La volatilité des marchés chinois pèse sur l`appétit pour le risque
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7 janvier 2016 La volatilité des marchés chinois pèse sur l’appétit pour le risque Malgré une volatilité accrue, nous restons optimistes à l’égard des marchés actions et du crédit en Asie et en Chine à moyen terme. Nous pensons en effet que les autorités prendront de nouvelles mesures de soutien (macroéconomiques et sectorielles) et lanceront de nouvelles réformes. La demande des investisseurs locaux due au taux d’épargne élevé assure un soutien structurel majeur. Les valorisations des actions asiatiques/chinoises restent attractives En ce début d’année, les craintes croissantes à l’égard de la dépréciation du renminbi (RMB), de la santé de l’économie chinoise et la correction du marché actions onshore, qui a entraîné l’application à plusieurs reprises du dispositif coupe-circuit, ont largement contribué à l’augmentation de la volatilité des marchés mondiaux L’accélération de la dépréciation du RMB et du CNH (RMB offshore) face au dollar (USD) est due à la fermeté de l’USD et au choix de la Banque populaire de Chine (PBoC) de ne plus se focaliser sur la parité USD/CNY mais sur un taux de change pondéré par les échanges commerciaux pour le CNY Avec l’adossement de la politique de change à un indice pondéré par les échanges commerciaux et le poids accru accordé au marché, nous tablons sur une augmentation de la volatilité du taux de change du RMB face à l’USD. De plus, laisser les forces de marché davantage influencer le taux de change du RMB (source d’une plus grande flexibilité) devrait renforcer l’efficacité des opérations domestiques de politique monétaire La poursuite de la dépréciation du RMB pourrait également faire baisser les devises des autres pays asiatiques émergents. La perspective d’une poursuite de la dépréciation du RMB et l’augmentation de la volatilité sur le marché des changes seraient défavorables pour les marchés obligataires chinois et asiatiques (même si l’impact sur les titres de crédit en USD devrait être limité par rapport au marché en CNH) mais aussi pour les bourses de la région, en particulier pour les secteurs les plus endettés en devises étrangères Les autorités devraient être quelque peu rassurées par l’évolution des engagements extérieurs des entreprises en matière de désendettement et de couverture, et nous pensons qu’elles seront en mesure de gérer les risques liés à la volatilité / à la stabilité financière à moyen terme A court terme, les marchés financiers chinois et asiatiques devraient rester volatils. Il sera crucial d’établir des distinctions claires au sein des actions et des titres de crédit en fonction de leurs fondamentaux Les faits Les marchés financiers mondiaux se montrent volatils depuis le début de l’année, sur fond de craintes grandissantes sur la santé de l’économie chinoise. Plusieurs raisons à cela : fléchissement des indices PMI publiés par Caixin (malgré l’amélioration du PMI officiel des services), dépréciation constante du RMB, nouvel accès de faiblesse des prix du pétrole et tensions géopolitiques élevées. L’accélération de la dépréciation du RMB face à l’USD a rendu les investisseurs très nerveux au sujet de l’incertitude qui entoure l’orientation de la politique de change. Les investisseurs ont craint que les autorités chinoises choisissent de continuer à déprécier leur devise pour soutenir l’économie, une décision susceptible d’entraîner des dévaluations compétitives dans toute la région. Le CNH offshore a atteint un plus bas sur 5 ans mercredi, avec une baisse de 2 % depuis le 1er janvier face à l’USD en seulement 3 séances (taux croisé USD-CNH à 6,7). Document non contractuel destiné aux investisseurs professionnels au sens de la Directive Européenne MIF Le CNY onshore a quant à lui perdu près de 1,5 % face à l’USD. Le marché actions chinois onshore a connu le pire début d’année de son histoire, avec l’instauration de deux coupe-circuits lors des quatre premières séances. Le mécanisme de coupe-circuit est entré en vigueur le 4 janvier sur le marché actions onshore ; concrètement, la négociation d’actions, d’options ou de contrats à terme est suspendue pendant 15 minutes si l’indice CSI300 monte ou baisse de 5 % et le marché ferme pour le reste de la journée si l’indice évolue de 7 % ou plus. Les craintes de liquidations massives à l’approche de l’expiration le 8 janvier de l’interdiction de la vente d’actions par les grands actionnaires, imposée en juillet dernier après l’effondrement de la bourse, ont été amplifiées par les inquiétudes liées à la dépréciation du RMB, ce qui a déclenché la correction. Jeudi soir, le régulateur chinois (la China Securities Regulatory Commission - CSRC) a suspendu le coupe-circuit pour permettre au marché de mieux fonctionner et accroître l’efficacité du processus de formation des prix. Suite aux turbulences, les autorités sont intervenues pour stabiliser le marché en intimant à des fonds/entités détenus par l’État d’acheter les actions de grandes entreprises. De même, la CSRC a introduit une nouvelle règle le 7 janvier pour empêcher une réduction brutale des participations des grands actionnaires juste avant la levée de l’interdiction de vente. Avec ces nouvelles règles, la réduction de leurs avoirs via le marché boursier ne doit pas dépasser 1 % du total des actions d’une entreprise sur une période de trois mois. Si ces actionnaires veulent alléger leurs participations, ils doivent en informer les autorités 15 séances boursières auparavant. La forte baisse du marché actions chinois a entraîné un mouvement d’aversion au risque sur les marchés internationaux. Au cours des trois premières séances de l’année, l’indice MSCI World a cédé 3,3 %, (-3,2 % pour le MSCI des marchés développés et -4,3 % pour le MSCI des marchés émergents). L’indice MSCI Emerging Markets Asia Ex Japan a reculé de 4,2 % et l’indice MSCI China de 4,8 %. Les devises des pays émergents asiatiques se sont logiquement dépréciées face à l’USD, alors qu’au sein des devises du G10, seul la devise japonaise s’est raffermie face au billet vert. Sur le marché obligataire, les rendements à 10 ans des bons du Trésor américain et des bunds allemands ont baissé de 10 points de base (pb) et 13 pb le 6 janvier par rapport à leurs niveaux de la fin d’année 2015 soit 2,19 % et 0,50 % respectivement (les données sont prises à la clôture du 6 janvier, performance en USD depuis le 1er janvier pour les actions). Notre avis sur le RMB Même si nous avions prévu que le RMB allait se déprécier face à l’USD en début d’année, le rythme de cette dépréciation a été plus rapide que nous le pensions. Selon nous, l’accélération de la dépréciation du RMB face à l’USD est due essentiellement à la fermeté constante de l’USD et au choix de la PBoC de délaisser la parité bilatérale USD/CNY au profit d’un taux de change effectif pour le CNY. Le 11 décembre, le système chinois de gestion des changes (China Foreign Exchange Trade System - CFETS) a publié un indice du CNY pondéré par les échanges commerciaux comprenant 13 devises. Le lancement de cet indice témoigne clairement de l’objectif des autorités : inciter les investisseurs à s’affranchir de la parité USD/CNY au profit d’un taux pondéré par les échanges commerciaux. Cette décision s’inscrit dans le droit fil de la réorientation de la politique et de la réforme du mécanisme de fixing quotidien du taux USD-CNY, initiée le 11 août 2015, lorsque la baisse du taux de référence du CNY avait suscité des inquiétudes sur les marchés. Figure 1 : Le panier du CFETS offre une vue globale du CNY 31/12/2014= 100 107 105 103 101 99 97 95 93 91 89 87 01/14 Tauxindex de change CNY (based on effectif du CNY CFETS weights) (poids du CFETS) 07/14 01/15 07/15 01/16 Sources : Bloomberg, HSBC Global Asset Management, au 7 janvier 2016. Lors des toute dernières séances, les cotations du CNY ont davantage baissé face à l’USD que ne le laissait suggérer le taux au comptant de la veille, ce qui a fait craindre au marché une accélération du rythme de dépréciation. Selon nous, cette observation pourrait progressivement introduire sur le marché une nouvelle manière d’observer l’évolution du taux de change du RMB et à accélérer l’instauration d’une flexibilité bilatérale accrue de ce taux de change. De plus, ces mouvements sur le marché des changes montrent probablement que les autorités sont rassurées par l’évolution des engagements extérieurs des entreprises en matière de désendettement et de couverture. Soulignons que les entreprises sont probablement mieux préparées à une dépréciation/volatilité potentielle du RMB compte tenu de la réduction des engagements en devises étrangères/USD, notamment depuis le mois d’août 2015. Les entreprises ont aussi nettement renforcé leur couverture du risque de change. La PBoC doit en outre les juger davantage en mesure de gérer à moyen terme les risques de volatilité/de stabilité financière, en raison du durcissement de certaines réglementations transfrontalières sur les flux de capitaux visant à juguler la spéculation. Par ailleurs, le fait de donner plus d’importance au taux de change pondéré par les échanges pour le CNY devrait atténuer le problème lié à la fermeté, voire à l’appréciation, de l’USD (comme au 2ème semestre 2014/2015) et d’un ancrage de facto du CNY à l’USD, qui avait entraîné une nette appréciation du taux de change effectif réel (TCER) du CNY et donc avait pesé sur les secteurs exportateurs et contribué au resserrement des conditions monétaires. Cette flexibilité de la devise s’explique aussi par la marge de manœuvre plus importante procurée pour les opérations domestiques de politique monétaire. Une manière de s’affranchir de la « trinité impossible » consistant à gérer simultanément les flux de capitaux, les taux d’intérêt et le taux de change, ce qui est vital alors que la Chine continue à libéraliser ses mouvements de capitaux. Le taux de change du RMB devrait rester influencé par le contexte macroéconomique local et américain/mondial, les changements de politique (notamment celle de la Fed), les flux de capitaux et les mouvements des grandes devises. Selon nous, l’indice pondéré par les échanges du CFETS pourrait encore légèrement baisser compte tenu de son évolution récente modeste et de l’appréciation marquée du TCER du CNY ces dernières années. Nos calculs d’un indice du CNY basé sur le système de pondération du CFETS montrent que le 6 janvier l’indice pondéré par les échanges du CNY était inférieur d’environ 0,7 % à son niveau du 11 décembre 2015, et supérieur de près de 0,5 % à son niveau de la fin 2014. Ces chiffres sont à comparer avec la baisse de 1,6 % et de 5,6 % du CNY face à l’USD, respectivement sur les deux périodes citées. Malgré la solidité de la balance des paiements courants de la Chine et l’excédent de sa balance de base (indicateur alternatif à la balance des paiements dans le cadre d’un taux de change fixe), les sorties de capitaux ne se sont pas interrompues. Quatre raisons à cela (1) les craintes persistantes sur les perspectives/fondamentaux économiques de la Chine ; (2) la perspective de politiques divergentes et d’une résorption des écarts de taux d’intérêt entre la Chine et les États-Unis ; (3) les ajustements des bilans des entreprises en anticipation d’une dépréciation du RMB, c’est-à-dire la volonté d’augmenter les actifs en devises et de réduire les engagements en devises ; et (4) la volatilité du marché actions onshore. Toutefois, nous tablons sur un ralentissement des sorties de capitaux liées à la réduction des engagements en devises et des couvertures du risque de change de la part des entreprises. La PBoC va sûrement surveiller de très près les risques inhérents aux sorties de capitaux et elle n’hésitera pas à intervenir pour empêcher qu’une tendance baissière ou haussière du RMB (ou son anticipation) ne devienne trop prononcée et qu’elle pose des risques financiers et économiques. La PBoC a clairement affirmé qu’elle était capable d’assurer la stabilité du taux de change du RMB à un niveau « adaptable et équilibré ». Le RMB bénéficiera aussi de facteurs favorables à moyen terme (entre autres : excédents commerciaux et de la balance des paiements courants, statut de créancier net vis-à-vis du reste du monde, des réserves de change massives et une croissance économique encore relativement soutenue de 6-7 %). La persistance d’un écart important entre le CNY et le CNH montre probablement que le marché s’attend à une volatilité élevée du RMB. Toutefois, à moyen terme, nous pensons que cet écart devrait se résorber progressivement, et ce pour plusieurs raisons : la libéralisation des marchés de capitaux en Chine, une augmentation des flux de capitaux transfrontaliers bilatéraux et la volonté des autorités chinoises de faire du CNH un substitut adéquat du CNY afin de se conformer aux exigences du système des droits de tirages spéciaux (DTS) en s’efforçant de réduire l’écart entre les deux devises. Incidences en termes d’investissements Devises Bien qu'elle ait nettement accentué les incertitudes et mis en évidence la fragilité de l'environnement de marché, la flexibilité accrue du RMB est une étape bienvenue dans la réforme du régime de changes de la Chine. Les autorités vont devoir se livrer à un dosage subtil pour mener à bien cette transition sans pour autant renforcer les craintes entourant la dépréciation et les sorties de capitaux. Rappelons-le, une nouvelle dévaluation du RMB risque d'entraîner dans son sillage la dépréciation d'autres devises de pays émergents asiatiques, ce qui pèserait probablement sur la valeur du CNY contre l'USD dans le cadre du nouveau régime de l’indice pondéré par les échanges commerciaux. En comparaison avec la roupie indienne et le peso philippin, certaines devises sont relativement plus sensibles aux mouvements du RMB : c'est le cas du dollar taïwanais, du won sud-coréen, du dollar singapourien et du ringgit malaisien. Toutefois, à court terme, un marché plus volatil risquerait toujours d'affecter de manière globale l'appétit des investisseurs pour le risque en matière d’actifs et devises marchés émergents. Ce constat ne modifie pas notre opinion à moyen terme : nous sommes toujours confiants vis-à-vis des devises des pays émergents asiatiques, qui bénéficient de fondamentaux de croissance relativement solides à long terme. Obligations Les anticipations de dépréciation du RMB et les risques de sorties de capitaux à horizon rapproché risquent de peser sur le marché des obligations libellées en CNH. Dans ce contexte, les secteurs les plus endettés en devises étrangères pourraient se montrer plus fragiles (par exemple, les promoteurs immobiliers qui ne couvrent pas leur exposition au risque de change). Toutefois, leur exposition devrait rester largement gérable, et l’ouverture de l’émission d’obligations onshore assorties de coûts de financement plus faibles à ces émetteurs permet également d’atténuer l’impact de la dépréciation du RMB et de réduire l’écart d’exposition de bilan entre les devises étrangères et la devise locale. Jusqu'à présent, la baisse du taux de change du RMB n'a pas trop affecté les fondamentaux du crédit. Le marché des obligations libellées en CNH présente toujours des rendements intéressants étant donné sa duration relativement courte, et nous ne pensons pas que la tendance baissière du RMB puisse devenir importante ou se prolonger. La demande en obligations CNH de la part des investisseurs chinois onshore s'est accrue, car les rendements du marché offshore sont plus attractifs que ceux des obligations comparables du marché onshore. Nous pensons que l’impact sur le marché du crédit en dollar (USD), en particulier le crédit à haut rendement, devrait être plus limité que sur le marché en CNH. La dynamique d'offre et de demande des obligations d'entreprise asiatiques libellées en USD est favorable, car elle bénéficie d'un fort soutien de la part des investisseurs domestiques et régionaux. En réalité, la dépréciation du RMB a poussé plus d'investisseurs chinois onshore à investir dans des obligations asiatiques libellées en USD. Malgré la suspension temporaire des attributions de nouvelles licences d'investissement pour les investisseurs institutionnels étrangers (RQFII), il nous semble que le quota actuel est encore important et que la demande qui en résulte devrait continuer à soutenir le marché dans un avenir proche. Les émissions nettes d'obligations asiatiques en USD devraient diminuer cette année (du fait d'un important volume de dette arrivant à échéance ou faisant l'objet d'un remboursement anticipé), et dans le même temps, il est probable qu'un plus grand nombre d'émetteurs (notamment des grandes entreprises et des promoteurs immobiliers chinois) recourent davantage au financement sur le marché onshore. Les obligations à haut rendement offrent un portage et une prime de rendement intéressants, et sont comparativement moins exposées aux secteurs de l'énergie et des matières premières. Certaines entreprises pourraient voir leurs fondamentaux se dégrader à cause de la volatilité des taux de change, d'une plus faible croissance de leur chiffre d'affaires et de la faiblesse persistante des prix des matières premières, mais nous ne prévoyons pas de hausse importante des taux de défaut cette année. Les obligations asiatiques libellées en USD continueront d'évoluer au gré des rendements des bons du Trésor américain, de la volatilité des devises et de la liquidité. Toutefois, le contexte macroéconomique global (croissance économique morose à l'échelle du monde et de l’Asie couplée à une inflation modérée), le cycle progressif de resserrement monétaire des États-Unis et les dispositifs politiques accommodants devraient continuer à soutenir les marchés des obligations et du crédit asiatiques. La sélectivité reste importante et doit s'effectuer au niveau des fondamentaux sous-jacents, notamment des valorisations. Actions Sur le marché actions chinois, la dépréciation du RMB pourrait davantage pénaliser les secteurs ayant un important volume de dette libellée en devise étrangère (comme les sociétés papetières et les compagnies aériennes). Cependant, la performance des actions chinoises dépendra plus probablement des perspectives de l'économie, des bénéfices des entreprises et de l’évolution de la politique macroéconomique, ainsi que de l'avancée des réformes. Plusieurs facteurs continueront certainement de peser sur le marché, à l'image d'obstacles sur le plan de la croissance, de la trajectoire des bénéfices, d'incertitudes quant aux perspectives du RMB et des hausses des taux de la Fed. En ne communiquant pas assez au sujet des mesures de soutien des marchés et du régime de taux de change, les autorités chinoises ont semé la confusion quant à leur objectif ultime, jetant ainsi un voile sur la crédibilité de leurs politiques malgré des réserves de change considérables et la grande solvabilité du gouvernement chinois. Les risques extrêmes de bévue politique ou de nouvelle erreur de communication vont probablement perdurer, et la volatilité boursière restera certainement élevée dans un avenir proche. Toutefois, les mesures prises pour ralentir le rythme d'éventuelles ventes de titres par les grands actionnaires montrent que les autorités veulent réduire la volatilité boursière et l'empêcher d'affecter la confiance des agents économiques. Sachant que les autorités cherchent à prévenir le risque systémique, nous pensons qu'elles feront preuve de prudence lorsqu'elles devront retirer les mesures de soutien des marchés, et qu'elles chercheront alors à mieux communiquer avec les investisseurs. L'expansion et l'approfondissement du marché actions font toujours partie des priorités des autorités ; ce faisant, elles pourraient aider les entreprises à se désendetter en leur permettant de lever plus de capital sous forme d'actions et de réduire leur dépendance vis à vis d’un financement par emprunts bancaires. Les autorités projettent d'instaurer un nouveau système pour les introductions en Bourse ; celui-ci fonctionnerait sur la base d'enregistrements, et non plus d'approbations. Ainsi, ce sont les entreprises et le marché qui détermineront l'offre d'actions et le calendrier d'émission, alors que ces tâches sont actuellement dévolues au régulateur de la Bourse. Selon nous, le marché pourrait être soutenu par l'association d'initiatives politiques diverses (qu'il s'agisse de mesures de soutien à court terme ou de projets de développement à plus long terme, comme le 13ème plan quinquennal), ainsi que par l'apparition de nouveaux secteurs d’activité et par la reprise des bénéfices dans certains domaines d'activité. Malgré les chiffres décevants des indices de directeurs d'achats (PMI) en décembre, les statistiques du mois de novembre avaient donné des signes de stabilisation de la croissance à court terme et d'amélioration de la demande intérieure grâce au renforcement des mesures de relance. De plus, les chiffres ont mis en évidence « un système à deux vitesses » de plus en plus visible au sein de l'économie chinoise, où les secteurs de la « nouvelle économie », tels que les services et la consommation, se portent relativement mieux notamment grâce aux politiques de soutien. D'autre part, alors que l'indice PMI officiel du secteur manufacturier est demeuré inférieur à 50 pour le cinquième mois consécutif en décembre (signe d'une contraction de l'activité), celui des services a atteint 54,4, soit son niveau le plus élevé depuis août 2014. À noter qu'au sein du secteur manufacturier, les PMI des secteurs de la technologie et des biens de consommation se sont tous deux maintenus au-dessus de 50. Comme tous les ans, les responsables politiques chinois se sont réunis du 18 au 21 décembre 2015 à l'occasion de la Conférence centrale sur le travail économique afin de définir les principaux axes et politiques économiques à mettre en œuvre en 2016. Les dirigeants se sont engagés à maintenir la croissance économique dans une « fourchette raisonnable » durant l'année. Outre des mesures pour favoriser une hausse de la demande globale, les autorités encourageront également la mise en place de réformes structurelles sur le plan de l'offre. Parmi les grands chantiers de 2016 figurent la réduction des surcapacités dans le secteur industriel, ainsi que des stocks dans l'immobilier. En dépit de possibles impacts défavorables dans l'immédiat, la restructuration et la réduction des capacités des secteurs et des entreprises en difficulté devraient avoir des effets positifs sur la croissance à long terme et les perspectives de marché. Nous pensons que la politique économique contra cyclique va soutenir la croissance et faciliter la gestion des risques baissiers ; elle permettra par ailleurs à la Chine de gagner du temps avant de s'attaquer à ses problèmes structurels et d'alléger le poids des restructurations et/ou du désendettement. Le maintien de politique pro-croissance devrait soutenir le marché actions ; à cet égard, les valorisations des actions offshore (actions H) sont particulièrement attractives, car selon nous, elles intègrent déjà une grande partie des risques macroéconomiques. Le rééquilibrage de l'économie, la libéralisation des marchés financiers et les réformes structurelles sont autant de catalyseurs à moyen terme pour le marché actions chinois. Nous prévoyons une accélération dans les réformes des marchés financiers et de la formation des prix, ainsi que des avancées régulières dans les domaines des entreprises publiques (SOE), de la fiscalité et du budget, ainsi que du système de sécurité sociale. Les principaux risques qui menaceront les actions asiatiques à court terme sont la volatilité accrue des taux de change et des actions chinoises, les perspectives économiques mondiales et chinoises, et enfin la trajectoire des taux d'intérêt américains. Les actions asiatiques risquent d'être confrontées à une nouvelle année de croissance inférieure au potentiel, sur fond de faiblesse des bénéfices des entreprises et de flux de fonds volatils en 2016. Dans ces conditions, les marchés actions asiatiques resteront probablement instables à court terme. Cela étant, les politiques macroéconomiques favorables, la baisse des prix de l'énergie et des matières premières (impulsion retardée au niveau de la croissance et des marges des entreprises), ainsi que le soin consacré aux réformes structurelles et à l'optimisation des bilans devraient engendrer une reprise modeste de la croissance économique et des perspectives de bénéfices dans certains secteurs. La normalisation de la politique monétaire de la Fed constitue un défi, mais la perspective d'un ajustement graduel devrait se révéler favorable si tant est que la croissance américaine s'améliore également. Nous sommes toujours convaincus que l'Asie est dans l'ensemble bien préparée pour faire face à la volatilité des marchés, grâce à des fondamentaux externes relativement solides et une marge de manœuvre possible pour mettre en place des mesures contra cycliques. De plus, les niveaux de valorisations restent attractifs et les réformes structurelles peuvent aider à doper davantage le potentiel à long terme. Ce document a été produit exclusivement à des fins d’information générale. Les vues et opinions exprimées sont celles d’HSBC Global Asset Management, sur la base de données au 07.01.2016 Ces vues et opinions ne sauraient constituer une recommandation de placement. Elles sont susceptibles d’être modifiées à tout moment et sans préavis. Informations importantes Ce document est diffusé par HSBC Global Asset Management (France) et n’est destiné qu’à des investisseurs professionnels au sens de la Directive Européenne MIF. L’ensemble des informations contenues dans ce document peuvent être amenées à changer sans avertissement préalable. Toute reproduction ou utilisation non autorisée des commentaires et analyses de ce document engagera la responsabilité de l'utilisateur et sera susceptible d'entraîner des poursuites. 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