note de conjoncture

NOTE DE
CONJONCTURE
MARS 2015

Le monde est en panne de croissance,
le FMI a révisé à la baisse ses chiffres pour 2014 à 3,3 %
contre 3,8 % antérieurement.
La reprise est lente et seul un moteur se remet en marche :
les États-Unis. Bien que première puissance mondiale,
l’économie américaine pourra-t-elle à elle seule tirer le reste du
monde ? Comment l’Europe, les pays émergents et le Japon
pourront-ils prendre le relais ?
EN ATTENDANT
LA REPRISE
ANALYSE ÉCONOMIQUE
LES ÉTATS-UNIS
UN RYTHME DE
CROISSANCE PLUS
SOUTENUE
ÉTATS-UNIS :
LE RISQUE DOLLAR ET
LE RISQUE PÉTROLE
LES HÉSITATIONS
DE LA FED
LE JAPON :
ÉCHEC DE LA POLITIQUE
DE RELANCE ?
Les États-Unis ont retrouvé un rythme de croissance plus soutenu après
un premier semestre 2014 plus faible que prévu. La reprise américaine
est confortée par la baisse du prix du pétrole et des taux d’intérêt bas. La
consommation américaine est très sensible au prix de l’énergie qui améliore le
pouvoir d’achat des particuliers. L’autre facteur encourageant outre - atlantique
réside dans la création d’emplois qui n’a jamais été aussi élevée depuis 15 ans,
même si le taux de participation est encore en retard. La croissance américaine
devrait s’accélérer à 3,2 % en 2015 selon la Banque Mondiale (2,4 % en 2014).
Toutefois des incertitudes demeurent. La forte dynamique de la devise
américaine va constituer un frein à l’exportation pour certaines grandes
entreprises américaines et on peut s’interroger pour savoir si la consommation
pourra compenser le ralentissement du commerce extérieur. Le second facteur
d’inquiétude est paradoxalement lié au niveau de prix du baril de pétrole qui,
s’il favorise le pouvoir d’achat des Américains, fragilise un pan croissant de
l’industrie des États-Unis engagée dans le développement de l’extraction du
pétrole de schiste.
Enfin, les décisions de la FED ne semblent plus aussi claires qu’avant. Tous les
observateurs s’accordent pour constater que Janet Yellen tient un discours
plus prudent quant à la remontée des taux d’intérêt en raison de l’absence
d’inflation et de la fragilité de cette reprise américaine qui se retrouve
très isolée sur la scène mondiale. En effet, les mauvaises performances de
l’Europe et du Japon sont les principales causes de la révision des prévisions
économiques en 2015.
Le Japon cherche aujourd’hui les moyens de relancer son économie. Depuis
2012, le premier ministre Shinzo Abe tente par des mesures de grande ampleur
de faire repartir l’économie japonaise après des années de déflation. Malgré
une politique monétaire très expansionniste et un « Quantitative Easing » de
grande ampleur, l’inflation ralentit toujours et s’affiche à environ 0,7 % (hors
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DIFFICILE MISE EN
PLACE DES RÉFORMES
STRUCTURELLES
ZONE EURO :
LES RAISONS D’Y CROIRE
DÉFLATION ET PANNE
D’INVESTISSEMENTS
GRÈCE :
L’ÉPÉE DE DAMOCLÈS
LA RUSSIE EN RÉCESSION
LES MARCHÉS DÉCORRÉLÉS
DES ÉVÈNEMENTS
GÉOPOLITIQUES
RATTRAPAGE DES MARCHÉS
EUROPÉENS
hausse de la TVA) très loin de l’objectif affiché de 2 %. La consommation des
ménages japonais se replie et la production industrielle recule. Les doutes se
multiplient quant à l’efficacité de cette politique de relance massive.
Les entreprises sont aujourd’hui incitées à augmenter les salaires pour
redonner du pouvoir d’achat, d’autant que les grands groupes internationaux
ont largement bénéficié de la dépréciation du Yen. Mais, tandis que le patronat
japonais sollicite des mesures comme la baisse des impôts sur les sociétés et
la réforme du marché du travail, les attentes du gouvernement sont restées
lettre morte.
Peut-on comparer la zone Euro et le Japon ? Selon la Commission Européenne,
la zone Euro va mieux. La chute des cours du pétrole et un Euro plus faible
sont un coup de pouce bienvenu. Cependant, cette timide embellie résultant
de facteurs externes s’accompagne de risques toujours présents.
La zone Euro devrait entrer en déflation en 2015 (-0,1 % attendu en 2015).
Cela signifie de nouveaux signaux négatifs pour la croissance et les salaires.
Malgré le caractère exceptionnel des mesures prises par la BCE, le doute
subsiste quant à la transmission de cette politique monétaire à l’économie
réelle. L’indicateur que nous devrons surveiller au fil des mois sera celui de
l’investissement des entreprises ; sans reprise de l’investissement, pas de
baisse du chômage donc pas de hausse durable de la consommation.
La zone Euro est également menacée par la Grèce qui met à l’épreuve sa
gouvernance. Le danger de l’explosion de la zone euro semble écarté à court
terme mais l’accord de prolongation du financement de la Grèce par la zone
euro laisse un goût amer d’insatisfaction des deux côtés. Le mois de juin
sera une nouvelle fois un mois de tous les dangers et les engagements qui
doivent être pris par le gouvernement Grec seront scrutés par l’Eurogroupe et
particulièrement par l’Allemagne.
Le conflit en Ukraine et les sanctions économiques prises à l’encontre de la
Russie vont provoquer l’entrée en récession de l’économie russe, situation
économique difficile fragilisée encore par la chute des revenus pétroliers.
Les marchés financiers européens n’ont pas été très sensibles aux discussions
tendues de l’Eurogroupe et de la Grèce comme ils ne prêtent que peu
d’attention aux accords de Minsk. Les tensions toujours présentes entre
l’Ukraine et les séparatistes pro-russes passent au second plan. Les marchés
profitent de ce début d’année pour saluer toutes les nouvelles positives et
mettre de côté les sources de risque. Jusqu’à quand ?
Objectivement les bourses européennes étaient en retard et opèrent
actuellement un rattrapage. L’injection de liquidités par la BCE, comme nous
l’avons déjà mentionné, profite aux actifs risqués qui sont les seuls à pouvoir
offrir un rendement attractif.
Les grandes entreprises européennes offrent des perspectives de croissance
bénéficiaire en hausse grâce aux effets conjugués de la baisse de l’Euro, de
ANALYSE DES MARCHÉS
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AUGMENTATION
DE LA RENTABILITÉ
DES ENTREPRISES
EUROPÉENNES
RISQUE DES MARCHÉS
OBLIGATAIRES
TENSION AUX ÉTATS UNIS
ET AU JAPON
POURSUITE DE LA BAISSE
DES TAUX EN EUROPE
PRIVILÉGIER LA FLEXIBILITÉ
DE L’ALLOCATION D’ACTIFS
LA VOLATILITÉ VA
AUGMENTER
la baisse des prix du baril et de la restructuration de leur outil de production.
Les grands groupes industriels européens, s’ils ont peu investi dans le
développement de leur outil de production, l‘ont en revanche restructuré afin
d’abaisser leur point mort.
Ainsi, alors que les marges des entreprises américaines sont au plus haut,
c’est l’inverse en Europe ce qui permet d’anticiper un redressement de la
rentabilité et donc un bon comportement des titres de ces sociétés en bourse.
Il est important de mentionner que les entreprises européennes cotées en
bourse ont pour la plupart une exposition significative à des pays à plus forte
croissance comme les États unis ou certains pays émergents.
Les marchés obligataires sont, selon le consensus, sur leur point haut et le
risque de hausse des taux longs est pointé par de nombreux économistes.
Sans toutefois redouter un krach obligataire, ils mettent en avant la faiblesse
des rendements et le risque de retournement de tendance.
Aux États Unis, après un début d’année marqué par la poursuite de la baisse
du taux à 10 ans de 2.17 à 1.62 % début février, on observe, au cours du dernier
mois une inversion de tendance, le rendement du 10 ans américain approchant
désormais les 2 %.
Ce mouvement est également observé au Japon où les taux longs se sont
tendus, partant cependant d’un niveau très bas.
L’Europe, sous l’effet de la politique monétaire très accommodante de la BCE
voit la baisse des taux se poursuivre ; ainsi en Allemagne, les taux réels sont
négatifs jusqu’à 6 ans, ce qui signifie que les prêteurs à court/ moyen terme à
l’État allemand perdent de l’argent. Seuls les pays périphériques pour lesquels
on observe un mouvement de convergence offrent encore des rendements
attractifs.
Depuis le début de l’année, l’indice CAC 40 affiche une hausse de 15.89 % et
ce mouvement n’est pas à l’abri d’une correction. Plus le marché monte, plus
le risque de correction augmente et la flexibilité de l’allocation d’actifs sera le
maître mot des prochains mois : flexibilité géographique et flexibilité entre les
différents types d’investissement.
Même si à long terme les actions offrent des perspectives d’appréciation
supérieures à celles des actifs sans risque, il ne faut pas négliger le fait que
l’environnement économique dégradé augmente la volatilité et nécessite une
plus grande attention à la gestion du risque.
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