Le modèle économique des sociétés

Le modèle économique des
sociétés concessionnaires
d’autoroutes
Analyse et Valorisation
Juin 2015
Ce rapport est le résultat d’une réflexion menée par Associés en Finance à la demande de l’ASFA.
Associés en Finance est un cabinet d’expertise indépendant, spécialisé dans l’analyse financière et
l’évaluation des marchés financiers. La société réalise de nombreuses missions de conseils ou
d’expertises.

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Principaux éléments de conclusion
La crise économique a laissé les États (d’Europe et l’OCDE en particulier) très contraints pour financer
les infrastructures (eau, énergie, télécom, transports, …) indispensables à leur développement.
L’effort à soutenir à long terme, au niveau mondial, « pèse » 5% du PIB, mais les États ne peuvent
soutenir cet effort qu’à moitié, ce qui plaide pour des formes de partenariats entre public et privé, dont
le modèle concessionnaire est l’une des formules.
La croissance perdue du fait de cette « missing money » est considérable, 1% du PIB orienté vers les
infrastructures induisant 1,5% de croissance au bout de quatre années.
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Le réseau autoroutier français se situe à un niveau de performance élevé avec une mortalité inférieure
à celle des autres grands réseaux (Allemagne et Espagne) : la mortalité y a été divisée par 10 depuis
1980.
Quelles que soient les variations, au fil du temps, de l’attractivité française, la qualité des
infrastructures, en particulier routières, est constamment le facteur essentiel attirant les investisseurs
étrangers dans l’Hexagone.
Cet atout est non moins important s’il s’agit de considérer les atouts français en termes touristiques, la
progression attendue dans ce domaine à l’avenir (de 80 à plus de 100 millions en 2020), le maillage
de la France par un réseau autoroutier de grande qualité est une caractéristique déterminante.
¤
Les effets externes positifs de la filière autoroutière sont significatifs et démontrés au plan budgétaire
et, plus généralement, au plan macroéconomique.
Parmi les membres de l’Union Européenne, c’est en France que la contribution des concessionnaires
d’autoroutes aux recettes fiscales de l’État est la plus importante.
L’accroissement de la mobilité géographique qu’implique le développement du réseau autoroutier
s’accompagne d’un élargissement des opportunités d’emploi.
Le développement du réseau autoroutier est à l’origine d’un effet cluster, c'est-à-dire de gains de
productivité liés au fait que les entreprises se rapprochent les unes des autres.
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Les marges élevées du secteur sont la contrepartie des investissements considérables engagés pour
la construction des autoroutes. Les marges des sociétés concessionnaires d’autoroutes (SCA)
françaises sont comparables à celles des autres SCA européennes.
La durée d’exploitation des autoroutes est limitée dans le temps. Le secteur des concessions
d’autoroutes est une industrie de coûts fixes. Le chiffre d’affaires subit l’évolution de la conjoncture
économique.
Le risque des SCA est faible, relativement à d’autres secteurs d’activité. Cependant, aucun
observateur de marché ne nie l’existence de ce risque. L’influence de l’État fait peser un risque
réglementaire important sur les SCA. Les SCA sont structurellement exposées à un risque de
refinancement.

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La valeur de privatisation de 39 milliards d’euros inclut la reprise de la dette des SCA, correspondant
aux investissements de construction des autoroutes. Le timing des cessions par l’État a été bien
choisi, lui permettant de bénéficier de la faible aversion au risque des investisseurs pour obtenir un
prix élevé de sa participation dans les SCA.
Compte tenu des perspectives futures de risque/rentabilité des SCA, les prix d’introduction en bourse
ont été correctement fixés. Avant le lancement de l’appel d’offres, les valorisations d’Associés en
Finance, de l’État et des brokers étaient concordantes.
La cession de la participation majoritaire de l’État au capital des SCA s’est produite dans de parfaites
conditions de transparence, à l’issue d’un appel d’offres public.
Les offres retenues extériorisent des primes significatives par rapport à l’ensemble des valorisations
antérieures.

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Sommaire
Introduction ............................................................................................................................................ 7
Principaux enseignements sur le modèle économique des SCA .................................................... 9
Eléments de valorisation des SCA au moment de leur privatisation............................................. 15
I. La contribution du réseau autoroutier à la dynamique économique française .................... 19
I.1. L’enjeu : les considérables besoins d’investissement en infrastructures pour sortir de la crise
économique ....................................................................................................................................... 20
I.2. Caractéristiques et performances des autoroutes françaises ............................................... 22
I.2.1. Un réseau autoroutier parmi les plus ramifiés d’Europe… ................................................... 22
I.2.2 …et présentant une sécurité et une qualité de services parmi les plus élevées .................. 26
I.3. Des effets de « diffusion » économiques incontestables ...................................................... 29
I.3.1 Effets de diffusion via la « filière » autoroutière ................................................................. 33
I.3.2 Effets de diffusion via les « usages » des autoroutes ....................................................... 33
I.4. Conclusion d’étape : une infrastructure-clé pour l’attractivité du territoire de la France et de
son économie .................................................................................................................................... 36
II. Le modèle économique des sociétés concessionnaires d’autoroutes ................................. 40
II.1. Mesures de la rentabilité des SCA et retour sur investissement ........................................... 40
II.1.1. Définition et décomposition de la rentabilité .................................................................. 40
II.1.2. Cycle d’investissement et cycle d’exploitation ............................................................... 42
II.1.3. Principaux soldes intermédiaires de gestion et incidence de la comptabilité................ 45
II.2. Risques et coût des ressources de financement ................................................................... 49
II.2.1. Rémunération du risque et rentabilité exigée ................................................................ 49
II.2.2. Les différents risques affectant les SCA........................................................................ 50
II.2.3. Risque d’endettement et régime fiscal .......................................................................... 55
III. La valorisation des sociétés concessionnaires d’autoroutes ............................................ 58
III.1. Evaluation du coût des ressources de financement .............................................................. 58
III.1.1. Paramètres d’évaluation du coût des ressources de financement ................................ 58
III.1.2. Evaluation du coût des ressources de financement au moment de l’introduction en
bourse des SCA............................................................................................................................. 60
III.1.3. Evaluation du coût des ressources de financement au moment de l’annonce de la
poursuite de la cession du capital des SCA .................................................................................. 64
III.1.4. Conclusions sur le coût des ressources de financement des SCA ............................... 67
III.2. Valorisation des SCA lors des différentes cessions de participation par l’État ..................... 69
III.2.1. Valorisation des SCA au moment de leur introduction en bourse ................................. 69
III.2.2. Valorisation des SCA au moment de la poursuite de la cession du capital des SCA ... 72
III.3. Processus de valorisation par les participants à l’appel d’offres ........................................... 74
III.3.1. Modalités de la procédure d’appel d’offres .................................................................... 74
III.3.2. Valorisation indicative des SCA du point de vue des acquéreurs ................................. 75
III.4. Sensibilité de la valorisation d’une SCA aux différentes hypothèses .................................... 83