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Source : sauf indication contraire, toutes les données publiées dans ce document sont issues de Lyxor Asset
Management, à Janvier 2017.
A l’attention des investisseurs professionnels et qualifiés
En Suisse, ce document est réservé et ne peut être remis en Suisse qu’à des
investisseurs qualifiés tels que définis dans la Loi suisse sur les Placements
Collectifs de Capitaux du 23 juin 2006 (telle qu’amendée de temps à autre, LPCC).
Préparez votre portefeuille
pour la relance budgétaire
Janvier 2017
Synthèse
►En ce début d’année 2017, la « révolution Trump » semble enfin arracher
l’économie mondiale à la léthargie dans laquelle elle se trouve depuis la crise,
avec une croissance, une inflation et des taux faibles.
►La nouvelle administration américaine pourrait mettre en œuvre plus
rapidement que prévu les réformes annoncées : durcissement de la politique
commerciale, refonte du régime fiscal visant à encourager la croissance et
vaste programme d’infrastructures.
►S’il faudra sans doute attendre le deuxième semestre pour mesurer les effets
directs sur la conjoncture, la reflation se fait déjà sentir. On s’attend à ce que
la Fed procède à trois hausses de taux en 2017 et le taux des fonds fédéraux
pourrait atteindre 1,4% d’ici la fin de l’année.
►L’embellie conjoncturelle américaine pourrait s’exporter sur fond de recul des
devises des principaux marchés développés par rapport au dollar.
►Les valorisations des actions sont déjà globalement élevées à l’échelle
mondiale. Les nouvelles opportunités seront sans doute à chercher ailleurs.
Nous préférons nous positionner sur les grandes thématiques porteuses
plutôt que sur des indices plus larges.
►La reflation pourrait gagner la zone euro plus tard dans l’année alors que
Mario Draghi presse les gouvernements à dépenser plus.
Quand la politique prend le pas sur l’économie
Le Président Trump semble avoir réalisé l’exploit d’initier une relance budgétaire avant même d’accéder
au pouvoir. Le Royaume-Uni a récemment présenté le plus important programme d’investissement
public en plus d’une décennie pour lutter contre l’atonie de la productivité et de la croissance. La Chine
a pour sa part annoncé un programme de développement de son réseau ferroviaire de 503 milliards
de dollars en décembre ainsi qu’un gigantesque plan d’investissement en infrastructures pour étayer la
croissance et améliorer considérablement l’accessibilité de la plupart des grandes villes du pays.
Rompant avec son conservatisme traditionnel, l’Allemagne lance son premier grand programme
d’augmentation des dépenses publiques depuis la crise financière. D’autres gouvernements de la zone
euro pourraient lui emboîter le pas, alors que la BCE commence à réduire ses aides.
Absence
stimulus
2,6%
Absence
stimulus
2,9%
Absence
stimulus
2,9%
Perspectives de croissance
internationales:
Croissance en l'absence
de relance
Contribution d'une relance
budgétaire des régions suivantes:
Chine
Etats-Unis
Zone euro
2,9% 3,3% 3,6%
2018
2017 2016
0%
1%
2%
3%
4%
5%
RELANCE
BUDGETAIRE
RELANCE
BUDGETAIRE
RELANCE
BUDGETAIRE
Source : Projections OCDE, FMI, calculs Lyxor International Asset Management. Décembre 2016
Prévisions de croissance du PIB réel à l’échelle mondiale
Lyxor ETF
Focus sur la
relance budgétaire

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Donald Trump devrait prendre rapidement des mesures
Nous pensons que la nouvelle administration ira plus loin et plus vite que ce qu’anticipe le consensus.
Les grandes promesses de campagne sur le commerce, les réformes fiscales, les dépenses
d’infrastructures et la santé sont les premières à l’ordre du jour.
Donald Trump pourrait révoquer ou bloquer des accords commerciaux tels que l’ALENA et le Partenariat
transpacifique, qui avait été mis en place par les Etats-Unis pour contrer l’influence chinoise dans la
région Asie-Pacifique. Or, le nouveau président est susceptible d’adopter une approche beaucoup plus
directe. Bien sûr, toutes ces annonces ne pourraient être qu’un simple effet de manche destiné à assurer
au pays une meilleure position pour négocier.
Nous pensons que la nouvelle administration ira plus
loin et plus vite que ce qu’anticipe le consensus.
%
8
6
4
2
-2
‘90 ‘95 ‘00 ‘05 ‘10 ‘15
0
10
Commerce mondial (moyenne à 5 ans)
PIB mondial
Commer
ce mondial (moyenne 1978-2007)
12
1 200
1 000
800
400
600
0
‘08‘09 ‘10‘11 ‘12‘13 ‘14‘15 Juin
2016
200
1 400
NB : PIB mondial (volumes) à l’aune de la PPA. Commerce mondial (volumes) à l’aune des taux de change du marché, en dollars
américains. Pour 2014, croissance moyenne du commerce mondial sur quatre ans afin de gommer le rebond ayant suivi la crise.
Source : Base de données Perspectives économiques de l’OCDE, novembre 2016 ; rapport de suivi sur les mesures commerciales
du G20 de l’OMC, de l’OCDE et de la CNUCED, 2016.
Commerce mondial et croissance du PIB Hausse des restrictions commerciales dans les pays
du G20
Nombre de mesures commerciales restrictives en vigueur
depuis la crise
Le commerce mondial menacé ?
Il nous semble peu probable que l’on en revienne à une situation de protectionnisme pur et dur. Quelque
37% des exportations chinoises vers les Etats-Unis sont composées de pièces détachées importées
d’autres pays, y compris des Etats-Unis eux-mêmes. Une guerre commerciale serait préjudiciable à
l’ensemble de la chaîne d’approvisionnement. Toute mesure de rétorsion chinoise aurait un impact
négatif sur les exportations américaines et entamerait la part de marché des Etats-Unis dans des
secteurs tels que l’aérospatiale, la technologie ou encore l’alimentation et les boissons.
Les réformes fiscales cibleront surtout les entreprises
Les ambitions de Donald Trump pourraient se traduire par une baisse des impôts pour la plupart des
foyers américains, surtout ceux affichant les revenus les plus élevés. Toutefois, les projets de réforme
les plus importants concernent l’impôt sur les sociétés. Parmi les propositions figurent une baisse de
l’impôt de 35 à 15%, une moindre taxation des bénéfices rapatriés et un taux de 10% seulement sur les
bénéfices des filiales étrangères détenus à l’étranger.
Même si le taux d’imposition des sociétés est déjà relativement bas, nous pensons que cette réforme
fiscale aura globalement un impact positif sur les bénéfices des entreprises américaines.

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Des programmes de dépenses d’infrastructures qui manquent pour l’heure de substance
Lors de la campagne, et pendant les débats, Donald Trump s’est engagé à doubler le programme
quinquennal d’infrastructures proposé par Hillary Clinton sans creuser davantage le déficit, mais n’a pas
donné de détails sur la manière dont il entendait y parvenir. Cent milliards de dollars par an de dépenses
additionnelles représenteraient 0,5% du PIB, et même plus du fait de l’effet multiplicateur. Cela suffira-t-il ?
C’est une autre question.
Les équipements publics ont beaucoup vieilli. Sur les 10 prochaines années, il faudra 3 300 milliards
de dollars pour remplacer les infrastructures. Toutefois, pour 43% des travaux nécessaires, aucun
financement n’a encore été trouvé. Plusieurs solutions ont été avancées, y compris un partenariat public-
privé. Comme toujours, les modalités pratiques représenteront le vrai problème.
Le Congrès pourrait-il tuer dans l’œuf les projets de Donald Trump ? Nous en doutons. Les
administrations républicaines précédentes n’ont pas été réputées pour leur discipline budgétaire et
d’éminentes personnalités au sein du parti républicain sont favorables à l’adoption d’une rhétorique
moins axée sur la mondialisation, aux baisses d’impôts et à la hausse des dépenses budgétaires.
L’abrogation de l’« Obamacare » pourrait toutefois retarder l’adoption du programme économique à l’été.
Une seconde jeunesse pour un cycle vieillissant
Le consensus suggère que la croissance du PIB réel aux Etats-Unis pourrait de nouveau se situer autour
de 2,2% en 2017. Nous jugeons ce chiffre un peu faible et tablons plutôt sur 2,5% environ, car les effets
des mesures économiques de la nouvelle administration ont été sous-estimés.
S’il faudra du temps pour que l’impact positif se fasse sentir sur l’économie réelle, les effets indirects se
ressentent déjà sur les marchés financiers. Selon les investisseurs, le regain de confiance sera favorable
à la consommation et aux dépenses d’investissement.
27,5
25,0
22,5
20,0
15,0
12,5
17,5
10,0
25 30 35 40 45 50 55 60 1510050095908580757065 20
30,0
Santé (hôpitaux, etc.)
Electricité (production
et distribution)
Education (écoles, etc.)
Routes et autoroutes
Age moyen des immobilisations
du gouvernement américain
Transports
(transports publics, aéroports, ports)
Age moyen
Années
28,4
27,2
24,4
23,3
20,1
Source : Macrobond, Lyxor Asset Management. Décembre 2016.
Des immobilisations vieillissantes

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La croissance américaine devrait atteindre 2,5% en 2017
4
3
2
1
-1
-2
-3
-4
0
-5
04 05 06 07 08 09 10 11 1615141312 17
5
60.0
57.5
55.0
52.5
50.0
45.0
42.5
40.0
37.5
47.5
35.0
62.5
Indice ISM Composite, droite
Croissance du PIB réel américain, gauche
Source : Macrobond, Lyxor AM. Décembre 2016.
Nous tablons sur une accélération des dépenses publiques au deuxième semestre 2017. La relance
budgétaire sera favorable aux entreprises dans un contexte de confiance accrue, ce qui devrait à son
tour favoriser l’investissement privé non résidentiel. L’investissement résidentiel devrait rester bridé par la
hausse des taux d’intérêt, qui rend improbable un redressement durable du marché du logement.
La hausse de la consommation devrait permettre une croissance de quelque 2% des importations. Les
exportations pourraient toutefois décrocher si le commerce mondial stagne et que le dollar se raffermit.
Les Etats-Unis ne pourront compter sur des facteurs externes pour stimuler la croissance.
Globalement, une dynamique haussière apparaît déjà lentement au niveau de l’économie. Les PMI sont
encourageants et le marché de l’emploi se durcit : les licenciements et les inscriptions au chômage
flirtent avec des plus bas historiques, le taux de chômage et le sous-emploi reculent. Les entreprises
ont de plus en plus de mal à recruter, ce qui laisse penser que les pressions salariales vont continuer à
augmenter.
La grande reflation…
Nous pensons que l’inflation américaine augmentera davantage que les 2% sur lesquels table
actuellement le consensus (via Bloomberg). Les pressions cycliques se multiplient et les investisseurs
sont à l’affût des premiers signes d’accélération de la croissance des salaires. En mars 2017, l’inflation
pourrait atteindre 2,7%. Nous pensons qu’elle diminuera légèrement par la suite, sauf en cas de hausse
des cours du pétrole.
… se traduit par une normalisation plus rapide de la Fed
Si une série de vents contraires a forcé la Fed à attendre décembre 2016 pour resserrer sa politique
monétaire, la situation macroéconomique est désormais bien plus solide. Plein emploi, pressions salariales
croissantes et hausse des anticipations d’inflation sont autant de facteurs qui devraient l’inciter à agir.
La Fed a déjà préparé le terrain pour trois relèvements de taux supplémentaires en 2017, et nous pensons
que le taux effectif des fonds fédéraux atteindra 1,4% d’ici la fin de l’année. Donald Trump devrait nommer
deux « Faucons » aux sièges vacants du FOMC.
Nous pensons que l’inflation américaine
augmentera davantage que les 2% sur
lesquels table actuellement le consensus.

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Lyxor ETF – Préparez votre portefeuille pour la relance budgétaire
Privilégier les valeurs nationales aux valeurs mondiales, et les secteurs aux indices plus larges
Nous pensons que les entreprises les plus étroitement liées à leur marché domestique surperformeront
les entreprises internationales lorsque la relance budgétaire sera intégrée dans les cours et les réformes
fiscales mises en œuvre. Toutefois, l’allègement de la charge fiscale des grandes multinationales restera
limité. Dans la mesure où elles exportent, ces dernières seront aussi affectées par la renégociation des
accords commerciaux et l’appréciation du dollar.
La relance budgétaire pourrait stimuler la demande de REIT si la taxation des revenus d’investissement
diminue nettement. Les valorisations sont toujours tendues, mais nous faisons preuve d’un optimisme
prudent à l’égard des perspectives du secteur.
Le S&P 500 pourrait
atteindre 2400 en 2017.
Le marché tient compte d’une situation idéale,
mais les grands espoirs sont souvent déçus.
Nous pensons que les entreprises les plus
étroitement liées à leur marché domestique
surperformeront les entreprises internationales.
Les bénéfices américains rattrapés par la réalité ?
Les valorisations des actions américaines étaient déjà élevées, mais le rebond qui a suivi la victoire de
Donald Trump a encore compliqué la situation. La plupart des valorisations s’établissent déjà à un niveau
d’avant-crise, voire supérieur. Il faudra donc faire preuve de circonspection si les taux augmentent. Si
un effondrement des cours nous semble peu vraisemblable, le durcissement des conditions financières
pourrait entraver la progression des indices généraux.
Selon notre scénario de base, les cours du Brent s’établiront aux alentours de 55 dollars le baril (objectif
de 50 dollars pour le WTI), la croissance du PIB réel américain dépassera les 2,5% l’année prochaine et
l’appréciation du dollar se poursuivra, trois bonnes nouvelles tant pour les ventes que pour la consommation.
Les entreprises du S&P 500 devraient voir leur chiffre d’affaires augmenter de 3,5% en 2017.
De belles perspectives de ventes étayent les bénéfices, mais les pressions salariales et la nature des
modifications du régime d’imposition constitueront des facteurs décisifs. Le marché attend avec
impatience de savoir si les mesures fiscales prises s’appliqueront rétroactivement à tous les bénéfices
enregistrés par les entreprises en 2017. Si tel est le cas, ces derniers pourraient augmenter de pas moins
de 11%. Dans le cas contraire, ils pourraient diminuer. D’après la Recherche Actions Société Générale,
l’Indice S&P 500 pourrait atteindre 2400 d’ici la fin de l’année.
Identifier les risques
Une telle incertitude constitue un risque majeur. Nous maintenons donc une position neutre sur les indices
diversifiés d’actions américaines dès lors que les valorisations sont pleines et que les évolutions politiques
pourraient provoquer la surprise, ou la déception. Nous favorisons les positions tactiques et thématiques.
Reste à évaluer le potentiel de hausse supplémentaire, savoir où trouver les opportunités et voir si des
politiques sans expérience parviennent à tenir leurs promesses. Le marché tient compte d’une situation
idéale, mais les grands espoirs sont souvent déçus. Si la relance budgétaire est retardée, ou moins
importante que prévu, le retour de bâton pourrait être dévastateur.