L`attrait des obligations d`entreprises russes

Publication pour les investisseurs professionnels
Les experts de NN IP partagent leurs vues sur les développements sur les marchés
Juin 2016
Spotlight
Willem Visser, analyste de l’équipe Emerging Market Corporate Debt de NN Investment
Partners, partage son opinion sur les obligations d’entreprises russes.
L’attrait des obligations d’entreprises russes
Malgré une sévère récession économique et une flambée de l’inflation, les obligations d’entreprises russes ont remarquablement bien
résisté à la tempête. Bien que les spreads aient renoués avec leurs
niveaux d’avant-crise, des investissements sélectifs en obligations
d’entreprises russes sont, selon nous, toujours attrayants.
Au sein de notre stratégie EM Corporate Debt, la Russie est
surpondérée d’environ 3%. Nous concentrons nos investissements
sur les sociétés affichant un solide profil de crédit, une bonne
liquidité et une modeste exposition domestique.
L’économie russe affiche des signes de reprise
À l’issue de notre récente visite en Russie, nous sommes d’avis que
l’économie commence à se redresser après un net déclin en 2015.
L’année dernière, l’économie s’est contractée de 3,7% sous
l’impulsion de l’effondrement des prix pétroliers et du rouble. La
situation difficile a été accentuée par les sanctions internationales de
l’UE et des États-Unis en raison du rôle joué par la Russie dans le
conflit ukrainien. Afin d’enrayer le repli, le gouvernement a adopté
une série de mesures efficaces visant à rendre l’économie moins
dépendante des prix pétroliers. La banque centrale a adopté un
régime de change flottant, laissant le rouble se déprécier fortement
par rapport au dollar. Ceci a également protégé les réserves russes de
devises étrangères. Ces réserves, combinées au faible ratio dette
extérieure/PIB, permettent d’atténuer les facteurs mondiaux
négatifs. Le gouvernement a également apporté des modifications
importantes à son budget en réduisant les dépenses discrétionnaires
et en augmentent les accises sur l’industrie du pétrole et du gaz. Une
politique monétaire stricte a aussi contribué à freiner l’inflation.
Cette dernière est redescendue à moins de 10% après avoir culminé à
16,9% en mars 2015. Le rebond des prix des matières premières à
partir des niveaux planchers de janvier 2016 améliore également les
perspectives de la Russie. Par conséquent, nous nous attendons à ce
que la contraction économique ralentisse cette année avant que le
pays renoue avec une modeste croissance en 2017.
En 2015, les facteurs susmentionnés ont eu, sur le plan agrégé (en
USD), un impact substantiel sur les ventes et les bénéfices (EBITDA),
qui ont dégringolé de respectivement 34% et 32%. Contrairement à
ce que l’on aurait pu attendre, les marges bénéficiaires ont progressé
de 1,8% pour atteindre 25,1%. Ceci s’explique dans une large mesure
par la dépréciation du rouble et les efforts de réduction des coûts qui
ont largement allégé la structure des coûts. Les besoins de financement ont obligé les sociétés russes à se focaliser sur la génération de
cash. Les investissements ont été optimisés et les paiements de
dividendes ont été ajustés en fonction du nouvel environnement. Par
conséquent, la dette nette a diminué de 20% en glissement annuel et
le ratio d’endettement net est resté inchangé à 1,2x en 2015.
L’amélioration des cash-flows a porté la couverture de la dette à
court terme par le cash à 1,7x. Il convient donc de noter que si le
contexte d’exploitation s’est détérioré substantiellement en 2015, les
sociétés russes sont globalement sorties de la crise avec un profil
financier plus solide. Ceci est illustré par le renversement de
tendance au niveau des spreads de crédit en 2015. Aujourd’hui, les
spreads ont presque renoué avec les niveaux antérieurs aux
sanctions, lorsque le pétrole se négociait à plus de $100 le baril.
Graphique 1 : rouble russe et prix pétroliers
Les obligations d’entreprises russes ont remarquablement
bien résisté à la tempête
À la suite des sanctions, l’accès aux marchés des capitaux internationaux est limité, tandis que la dépréciation du rouble a accru le coût
du financement domestique. La contraction de l’économie domestique et l’inflation accrue ont pesé sur la consommation privée et ont
poussé les salaires réels à la baisse, ce qui a comprimé la demande
domestique. Le déclin des prix pétroliers a également pénalisé les
sociétés exportatrices. Malgré tous ces facteurs négatifs, les obligations d’entreprises non financières ont bien résisté à la tempête.
Willem Visser
Willem est analyste crédit chez NN Investment
Partners. Il est chargé de l’analyse crédit des
obligations d’entreprises non financières pour
l’Europe centrale et de l’Est, le Moyen-Orient et
l’Afrique.
www.nnip.com
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Les industries orientées vers l’économie domestique sont les
plus menacées
Nos discussions avec des hauts fonctionnaires ont renforcé notre
opinion selon laquelle la croissance économique restera inférieure au
potentiel à moyen terme. Bien que nous ne prévoyions pas un retrait
des sanctions américaines, un éventuel assouplissement des
sanctions de l’UE pourrait avoir un effet positif.
Par ailleurs, les progrès demeurent limités en ce qui concerne
plusieurs réformes nécessaires pour remédier à la faiblesse de la
croissance. La perspective d’élections d’ici deux ans interfère
probablement avec la mise en œuvre de mesures politiquement
impopulaires visant à améliorer l’économie de façon structurelle.
Dans un contexte de croissance faible et de volatilité considérable
des devises, les industries orientées vers l’économie domestique sont
les plus menacées, surtout si elles sont financées par des dettes en
devises étrangères. Les secteurs les plus affectés sont le transport et
la construction. Pour les télécoms et l’industrie minière et métallurgique, la situation est plus mitigée. Le secteur du pétrole et du gaz et
les producteurs d’engrais ont affiché les meilleures performances.
Le secteur du transport a connu la détérioration la plus marquée. Les
sociétés de transport souffrent d’un effondrement de la demande et
sont payées en roubles, alors qu’elles ont d’importantes dettes en
devises étrangères qui viennent à échéance en 2017. Nous nous
attendons à ce qu’au moins deux sociétés demandent une restructuration de leur dette en 2016. Au vu des attentes actuelles pour la
croissance, l’industrie de la construction ne devrait pas se redresser
dans les 18 prochains mois. La construction non résidentielle est à
l’arrêt, tandis que la construction résidentielle reste anémique.
Les sociétés métallurgiques et d’exploitation minière s’attendent à
une contraction de la demande pour l’acier plat et long (utilisé dans
respectivement l’industrie et la construction) de 5 à 10%. L’impact
négatif sur les sociétés est partiellement compensé par leur capacité
à rediriger les produits vers les marchés d’exportation. Ces dernières
affichent en outre de modestes coûts d’exploitation, un solide bilan
et un très faible endettement. Les opérateurs télécoms ont aussi une
grande exposition à l’économie domestique, mais sont en bien
meilleure forme. Ils profitent d’une bonne tenue de la demande, ont
amélioré leur bilan via la vente d’actifs et un ajustement des
investissements et ont remboursé leur dette étrangère. L’impact d’un
rouble plus faible ou d’une contraction économique est beaucoup
moins prononcé et ne devrait guère affecter leur solidité financière.
Les producteurs d’engrais ont bénéficié de facteurs positifs l’année
dernière : leurs coûts libellés en rouble et leurs recettes en devises
étrangères ont largement amélioré leur rentabilité et leur bilan. Par
rapport à la concurrence étrangère, les grandes sociétés pétrolières
russes ont été moins pénalisées par le net repli des prix du brut. La
Juin 2016
rentabilité a bien résisté en raison de la dépréciation de la devise et
du régime de taxation progressif lié aux prix pétroliers. Dans un
contexte prolongé de prix de $30 le baril, presque tous les
producteurs d’hydrocarbonates seraient en fait toujours rentables et
seraient confrontés à une augmentation gérable des paramètres de
crédit. Globalement, nous nous attendons à ce que la croissance des
revenus et des bénéfices reste modérée, de sorte que le ratio
d’endettement n’augmentera que modestement, tandis que les
liquidités devraient rester solides avec des maturités plus équilibrées.
Le papier russe a profité d’une solide demande technique
En termes de valorisations, les obligations d’entreprises russes ont
renoué avec les niveaux d’avant-crise. Des investissements sélectifs
en papier russe sont, selon nous, toujours attrayants. Sur base de la
prime de risque par rapport à l’endettement, nous distinguons des
candidats valables, surtout dans le secteur du pétrole et du gaz, et,
dans une moindre mesure, dans la métallurgie et l’exploitation
minière de qualité, ainsi que les télécoms. Ceci dit, les obligations
d’entreprises russes bénéficient d’une solide demande technique : en
raison des sanctions, l’offre de nouvelles obligations est limitée et il
existe une grande demande d’investisseurs locaux riches en cash à la
suite d’un manque d’opportunités d’investissement. Dans le contexte
économique actuel, cette demande technique reste intacte, mais
dans les 12 prochains mois, elle pourrait diminuer.
En conclusion, nous pensons qu’au sein de l’univers des marchés
émergents, la rémunération ajustée pour le risque des obligations
d’entreprises russes de qualité, soutenue par une solide demande
technique, reste attrayante et justifie une surpondération sélective.
Graphique 2 : les spreads des obligations d’entreprises ont
renoué avec leurs niveaux d’avant-crise
JPM CEMBI Broad spread developments for…
1200
Russia
Global Index
Jan-15
Apr-15
1000
800
600
400
200
0
Jan-14
Apr-14
Jul-14
Oct-14
Jul-15
Oct-15
Jan-16
Apr-16
Sources : JP Morgan, Bloomberg. Données à juin 2016.
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