En lutte contre les démons de la désinflation

1 Perspectives |
Répartition de l’actif au 1er octobre 2014
EN LUTTE CONTRE
LES DÉMONS DE LA
DÉSINFLATION
Notre scénario prévoyant une faible
expansion de l’économie mondiale devrait
demeurer valide pour les douze prochains
mois. Nous pensons que l’ination cessera
graduellement de reculer, mais qu’elle
restera bien ancrée et très inférieure aux
cibles des grandes banques centrales.
Les politiques monétaires devraient
donc rester accommodantes à peu près
partout sauf aux États-Unis. Compte
tenu de l’ampleur du soutien dont a
bénécié l’économie mondiale ces cinq
dernières années, l’expansion demeure
remarquablement faible et inégale.
Catégories d’actifs
Sous-pondérer Neutre Surpondérer
Fortement Légèrement Légèrement Fortement
Actions/titres à revenu xe
Titres à revenu xe
Marché monétaire canadien
Obligations gouvernementales
du Canada
Obligations de sociétés canadiennes
Obligations gouvernementales
internationales
Actions
Actions canadiennes
Actions américaines
Actions internationales
(marchés développés)
Marchés émergents
P
P
P
P
P
P
P
P
P
Perspectives
Pour la période débutant le 1er octobre 2014
Devises
(par rapport au dollar américain)
Sous-pondérer Neutre Surpondérer
Fortement Légèrement Légèrement Fortement
Dollar canadien
Euro
Yen japonais
Livre sterling
Franc suisse
Dollar australien
Marchés émergents
P
P
P
P
P
P
P

2 Perspectives |
Points saillants
Titres à revenu xe par rapport aux actions : Nous maintenons
une surpondération prudente des actions, prévoyant que les
initiatives des banques centrales soutiendront la croissance
économique et généreront une expansion des bénéces
modérée, mais durable.
Actions : Nous continuons de surpondérer les marchés
émergents, pour leur valorisation attrayante et leurs
perspectives de croissance relativement solides. Les actions
américaines, en revanche, affronteront des vents de face de
plus en plus soutenus.
Titres à revenu xe : Compte tenu des forces à l’œuvre
à l’échelle mondiale, nous restons d’avis que le potentiel
d’augmentation des rendements obligataires en Amérique du
Nord est plus limité que le prévoient la majorité des analystes.
Devises : Comme c’est le cas d’autres économies développées,
l’évolution prévue de la politique monétaire au Canada, par
rapport à celle des États-Unis, n’est pas propre à soutenir le
dollar canadien. D’autres facteurs affaiblissent aussi le huard.
Rendements prévus
Nous restons à l’aise avec les probabilités de nos trois
scénarios économiques, qui demeurent inchangés. Nous
sommes toujours persuadés que les grandes banques
centrales considèrent le risque d’un resserrement monétaire
trop précoce comme beaucoup plus grand que celui d’une
intervention trop tardive, étant donné que les niveaux de
la dette restent élevés et menacent l’activité économique
mondiale. Alors que les banques centrales continuent de
protéger l’économie mondiale contre la déation, les risques
d’ination doivent être étroitement surveillés.
Pour la période de 12 mois débutant
le 1er octobre 2014
En dollars canadiens En devises locales
Renormalisation
mondiale
Faible
expansion
Ralentissement
mondial
Renormalisation
mondiale
Faible
expansion
Ralentissement
mondial
Probabilités 25,0 % 50,0 % 25,0 % 25,0 % 50,0 % 25,0 %
Marché monétaire canadien 1,0 % 1,0 % 0,8 % 1,0 % 1,0 % 0,8 %
Obligations canadiennes 0,1 % 1,8 % 2,8 % 0,1 % 1,8 % 2,8 %
Obligations fédérales du Canada -1,1 % 0,8 % 3,7 % -1,1 % 0,8 % 3,7 %
Obligations de sociétés canadiennes 2,0 % 2,9 % 2,0 % 2,0 % 2,9 % 2,0 %
Obligations canadiennes à
rendement réel -0,6 % -0,3 % 1,8 % -0,6 % -0,3 % 1,8 %
Obligations canadiennes à
rendement élevé 7,5 % 7,3 % 1,8 % 7,5 % 7,3 % 1,8 %
Obligations gouvernementales
internationales -5,8 % -0,4 % 9,9 % -2,6 % -0,6 % 2,1 %
Actions canadiennes 14,1 % 7,6 % -7,9 % 14,1 % 7,6 % -7,9 %
Actions américaines 5,8 % 8,7 % -5,2 % 11,6 % 5,6 % -10,2 %
Actions internationales 12,5 % 8,1 % -3,1 % 13,5 % 8,6 % -8,5 %
Actions des marchés émergents 11,2 % 9,5 % -8,7 % 12,7 % 7,8 % -9,3 %
Source : Gestion d’actifs CIBC inc.

3 Perspectives |
Perspectives mondiales
Notre scénario prévoyant une faible expansion de l’économie
mondiale devrait demeurer valide pour les douze prochains
mois, période pour laquelle nous situons la croissance du PIB
réel mondial à 3,2 %. Nous pensons que l’ination cessera
graduellement de reculer, mais qu’elle restera néanmoins
bien ancrée et très inférieure aux cibles des grandes banques
centrales, en particulier celles de l’Europe et du Japon. Les
politiques monétaires devraient donc rester accommodantes
à peu près partout. En fait, la majorité des grands argentiers
du G7 ont actuellement des taux directeurs inférieurs à 1 %,
ce qui s’est rarement vu.
Le cycle d’expansion en cours en étant à sa cinquième année, il
pourrait bientôt gurer parmi les plus longs cycles de croissance
de l’après-guerre. Mais il n’y a pas lieu de croire pour autant
qu’il tire à sa n. Les phases d’expansion sont généralement
interrompues par un resserrement de la politique monétaire
(en réponse aux tensions inationnistes) ou par des excès
des marchés nanciers – quand des bulles immobilières
ou boursières éclatent et provoquent un effondrement de
l’activité économique. Aucun de ces risques ne se prole de
manière évidente sur notre radar économique et nancier
pour le moment.
Au contraire, compte tenu de l’ampleur du soutien dont
bénécie l’économie mondiale depuis cinq ans, l’expansion
en cours est remarquablement faible et inégale. Elle repose
dans une mesure disproportionnée sur l’économie des
États-Unis, unique moteur de la demande intérieure. Ce
manque de synchronisme continuera de caractériser le
paysage économique pendant au moins les douze prochains
mois. Par exemple, des données récentes montraient que
la Chine connaîtrait un atterrissage plus en douceur que
prévu. Les autorités chinoises se montrent plus disposées à
faire des compromis sur la croissance que sur leur objectif
de rééquilibrage de l’économie. Leur priorité s’est déplacée
des investissements (dans l’immobilier notamment) vers une
expansion de la consommation. Cela peut être éprouvant
pour les nerfs dans une perspective de croissance à court
terme, mais cette résolution plus ferme que prévu à réaligner
l’économie chinoise entraînera une croissance à long terme
plus soutenable qui protera à l’économie mondiale.
En Europe, il est encore tôt pour se prononcer sur l’ampleur et
l’efcacité du nouveau programme de relance de la Banque
centrale européenne (BCE). Il faudra du temps pour mesurer
l’incidence du renancement du secteur nancier européen
et des mesures d’assouplissement quantitatif récemment
annoncées. La lenteur de la reprise dans la zone euro obligera
presque assurément la BCE à ajouter des achats d’obligations
souveraines à son arsenal au cours des prochains mois.
Il est à peu près acquis à présent que la Réserve fédérale
américaine (Fed) mettra n à son programme d’assouplissement
quantitatif au quatrième trimestre de 2014. Prochaine étape :
une hausse du taux des fonds fédéraux actuellement proches
de zéro, attendue par la plupart des analystes autour de juin
2015. La réalité sera peut-être plus complexe. Le chômage
à long terme aux États-Unis demeure historiquement élevé,
l’ination reste en deçà du taux « d’ination neutre » et la
croissance des salaires est toujours faible à moins de 2 %.
Qui plus est, des études montrent que les pressions salariales
sont lentes à monter, les anticipations d’ination étant bien
ancrées. Nous continuons de penser que la Fed patientera
avant de relever les taux d’intérêt, an de laisser des tensions
inationnistes s’accumuler avant le début possible de la
prochaine récession. Les autorités monétaires américaines
voudront aussi constater des gains salariaux plus marqués,
pour s’assurer que l’expansion économique soit durable. Elles
attendraient donc que l’ination dépasse la cible tacite de 2 %
avant de s’engager sur la voie de la renormalisation monétaire.
À cela, il faut ajouter les anticipations d’ination à la dérive
en Europe, les pressions à la baisse sur les taux d’intérêt
qu’exercent les politiques monétaires expansionnistes dans
la zone euro et au Japon, et l’excès d’épargne qui persiste
à l’échelle mondiale. Tous ces facteurs nous conduisent à
attendre une renormalisation des taux d’intérêt plus tardive
que la majorité des analystes.
Nous restons à l’aise avec les probabilités de nos trois
scénarios économiques, qui demeurent inchangés. Nous
sommes toujours persuadés que les grandes banques
centrales considèrent le risque d’un resserrement monétaire
trop précoce comme beaucoup plus grand que celui d’une
intervention trop tardive, étant donné que les niveaux de
la dette restent élevés et menacent l’activité économique
mondiale. Alors que les banques centrales continuent de
protéger l’économie mondiale contre la déation, les risques
d’ination doivent être étroitement surveillés.
Pour en savoir davantage sur nos différents scénarios, leurs
répercussions sur les marchés nanciers et les principaux
indicateurs à surveiller, veuillez vous reporter aux deux
dernières pages de Perspectives.
Comparaison des prévisions de croissance mondiale
GAC (automne et été)
3
6
8
% a/
a
Europe Canada États-Unis Monde Chine
Été Automne
Source : Gestion d’actifs CIBC inc.

4 Perspectives |
Titres à revenu xe par rapport aux actions
Nous sommes modérément optimistes pour les actions, mais
attendons plus de volatilité
Après cinq années de progression presque ininterrompue,
les marchés boursiers demeurent attrayants. Les actions
poursuivent sur leur lancée et le cycle économique devrait
leur rester favorable. Quelques ombres au tableau méritent
toutefois d’être surveillées.
Premièrement, la prime de risque du marché boursier (le
rendement attendu moins le taux d’intérêt à court terme réel)
est attrayante, mais pas parce que les actions s’échangent à
des ratios cours/bénéces (C/B) bon marché. En fait, les ratios
C/B mondiaux correspondent à peu près à leur valeur. Si la
prime de risque sur les actions est élevée, c’est parce que les
banques centrales maintiennent des politiques monétaires
extrêmement accommodantes. Cette prime offre un ratio
risque-rendement généreux si l’on considère la volatilité
récente des marchés boursiers, qui a été faible selon les normes
historiques. Quand la politique monétaire commencera à se
normaliser, les taux d’intérêt et la volatilité monteront et le
rapport risque/rendement se détériorera.
Deuxièmement, la phase d’expansion se poursuit, mais à pas
de tortue. La croissance nominale accélérera à peine, d’après
nos projections. Les sociétés peineront donc à accroître
fortement leur chiffre d’affaires et devront une fois de plus
compter sur leurs marges pour augmenter leurs bénéces. En
fait, les ventes mondiales sont anémiques depuis 2012, et deux
tiers de la croissance des bénéces sont venus de l’expansion
des marges. Pendant les douze prochains mois, la croissance
des bénéces devrait être modérée, au diapason de la faible
expansion économique que nous prévoyons. La bonne
nouvelle est que, l’ination restant maîtrisée, les banques
centrales pourront maintenir des politiques hautement
accommodantes plus longtemps.
Nous conservons une surpondération prudente des
actions, prévoyant que les initiatives des banques centrales
soutiendront l’expansion économique et entraîneront une
croissance durable des bénéces. Vu les rendements modérés
attendus pour les actions et le potentiel de hausse limité
des rendements obligataires, les actions devraient encore
dépasser les obligations, mais plus modestement que pendant
les douze derniers mois.
Perspectives des marchés boursiers
Des cycles très différents
Ces dernières années, les marchés émergents ont vu diminuer
leur croissance économique et leurs bénéces, principalement
par le secteur des ressources naturelles – en dehors duquel
les bénéces sont en fait assez robustes, surtout en Asie.
En 2014, les marchés émergents ne sont toutefois plus aussi
exposés aux matières premières qu’ils l’ont déjà été. En 2007,
les secteurs liés aux investissements (énergie, matériaux,
produits industriels) représentaient 42 % de l’indice MSCI
Marchés émergents, contre 41 % pour les secteurs liés à la
consommation (consommation discrétionnaire, consommation
de base, technologie et services nanciers). Aujourd’hui, ces
proportions sont passées à 25 % et 61 %, respectivement.
L’indice est donc en plus en plus mû par la montée de la classe
moyenne en Chine et dans le reste de l’Asie.
Le marché boursier chinois connaît depuis cinq ans une
performance terne, sous-performant le reste du monde
et tirant les cours des matières premières vers le bas. Cette
performance décevante cache une décélération de la
croissance économique et la peur constante que le secteur de
l’immobilier n’implose. En réalité, les sociétés chinoises restent
très rentables. En conséquence, la Chine gure aujourd’hui
parmi les marchés mondiaux les plus attrayants et les plus
lucratifs. Des indicateurs de valorisation tels que le ratio C/B
y sont presque trois fois plus bas qu’il y a cinq ans et plus de
deux fois plus bas que la moyenne mondiale. Il ne faut pas
s’attendre à ce que la Chine croisse à son rythme historique,
mais elle s’est stabilisée à un rythme plus durable après avoir
ralenti et sa croissance tendancielle devrait être largement
sufsante pour générer des bénéces solides. Le reste de
l’Asie donne aussi des signes d’améliorations cycliques. Tous
les pays asiatiques ne peuvent pas être considérés comme
aussi intéressants que la Chine, mais la plupart ont un fort
potentiel de croissance. Nous continuons de surpondérer les
marchés émergents pour leur valorisation séduisante et leurs
perspectives de croissance relativement solides.
En Europe, la croissance des ventes des sociétés est devenue
négative. La faiblesse en Europe est généralisée, mais les
valeurs nancières ont eu un impact négatif disproportionné.
La zone euro n’est pas encore sortie de sa dernière récession,
du moins pas sous l’angle des bénéces. Les sociétés
européennes ont aussi dû composer avec un euro fort, qui les
a fortement freinées ces deux dernières années. L’ination
restant en deçà de la cible de la BCE, cette dernière devra
maintenir une politique monétaire très accommodante dans
l’avenir prévisible. L’euro a commencé à se déprécier cette
année. Jusqu’à présent, cela a peu contribué à corriger les
déséquilibres fondamentaux dans sa zone, mais son repli
devrait se poursuivre et aider les exportateurs européens. Les
banques ont passé des années à se restructurer et à se préparer
pour l’examen de la qualité de leurs actifs dont on connaîtra
bientôt les conclusions, et des enquêtes montrent maintenant
que la demande de crédit s’améliore. Dotées de bilans assainis,
les banques devraient pouvoir utiliser le nancement peu cher
offert par la BCE. Grâce à une détente monétaire extrême
et à des valorisations décentes, les actions européennes
devraient offrir un rendement honorable au cours des douze
prochains mois.

5 Perspectives |
Le marché boursier canadien afche une tenue meilleure que
prévu depuis la seconde moitié de 2013. Ses deux secteurs
les plus lourds – les services nanciers et l’énergie – ont
enregistré des rendements supérieurs pendant cette période.
La question est de savoir si cette performance peut durer. Les
sociétés de services nanciers ont lentement évolué au l des
ans. Elles sont devenues plus stables et cela se reète dans
leurs valorisations – leurs ratios C/B dépassent leur moyenne
historique. La stabilité a cependant eu un prix : une croissance
plus lente. L’économie canadienne connaissant une baisse
de régime et les ménages étant très endettés, les sociétés
pourront sans doute difcilement maintenir la croissance
des bénéces pour soutenir la valorisation actuelle. L’autre
grand secteur, celui de l’énergie, souffrira de la faiblesse
des cours des matières premières. Le ralentissement de la
croissance chinoise et l’appréciation du dollar américain sont
défavorables pour les prix des matières premières et, donc,
pour le secteur des matériaux, dont l’incidence sur l’indice
canadien global a toutefois diminué avec le temps. Enn,
des acquisitions nancées par emprunts dans les secteurs de
la consommation et de la santé ont fortement contribué à la
croissance des chiffres d’affaires totaux et des bénéces, mais
il est peu probable que cela se répète au cours des douze
prochains mois. Dans l’ensemble, les actions canadiennes
auront plus de mal à briller comme elles l’ont fait récemment.
Nous maintenons donc notre pondération neutre pour cette
catégorie d’actifs.
Les actions américaines sont les moins attrayantes par rapport
aux autres régions. Leurs valorisations dépassent leur moyenne
historique et celles de toutes les autres régions tandis que
les marges bénéciaires des sociétés atteignent un sommet
historique. Le revers de la médaille de l’expansion des marges
a été une baisse structurelle de la part des bénéces allant
aux salariés. Nous reconnaissons que les marges de prot ne
pourront pas rester indéniment élevées, ce qui est d’autant
plus vrai que la Réserve fédérale américaine cible implicitement
une augmentation de la part de la rémunération du travail
dans le PIB généré par les sociétés. Le problème est que la
croissance des salaires est beaucoup trop faible. Pour générer
une ination alimentée par les salaires (une ination sans
croissance des salaires détruirait simplement le pouvoir d’achat
des ménages), il faudra que les salaires nissent par croître
plus vite que l’IPC et la productivité combinés. La réussite de
la politique de la Fed devrait se traduire par des marges de
prot plus minces pour les sociétés, puisque les salaires sont le
premier poste de dépenses des entreprises. En outre, en raison
de la divergence entre les politiques monétaires des États-
Unis et du reste du monde, les sociétés américaines devront
probablement composer avec un dollar plus fort qui rendra
leurs exportations moins concurrentielles. Des valorisations
élevées, des marges bénéciaires en baisse et un billet vert
fort freineront beaucoup les actions américaines, ce qui réduit
les probabilités qu’elles offrent des rendements supérieurs
à l’avenir.
Perspectives des titres à revenu xe :
poids du contexte mondial
• Compte tenu du contexte mondial, nous jugeons le potentiel
de hausse des rendements obligataires en Amérique du
Nord plus limité que la majorité des analystes.
• Les rendements des obligations souveraines de 10 ans des
États-Unis et du Canada devraient graduellement monter
à 3,0 % et 2,6 %, respectivement, au cours des douze
prochains mois.
Les rendements des obligations de 10 ans des États-Unis et
du Canada reètent un été calme. Malgré l’opinion générale
selon laquelle la reprise américaine s’est poursuivie et se
répercuterait sur les porteurs d’obligations, les rendements
obligataires de part et d’autre de la frontière ont clôturé
le troisième trimestre à peu près là où ils avaient terminé
le deuxième. À notre avis, les rendements des obligations
canadiennes sont restés bas en raison de la léthargie de
l’économie intérieure, combinée à d’importants événements
hors de l’Amérique du Nord.
En 2008, les banques centrales du monde entier ont
synchronisé leurs efforts pour soulager les tensions dans le
système nancier mondial; la situation aujourd’hui est très
différente. Les interventions des grands argentiers sont dictées
par les priorités nationales, et chaque banque a ses propres
objectifs, très différents de ceux des autres. Aux États-Unis, la
Fed amorce un retour à la normale de sa politique monétaire.
Elle mettra n à son programme d’achat d’actifs à la n de
2014 et devrait relever les taux d’intérêt en 2015.
Engagée sur une tout autre voie, la Banque centrale
européenne (BCE) ouvre grand le robinet des liquidités; elle
a annoncé qu’elle grossira fortement son bilan en rachetant
des titres adossés à des actifs et des obligations sécurisées. Ce
faisant, elle a non seulement déclenché une nouvelle baisse
des taux d’intérêt dont la zone euro avait grand besoin, mais
elle assure aussi que les coûts d’emprunt européens resteront
bas longtemps. L’onde de choc a été ressentie dans tout le
monde développé, orientant les rendements à la baisse.
La BCE n’est pas la seule banque centrale à écraser
l’accélérateur; la Banque du Japon emploie une approche
très similaire. Combinées, ces mesures de politique monétaire
inuencent fortement la dynamique des marchés obligataires
mondiaux. Ainsi, les rendements des titres à court terme
sont ancrés près de zéro tandis que ceux des obligations de
10 ans de ces deux régions sont inférieurs à 1 %. La base de
comparaison avec les obligations canadiennes et américaines
a été considérablement abaissée. Sur une base relative,
les rendements en Amérique du Nord n’ont pas besoin
d’augmenter beaucoup pour paraître attrayants pour les
investisseurs étrangers. Le point d’ancrage bas des rendements
obligataires mondiaux est une caractéristique importante qui
doit être prise en compte dans l’évaluation des perspectives
des marchés obligataires mondiaux.