Bulletin trimestriel de placement

Tour d’horizon
Malgré quelques surprises,
2014 se déroule comme prévu
Repli des marchés émergents :
l’importance de gérer les risques
pour optimiser les rendements
Boom du crédit et désendettement
en Chine
Avis d’expert : répartition de l’actif
Avis d’expert : perspectives des
obligations des marchés développés
Naviguer sur les marchés
Analyse des données mondiales
Sur la
bonne voie
BT
Bulletin trimestriel de placement T2 2014

Table des matières
Tour d’horizon 4
Malgré quelques surprises, 2014 se déroule comme prévu 6
Repli des marchés émergents : l’importance de
gérer les risques pour optimiser les rendements 10
Boom du crédit et désendettement en Chine 14
Avis d’expert : répartition de l’actif 22
Avis d’expert : perspectives des obligations des
marchés développés 26
Naviguer sur les marchés 28
Analyse des données mondiales 30
Auteurs 38
Le Bulletin trimestriel de placement (BT) fait partie d’une série de
publications sur les placements produites par le service de la recherche
macroéconomique et de la stratégie de placement de Gestion globale
d’actifs HSBC. Les opinions exprimées dans le présent document datent
de la fin de mars 2014 et sont susceptibles d’être modifiées en fonction de
l’évolution de la conjoncture macroéconomique.
3HSBC T2 20142

Tour d’horizon
Malgré quelques surprises, 2014 se déroule
comme prévu
Lorsque nous avons présenté nos perspectives pour 2014, nous
étions généralement plus optimistes à l’égard des actifs risqués
qu’à l’égard des actifs considérés comme des «valeurs refuges»,
compte tenu surtout de l’accélération attendue de la croissance
mondiale pendant l’année. Notre point de vue à long terme n’a
pas vraiment changé à la lumière des événements survenus au
premier trimestre. Nous avions affirmé que l’accélération de la
croissance mondiale serait menée par les pays développés et
qu’elle se stabiliserait dans de nombreuses régions, mais serait
plus variée dans les pays émergents.
Nous continuons à privilégier les actifs risqués, tels que les actions
des marchés développés et émergents, les obligations de sociétés
et les obligations de marchés émergents libellées en monnaies
nationales et en monnaies fortes, plutôt que les obligations d’État
considérées comme des «valeurs refuges», tout en reconnaissant
la nécessité d’être sélectifs, surtout à l’égard des actifs des mar-
chés émergents. À notre avis, les marchés émergents demeu-
reront instables, mais les prix des actifs devraient être intéres sants
pour les investisseurs à long terme.
Repli des marchés émergents : l’importance
de gérer les risques pour optimiser les
rendements
Les actifs des marchés émergents se sont repliés au cours
des 12 derniers mois. Ce repli était attribuable initialement au
choc systémique causé par la Réserve fédérale américaine
(Fed) lorsqu’elle a annoncé son intention de réduire ses achats
d’obli gations et, ensuite, par des problèmes dans certains pays,
notam ment la forte dépréciation de la monnaie en Argentine et
l’annexion de la Crimée par la Russie. Les déséquilibres externes
étaient à l’origine des replis, car les comptes courants de la
plupart des marchés émergents sont graduellement devenus
déficitaires au cours des dernières années et sont de plus en
plus financés par des capitaux étrangers instables à court terme.
Les replis peuvent être considérés comme une réévaluation des
risques après une période d’excès de confiance, conséquence
négative des politiques monétaires très expansionnistes. Les
marchés émergents ne sont toutefois pas tous pareils, et il sera
essentiel de repérer ceux ayant les meilleurs paramètres, comme
un solide potentiel industriel ou des tendances démographiques
favorables, afin de profiter de leur potentiel de croissance, qui
demeure remarquable.
Boom du crédit et désendettement en Chine
Le système bancaire parallèle et le risque de défaut de paiement
des entreprises en Chine suscitent des inquiétudes grandis-
santes. Le boom des investissements observé depuis 2009 a
engendré une surcapacité dans plusieurs secteurs, une offre
excédentaire sur le marché immobilier de certaines villes et une
augmentation subite de l’endettement des entreprises et des
administrations locales. Les faibles taux servis sur les dépôts et
l’absence d’un mécanisme approprié d’évaluation du risque dans
le secteur financier, conjugués à des pratiques en matière d’octroi
du crédit qui favorisent les sociétés d’État au détriment des
entreprises privées, ont aggravé le problème de l’endettement.
Le boom du crédit et l’endettement élevé entraîneront inévita-
blement des pertes financières et des défauts de paiement
d’entreprises, à mesure que les taux d’intérêt augmentent et que
la croissance économique ralentit. Cependant, gérer les risques
financiers sera un défi de taille pour les autorités chinoises qui
tentent de trouver un juste équilibre entre croissance et réforme,
un exercice qui accentuera la volatilité des marchés financiers.
Nous pensons que le gouvernement devrait être en mesure de
contenir à un niveau raisonnable le risque de contagion résultant
des défauts de paiement, et d’empêcher un resserrement du
crédit ou un important ralentissement économique.
Avis d’expert : répartition de l’actif
La répartition de l’actif est le principal facteur du rendement des
placements à moyen terme, mais de nombreux investisseurs
n’ont pas obtenu les rendements visés au cours des 10 dernières
années. Selon nous, cela s’explique surtout par le fait que les
attentes à l’égard des rende ments des placements sont souvent
mal établies et que la répartition de l’actif est souvent statique
et devient dès lors périmée. Nous adoptons une méthode
dynamique de répartition de l’actif, en modifiant la composition
de l’actif à mesure que les données importantes évoluent.
Les rendements des actifs peuvent être assez volatils avec le
temps, mais nous croyons qu’il est plus facile de prévoir leurs
rendements à moyen terme à l’aide d’indicateurs de valorisation.
Notre processus de répartition de l’actif privilégie les actifs «bon
marché» dans un portefeuille, même lorsqu’ils sont boudés
par les autres investisseurs, et évite les bulles spéculatives qui
surviennent lorsque les valorisations sont exagérées.
Avis d’expert : perspectives des obligations
des marchés développés
Nous passons en revue la bonne tenue des obligations mondiales
à rendement élevé au cours des six derniers mois et nous
examinons si la catégorie d’actif peut continuer à offrir des
rendements intéressants aux investisseurs. La croissance de
l’économie mondiale devrait soutenir la croissance des ventes
des entreprises et leur permettre de continuer de produire de
solides flux de trésorerie. Les récents résultats des entreprises
américaines et européennes confirment ces tendances. De plus,
les cotes de crédit des sociétés américaines et européennes
émettrices d’obligations à rendement élevé sont stables. Les
écarts de taux des obligations de sociétés à rendement élevé se
sont contractés depuis six mois, mais ils pourront difficilement
diminuer davantage d’ici un an ou deux, surtout ceux des
obligations de moindre qualité.
En résumé, nous estimons que le contexte demeure favorable
pour les obligations de moindre qualité ayant de bonnes
données fonda mentales et des valorisations intéressantes. Nous
prévoyons que les obligations de moins bonne qualité dameront
le pion aux obligations d’État et de sociétés de qualité supérieure.
Naviguer sur les marchés
Au premier trimestre, les actions, celles des marchés émergents
en tête, se sont repliées, mais les autres catégories d’actif,
comme les titres de créance des marchés émergents et les
obligations mondiales à rendement élevé, ont enregistré des
rendements positifs. Par contraste avec l’an dernier, lorsque les
obligations ont inscrit de piètres rendements, les obligations
d’État de base et les titres à revenu fixe plus risqués, comme
les titres de créance des marchés émergents et les obligations
d’État des pays périphériques de la zone euro, ont tous connu un
bon trimestre. Les obligations des pays périphériques de la zone
euro ont généralement profité de la faiblesse des taux d’intérêt
de la Banque centrale européenne (BCE) et de l’amélioration des
perspectives concernant la qualité de leur crédit.
Les données économiques publiées aux États-Unis ont été
faibles au premier trimestre, mais elles se sont améliorées à
la fin de la période. Nous sommes d’avis que le fléchissement
des données américaines est attribuable aux mauvaises
conditions climatiques, plutôt que d’être le signe d’une faiblesse
sous-jacente. Les statistiques économiques ont été un peu plus
robustes dans la zone euro, les données indiquant une hausse de
la production industrielle dans les principales économies et une
diminution du chômage à la fois dans les économies centrales et
périphériques de la zone euro.
Nous pensons que les rendements des actifs risqués dépendront
surtout de deux facteurs d’ici la fin de l’année. D’abord, les
données macroéconomiques mondiales demeureront un facteur
important, notamment les données américaines qui sont cruciales
dans l’établissement de la politique monétaire future de la Fed.
Ensuite, la volatilité des marchés émergents devrait aussi être
un facteur dominant dans l’évolution à court terme des marchés,
étant donné que les investisseurs sont en train de réévaluer les
risques et d’estimer l’incidence de la réduction du programme
d’assouplis sement quantitatif de la Fed sur les divers marchés
des actifs des pays émergents. Les élections dans certains pays
émergents importants, ainsi que les tensions géopolitiques
entre la Russie, l’Ukraine et l’Occident, devraient engendrer de la
volatilité supplémentaire sur les marchés financiers. Cependant,
à long terme, nous demeurons convaincus que les valorisations
constitueront le principal facteur des rendements attendus, et
ceux-ci demeurent intéressants pour les actifs risqués par rapport
à ceux des «valeurs refuges».
5HSBC T2 20144

Julien Seetharamdoo, stratège en chef des placements
Malgré quelques surprises,
2014 se déroule comme prévu
À la fin de l’année dernière, dans nos perspectives pour 2014,
nous étions généralement plus optimistes à l’égard des actifs
risqués qu’à l’égard des actifs considérés comme des «valeurs
refuges», compte tenu surtout de l’accélération attendue de la
croissance mondiale pendant l’année.
Nous avions alors affirmé que cette accélération serait menée
par les pays développés, plus particulièrement par les États-Unis
et la zone euro, où les risques d’événements extrêmes ont
diminué graduellement et où le freinage budgétaire – c’est-à-dire
l’augmentation des impôts et la baisse des dépenses publiques –
s’est atténué par rapport à 2013. Étant donné les signes de plus
en plus nombreux indiquant que la reprise pouvait se passer
de soutien, nous nous attendions à ce que la Réserve fédérale
américaine (Fed) continue à réduire ses achats d’actifs.
La Fed a en effet poursuivi dans cette voie, malgré la publication
de statistiques décevantes dans les premiers mois de 2014,
qui étaient sans doute attribuables à l’hiver rigoureux et aux
problèmes liés à l’ajustement saisonnier plutôt qu’à des facteurs
fondamentaux. Nous continuons de croire que la croissance
aux États-Unis sera plus forte cette année qu’en 2013 et qu’elle
pourrait même dépasser la prévision consensuelle de 2,8 %.
Dans la zone euro, la reprise économique se poursuit, mais
l’inflation demeure faible et est même en baisse, à cause
principalement de l’importante capacité excédentaire de
l’économie. Comme nous l’avions mentionné, la Banque centrale
européenne (BCE) pourrait assouplir sa politique monétaire, en
réduisant à nouveau les taux d’intérêt ou en instaurant son propre
programme d’achat d’actifs. Une telle intervention favoriserait
vraisemblablement les actifs risqués. En effet, les investisseurs
continuent d’exclure les risques d’événements extrêmes dans
la zone euro, l’écart de taux entre les obligations d’État des pays
périphériques et celles des pays centraux s’étant contracté ces
derniers mois.
Du côté des pays émergents, nous nous attendions à ce que la
croissance se stabilise dans l’ensemble, mais qu’elle demeure
inférieure à ce qu’elle était encore récemment. Nous avions
également souligné le rôle important des élections et la nécessité
de nouvelles réformes pour stimuler la croissance à moyen et à
long terme dans les marchés émergents.
Par ailleurs, nous avions indiqué que la croissance de l’économie
chinoise serait probablement inégale, pendant que les autorités
tenteraient de réduire la dépendance de l’économie à l’égard
du crédit comme source de croissance. Nous pensions que les
autorités chinoises parviendraient à stabiliser la croissance à un
taux moins élevé et à assurer un désendettement ordonné, en
raison de la faible inflation et de la latitude dont elles disposent
pour assouplir les politiques monétaire et budgétaire si cela
s’avérait nécessaire.
Voilà en gros ce qui s’est passé jusqu’ici cette année. Dans
l’ensemble, les marchés émergents ont été plus volatils que les
marchés développés; la Russie a annexé la Crimée, la croissance
chinoise a suscité des inquiétudes, et des problèmes locaux ont
affligé certains marchés émergents.
Cependant, les statistiques économiques, comme l’indice des
directeurs d’achats, sont encourageantes globalement dans
les marchés développés et se sont à tout le moins stabilisées
dans bon nombre de marchés émergents (sauf en Chine, où les
données n’ont cessé de décevoir depuis le début de l’année).
Il est encourageant de constater que, dans certains marchés
émergents, les décideurs ont fait preuve de souplesse et relevé
les taux d’intérêt afin de contrer la volatilité des prix des actifs et
le recul des devises.
Tôt ou tard, le niveau plus élevé des taux directeurs devrait
aider ces économies à renouer avec l’équilibre et à réduire
leur important déficit courant (pour plus de détails, voir l’article
de Hervé Lievore intitulé «Repli des marchés émergents :
l’importance de gérer les risques pour optimiser les rendements»
à la page 10).
Des élections se tiendront prochainement dans plusieurs pays
émergents, ce qui pourrait accroître la volatilité et l’incertitude
pendant l’année, mais elles permettent d’espérer que les
gouvernements nouvellement élus relanceront le processus
de réforme.
Point de vue sur les placements
Notre point de vue à long terme n’a pas vraiment changé à la
lumière des événements survenus au premier trimestre. Nous
continuons à privilégier les actifs risqués, tels que les actions des
Figure 1 : Les écarts de taux des obligations d’État dans la
zone euro continuent de se contracter, alors que les risques
d’événements extrêmes diminuent
6
4
2
0
8
10
12
14
16
18
%
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13
Portugal Italie France Irlande
Espagne
Source : Gestion globale d’actifs HSBC, mars 2014.
Les rendements passés ne sont pas une indication des résultats futurs.
Figure 2 : La croissance s’accélère dans la zone euro, mais
l’inflation est en baisse en raison de l’importante capacité de
production inutilisée
-2
-4
-6
-8
0
2
6
4
% sur 12 mois
95 97 99 01 03 05 07 09 11 13
PIB de la zone euro
Inflation dans la zone euro
Source : Gestion globale d’actifs HSBC, mars 2014.
Les rendements passés ne sont pas une indication des résultats futurs.
Figure 3 : Indice des directeurs d’achats généralement au-dessus de 50 et souvent en voie d’amélioration (sauf en Chine)
> 50 et en hausse > 50 et en baisse ou
> 50 et inchangé < 50 et en baisse Données non disponibles au
moment de la publication
< 50 et en hausse ou
< 50 et inchangé
Indice global des directeurs d’achats Nouvelles commandes Emploi
Nov. 13 Déc. 13 Janv. 14 Févr. 14 Nov. 12 Déc. 12 Janv. 13 Févr. 13 Nov. 12 Déc. 12 Janv. 13 Févr. 13
Monde 53,6 53,0 53,0 53,3 54,8 54,4 54,4 54,6 50,8 51,3 51,0 51,3
É.-U. 57,3 56,5 51,3 53,2 63,4 64,4 51,2 54,5 55,4 55,8 52,3 52,3
R.-U. 58,4 57,2 56,7 56,9 64,6 60,4 61,7 60,7 54,5 54,3 54,1 55,4
Allemagne 52,7 54,3 56,5 54,8 54,5 56,6 59,7 57,1 48,0 50,8 51,7 50,0
France 48,4 47,0 49,3 49,7 46,8 45,6 48,7 49,2 48,6 46,8 49,4 48,5
Zone euro 51,6 52,7 54,0 53,2 52,3 54,1 55,7 54,5 48,8 49,9 51,0 50,6
Japon 55,1 55,2 56,6 55,5 58,4 57,2 59,2 56,2 50,9 52,8 52,7 53,7
Australie 47,7 47,6 46,7 48,6 48,8 47,8 48,8 50,0 50,1 47,0 48,3 47,4
Brésil 49,7 50,5 50,8 50,4 49,3 50,7 52,4 50,9 49,2 49,7 49,5 50,2
Chine (HSBC) 50,8 50,5 49,5 48,5 51,7 51,6 50,1 48,6 48,9 48,7 47,3 47,2
Inde 51,3 50,7 51,4 52,5 51,9 51,3 52,4 54,9 50,5 50,8 51,0 50,2
Afrique du Sud 52,4 49,9 49,9 51,7 51,6 51,8 50,2 53,4 50,8 45,8 50,7 48,2
Corée du Sud 50,4 50,8 50,9 48,8 50,1 50,7 51,3 49,9 51,5 50,8 51,2 50,6
Russie 49,4 48,8 48,8 48,5 50,6 49,8 49,6 48,6 45,8 47,3
Taïwan 53,4 55,2 55,5 54,7 55,2 58,2 58,1 57,8 52,3 51,6 51,5 50,9
Turquie 55,0 53,5 52,7 53,4 57,1 54,7 53,9 55,1 53,7 53,2 53,1 53,3
Mexique (HSBC) 51,9 52,6 54,0 52,0 53,4 54,3 56,6 50,8 50,5 50,2
Les chiffres supérieurs à 50 indiquent que la croissance s’accélère et ceux inférieurs à 50 indiquent que la croissance ralentit.
Source : Données de Markit sur l’indice des directeurs d’achats, mars 2014. Les données américaines renvoient à l’indice ISM (Institute for Supply Management) de
l’activité manufacturière.
marchés développés et émergents, les obligations de sociétés et les
obligations de marchés émergents libellées en monnaies nationales
et en monnaies fortes, plutôt que les obligations d’État considérées
comme des «valeurs refuges», tout en reconnaissant la nécessité
d’être sélectifs, surtout à l’égard des actifs des marchés émergents.
À notre avis, les marchés émergents demeureront instables, mais
les prix des actifs seront intéressants pour les investisseurs à
moyen et à long terme. L’article de Joe Little intitulé «Avis d’expert :
répartition de l’actif», à la page 22, traite de ce sujet en détail.
Risques relatifs à notre scénario et à notre
point de vue
La bulle du crédit en Chine et les tensions géopolitiques dans
diverses régions constituent les deux principaux risques pour notre
scénario. Comme en 2012 et en 2013, le premier trimestre de
l’année a été marqué par des statistiques économiques décevantes
en Chine, la production industrielle et la confiance des entreprises
chinoises ayant diminué. De manière générale, nous pensons que
les décideurs chinois parviendront à gérer le désendettement et
l’atterrissage en douceur de l’économie de manière assez ordonnée
(voir l’article de Renee Chen, «Boom du crédit et désendettement en
Chine», à la page 14), mais les risques sont énormes, sans compter
67HSBC T2 2014

Malgré quelques surprises, 2014 se déroule comme prévu
Calendrier politique
Date Pays Événement
Avril-juillet 2014 Afrique du Sud Élection générale
6 avril 2014 Hongrie Élections législatives
14 mai 2014 Inde Élections législatives
22 mai 2014 Union européenne Élections législatives européennes
9 juillet 2014 Indonésie Élection présidentielle
10 août 2014 Turquie Élection présidentielle
5 octobre 2014 Brésil Élection générale
26 octobre 2014 Uruguay Élection générale
4 novembre 2014 États-Unis Élections de mi-mandat au Sénat et à la Chambre des représentants
Source : Gestion globale d’actifs HSBC, mars 2014.
le risque d’une intervention inappropriée. D’ici la fin de l’année,
il faut s’attendre à d’autres mauvaises nouvelles, comme des
défauts de paiement de sociétés de fiducie. Lors du 12e Congrès
national du peuple, le premier ministre du pays, Li Keqiang, a
présenté les prévisions et les cibles officielles du gouvernement
pour 2014. Soulignons, notamment, que la cible de croissance
économique pour 2014 a été maintenue à 7,5 %, soit le même
niveau qu’en 2013. Des mesures de relance, budgétaires ou
monétaires, pourraient éventuellement s’avérer nécessaires
pour atteindre la cible de croissance, en raison du lent départ
cette année, et un programme économique de ce genre a été
annoncé récemment.
La faible inflation combinée avec les importantes réserves de
change donne à penser que le gouvernement est en mesure
de relancer l’économie si la croissance ralentit trop rapidement.
Cependant, rééquilibrer l’économie et la rendre moins tributaire
de la croissance du crédit sera un processus mouvementé.
En 2014, des défauts de paiement de sociétés et de fiducies ont
fait leur apparition en Chine continentale, un phénomène que
nous n’avions pas observé depuis des années.
Les tensions géopolitiques, comme celles en Ukraine, présentent
également un risque, surtout si la situation se détériore
davantage. Ces tensions semblent avoir quelque peu diminué au
moment où nous écrivons ces lignes (fin mars), mais il convient
de suivre de près l’évolution des choses. Les États-Unis et
l’Union européenne ont convenu d’imposer des sanctions sous
la forme de restrictions de voyage et d’un gel d’avoirs visant des
personnalités russes. Ces sanctions sont modestes, mais elles
laissent entendre qu’elles pourraient être accrues si la situation
empire. Pour l’instant, elle est flottante, mais personne n’a intérêt
à ce qu’elle se dégrade davantage. Si cela devait être le cas, les
conséquences pourraient être graves pour la Russie et le monde
occidental, car la Russie risque de perdre des investissements
étrangers et des échanges commerciaux, tandis que le principal
risque pour l’Europe a trait à sa dépendance à l’égard des
ressources énergétiques russes. Si les sanctions commerciales
devaient s’étendre au commerce de produits énergétiques,
l’Europe pourrait faire face à une importante pénurie de pétrole
et de gaz naturel.
89HSBC T2 2014