, les modes de fonctionnement de l’entreprise
10
Traders à court terme
Qualifie une opération effectuée sans passer par un intermédiaire. (http://www.lb-p.com/-Dictionnaireimmobilier-.html)
12
L’idée est de taxer les transactions financières de change pour décourager les spéculateurs
(http://www.snui.fr/gen/fisc/tobin.html)
11
11
seront révisés. La Belgique dispose de codes de gouvernances corporatives13. Ces codes
prennent en considération le respect du bien collectif et la responsabilité sociétale. Ils ne se
focalisent pas uniquement sur les actionnaires, mais tiennent également compte des autres
stakeholders de l’entreprise. Grâce à ces codes, les entreprises belges disposent maintenant
d’un conseil d’administration collégial et d’un comité de direction. Un des points importants
de ces codes belges est qu’il ne soutient pas la judiciarisation du rôle d’administrateur : la
Belgique insiste sur un partage des rôles et responsabilités plutôt que sur une fragmentation de
ceux-ci. Le modèle d’économie de marché américain se focalise sur l’efficience actionnariale.
Il n’est donc pas question d’actionnaire de référence puisque même un actionnaire minoritaire
apporte une efficience boursière. Les administrateurs doivent veiller à ce que les dirigeants
agissent en conformité avec l’objet et l’intérêt social de la société. Ils ne sont pas,
contrairement à en Europe, protégés par la personnalité juridique de l’entreprise. Le modèle
d’économie de marché belge se focalise sur l’aspect patrimonial. Les administrateurs ne
doivent donc pas chercher à réduire l’influence d’un actionnaire de référence ni restreindre les
avantages des responsables de la gestion quotidienne. La nomination de ceux-ci se fait
d’ailleurs généralement par l’actionnaire majoritaire. La question est posée de savoir s’il est
réellement utile d’avoir un actionnaire de référence dans les entreprises cotées. Certains
pensent que cela représente une réelle valeur ajoutée pour l’entreprise, d’autres insistent sur le
fait que cela peut créer certains conflits d’intérêts et des dénotes boursières. Un actionnariat
minoritaire n’est peut-être pas la meilleure solution non plus puisqu’il existe entre autre des
risques de chantage quant aux directions. L’auteur plaide pour rester dans notre modèle
d’économie de marché, tout en responsabilisant davantage les administrateurs. Nous savons
que les banques ont besoin d’actionnaires de référence. Or le fait d’avoir un actionnaire de
référence rend impossible la mise en place d’une responsabilité civile et/ou pénale plus
importante. L’auteur souligne donc ici un paradoxe qu’il faudra trancher. La valeur d’un droit
de vote est quasi nulle pour un actionnaire individuel mais peut-être grande pour un
actionnaire de référence ou un investisseur institutionnel. L’actionnaire minoritaire n’exerce
pas son droit de vote. On peut interpréter cela comme le fait que les actionnaires minoritaires
transfèrent leur droit de vote aux actionnaires de référence. La question est de savoir si’il faut
donner des droits de vote supplémentaires aux actionnaires stables, pour les récompenser.
Il est difficile de savoir si les rémunérations très importantes dans le secteur financier
ont eu une influence sur la crise. Il faut voir si le fait de recevoir une rémunération très
importante ne fait pas prendre plus de risque14 au dirigeant de l’établissement financier. La
rémunération doit aussi dépendre de la responsabilité collective qui y est associée. Il faut se
demander si les rémunérations des dirigeants doivent être publiées : cela donnerait une
information aux actionnaires de l’entreprise, mais pourrait se révéler une information
discriminante sur les marchés boursiers. Il a été question de faire dépendre la rémunération
des dirigeants d’entreprises cotées en bourse avec les dividendes. Ainsi, les dirigeants
devraient tenir compte de l’intérêt des actionnaires. Le problème est que c’est l’actionnaire de
référence qui décide à quelle fréquence les dividendes sont distribués et il est difficilement
imaginable que celui-ci souhaite faire dépendre l’affectation du résultats des performances des
13
Organisation du pouvoir au sein d'une entreprise visant à un meilleur équilibre entre les instances de direction,
de contrôle et les actionnaires. Ce système de gestion des entreprises d’origine américaine a pour objectif de
redonner le pouvoir aux actionnaires, par rapport aux conseils d’administration et aux dirigeants.
(http://definition.actufinance.fr/gouvernement-d-entreprise-408/)
14
C’est le principal problème, en effet, surtout si ce risque comporte en outre des « externalités » ou effets
systémiques qui ajoutent du risque non seulement dans l’entreprise ou la banque individuel, mais aussi dans le
système financier ou économique dans son ensemble…
12
dirigeants. De plus, ce système ne ferait pas bénéficier les dirigeants d’une bonne stratégie de
long terme.
L’économie de marché est amorale. Il faut donc se concentrer sur la
responsabilisation de ces acteurs. Néanmoins, il existe un modèle politique qui souhaite
répartir et redistribuer la richesse crée par l’économie de marché. La mondialisation est
responsable du passage à un modèle d’économie de marché où les capitaux ont pu chercher de
meilleure rentabilité hors des frontières. Cela a provoqué la baisse de la protection collective
et la hausse des aléas individuels. La crise actuelle nous montre à quel point l’économie est
maintenant volatile. Une leçon de la crise, c’est qu’il faut que les établissements de crédit et
les agences de notation revoient leur modèle de gestion des risques. Il faut aussi une
amélioration des pratiques de gestion du risque et des fonds propres dans les entreprises avec
des actifs financiers atypiques et moins liquides (pas une réglementation de certains types de
crédits). Dans le monde actuel, l’Etat doit tenir le double rôle de régulateur et de protecteur.
On sait que pour obtenir une économie la plus efficace possible, il faut tendre vers une
concurrence parfaite, on sait aussi que l’économie de marché a besoin d’être sociale et
redistributive. L’état a donc certainement un rôle a joué dans une telle économie. Le point
positif dans cette crise est ce que l’auteur appelle la « résilience », c’est-à-dire la capacité de
subir le choc et de s’en rappeler pour ne plus en être affecté dans le futur.
13
3. Fondements
L’auteur fait référence à plusieurs théories et concepts économiques.
Le premier est l’économie de marché, qui a pour fonction de permettre d’allouer
(réallouer) les ressources. Dans ce concept, la décentralisation des choix et le prix comme
mécanisme d’ajustement de l’offre et la demande sont cruciaux. L’économie de marché s’est
développée grâce à la mondialisation.
Bien qu’il ne l’écrive jamais explicitement, l’auteur est clairement en faveur d’une
plus grande intervention de l’Etat. Il argumente tout au long du livre pour qu’il y ait plus de
régulations. Il insite sur le fait que l’Etat doit avoir un rôle de régulateur et de protecteur.
Il souligne d’ailleurs que l’Etat doit tenter de favoriser la concurrence parfaite et lutter
contre le comportement darwinien des entreprises privées, qui se base sur des stratégies
opportunistes. La course pour les bénéfices (engendrée par les spéculateurs) fait passer le
bien-être de l’entreprise et des travailleurs ainsi que ses objectifs à long terme au second plan,
au profit des bonus des dirigeants et des dividendes des actionnaires. La crise des subprimes a
révélé que le bien-être de la société pouvait aussi être affecté par ces comportements
stratégiques. L’Etat doit donc servir de guide afin de relier les intérêts privés aux bénèfices
sociaux. Il a de ce fait également un rôle redistributif et social.
Bien qu’il n’adhère pas réellement à sa philosophie, l’auteur cite Adam Smith à
plusieurs reprises. Cet économiste est bien connu pour sa théorie de la « main invisible » et il
est le fondateur du libéralisme. Ce courant considère que le marché doit se réguler sans
l’intervention de l’Etat, sauf en ce qui concerne trois domaines : la justice, la défense et la
mise en place et l’entretien des établissements publiques. Une hypothèse importante dans
cette théorie est la rationnalité des individus. Les choix des agents économiques dans la
poursuite de leur intérêt personnel mènent à un bien-être collectif efficace.
14
4. Implications (critique)
L’auteur aborde assez longuement le thème de la titrisation. Pour rappel, la titrisation
est l’opération par laquelle la banque revend sur un marché secondaire fluide les crédits
obtenus grâce aux prêts qu’elle a octroyés (notamment hypothécaires). Pour ce faire, elle est
aidée d’une entreprise juridique distincte, un véhicule de titrisation (ou « Special Purpose
Vehicule ») qui se charge de fractionner et répartir les crédits à travers différents titres. Ces
titres sont donc des « produits dérivés » puisqu’ils sont construits sur base de produits
financiers existants. Un titre contient une multitude de prêts individuels : les crédits prennent
la forme de créances titrisées. Cela permet à la banque de se refinancer et de réduire son
risque. D’autre part, les investisseurs diversifient également leur risque. Pour l’auteur, la
titrisation n’a pas contribué à la propagation des risques systémiques engendrés par la crise. Il
semble totalement soutenir la titrisation, il passe d’ailleurs beaucoup de temps à l’expliquer et
à citer ses avantages. Nous trouvions cependant qu’il ne s’était pas assez attardé sur les
risques qu’elle pouvait engendrer. En effet, l’auteur ne cite que deux arguments qui
expliquent pourquoi la titrisation a eu certaines difficultés à bien fonctionner : la distance
entre le créditeur et le débiteur ainsi que la difficulté de notation du crédit. Or, comme nous
allons le voir maintenant, d’autres risques peuvent résulter de cette technique.
Les RMBS (Residential Mortage-Backed Securities) regroupent les titres qui
découlent des crédits immobiliers « prime » et « subprime ». Ces titres sont, théoriquement,
doublement exposés au risque. D’une part, il est possible qu’un ou plusieurs des emprunteurs
ne soient pas capables de rembourser leur prêt. D’autre part, il est possible que le prêt soit
remboursé anticipativement. Cela n’entraîne pas de perte effective, mais plutôt un manque-àgagner puisque les derniers flux d’intérêts ne seront pas perçus.
La crise des subprimes en 2007 a fait ressurgir les inconvénients de la titrisation
puisque des dérives quant à son utilisation ont pu être constatées. La titrisation a permis au
marché des subprimes de gonfler de manière spectaculaire. En effet, avec la titrisation, les
banques ont pu réinvestir l’argent obtenu grâce à la vente de titres dans l’octroi de nouveaux
prêts hypothécaires.
Certaines personnes pensaient que le risque se retrouvait chez les personnes qui
pouvaient le mieux l’endosser. C’était le cas d’Alan Greenspan, ancien président de la Federal
Reserve. L’histoire nous a montré qu’il ne fallait pas s’appuyer sur de telles certitudes. En
effet, bien que la titrisation soit une opération qui, en théorie, mène à une redistribution du
risque, les choses ne se passent pas toujours comme cela dans la réalité. Il est d’ailleurs
possible que ce soit l’inverse qui se produise et que les titres soient concentrés dans un
nombre de portefeuilles limité. Pour que la titrisation permette de répartir le risque de manière
optimale, il faudrait que tous les détenteurs de titres agissent en « bon père de famille ». Or,
nous savons que de nombreux spéculateurs sont présents sur les marchés boursiers. C’est
d’ailleurs la nature même de ces instruments dérivés qui favorise la spéculation puisqu’un
arbitrage conjoncturel du risque est possible. Les titres ne sont donc pas répartis entre un
grand nombre d’investisseurs, mais ils se concentreraient dans les portefeuilles de ceux qui
s’attendent à ce que l’arbitrage du risque se perpétue. Il est également possible que les
personnes qui ont choisi de détenir ces titres ne soient pas conscientes du risque associé à
ceux-ci. Cela doit-être probablement le cas des investisseurs qui ont acheté des titres qui
découlent des prêts hypothécaires subprime. Ils se sont laissés tenter par des coupons élevés
sans penser qu’il était possible de passer rapidement d’une situation où le risque était
surévalué à une situation ou celui-ci était sous-évalué. Or c’est exactement ce qui s’est produit
fin 2006, suite à l’existence prolongée d’une bulle de l’immobilier résidentiel aux Etats-Unis.
15
De plus, la titrisation échappe à tout contrôle prudentiel. Normalement, les crédits que
la banque émet sont limités par des règles. Les organismes de prêts doivent disposer de 8%
du total de leurs encours risqués sous la forme de capital propre. Or, les crédits titres ne
restent pas au bilan de ces organismes puisqu’ils sont directement transmis à des entités
juridiques distinctes : les « Special Purpose Vehicles ». Les banques peuvent donc émettre
une quantité non limitée de titres sans qu’aucune supervision ne soit faite quant à la
disponibilité suffisante en fonds propres si une crise devait survenir.
Il semble que les organismes de prêts hypothécaires se soient déresponsabilisés. Une
norme comptable américaine, la N°140, a d’ailleurs été particulièrement critiquée après la
crise puisqu’elle stipule que ces organismes peuvent acter un gain immédiat dès la réalisation
de la titrisation. Cela signifie que ces organismes ne tenaient pas compte du fait que
l’emprunteur puisse ou non rembourser son prêt. Ils ont en effet attribué du crédit sans grande
vigilance puisqu’ils savaient que la bourse de New-York était toujours preneuse. Or ce
marché ne pouvait persister que si la qualité du produit hypothéqué, ici les maisons, était
suffisante. Ce ne fut plus le cas fin 2006 puisque c’est à ce moment que la bulle immobilière
s’est dégonflée et que de nombreuses maisons furent saisies aux Etats-Unis. En découla une
chute très importante du prix de l’immobilier résidentiel américain et par conséquent, une
sous-évaluation de la prime de risque comprise dans le coupon des titres acquis par les
investisseurs. En effet, cette prime de risque ne reflétait plus suffisamment le risque de
défaillance de l’emprunteur, qui, suite à l’écroulement du marché immobilier était devenu très
important.
Les titres qui découlent des crédits immobiliers « subprime » ont été mélangés à
d’autres produits et ont, par la suite, été retitrisés à plusieurs reprises de par le monde. Il est
donc difficile de savoir qui détient ces titres et quelle quantité de subprimes est finalement
comprise dans ces instruments retitrisés. Cela a donc compliqué le travail des agences de
notation qui n’ont pas toujours su bien évaluer le risque de ces titres.
Tout cela nous amène à dire que la titrisation n’est sans doute pas, en tant que telle,
responsable de la crise des subprimes. La cause de cette crise serait plutôt la non-capacité
pour les RMBS de consister des titres intéressants pour les organismes de prêt comme pour
les investisseurs dans le contexte économique du marcher de l’immobilier que nous avons
connu à cette époque. Pour que les RMBS puissent continuer à être valorisés, il faudra que la
prime de risque contenue dans les coupons reflète réellement l’impact qu’une crise de
l’immobilier pourrait avoir.
L’auteur, expert-comptable, met l’accent sur la comptabilité dans son propos. En
effet, il consacre de nombreuses pages à expliquer ce que sont les normes IAS/IFRS et les
accords de Bâle. Il souligne que l’évaluation des normes IAS/IFRS laisse à désirer et explique
la solution proposée par la Commission.
Ce qui nous a paru curieux, c’est que malgré les critiques, l’auteur ne trouve aucun
inconvénient réel aux accords de Bâle. Nous avons donc décidé de faire des recherches sur le
sujet. C’est en 1988 que les accords de Bâle I ont eu lieu, créant ainsi que le ratio Cooke. Ils
ont été élargis en 2004, pour prendre en compte la qualité finanicière (déterminée par les
agences de notations) des emprunteurs, ce qui a donné le ratio Mc Donough. Beaucoup de
critiques proposent une augmentation du ratio des fonds propres par rapport aux crédits
octroyés (augmenter les normes des règles prudentielles). Il faut se rappeler qu’en période de
crise, les entreprises n’ont bien souvent pas les moyens de se recapitaliser, même si une
augmentation des fonds propres diminuerait le risque qu’elle encourent. Il est nécessaire de
trouver un arbitrage dans ces normes.
Un essai de Vincent Bernard, de l’institut Hayek, propose une toute autre solution :
changer complètement les accords de Bâle qui, selon lui, ne sont pas adaptés au marché. Il
16
prétend que la crise actuelle montre que l’approche de la gestion des banques en fonction des
accords de Bâle est inefficace car les fonds propres des banques étaient insuffisants pour
couvrir tous les risques de pertes liés à l’éclatement de la bulle. Il analyse ensuite les
faiblesses des accords de Bâle. Le premier problème est la réduction de la capacité d’analyse
des risque pris par les banques, qui se bornent à respecter le ratio, en pensant qu’il prend en
compte le risque de chaque classe d’actif (« gommer la perception des différences qualitatives
entre les portefeuilles de créances et d'investissement des banques »). Les accords de Bâle
entraînent une sous-estimation des risques encourus par la banque. Le deuxième problème est
que les accords ont augmenté les incitants des banques à avoir des produits dérivés (tels que
les subprimes) pour transformer des actifs risqués en obligations avec différents niveaux de
risques (qui sont souvent cotées « AA » car avoir des actifs notés « AA » est important pour
une banque, pour ne pas devoir augmenter la proportion de ses fonds propres). Le troisième
problème est qu’il existe une différence fiscale entre les fonds propres et les dettes : les
intérêts sont déductibles, mais pas les dividendes. Il est donc plus intéressant de ne pas avoir
trop de fonds propres, donc de maintenir un ratio de fonds propre le plus bas possible.
L’auteur de l’essai comprend la préoccupation des accords de Bâle d’exiger un niveau
minimum de fonds propres (sinon, les CEO seraient incités à diminué encore plus leurs fonds
propres et augmenter leurs dettes, donc prendre plus de risques, afin d’obtenir de gros bonus).
Le problème est que le niveau minimum fixé est devenu la norme à suivre (non pas un seuil
minimum) et que les conditions de marché évoluent, contrairement aux normes de fonds
propres. La proposition de l’auteur, n’est pas d’augmenter le nombre de règles, mais plutôt de
les modifier, afin que les acteurs du marché s’adaptent au niveau de risque pris par les
banques. Selon lui, on doit supprimer la règle du minimum de fonds propres obligatoires mais
on doit contraindre les banques à révéler la composition de leurs portefeuilles d'actifs et la
composition de leurs produits dérivés. Chaque investisseur doit donc se faire une idée de la
valeur du portefeuille, de la pertinence d’investir dans une banque et de déterminer le taux
auquel il est disposé à prêter son argent, en fonction de sa propre évaluation des risques. Il
peut avoir recours à un organisme d'évaluation s'il ne peut faire ce travail lui-même. Le
marché de l'évaluation ne sera plus le monopole des agences de notation (car ce ne sera plus
réglementaire), et les assureurs, dont l'évaluation des risques est le métier, pourraient
introduire une certaine concurrence dans ce marché. Les produits dérivés resteraient simples
(peu de recours au système des tranches) et si une banque avait possédé trop de
subprimes dans ce système, elle n'aurait pas pu le dissimuler. Le taux demandé par ses
financiers aurait augmenté dès les premières inquiétudes sur la solvabilité des prêteurs et les
premières faillites d’établissements exposés aux mauvais crédits les auraient contraints à
limiter leur exposition à ce type de produits, ce qui aurait réduit la taille de la bulle. De plus,
la revente de ces actifs à des fonds à risque, pour assainir les bilans des banques fragilisées,
aurait été facilitée, du fait de la transparence des placements des banques, ce qui aurait rendu
inutile une intervention de l'Etat, donc une nouvelle « ponction » sur le contribuable. Pour que
ce système fonctionne, il faut supprimer la différence fiscale entre dettes et fonds propres et
faire en sorte que ni les dividendes, ni les intérêts, ne subissent de seconde taxation en arrivant
dans le portefeuille du particulier. Cela permettra à celui-ci de choisir entre prêter son argent à
une entreprise ou épargner, et cela, uniquement en fonction des risques de l’entreprise. De
plus, les banques pourraient utiliser le niveau élevé de fonds propres comme argument
commercial pour attirer de nouveaux clients. Cette réglementation laisserait le marché libre,
avec une intervention de l’Etat minimale (transparence et honnêteté des informations des
banques, trancher les litiges et sanctionner les manquements à ces principes de base). Le
risque systémique serait atténué, car il y aurait de meilleures incitations à la détention de
fonds propres élevés, et cela éviterait que toutes les banques ne se ressemblent trop à cause de
la réglementation (« la diversité garantit le mieux la survie »). La conclusion de l’auteur de
17
l’essai est que « les experts du comité de Bâle doivent donc admettre qu'ils ne sont pas les
mieux placés pour expliquer à chaque banque dans le monde la meilleure façon d'exercer ce
métier! C'est aux mécanismes de marché de récompenser les meilleurs et de forcer les moins
fiables à s'améliorer ou à disparaître, et c’est à eux de déclencher les crises dues à de
mauvaises décisions assez tôt pour qu'elles restent limitées et ne créent pas de risque
systémique. »
On remarque donc qu’il y a une grande différence de point de vue entre Colmant et
Bernard, et que leurs solutions (améliorer les normes pour Colmant et les modifier totalement
pour Bernard) sont à l’opposé l’une de l’autre.
Le marché interbancaire est un sujet qui nous semble peu développé dans ce livre.
Pourtant, c’est un élément clé de la crise actuelle. Le marché interbancaire est représenté par
un taux de référence. En Europe, il s’agit de l’EONIA, Euro Overnight Index Average, (taux
d’intérêt des prêts au jour le jour entre les banques) et de l’EURIBOR, European Interbank
Offered Rate, (taux d’intérêt des prêts pour différentes échéances, mensuelles à un an, entre
les banques). La banque centrale intervient donc pour créer ou détruire de la liquidité, ce qui
fait varier les taux. Ceux-ci sont calculés par l’Eurosystème et publiés chaque jour. Les prêts
sur ce marché se font de gré à gré sans garantie. Les fonctions principales de l’interbancaire
sont donc la redistribution entre les banques (équilibrage des déficits et des excédents de
liquidité) et la régulation de la liquidité par la banque centrale. Le marché interbancaire des
banques de la zone euro était, avant la crise, très intégré. Il y a une part d’hypocrisie dans le
marché interbancaire, car les transactions ne sont pas anonymes. Les banques peuvent donc
choisir à qui elles veulent prêter leur argent et refuser de prêter à une banque qui ne leur
semble pas saine. Le bilan d’une banque comprend donc des créances et des dettes envers
d’autres banques : les créances et dettes interbancaires. Celles-ci introduisent un facteur
important : l’interdépendance entre les banques et le caractère systémique que peut prendre
tout problème de fonctionnement qui se produit dans une banque particulière (Cours de
Monnaie et Finance de Monsieur Reding). Au début de la crise, lorsque les banques ont
réalisés qu’elles détenaient des subprimes, la panique s’est emparée des marchés et les
banques se sont méfiées les unes des autres, ne voulant plus mettre d’argent sur le marché
interbancaire. La chute de la confiance dans le marché interbancaire a provoqué la faillite de
certaines banques.
Un élément qui nous a semblé flou dans le livre est le fait que l’auteur explique le
phénomène de la crise boursière tout le long d’un chapitre pour ensuite dire qu’elle n’a pas
eu lieu. Sans vouloir nous avancer, nous pensons qu’il a voulu expliquer que la crise boursière
a bien eu lieu, mais n’a pas été l’élément déclencheur de la crise de ces dernières années. En
effet, l’auteur dit plusieurs fois que la bourse a bien joué son rôle et que c’est seulement après
le déclenchement de la crise des subprimes qu’elle s’est effondrée, et que la crise boursière a
donc eu lieu.
Dans ce livre, l’auteur introduit un concept qui nous semble intéressant de développer,
il s’agit de la résilience. Au départ, ce terme désigne la résistance (ou élasticité) des
matériaux aux chocs : est-ce qu’ils retrouvent leur forme initiale après le choc ou est-ce qu’ils
se déforment de manière permanente. La résilience d’une économie est « sa capacité à
surmonter rapidement des chocs et perturbations économiques » (Encyclopédie de l’Agora :
http://agora.qc.ca). Monsieur Colmant définit la résilience d’un individu comme étant le fait
de prendre acte d’un traumatisme pour ne plus en être affecté, ce qui donne, dans le domaine
économique, la démarche qui consiste à surmonter l’adversité conjoncturelle. Il insiste sur le
fait que la résilience du système est le message fondamental de l’année 2008.
18
5. Conclusion
Bruno Colmant, nous a fait partager, à travers son livre « 2008 : l’année du krach », sa
vision de la crise. Pour lui, la crise des subprimes était prévisible. Bien sûr, la défaillance
hypothécaire due à l’abaissement du taux d’intérêt qui a mené à l’endettement des ménages
est l’un des facteurs importants qui a mené à la crise bancaire et boursière, mais ce n’est pas le
seul.
La crise a fait apparaître toute une série de domaines qui devaient être améliorés. On
pense notamment à la gestion des risques financiers qui doit imposer un renforcement des
fonds propres dans les établissements de crédit. La crise nous a montré que nous vivions dans
un monde devenu fort volatile et qu’il en résulte un besoin important d’institutions financières
plus robustes.
La gestion humaine a, elle aussi, été abordée. Le métier financier a fort évolué ces
dernières années, et les compétences scientifiques sont plus que jamais nécessaires. La
comptabilité, l’audit et la gestion des risques seront des domaines qui prendront maintenant
une plus grande place. L’auteur insiste sur l’importance pour les comités d’audit et les
administrateurs indépendants de disposer de hautes compétences en expertise financière.
Dans une crise comme nous l’avons vécue, l’utilité d’organismes de supervision
nationaux n’est plus à démontrer. Le fait que les établissements de crédits soient fort
réglementés, que les emprunteurs soient protégés et les clients des institutions de crédits
informés semblent également avoir fait ses preuves. Des harmonisations seront faites au
niveau européen concernant le contrôle prudentiel. Cela touchera notamment : le
renforcement des institutions européennes et internationales, la transparence, la convergence
des normes comptables et la mise en place progressive de règles prudentielles uniques.
L’auteur insiste particulièrement sur le fait que les bourses ont continué à jouer leur
rôle d’un point de vue opérationnel, que les cours de bourses ont bien sûr reflété les flux
d’ordres. Pour lui, cela prouve que les marchés réglementés et donc la transparence sont
nécessaires à la sphère financière. Comme nous l’avons signalé dans nos critiques, l’auteur se
contredit dans son livre puisqu’il fait souvent référence à une « crise boursière » alors qu’il dit
qu’il n’y en a pas eue.
Pour l’auteur, les autorités gouvernementales et monétaires ont pu éviter un risque
systémique grâce à leurs réponses rapides et leurs actions décisives.
Nous avons pu constater que Colmant n’était pas toujours très objectif. En effet, en
tant qu’expert comptable, il a beaucoup insisté sur les avantages des normes comptables
IAS/IFRS et les accords de Bâle. Or, nous avons vu que beaucoup d’arguments pouvaient
faire pencher pour une modification totale de ces règles. L’auteur s’est également focalisé sur
les bons aspects de la titrisation, sans insister plus que cela sur ses désavantages et ses risques.
Nous avons pourtant vu que c’est une des raisons qui a été évoquée pour tenter d’expliquer la
crise.
Dans la conclusion de son livre, Colmant écrit que « la résilience du système est […]
le message fondamental de l’année 2008 »
19
6. Bibliographie
Dernière consultation : le 03/12/2009.
Anonyme (2008). Quelles sont les causes de la crise financière mondiale?
Web site : http://www.politique.net/2008092703-quelles-sont-les-causes-de-la-crisefinanciere-mondiale.htm
Anonyme (2009). Finance - marché interbancaire.
Web site : http://www.finance-banque.com/marche-interbancaire.html
Anonyme (2009). Titrisation et risqué de credit.
Web site : http://www.lexinter.net/JF/titrisation_et_risque_de_credit.htm
Anonyme (2009). Sociétés ad hoc – Special purpose vehicles.
Web site : http://www.lexinter.net/JF/societes_ad_hoc_-_special_purpose_vehicles.htm
Banque de France (2009). Le marché monétaire.
Web site : http://www.banque-france.fr/fr/poli_mone/place/vue/marchmone.htm
Bénard V. (2009). Comment les accords de Bâle ont favorisé la crise qu'ils devaient
prévenir. Web site :
http://www.fahayek.org/index.php?option=com_content&task=view&id=1795&Itemid=1
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Web site : http://www.france.attac.org/spip.php?article670
Dehove M. (2001). Institutions et théorie de la monnaie.
Web site : http://pagesperso-orange.fr/mario.dehove/chap6.pdf
Jorion P. (2007). Crise du « subprime » et titrisation.
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Jorion P . (2008). L’intérêt des entreprises et celui de l’humanité en général.
Web site : http://www.pauljorion.com/blog/?p=624
Paquet G. (1999). L'Encyclopédie de L'Agora : La résilience dans l'économie.
Web site : http://agora.qc.ca/reftext.nsf/Documents/Resilience-- La_resilience_dans_
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Ploutopia (2008). Subprime, Titrisation, Effet de Levier: 3 ingrédients des dérives de la
finance. Web site : http://ploutopia.over-blog.com/article-23671111.html
20