Bienvenue dans l`ère de la divergence

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Bienvenue dans l'ère de la divergence
Après plusieurs annonces qui ont déçues les marchés, Janet Yellen a remonté les taux américains en
décembre pour la première fois depuis 2006. De nouvelles hausses sont dès lors possibles en 2016. De
l’autre côté de l’atlantique, M. Draghi continue et renforce le programme de Quantitative Easing (QE) dont
l’objectif est de favoriser une reprise de l'inflation qui reste cependant plus lente que prévue. A suivre aussi,
la People’s Bank of China.
C’est en Décembre 2015 que s’est
concrétisé une divergence entre les
politiques monétaires des deux
principales banques centrales
mondiales, la Fed et la BCE. La
première a remonté ses taux pour la
première fois depuis 2006, alors que
la seconde a renforcé ses mesures
pour relancer l’économie. Cette
divergence devrait se renforcer en
2016. La Fed devrait continuer à
remonter ses taux et la BCE poursuivre
sa politique monétaire
accommodante. Après plusieurs
atermoiements et quelques erreurs de
communication en 2015, la Fed a
finalement décidé de rehausser ses
taux de 25 points de base le 16
décembre 2015, mettant fin à sept
ans de taux zéro. C’est avant tout
l’amélioration constante de la
situation de l'emploi qui a convaincu
la Fed à agir dans un contexte où
l'inflation globale (headline) reste
sous le niveau cible, et ce
principalement du fait d’un pétrole
bon marché. Dans ces conditions,
nous pouvons nous attendre à trois
nouvelles hausses de taux de 25
points de base en 2016, et viser un
retour du cout de l’argent à 1,25%
d'ici la fin de l'année, pour atteindre
2% fin 2017. Ce scénario serait au-
dessus du consensus du marché, qui a
sensiblement revu à la baisse la
probabilité d’un resserrement
monétaire cette année, bien que cette
hausse soit plus modeste que celle
des cycles de hausse précédents. On
se rappellera cependant que nous
nous trouvons dans un situation de
plein emploi et que le marché pourrait
sous-estimer le potentiel de hausse
des salaires et par conséquent la
probabilité d’une nouvelle hausse de
l'inflation sous-jacente (core) qui, en
outre, se trouve déjà au-dessus des
2%. De plus, on peut constater que
l’inflation globale (headline) reste
contenue notamment grâce, à la
nouvelle baisse des prix du pétrole
depuis le début de l’année. Il est dès
lors probable que la Fed reste
prudente avant de resserrer sa
25 février 2016

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politique monétaire et ce d’autant
plus, que la Banque Centrale
américaine continue à suivre avec
attention l’évolution des risques liés à
la volatilité des marchés financiers qui
pourraient se traduire par une
détérioration des conditions
financières et par un ralentissement
de la croissance mondiale. Bien que
les récentes évolutions des marchés
semble réduire la probabilité d’une
nouvelle intervention, 2016 sera de
toute façon une année importante. Les
marchés pourront estimer si la
réactivité de la Fed, qui a
radicalement changé depuis la crise,
peut tendre à se normaliser
progressivement. Si une stabilisation
des taux d'intérêt américains vers des
niveaux plus neutres devrait encore se
faire attendre, les marchés pourraient
l’interpréter comme un signal négatif
pour l'économie réelle des pays
développés et pour les marchés
financiers en général, dans la mesure
où cela serait l’annonce que le retour
à la normalité sera plus long que
prévu. Dans le panorama mondial , les
pays émergeants restent l’un des
maillon faible, bien que dans des
proportions différentes. Il est probable
qu’une hausse des taux de la Fed
pénalise en priorité les économies des
pays qui présentent les déséquilibres
budgétaires importants et sont donc
tributaires des flux financiers
internationaux.
LES INTERVENTIONS DE M.DRAGHI
La BCE a annoncé le 3 décembre un
nouvel assouplissement monétaire,
dont l’objectif est d'encourager une
reprise de l'inflation, qui, semble être
pour l’instant plus lente que prévu.
Le paquet de mesures présenté par la
BCE comprend :
- une baisse de 10 points de
base des taux d'intérêts sur les dépôts
pour les porter à -0,3%;
- la reconduction pour six mois
du programme de rachat d'obligations,
qui durera donc au moins jusqu'à
mars 2017 et, puisque les achats
mensuels sont maintenus à 60
milliards d'Euros, un QE2 qui atteint le
montant de 360 milliards d’euros;
- le réinvestissement des titres
arrivant à échéance pour ne pas
ralentir la croissance du bilan de la
BCE;
- l'inclusion des dettes
régionales dans le programme de
rachat d'obligations.
Si l’on considère que le taux de dépôt
est devenu la principale référence de
la politique monétaire de la BCE, que
ce taux se trouve de surcroit très en-
dessous de zéro alors et que les
courbes de rendement sont très basse
voire négatives, on constate que le
rôle que joue le taux de change est
devenu prépondérant pour déterminer
les conditions financières de la zone
Euro. Ceci explique l'attention
particulière que porte l’institut dirigé
par Mario Draghi au taux de change
EUR/USD. Pendant la plus grande
partie de l’année 2015, la BCE a
considéré comme satisfaisant un taux
de change compris entre 1,10 et 1,15.
Cependant, après l'été, l'intensification
de la crise des marchés émergents et
l'effondrement des prix du pétrole ont
contribué à ramener les objectifs de la
BCE vers un EUR/USD compris entre
1,05 et 1,10. A ce niveau, le taux de
change devrait continuer à soutenir la
croissance de la zone Euro, sans
entraver la phase de normalisation
des taux d'intérêt de la Fed. Un nouvel
assouplissement monétaire en 2016
est dès lors très probable, d’autant
que l’on peut s’attendre à ce que
l'inflation reste stable et loin de la
cible des 2% et ce au moins jusqu'en
2017 et probablement au-delà. L’Euro
devrait continuer à se renforcer
progressivement. L’effondrement des
prix du pétrole en début d’année a
encore attisé les risques d’une baisse
de l'inflation et renforce la probabilité
d'une nouvelle intervention monétaire,
ceci probablement dès la réunion de
la BCE du 10 mars. La BCE pourrait
également profiter de cette occasion
pour annoncer une nouvelle
prolongation de son programme de
rachat de titres (QE3) combinée à une
nouvelle baisse du taux de dépôt, tout
en tentant de limiter d’éventuelles
répercussions négatives sur la
profitabilité, déjà fortement entamée,
des banques de la zone Euro. Cette
troisième phase de Quantitative
Easing pourrait en outre nécessiter de
rehausser la limite de concentration
(actuellement la BCE peut acheter
jusqu'à 33% de chaque émission sans
CACs - clauses d'action collective) et /
ou de rendre éligibles au programme
des titres moins liquides que la dette
publique, comme par exemple des
obligations de sociétés privées.

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Compte tenu des controverses que ces
mesures pourraient avoir sur le plan
politique, il est peu probable que la
BCE décide de changer de manière
significative la structure de son
programme de Quantitative Easing,
comme le serait par exemple la
décision d'acheter la dette en
proportion du montant des obligations
en circulation, plutôt qu'en fonction de
la contribution de chaque pays au
capital de la BCE. En outre, l'achat
d'actions semble ne devoir être
envisagé qu’en cas d'une nouvelle
crise économique et financière, qui
nécessiterait une intervention directe
de la Banque Centrale explicitement
vouée à réduire le coût du capital dans
un contexte de forte aversion aux
risques. La politique monétaire de la
BCE particulièrement accommodante
combiné à une inflation basse et à un
croissance économique durable,
devraient probablement se traduire
par un recours de plus en plus
fréquent au niveau national aux
instruments macro-prudentiels pour
éviter l’émergence de risques qui
mettraient en péril la stabilité
financière .
SANS OUBLIER LA BANQUE
POPULAIRE DE CHINE
L’autre banque centrale que les
investisseurs vont suivre
attentivement en 2016 est la People’s
Bank of China (Pboc ou Banque
populaire de Chine). Tout comme ce
fut le cas durant l'été 2015, la Chine
est depuis le début de l’année une
source d’inquiétude pour les marchés
financiers, et ce bien que l'économie
réelle soit sur la voie d’un
ralentissement maitrisé. Encore une
fois, la décision de dévaluer la parité
Dollar-Renminbi et l'ambiguïté de la
communication de la Pboc ont
contribués à alimenter les incertitudes
et à déclencher des ventes d’actifs
chinois, qui ont eu des répercussions
négatives sur les places financières et
le prix des matières premières. La
stratégie de la Pboc semble être la
même que l'été dernier : soutenir la
compétitivité des entreprises
chinoises sur les marchés
internationaux en agissant sur le taux
de change du Renminbi, après que ce
dernier se soit fortement renforcé vis-
à-vis de la plupart des devises entre la
mi-2014 et mi-2015. Cette
intervention est complexe, car elle
nécessite de trouver l’équilibre entre
le soutien à apporter aux exportations
et le risque de voir s’installer une fuite
des capitaux qui déstabiliserait le
Renminbi et créerait d’importantes
difficultés aux entreprises chinoises
qui ont contracté des dettes en
dollars. L’objectif de la Pboc semble
être d’assurer une certaine stabilité à
la monnaie chinoise par rapport à un
panier de devises, et ce en agissant
principalement sur le Dollar-
Renminbi. Les marchés s’attendent
maintenant à ce que la
communication de la Pboc soit à la
hauteur de ce défi.
Marco Valli,
Economiste zone Euro, UniCredit
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