La volatilité des marchés chinois pèse sur l`appétit pour le risque

Document non contractuel destiné aux investisseurs
professionnels au sens de la Directive Européenne MIF
La volatilité des marchés chinois pèse sur l’appétit pour le risque
7 janvier 2016
Malgré une volatilité accrue, nous restons optimistes à l’égard des
marchés actions et du crédit en Asie et en Chine à moyen terme.
Nous pensons en effet que les autorités prendront de nouvelles
mesures de soutien (macroéconomiques et sectorielles) et lanceront
de nouvelles réformes. La demande des investisseurs locaux due au
taux d’épargne élevé assure un soutien structurel majeur. Les
valorisations des actions asiatiques/chinoises restent attractives
En ce début d’année, les craintes croissantes à l’égard de la
dépréciation du renminbi (RMB), de la santé de l’économie chinoise
et la correction du marché actions onshore, qui a entraîné
l’application à plusieurs reprises du dispositif
coupe-circuit, ont largement contribué à l’augmentation de la
volatilité des marchés mondiaux
L’accélération de la dépréciation du RMB et du CNH (RMB offshore)
face au dollar (USD) est due à la fermeté de l’USD et au choix de la
Banque populaire de Chine (PBoC) de ne plus se focaliser sur la
parité USD/CNY mais sur un taux de change pondéré par les
échanges commerciaux pour le CNY
Avec l’adossement de la politique de change à un indice pondéré par
les échanges commerciaux et le poids accru accordé au marché,
nous tablons sur une augmentation de la volatilité du taux de change
du RMB face à l’USD. De plus, laisser les forces de marché
davantage influencer le taux de change du RMB (source d’une plus
grande flexibilité) devrait renforcer l’efficacité des opérations
domestiques de politique monétaire
La poursuite de la dépréciation du RMB pourrait également faire
baisser les devises des autres pays asiatiques émergents. La
perspective d’une poursuite de la dépréciation du RMB et
l’augmentation de la volatilité sur le marché des changes seraient
défavorables pour les marchés obligataires chinois et asiatiques
(même si l’impact sur les titres de crédit en USD devrait être limité
par rapport au marché en CNH) mais aussi pour les bourses de la
région, en particulier pour les secteurs les plus endettés en devises
étrangères
Les autorités devraient être quelque peu rassurées par l’évolution
des engagements extérieurs des entreprises en matière de
désendettement et de couverture, et nous pensons qu’elles seront
en mesure de gérer les risques liés à la volatilité / à la stabilité
financière à moyen terme
A court terme, les marchés financiers chinois et asiatiques devraient
rester volatils. Il sera crucial d’établir des distinctions claires au sein
des actions et des titres de crédit en fonction de leurs fondamentaux
Les faits
Les marchés financiers mondiaux se montrent volatils depuis le début
de l’année, sur fond de craintes grandissantes sur la santé de
l’économie chinoise. Plusieurs raisons à cela : fléchissement des indices
PMI publiés par Caixin (malgré l’amélioration du PMI officiel des
services), dépréciation constante du RMB, nouvel accès de faiblesse
des prix du pétrole et tensions géopolitiques élevées. L’accélération de
la dépréciation du RMB face à l’USD a rendu les investisseurs très
nerveux au sujet de l’incertitude qui entoure l’orientation de la politique
de change. Les investisseurs ont craint que les autorités chinoises
choisissent de continuer à déprécier leur devise pour soutenir
l’économie, une décision susceptible d’entraîner des dévaluations
compétitives dans toute la région. Le CNH offshore a atteint un plus bas
sur 5 ans mercredi, avec une baisse de 2 % depuis le 1er janvier face à
l’USD en seulement 3 séances (taux croisé USD-CNH à 6,7).
Le CNY onshore a quant à lui perdu près de 1,5 % face à l’USD.
Le marché actions chinois onshore a connu le pire début d’année de son
histoire, avec l’instauration de deux coupe-circuits lors des quatre
premières séances. Le mécanisme de coupe-circuit est entré en vigueur
le 4 janvier sur le marché actions onshore ; concrètement, la négociation
d’actions, d’options ou de contrats à terme est suspendue pendant 15
minutes si l’indice CSI300 monte ou baisse de 5 % et le marché ferme
pour le reste de la journée si l’indice évolue de 7 % ou plus. Les craintes
de liquidations massives à l’approche de l’expiration le 8 janvier de
l’interdiction de la vente d’actions par les grands actionnaires, imposée
en juillet dernier après l’effondrement de la bourse, ont été amplifiées
par les inquiétudes liées à la dépréciation du RMB, ce qui a déclenché la
correction. Jeudi soir, le régulateur chinois (la China Securities
Regulatory Commission - CSRC) a suspendu le coupe-circuit pour
permettre au marché de mieux fonctionner et accroître l’efficacité du
processus de formation des prix.
Suite aux turbulences, les autorités sont intervenues pour stabiliser le
marché en intimant à des fonds/entités détenus par l’État d’acheter les
actions de grandes entreprises. De même, la CSRC a introduit une
nouvelle règle le 7 janvier pour empêcher une réduction brutale des
participations des grands actionnaires juste avant la levée de
l’interdiction de vente. Avec ces nouvelles règles, la réduction de leurs
avoirs via le marché boursier ne doit pas dépasser 1 % du total des
actions d’une entreprise sur une période de trois mois. Si ces
actionnaires veulent alléger leurs participations, ils doivent en informer
les autorités 15 séances boursières auparavant.
La forte baisse du marché actions chinois a entraîné un mouvement
d’aversion au risque sur les marchés internationaux. Au cours des trois
premières séances de l’année, l’indice MSCI World a cédé 3,3 %, (-3,2
% pour le MSCI des marchés développés et -4,3 % pour le MSCI des
marchés émergents). L’indice MSCI Emerging Markets Asia Ex Japan a
reculé de 4,2 % et l’indice MSCI China de 4,8 %. Les devises des pays
émergents asiatiques se sont logiquement dépréciées face à l’USD,
alors qu’au sein des devises du G10, seul la devise japonaise s’est
raffermie face au billet vert. Sur le marché obligataire, les rendements à
10 ans des bons du Trésor américain et des bunds allemands ont baissé
de 10 points de base (pb) et 13 pb le 6 janvier par rapport à leurs
niveaux de la fin d’année 2015 soit 2,19 % et 0,50 % respectivement (les
données sont prises à la clôture du 6 janvier, performance en USD
depuis le 1er janvier pour les actions).
Notre avis sur le RMB
Même si nous avions prévu que le RMB allait se déprécier face à l’USD
en début d’année, le rythme de cette dépréciation a été plus rapide que
nous le pensions. Selon nous, l’accélération de la dépréciation du RMB
face à l’USD est due essentiellement à la fermeté constante de l’USD et
au choix de la PBoC de délaisser la parité bilatérale USD/CNY au profit
d’un taux de change effectif pour le CNY. Le 11 décembre, le système
chinois de gestion des changes (China Foreign Exchange Trade System
- CFETS) a publié un indice du CNY pondéré par les échanges
commerciaux comprenant 13 devises. Le lancement de cet indice
témoigne clairement de l’objectif des autorités : inciter les investisseurs à
s’affranchir de la parité USD/CNY au profit d’un taux pondéré par les
échanges commerciaux. Cette décision s’inscrit dans le droit fil de la
réorientation de la politique et de la réforme du mécanisme de fixing
quotidien du taux USD-CNY, initiée le 11 août 2015, lorsque la baisse du
taux de référence du CNY avait suscité des inquiétudes sur les marchés.
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Quatre raisons à cela (1) les craintes persistantes sur les
perspectives/fondamentaux économiques de la Chine ; (2) la perspective
de politiques divergentes et d’une résorption des écarts de taux d’intérêt
entre la Chine et les États-Unis ; (3) les ajustements des bilans des
entreprises en anticipation d’une dépréciation du RMB, c’est-à-dire la
volonté d’augmenter les actifs en devises et de réduire les engagements
en devises ; et (4) la volatilité du marché actions onshore.
Toutefois, nous tablons sur un ralentissement des sorties de capitaux
liées à la réduction des engagements en devises et des couvertures du
risque de change de la part des entreprises. La PBoC va sûrement
surveiller de très près les risques inhérents aux sorties de capitaux et elle
n’hésitera pas à intervenir pour empêcher qu’une tendance baissière ou
haussière du RMB (ou son anticipation) ne devienne trop prononcée et
qu’elle pose des risques financiers et économiques. La PBoC a
clairement affirmé qu’elle était capable d’assurer la stabilité du taux de
change du RMB à un niveau « adaptable et équilibré ». Le RMB
bénéficiera aussi de facteurs favorables à moyen terme (entre autres :
excédents commerciaux et de la balance des paiements courants, statut
de créancier net vis-à-vis du reste du monde, des réserves de change
massives et une croissance économique encore relativement soutenue
de 6-7 %).
La persistance d’un écart important entre le CNY et le CNH montre
probablement que le marché s’attend à une volatilité élevée du RMB.
Toutefois, à moyen terme, nous pensons que cet écart devrait se
résorber progressivement, et ce pour plusieurs raisons : la libéralisation
des marchés de capitaux en Chine, une augmentation des flux de
capitaux transfrontaliers bilatéraux et la volonté des autorités chinoises
de faire du CNH un substitut adéquat du CNY afin de se conformer aux
exigences du système des droits de tirages spéciaux (DTS) en
s’efforçant de réduire l’écart entre les deux devises.
Incidences en termes d’investissements
Devises
Bien qu'elle ait nettement accentué les incertitudes et mis en évidence la
fragilité de l'environnement de marché, la flexibilité accrue du RMB est
une étape bienvenue dans la réforme du régime de changes de la Chine.
Les autorités vont devoir se livrer à un dosage subtil pour mener à bien
cette transition sans pour autant renforcer les craintes entourant la
dépréciation et les sorties de capitaux. Rappelons-le, une nouvelle
dévaluation du RMB risque d'entraîner dans son sillage la dépréciation
d'autres devises de pays émergents asiatiques, ce qui pèserait
probablement sur la valeur du CNY contre l'USD dans le cadre du
nouveau régime de l’indice pondéré par les échanges commerciaux. En
comparaison avec la roupie indienne et le peso philippin, certaines
devises sont relativement plus sensibles aux mouvements du RMB : c'est
le cas du dollar taïwanais, du won sud-coréen, du dollar singapourien et
du ringgit malaisien. Toutefois, à court terme, un marché plus volatil
risquerait toujours d'affecter de manière globale l'appétit des
investisseurs pour le risque en matière d’actifs et devises marchés
émergents. Ce constat ne modifie pas notre opinion à moyen terme :
nous sommes toujours confiants vis-à-vis des devises des pays
émergents asiatiques, qui bénéficient de fondamentaux de croissance
relativement solides à long terme.
Obligations
Les anticipations de dépréciation du RMB et les risques de sorties de
capitaux à horizon rapproché risquent de peser sur le marché des
obligations libellées en CNH. Dans ce contexte, les secteurs les plus
endettés en devises étrangères pourraient se montrer plus fragiles (par
exemple, les promoteurs immobiliers qui ne couvrent pas leur exposition
au risque de change). Toutefois, leur exposition devrait rester largement
gérable, et l’ouverture de l’émission d’obligations onshore assorties de
coûts de financement plus faibles à ces émetteurs permet également
d’atténuer l’impact de la dépréciation du RMB et de réduire l’écart
d’exposition de bilan entre les devises étrangères et la devise locale.
Figure 1 : Le panier du CFETS offre une vue globale du CNY
Sources : Bloomberg, HSBC Global Asset Management,
au 7 janvier 2016.
Lors des toute dernières séances, les cotations du CNY ont davantage
baissé face à l’USD que ne le laissait suggérer le taux au comptant de
la veille, ce qui a fait craindre au marché une accélération du rythme de
dépréciation. Selon nous, cette observation pourrait progressivement
introduire sur le marché une nouvelle manière d’observer l’évolution du
taux de change du RMB et à accélérer l’instauration d’une flexibilité
bilatérale accrue de ce taux de change. De plus, ces mouvements sur le
marché des changes montrent probablement que les autorités sont
rassurées par l’évolution des engagements extérieurs des entreprises
en matière de désendettement et de couverture. Soulignons que les
entreprises sont probablement mieux préparées à une
dépréciation/volatilité potentielle du RMB compte tenu de la réduction
des engagements en devises étrangères/USD, notamment depuis le
mois d’août 2015. Les entreprises ont aussi nettement renforcé leur
couverture du risque de change. La PBoC doit en outre les juger
davantage en mesure de gérer à moyen terme les risques de
volatilité/de stabilité financière, en raison du durcissement de certaines
réglementations transfrontalières sur les flux de capitaux visant à juguler
la spéculation. Par ailleurs, le fait de donner plus d’importance au taux
de change pondéré par les échanges pour le CNY devrait atténuer le
problème lié à la fermeté, voire à l’appréciation, de l’USD (comme au
2ème semestre 2014/2015) et d’un ancrage de facto du CNY à l’USD,
qui avait entraîné une nette appréciation du taux de change effectif réel
(TCER) du CNY et donc avait pesé sur les secteurs exportateurs et
contribué au resserrement des conditions monétaires.
Cette flexibilité de la devise s’explique aussi par la marge de manœuvre
plus importante procurée pour les opérations domestiques de politique
monétaire. Une manière de s’affranchir de la « trinité impossible »
consistant à gérer simultanément les flux de capitaux, les taux d’intérêt
et le taux de change, ce qui est vital alors que la Chine continue à
libéraliser ses mouvements de capitaux. Le taux de change du RMB
devrait rester influencé par le contexte macroéconomique local et
américain/mondial, les changements de politique (notamment celle de la
Fed), les flux de capitaux et les mouvements des grandes devises.
Selon nous, l’indice pondéré par les échanges du CFETS pourrait
encore légèrement baisser compte tenu de son évolution récente
modeste et de l’appréciation marquée du TCER du CNY ces dernières
années. Nos calculs d’un indice du CNY basé sur le système de
pondération du CFETS montrent que le 6 janvier l’indice pondéré par les
échanges du CNY était inférieur d’environ 0,7 % à son niveau du 11
décembre 2015, et supérieur de près de 0,5 % à son niveau de la fin
2014. Ces chiffres sont à comparer avec la baisse de 1,6 % et de 5,6 %
du CNY face à l’USD, respectivement sur les deux périodes citées.
Malgré la solidité de la balance des paiements courants de la Chine et
l’excédent de sa balance de base (indicateur alternatif à la balance des
paiements dans le cadre d’un taux de change fixe), les sorties de
capitaux ne se sont pas interrompues.
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107
01/14 07/14 01/15 07/15 01/16
31/12/2014=
100
CNY index (based on
CFETS weights)
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Taux de change
effectif du CNY
(poids du CFETS)

d'enregistrements, et non plus d'approbations. Ainsi, ce sont les
entreprises et le marché qui détermineront l'offre d'actions et le
calendrier d'émission, alors que ces tâches sont actuellement dévolues
au régulateur de la Bourse.
Selon nous, le marché pourrait être soutenu par l'association d'initiatives
politiques diverses (qu'il s'agisse de mesures de soutien à court terme
ou de projets de développement à plus long terme, comme le 13ème
plan quinquennal), ainsi que par l'apparition de nouveaux secteurs
d’activité et par la reprise des bénéfices dans certains domaines
d'activité. Malgré les chiffres décevants des indices de directeurs
d'achats (PMI) en décembre, les statistiques du mois de novembre
avaient donné des signes de stabilisation de la croissance à court terme
et d'amélioration de la demande intérieure grâce au renforcement des
mesures de relance. De plus, les chiffres ont mis en évidence « un
système à deux vitesses » de plus en plus visible au sein de l'économie
chinoise, où les secteurs de la « nouvelle économie », tels que les
services et la consommation, se portent relativement mieux notamment
grâce aux politiques de soutien. D'autre part, alors que l'indice PMI
officiel du secteur manufacturier est demeuré inférieur à 50 pour le
cinquième mois consécutif en décembre (signe d'une contraction de
l'activité), celui des services a atteint 54,4, soit son niveau le plus élevé
depuis août 2014. À noter qu'au sein du secteur manufacturier, les PMI
des secteurs de la technologie et des biens de consommation se sont
tous deux maintenus au-dessus de 50.
Comme tous les ans, les responsables politiques chinois se sont réunis
du 18 au 21 décembre 2015 à l'occasion de la Conférence centrale sur
le travail économique afin de définir les principaux axes et politiques
économiques à mettre en œuvre en 2016. Les dirigeants se sont
engagés à maintenir la croissance économique dans une « fourchette
raisonnable » durant l'année. Outre des mesures pour favoriser une
hausse de la demande globale, les autorités encourageront également
la mise en place de réformes structurelles sur le plan de l'offre. Parmi les
grands chantiers de 2016 figurent la réduction des surcapacités dans le
secteur industriel, ainsi que des stocks dans l'immobilier. En dépit de
possibles impacts défavorables dans l'immédiat, la restructuration et la
réduction des capacités des secteurs et des entreprises en difficulté
devraient avoir des effets positifs sur la croissance à long terme et les
perspectives de marché.
Nous pensons que la politique économique contra cyclique va soutenir
la croissance et faciliter la gestion des risques baissiers ; elle permettra
par ailleurs à la Chine de gagner du temps avant de s'attaquer à ses
problèmes structurels et d'alléger le poids des restructurations et/ou du
désendettement. Le maintien de politique pro-croissance devrait soutenir
le marché actions ; à cet égard, les valorisations des actions offshore
(actions H) sont particulièrement attractives, car selon nous, elles
intègrent déjà une grande partie des risques macroéconomiques. Le
rééquilibrage de l'économie, la libéralisation des marchés financiers et
les réformes structurelles sont autant de catalyseurs à moyen terme
pour le marché actions chinois. Nous prévoyons une accélération dans
les réformes des marchés financiers et de la formation des prix, ainsi
que des avancées régulières dans les domaines des entreprises
publiques (SOE), de la fiscalité et du budget, ainsi que du système de
sécurité sociale.
Les principaux risques qui menaceront les actions asiatiques à court
terme sont la volatilité accrue des taux de change et des actions
chinoises, les perspectives économiques mondiales et chinoises, et
enfin la trajectoire des taux d'intérêt américains. Les actions asiatiques
risquent d'être confrontées à une nouvelle année de croissance
inférieure au potentiel, sur fond de faiblesse des bénéfices des
entreprises et de flux de fonds volatils en 2016. Dans ces conditions, les
marchés actions asiatiques resteront probablement instables à court
terme. Cela étant, les politiques macroéconomiques favorables, la
baisse des prix de l'énergie et des matières premières (impulsion
retardée au niveau de la croissance et des marges des entreprises),
ainsi que le soin consacré aux réformes structurelles et à l'optimisation
des bilans devraient engendrer une reprise modeste de la croissance
économique et des perspectives de bénéfices dans certains secteurs. La
normalisation de la politique monétaire de la Fed constitue un défi, mais
la perspective d'un ajustement graduel devrait se révéler favorable si
tant est que la croissance américaine s'améliore également. Nous
sommes toujours convaincus que l'Asie est dans l'ensemble bien
préparée pour faire face à la volatilité des marchés, grâce à des
fondamentaux externes relativement solides et une marge de manœuvre
possible pour mettre en place des mesures contra cycliques. De plus,
les niveaux de valorisations restent attractifs et les réformes structurelles
peuvent aider à doper davantage le potentiel à long terme.
Jusqu'à présent, la baisse du taux de change du RMB n'a pas trop
affecté les fondamentaux du crédit. Le marché des obligations libellées
en CNH présente toujours des rendements intéressants étant donné sa
duration relativement courte, et nous ne pensons pas que la tendance
baissière du RMB puisse devenir importante ou se prolonger. La
demande en obligations CNH de la part des investisseurs chinois
onshore s'est accrue, car les rendements du marché offshore sont plus
attractifs que ceux des obligations comparables du marché onshore.
Nous pensons que l’impact sur le marché du crédit en dollar (USD), en
particulier le crédit à haut rendement, devrait être plus limité que sur le
marché en CNH.
La dynamique d'offre et de demande des obligations d'entreprise
asiatiques libellées en USD est favorable, car elle bénéficie d'un fort
soutien de la part des investisseurs domestiques et régionaux. En
réalité, la dépréciation du RMB a poussé plus d'investisseurs chinois
onshore à investir dans des obligations asiatiques libellées en USD.
Malgré la suspension temporaire des attributions de nouvelles licences
d'investissement pour les investisseurs institutionnels étrangers (RQFII),
il nous semble que le quota actuel est encore important et que la
demande qui en résulte devrait continuer à soutenir le marché dans un
avenir proche. Les émissions nettes d'obligations asiatiques en USD
devraient diminuer cette année (du fait d'un important volume de dette
arrivant à échéance ou faisant l'objet d'un remboursement anticipé), et
dans le même temps, il est probable qu'un plus grand nombre
d'émetteurs (notamment des grandes entreprises et des promoteurs
immobiliers chinois) recourent davantage au financement sur le marché
onshore. Les obligations à haut rendement offrent un portage et une
prime de rendement intéressants, et sont comparativement moins
exposées aux secteurs de l'énergie et des matières premières.
Certaines entreprises pourraient voir leurs fondamentaux se dégrader à
cause de la volatilité des taux de change, d'une plus faible croissance
de leur chiffre d'affaires et de la faiblesse persistante des prix des
matières premières, mais nous ne prévoyons pas de hausse importante
des taux de défaut cette année.
Les obligations asiatiques libellées en USD continueront d'évoluer au
gré des rendements des bons du Trésor américain, de la volatilité des
devises et de la liquidité. Toutefois, le contexte macroéconomique
global (croissance économique morose à l'échelle du monde et de l’Asie
couplée à une inflation modérée), le cycle progressif de resserrement
monétaire des États-Unis et les dispositifs politiques accommodants
devraient continuer à soutenir les marchés des obligations et du crédit
asiatiques. La sélectivité reste importante et doit s'effectuer au niveau
des fondamentaux sous-jacents, notamment des valorisations.
Actions
Sur le marché actions chinois, la dépréciation du RMB pourrait
davantage pénaliser les secteurs ayant un important volume de dette
libellée en devise étrangère (comme les sociétés papetières et les
compagnies aériennes). Cependant, la performance des actions
chinoises dépendra plus probablement des perspectives de l'économie,
des bénéfices des entreprises et de l’évolution de la politique
macroéconomique, ainsi que de l'avancée des réformes. Plusieurs
facteurs continueront certainement de peser sur le marché, à l'image
d'obstacles sur le plan de la croissance, de la trajectoire des bénéfices,
d'incertitudes quant aux perspectives du RMB et des hausses des taux
de la Fed. En ne communiquant pas assez au sujet des mesures de
soutien des marchés et du régime de taux de change, les autorités
chinoises ont semé la confusion quant à leur objectif ultime, jetant ainsi
un voile sur la crédibilité de leurs politiques malgré des réserves de
change considérables et la grande solvabilité du gouvernement chinois.
Les risques extrêmes de bévue politique ou de nouvelle erreur de
communication vont probablement perdurer, et la volatilité boursière
restera certainement élevée dans un avenir proche.
Toutefois, les mesures prises pour ralentir le rythme d'éventuelles
ventes de titres par les grands actionnaires montrent que les autorités
veulent réduire la volatilité boursière et l'empêcher d'affecter la
confiance des agents économiques. Sachant que les autorités
cherchent à prévenir le risque systémique, nous pensons qu'elles feront
preuve de prudence lorsqu'elles devront retirer les mesures de soutien
des marchés, et qu'elles chercheront alors à mieux communiquer avec
les investisseurs. L'expansion et l'approfondissement du marché actions
font toujours partie des priorités des autorités ; ce faisant, elles
pourraient aider les entreprises à se désendetter en leur permettant de
lever plus de capital sous forme d'actions et de réduire leur dépendance
vis à vis d’un financement par emprunts bancaires.
Les autorités projettent d'instaurer un nouveau système pour les
introductions en Bourse ; celui-ci fonctionnerait sur la base
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