Publication pour les investisseurs professionnels
Les industries orientées vers l’économie domestique sont les
plus menacées
Nos discussions avec des hauts fonctionnaires ont renforcé notre
opinion selon laquelle la croissance économique restera inférieure au
potentiel à moyen terme. Bien que nous ne prévoyions pas un retrait
des sanctions américaines, un éventuel assouplissement des
sanctions de l’UE pourrait avoir un effet positif.
Par ailleurs, les progrès demeurent limités en ce qui concerne
plusieurs réformes nécessaires pour remédier à la faiblesse de la
croissance. La perspective d’élections d’ici deux ans interfère
probablement avec la mise en œuvre de mesures politiquement
impopulaires visant à améliorer l’économie de façon structurelle.
Dans un contexte de croissance faible et de volatilité considérable
des devises, les industries orientées vers l’économie domestique sont
les plus menacées, surtout si elles sont financées par des dettes en
devises étrangères. Les secteurs les plus affectés sont le transport et
la construction. Pour les télécoms et l’industrie minière et métallur-
gique, la situation est plus mitigée. Le secteur du pétrole et du gaz et
les producteurs d’engrais ont affiché les meilleures performances.
Le secteur du transport a connu la détérioration la plus marquée. Les
sociétés de transport souffrent d’un effondrement de la demande et
sont payées en roubles, alors qu’elles ont d’importantes dettes en
devises étrangères qui viennent à échéance en 2017. Nous nous
attendons à ce qu’au moins deux sociétés demandent une restructu-
ration de leur dette en 2016. Au vu des attentes actuelles pour la
croissance, l’industrie de la construction ne devrait pas se redresser
dans les 18 prochains mois. La construction non résidentielle est à
l’arrêt, tandis que la construction résidentielle reste anémique.
Les sociétés métallurgiques et d’exploitation minière s’attendent à
une contraction de la demande pour l’acier plat et long (utilisé dans
respectivement l’industrie et la construction) de 5 à 10%. L’impact
négatif sur les sociétés est partiellement compensé par leur capacité
à rediriger les produits vers les marchés d’exportation. Ces dernières
affichent en outre de modestes coûts d’exploitation, un solide bilan
et un très faible endettement. Les opérateurs télécoms ont aussi une
grande exposition à l’économie domestique, mais sont en bien
meilleure forme. Ils profitent d’une bonne tenue de la demande, ont
amélioré leur bilan via la vente d’actifs et un ajustement des
investissements et ont remboursé leur dette étrangère. L’impact d’un
rouble plus faible ou d’une contraction économique est beaucoup
moins prononcé et ne devrait guère affecter leur solidité financière.
Les producteurs d’engrais ont bénéficié de facteurs positifs l’année
dernière : leurs coûts libellés en rouble et leurs recettes en devises
étrangères ont largement amélioré leur rentabilité et leur bilan. Par
rapport à la concurrence étrangère, les grandes sociétés pétrolières
russes ont été moins pénalisées par le net repli des prix du brut. La
rentabilité a bien résisté en raison de la dépréciation de la devise et
du régime de taxation progressif lié aux prix pétroliers. Dans un
contexte prolongé de prix de $30 le baril, presque tous les
producteurs d’hydrocarbonates seraient en fait toujours rentables et
seraient confrontés à une augmentation gérable des paramètres de
crédit. Globalement, nous nous attendons à ce que la croissance des
revenus et des bénéfices reste modérée, de sorte que le ratio
d’endettement n’augmentera que modestement, tandis que les
liquidités devraient rester solides avec des maturités plus équilibrées.
Le papier russe a profité d’une solide demande technique
En termes de valorisations, les obligations d’entreprises russes ont
renoué avec les niveaux d’avant-crise. Des investissements sélectifs
en papier russe sont, selon nous, toujours attrayants. Sur base de la
prime de risque par rapport à l’endettement, nous distinguons des
candidats valables, surtout dans le secteur du pétrole et du gaz, et,
dans une moindre mesure, dans la métallurgie et l’exploitation
minière de qualité, ainsi que les télécoms. Ceci dit, les obligations
d’entreprises russes bénéficient d’une solide demande technique : en
raison des sanctions, l’offre de nouvelles obligations est limitée et il
existe une grande demande d’investisseurs locaux riches en cash à la
suite d’un manque d’opportunités d’investissement. Dans le contexte
économique actuel, cette demande technique reste intacte, mais
dans les 12 prochains mois, elle pourrait diminuer.
En conclusion, nous pensons qu’au sein de l’univers des marchés
émergents, la rémunération ajustée pour le risque des obligations
d’entreprises russes de qualité, soutenue par une solide demande
technique, reste attrayante et justifie une surpondération sélective.
Graphique 2 : les spreads des obligations d’entreprises ont
renoué avec leurs niveaux d’avant-crise
Sources : JP Morgan, Bloomberg. Données à juin 2016.
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JPM CEMBI Broad spread developments for…
Russia Global Index
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