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A l’attention des investisseurs professionnels et qualifiés
En Suisse, ce document est réservé et ne peut être remis en Suisse qu’à des
investisseurs qualifiés tels que définis dans la Loi suisse sur les Placements
Collectifs de Capitaux du 23 juin 2006 (telle qu’amendée de temps à autre, LPCC).
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Préparez votre portefeuille
pour la relance budgétaire
Janvier 2017
Synthèse
►► En ce début d’année 2017, la « révolution Trump » semble enfin arracher
l’économie mondiale à la léthargie dans laquelle elle se trouve depuis la crise,
avec une croissance, une inflation et des taux faibles.
►► La nouvelle administration américaine pourrait mettre en œuvre plus
rapidement que prévu les réformes annoncées : durcissement de la politique
commerciale, refonte du régime fiscal visant à encourager la croissance et
vaste programme d’infrastructures.
Lyxor ETF
Focus sur la
relance budgétaire
►► S’il faudra sans doute attendre le deuxième semestre pour mesurer les effets
directs sur la conjoncture, la reflation se fait déjà sentir. On s’attend à ce que
la Fed procède à trois hausses de taux en 2017 et le taux des fonds fédéraux
pourrait atteindre 1,4% d’ici la fin de l’année.
►► L’embellie conjoncturelle américaine pourrait s’exporter sur fond de recul des
devises des principaux marchés développés par rapport au dollar.
►► Les valorisations des actions sont déjà globalement élevées à l’échelle
mondiale. Les nouvelles opportunités seront sans doute à chercher ailleurs.
Nous préférons nous positionner sur les grandes thématiques porteuses
plutôt que sur des indices plus larges.
►► La reflation pourrait gagner la zone euro plus tard dans l’année alors que
Mario Draghi presse les gouvernements à dépenser plus.
Quand la politique prend le pas sur l’économie
Le Président Trump semble avoir réalisé l’exploit d’initier une relance budgétaire avant même d’accéder
au pouvoir. Le Royaume-Uni a récemment présenté le plus important programme d’investissement
public en plus d’une décennie pour lutter contre l’atonie de la productivité et de la croissance. La Chine
a pour sa part annoncé un programme de développement de son réseau ferroviaire de 503 milliards
de dollars en décembre ainsi qu’un gigantesque plan d’investissement en infrastructures pour étayer la
croissance et améliorer considérablement l’accessibilité de la plupart des grandes villes du pays.
Rompant avec son conservatisme traditionnel, l’Allemagne lance son premier grand programme
d’augmentation des dépenses publiques depuis la crise financière. D’autres gouvernements de la zone
euro pourraient lui emboîter le pas, alors que la BCE commence à réduire ses aides.
Prévisions de croissance du PIB réel à l’échelle mondiale
5%
Perspectives de croissance
4%
RELANCE
3%
2%
1%
0%
3,3%
2,9% BUDGETAIRE
2016
3,6%
RELANCE
internationales :
BUDGETAIRE
Croissance en l'absence
de relance
Absence
stimulus
2,9%
Absence
stimulus
2,9%
Absence
stimulus
2,6%
RELANCE
BUDGETAIRE
2017
2018
Source : Projections OCDE, FMI, calculs Lyxor International Asset Management. Décembre 2016
Source : sauf indication contraire, toutes les données publiées dans ce document sont issues de Lyxor Asset
Management, à Janvier 2017.
Contribution d'une relance
budgétaire des régions suivantes :
Chine
Etats-Unis
Zone euro
Lyxor ETF – Préparez votre portefeuille pour la relance budgétaire
2
Donald Trump devrait prendre rapidement des mesures
Nous pensons que la nouvelle administration ira plus loin et plus vite que ce qu’anticipe le consensus.
Les grandes promesses de campagne sur le commerce, les réformes fiscales, les dépenses
d’infrastructures et la santé sont les premières à l’ordre du jour.
Donald Trump pourrait révoquer ou bloquer des accords commerciaux tels que l’ALENA et le Partenariat
transpacifique, qui avait été mis en place par les Etats-Unis pour contrer l’influence chinoise dans la
région Asie-Pacifique. Or, le nouveau président est susceptible d’adopter une approche beaucoup plus
directe. Bien sûr, toutes ces annonces ne pourraient être qu’un simple effet de manche destiné à assurer
au pays une meilleure position pour négocier.
Nous pensons que la nouvelle administration ira plus
loin et plus vite que ce qu’anticipe le consensus.
Le commerce mondial menacé ?
Commerce mondial et croissance du PIB
12
10
Commerce mondial (moyenne à 5 ans)
PIB mondial
Commerce mondial (moyenne 1978-2007)
Hausse des restrictions commerciales dans les pays
du G20
Nombre de mesures commerciales restrictives en vigueur
depuis la crise
1 400
1 200
1 000
6
800
4
600
2
400
0
200
%
8
-2
‘90
0
‘95
‘00
‘05
‘10
‘15
‘08
‘09
‘10
‘11
‘12
‘13
‘14
‘15 Juin
2016
NB : PIB mondial (volumes) à l’aune de la PPA. Commerce mondial (volumes) à l’aune des taux de change du marché, en dollars
américains. Pour 2014, croissance moyenne du commerce mondial sur quatre ans afin de gommer le rebond ayant suivi la crise.
Source : Base de données Perspectives économiques de l’OCDE, novembre 2016 ; rapport de suivi sur les mesures commerciales
du G20 de l’OMC, de l’OCDE et de la CNUCED, 2016.
Il nous semble peu probable que l’on en revienne à une situation de protectionnisme pur et dur. Quelque
37% des exportations chinoises vers les Etats-Unis sont composées de pièces détachées importées
d’autres pays, y compris des Etats-Unis eux-mêmes. Une guerre commerciale serait préjudiciable à
l’ensemble de la chaîne d’approvisionnement. Toute mesure de rétorsion chinoise aurait un impact
négatif sur les exportations américaines et entamerait la part de marché des Etats-Unis dans des
secteurs tels que l’aérospatiale, la technologie ou encore l’alimentation et les boissons.
Les réformes fiscales cibleront surtout les entreprises
Les ambitions de Donald Trump pourraient se traduire par une baisse des impôts pour la plupart des
foyers américains, surtout ceux affichant les revenus les plus élevés. Toutefois, les projets de réforme
les plus importants concernent l’impôt sur les sociétés. Parmi les propositions figurent une baisse de
l’impôt de 35 à 15%, une moindre taxation des bénéfices rapatriés et un taux de 10% seulement sur les
bénéfices des filiales étrangères détenus à l’étranger.
Même si le taux d’imposition des sociétés est déjà relativement bas, nous pensons que cette réforme
fiscale aura globalement un impact positif sur les bénéfices des entreprises américaines.
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Des programmes de dépenses d’infrastructures qui manquent pour l’heure de substance
Lors de la campagne, et pendant les débats, Donald Trump s’est engagé à doubler le programme
quinquennal d’infrastructures proposé par Hillary Clinton sans creuser davantage le déficit, mais n’a pas
donné de détails sur la manière dont il entendait y parvenir. Cent milliards de dollars par an de dépenses
additionnelles représenteraient 0,5% du PIB, et même plus du fait de l’effet multiplicateur. Cela suffira-t-il ?
C’est une autre question.
Les équipements publics ont beaucoup vieilli. Sur les 10 prochaines années, il faudra 3 300 milliards
de dollars pour remplacer les infrastructures. Toutefois, pour 43% des travaux nécessaires, aucun
financement n’a encore été trouvé. Plusieurs solutions ont été avancées, y compris un partenariat publicprivé. Comme toujours, les modalités pratiques représenteront le vrai problème.
Des immobilisations vieillissantes
30,0
Age moyen des immobilisations
du gouvernement américain
27,5
28,4
27,2
Santé (hôpitaux, etc.)
25,0
24,4
Age moyen
Education (écoles, etc.)
23,3
22,5
Electricité (production
et distribution)
20,0
17,5
20,1
Transports
(transports publics, aéroports, ports)
15,0
Routes et autoroutes
12,5
10,0
25
30
35
40
45
50
55
60
65
70 75 80
Années
85
90
95
00
05
10
15
20
Source : Macrobond, Lyxor Asset Management. Décembre 2016.
Le Congrès pourrait-il tuer dans l’œuf les projets de Donald Trump ? Nous en doutons. Les
administrations républicaines précédentes n’ont pas été réputées pour leur discipline budgétaire et
d’éminentes personnalités au sein du parti républicain sont favorables à l’adoption d’une rhétorique
moins axée sur la mondialisation, aux baisses d’impôts et à la hausse des dépenses budgétaires.
L’abrogation de l’« Obamacare » pourrait toutefois retarder l’adoption du programme économique à l’été.
Une seconde jeunesse pour un cycle vieillissant
Le consensus suggère que la croissance du PIB réel aux Etats-Unis pourrait de nouveau se situer autour
de 2,2% en 2017. Nous jugeons ce chiffre un peu faible et tablons plutôt sur 2,5% environ, car les effets
des mesures économiques de la nouvelle administration ont été sous-estimés.
S’il faudra du temps pour que l’impact positif se fasse sentir sur l’économie réelle, les effets indirects se
ressentent déjà sur les marchés financiers. Selon les investisseurs, le regain de confiance sera favorable
à la consommation et aux dépenses d’investissement.
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La croissance américaine devrait atteindre 2,5% en 2017
5
62.5
4
60.0
3
57.5
55.0
2
52.5
1
50.0
0
47.5
-1
45.0
-2
42.5
-3
40.0
Indice ISM Composite, droite
Croissance du PIB réel américain, gauche
-4
-5
37.5
35.0
04
05
06
07
08
09
10
11
12
13
14
15
16
17
Source : Macrobond, Lyxor AM. Décembre 2016.
Nous tablons sur une accélération des dépenses publiques au deuxième semestre 2017. La relance
budgétaire sera favorable aux entreprises dans un contexte de confiance accrue, ce qui devrait à son
tour favoriser l’investissement privé non résidentiel. L’investissement résidentiel devrait rester bridé par la
hausse des taux d’intérêt, qui rend improbable un redressement durable du marché du logement.
La hausse de la consommation devrait permettre une croissance de quelque 2% des importations. Les
exportations pourraient toutefois décrocher si le commerce mondial stagne et que le dollar se raffermit.
Les Etats-Unis ne pourront compter sur des facteurs externes pour stimuler la croissance.
Globalement, une dynamique haussière apparaît déjà lentement au niveau de l’économie. Les PMI sont
encourageants et le marché de l’emploi se durcit : les licenciements et les inscriptions au chômage
flirtent avec des plus bas historiques, le taux de chômage et le sous-emploi reculent. Les entreprises
ont de plus en plus de mal à recruter, ce qui laisse penser que les pressions salariales vont continuer à
augmenter.
La grande reflation…
Nous pensons que l’inflation américaine augmentera davantage que les 2% sur lesquels table
actuellement le consensus (via Bloomberg). Les pressions cycliques se multiplient et les investisseurs
sont à l’affût des premiers signes d’accélération de la croissance des salaires. En mars 2017, l’inflation
pourrait atteindre 2,7%. Nous pensons qu’elle diminuera légèrement par la suite, sauf en cas de hausse
des cours du pétrole.
Nous pensons que l’inflation américaine
augmentera davantage que les 2% sur
lesquels table actuellement le consensus.
… se traduit par une normalisation plus rapide de la Fed
Si une série de vents contraires a forcé la Fed à attendre décembre 2016 pour resserrer sa politique
monétaire, la situation macroéconomique est désormais bien plus solide. Plein emploi, pressions salariales
croissantes et hausse des anticipations d’inflation sont autant de facteurs qui devraient l’inciter à agir.
La Fed a déjà préparé le terrain pour trois relèvements de taux supplémentaires en 2017, et nous pensons
que le taux effectif des fonds fédéraux atteindra 1,4% d’ici la fin de l’année. Donald Trump devrait nommer
deux « Faucons » aux sièges vacants du FOMC.
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Les bénéfices américains rattrapés par la réalité ?
Les valorisations des actions américaines étaient déjà élevées, mais le rebond qui a suivi la victoire de
Donald Trump a encore compliqué la situation. La plupart des valorisations s’établissent déjà à un niveau
d’avant-crise, voire supérieur. Il faudra donc faire preuve de circonspection si les taux augmentent. Si
un effondrement des cours nous semble peu vraisemblable, le durcissement des conditions financières
pourrait entraver la progression des indices généraux.
Selon notre scénario de base, les cours du Brent s’établiront aux alentours de 55 dollars le baril (objectif
de 50 dollars pour le WTI), la croissance du PIB réel américain dépassera les 2,5% l’année prochaine et
l’appréciation du dollar se poursuivra, trois bonnes nouvelles tant pour les ventes que pour la consommation.
Les entreprises du S&P 500 devraient voir leur chiffre d’affaires augmenter de 3,5% en 2017.
De belles perspectives de ventes étayent les bénéfices, mais les pressions salariales et la nature des
modifications du régime d’imposition constitueront des facteurs décisifs. Le marché attend avec
impatience de savoir si les mesures fiscales prises s’appliqueront rétroactivement à tous les bénéfices
enregistrés par les entreprises en 2017. Si tel est le cas, ces derniers pourraient augmenter de pas moins
de 11%. Dans le cas contraire, ils pourraient diminuer. D’après la Recherche Actions Société Générale,
l’Indice S&P 500 pourrait atteindre 2 400 d’ici la fin de l’année.
Le S&P 500 pourrait
atteindre 2 400 en 2017.
Identifier les risques
Une telle incertitude constitue un risque majeur. Nous maintenons donc une position neutre sur les indices
diversifiés d’actions américaines dès lors que les valorisations sont pleines et que les évolutions politiques
pourraient provoquer la surprise, ou la déception. Nous favorisons les positions tactiques et thématiques.
Reste à évaluer le potentiel de hausse supplémentaire, savoir où trouver les opportunités et voir si des
politiques sans expérience parviennent à tenir leurs promesses. Le marché tient compte d’une situation
idéale, mais les grands espoirs sont souvent déçus. Si la relance budgétaire est retardée, ou moins
importante que prévu, le retour de bâton pourrait être dévastateur.
Le marché tient compte d’une situation idéale,
mais les grands espoirs sont souvent déçus.
Privilégier les valeurs nationales aux valeurs mondiales, et les secteurs aux indices plus larges
Nous pensons que les entreprises les plus étroitement liées à leur marché domestique surperformeront
les entreprises internationales lorsque la relance budgétaire sera intégrée dans les cours et les réformes
fiscales mises en œuvre. Toutefois, l’allègement de la charge fiscale des grandes multinationales restera
limité. Dans la mesure où elles exportent, ces dernières seront aussi affectées par la renégociation des
accords commerciaux et l’appréciation du dollar.
La relance budgétaire pourrait stimuler la demande de REIT si la taxation des revenus d’investissement
diminue nettement. Les valorisations sont toujours tendues, mais nous faisons preuve d’un optimisme
prudent à l’égard des perspectives du secteur.
Nous pensons que les entreprises les plus
étroitement liées à leur marché domestique
surperformeront les entreprises internationales.
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Les évolutions sur le marché des changes sont de plus en plus difficiles à prévoir
105
Et si Donald Trump ne tenait pas
ses promesses de croissance ?
100
95
90
Indice du dollar
85
80
75
2012
2013
2014
2015
2016
2017
Source : Bloomberg, Lyxor International Asset Management. Décembre 2016.
Les effets notables de la relance budgétaire à l’étranger
Alors que les taux augmentent aux Etats-Unis, les deux grands marchés développés qui s’emploient
toujours à relancer leur économie (à savoir la zone euro et le Japon) devront maintenir des taux bas. S’ils
y parviennent, la divergence toujours croissante des politiques devrait contribuer à la dévalorisation de
l’euro et du yen. Ce phénomène permettra également à la demande américaine de « s’exporter », sous la
forme de prix inférieurs en dollars.
Les politiques monétaires divergent (enfin !)
Ecart rendement à 10 ans moins croissance du PIB nominal (%)
5
4
3
2
1
0
-1
Etats-Unis
UEM
-2
Japon
-3
10
11
12
13
Source : Macrobond, Lyxor Asset Management. Décembre 2016
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Les classes d’actifs à surveiller
Actions nordaméricaines
Nous avons déjà longuement parlé des Etats-Unis, mais il ne faut pas oublier l’indice canadien TSX,
qui a signé l’une des meilleures performances de 2016 (+17%) et pourrait conserver sa dynamique
cette année.
La Banque du Canada pourrait encore abaisser ses taux en 2017 afin de favoriser la relance
économique. Parmi les facteurs externes, la hausse des cours pétroliers, de l’inflation ainsi que des
taux aux Etats-Unis aura un effet favorable. Le TSX pourrait en être l’un des principaux bénéficiaires
du fait de son allocation de 35% à la finance, de 21% à l’énergie et de 12% aux matériaux de base.
Actions de la
zone euro
Si le cycle américain se fait vieillissant, celui de la zone euro est encore tout jeune. L’investissement
augmente, les marges bénéficiaires se redressent et les rachats d’actions se multiplient. Des
dividendes élevés et des valorisations relativement attrayantes pourraient séduire les investisseurs en
quête de risques.
L’inflation n’augmentera toutefois que si la faiblesse de l’euro se répercute à l’économie et que les
marchés du crédit connaissent une accélération longtemps attendue. Le soutien de la BCE (via le QE)
est assuré pour le reste de l’année au minimum. Une expansion budgétaire demeure possible à un
stade ultérieur, malgré les annonces récentes.
La reflation américaine pourrait enfin gagner la zone euro plus tard dans l’année sur fond
de dépréciation de l’euro et d’amélioration de l’activité, ce qui prêche en faveur d’une légère
surpondération des actions européennes. Une certaine prudence s’impose toutefois, surtout en
raison du risque de crises politiques.
Actions
asiatiques
Japon: l’evolution du yen, un facteur déterminant
La prise de position sur les actions japonaises est plus délicate, du fait du bilan mitigé des Abenomics
à ce jour. La croissance économique devrait au mieux être anémique.
La décision peu conventionnelle prise par la Banque du Japon de contrôler la courbe des taux en
ciblant les rendements des obligations d’échéance longue devrait peser sur le yen. Une nouvelle
dévaluation reste possible et pourrait constituer le principal moteur de rendement des actions locales,
alors que les exportations augmentent.
Le durcissement sur le marché de l’emploi, avec la hausse des salaires, permet une légère
accélération de la consommation intérieure, ce qui laisse penser que les dépenses publiques
pourraient finalement étayer la reprise. Toutefois, les bénéfices des entreprises demeurent vulnérables
aux chocs externes.
Chine : des perspectives positives... pour l’instant
En Chine, la bulle immobilière alimentée par l’Etat commence enfin à se dégonfler dans le sillage des
mesures coordonnées et progressives prises par les autorités. L’activité économique a fait preuve de
résilience, principalement en raison de l’affaiblissement du yuan.
De récentes évolutions réglementaires ont facilité l’investissement des entreprises étrangères en
Chine, tout en rendant plus difficile l’achat d’actifs à l’étranger pour les sociétés chinoises. Ces deux
mesures visent à limiter les sorties de capitaux et à préserver la croissance intérieure.
Si elles sont réellement mises en œuvre, les politiques protectionnistes de Donald Trump pourraient
avoir des conséquences désastreuses. L’actualité récente suggère toutefois que la nouvelle
administration pourrait adopter une approche moins agressive que ne le suggérait la rhétorique de
campagne.
Nous pensons que des interventions gouvernementales prudentes pourraient permettre à la
croissance chinoise de se maintenir dans la fourchette cible de 6,5%-7%, ce qui devrait étayer le
marché d’actions.
Actions
sectorielles
Tous les secteurs ne profitent pas au même titre de l’engouement récent pour les actions du fait de la
hausse des dépenses publiques. Les matériaux de base, les technologies de l’information et l’énergie
sont particulièrement en verve. Parallèlement, la croisade menée par Donald Trump en faveur d’un
assouplissement de la réglementation devrait notamment être favorable aux secteurs de la santé et
de la finance.
Obligations
indexées sur
l’inflation
Les pressions cycliques se multiplient aux Etats-Unis alors que l’économie approche de son taux de
croissance le plus élevé. Les taux d’inflation globaux pourraient bien dépasser les attentes actuelles. Les
valorisations des points morts d’inflation américains commencent déjà à refléter ce sommet, mais un
potentiel d’appréciation supplémentaire n’est pas à exclure. Nous conservons notre optimisme à l’égard
des points morts d’inflation américains.
Dès lors que certains indicateurs d’inflation sont ressortis à des niveaux supérieurs au consensus ce
mois-ci dans la zone euro, nous adoptons aussi un avis plus favorable sur les points morts d’inflation
de la région.
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